Investir dans des maisons de gestion d'actifs (Assets Managers)

sergio8000 · #1

Bonjour à tous,

Je vous propose aujourd’hui de vous présenter :
- Très brièvement l’industrie de la gestion d’actifs
- Une méthode de valorisation des entreprises de gestion d’actifs que j’utilise régulièrement. Je ferai un exemple sur notre blog pour donner une illustration plus complète, avec un cas concret de société côtée aujourd’hui sur le marché.

Pourquoi apprendre à valoriser les gérants d’actifs ? Les entreprises financières ne rentrent en général dans aucun screener traditionnellement utilisé, parce que de nombreuses personnes pensent, pas forcément à tort, que le secteur financier est trop obscur. Or il se trouve que les gérants d’actifs ont des activités très simples, souvent profitables, et "bénéficient" pourtant elles aussi de cette discrimination des valeurs financières. J’espère que ce post pourra vous aider à mieux comprendre ces entreprises.

Une fois n’est pas coutume, je vais malheureusement vous dire que je vais me concentrer sur les données des gérants d’actifs aux US, ce qui peut se comprendre parce que ce sont les rois de l’asset management. Bonne nouvelle : rien ne vous empêche de transposer ces raisonnements ailleurs.

Pourquoi s’intéresser aux gérants d’actifs aux US ?
Le cours des actions de cette industrie a brutalement chuté en 2011. La survente peut être expliquée par le fait que le chiffre d’affaire a baissé, et les investisseurs croient sans doute que la baisse des marchés va pénaliser les bénéfices des gérants d’actifs. Eh bien figurez-vous que ce préjugé est exagéré.
En fait, contrairement aux apparences, les entreprises de gestion d’actifs sont assez résilientes dans les marchés baissiers et jouissent d’un potentiel de croissance fabuleux dans les marchés haussiers. Pourquoi ? Les structures de coûts des gérants d’actifs sont très flexibles, avec une part importante de rémunération variable. Ainsi, si le chiffre d’affaire baisse avec le marché, il n’en est pas forcément de même pour les bénéfices : en effet, il suffit de couper les bonus.
Dans les marchés haussiers, la part variable des rémunérations va augmenter, mais moins vite que les bénéfices, de par la structure des contrats. Ainsi, on aura une belle croissance rentable.
Un autre point fort de cette industrie est qu’elle est extrêmement prévisible : si l’on ne sait pas avec quoi on va téléphoner dans 10 ans, on se doute bien que l’on va toujours gérer notre argent de la même manière.
La plupart des entreprises de cette industrie sont de très beaux business, avec des marges opérationnelles élevées (30% en général), peu de dettes, et une bonne capacité à générer du Free Cash-Flow.

Cerise sur le gâteau, ces entreprises sont extrêmement faciles à valoriser !

Je vais vous donner une méthode ultra simple, qui permet de le faire très rapidement. En supposant que votre business de gestion d’actifs est rentable et a l’échelle requise pour pouvoir exister dans de bonnes conditions, vous pouvez simplement regarder le ratio EV/AUM.
EV est la valeur d’entreprise.
AUM sont les actifs sous gestion (Assets Under management en anglais).

Pourquoi ce ratio est-il pertinent ? Si votre asset manager peut tourner dans des conditions rentables parce que ses fonds sont à peu près valables, il se rémunérera, dans les fonds actions par exemple, en vous prélevant une commission de gestion annuelle, généralement de l’ordre de 2%, et des commissions de performance. Grosso modo, si vos fonds ne délivrent pas de performance mirobolante, votre revenu est constitué de la commission de gestion de l’ordre de 2% (on va dire que les commissions de performance compensent les frais fixes), et vous connaissez ainsi la capacité bénéficiaire de votre gérant de fonds actions ! Facile, n’est-ce pas ? Empiriquement, un gérant de fonds actions qui génère une performance décente va coter à sa juste valeur si le ratio EV/AUM est entre 2,3-2,6.
Si vous pouvez acheter pour moitié prix ou moins, c’est une bonne affaire.

A titre d’exemple, voici le ratio EV/AUM de Virtus Partners, une compagnie dont vous n’avez probablement jamais entendu parler, qui fait de la gestion actions et était un petit spin-off passé inaperçu. J’ai regardé la chose en 2009 au moment du spin-off :
2007 : 0,21%
2008 : 0,37%
2009 : 0,32%

Evidemment, les AUM ont augmenté post crise et le ratio est revenu à 0,21 % par la suite : peut-on vraiment s’étonner que Virtus soit devenu un 10 bagger après son spin-off après ce que je viens de vous raconter ? Vous avez bien raison, on pouvait vraiment le savoir à l’avance !

Voilà, j’espère avoir dégrossi un sujet et que le sujet vous a intéressé. N’hésitez pas à poser des questions s’il y a des choses pas claires.
Attention toutefois à ne pas appliquer des ratios EV/AUM de 2,5 à des gérants Money Market, mais uniquement à des gérants equity ou fixed income. Je parlerai plus en détail de cette activité Money Market sur mon blog.

Dernière modification par sergio8000 (14/08/2012 14h16)

Mots-clés : asset management, aum, ratio, valorisation

InvestisseurHeureux · #2

Merci pour le ratio. C’est le EV/Ebitda des sociétés de gestion. :-)

En complément, un case study détaillé de Lazard par le hedge fund, Trian Fund Management :
Analysis of Lazard Opportunity

Lazard a la particularité de faire à la fois de la gestion d’actifs et du conseil.

AUM 157 MdUSD dont 85% sur les marchés actions, mais donc il faut prendre aussi en compte la partie Conseils dans la valorisation.

sergio8000 · #3

Merci Philippe pour cette info complémentaire pertinente.

Je traiterai pour ma part Federated Investors sur notre blog, car cela permettra aux lecteurs de comprendre aussi les fonds money market en plus des fonds equity et fixed income. C’est assez simple aussi, et cela aura au moins le mérite d’être exposé quelque part.

crosby · #4

C’est très intéressant, merci sergio8000 pour le heads up sur ce secteur. J’aurais cependant une question un peu naive :
En quoi cette activité, souvent assez proche d’une rente de situation, peut-elle bénéficier de l’apport de capital, si ce n’est pour que les dirigeants de la société revendent leurs parts et monétisent immédiatement leur valeur ?
Une SdG a bien moins besoin de capital que nombre de secteurs comparables, comme la banque par exemple. Un $ de plus en funding ne lui permet pas forcément d’accroître son chiffre il me semble. Ou alors je rate un élément essentiel de l’analyse ?
Merci --

sergio8000 · #5

Crosby, c’est une excellente question qui n’a rien de naïf. Je me la suis posée aussi. La plupart des business du secteur restent privés d’ailleurs, ce qui rejoint le fait que cette industrie n’a pas grand chose à gagner en se finançant en bourse.

La raison principale pour laquelle les fondateurs introduisent en bourse est qu’il approchent de l’âge de la retraite et qu’ils souhaitent monétiser une partie de leurs avoirs. Ainsi, John Donahue, le fondateur de Frederated, qui est aujourd’hui non executive chairman, a décidé de le faire, de même qu’Howard Marks, gérant d’Oaktree Capital, qui a récemment introduit sa société de gestion (je vous conseille d’y jeter un oeil par ailleurs).

C’est intéressant aussi pour les managers, qui sont souvent incentivés en actions à accès restreint (restricted stock) au bout de plusieurs années, qui jouissent d’une plus grande liquidité sur leur rémunération variable, et ont aussi tout intérêt à rammasser des actifs sous gestion et fournir une certaine performance pour booster le cours de leurs actions. Il faut d’ailleurs s’assurer que cette compensation est proportionnelle à l’augmentation de la performance opérationnelle de la société sans dépasser ce qui est attribuable aux actionnaires : en général, c’est le cas des gérants qui accroissent fortement leurs bénéfices en période de boom boursier et ce n’est pas le cas de ceux qui ne le font pas, ainsi que de ceux qui ont de bonnes marges, contrairement à ceux qui n’en ont pas.
Pour ma part, je lis simplement la section concernant la politique de rémunération des dirigeants dans le rapport annuel pour m’en assurer, mais il y a des raccourcis pour les plus fainéants :-).

Conclusion : ce type de sociétés sont introduites en bourse pour des raisons qui n’ont rien à voir avec l’apport de capitaux. Cela les rends d’autant plus intéressantes à regarder. Cela me rappelle certains REIT des années 1980 qui étaient introduits en bourse à des prix tout à fait raisonnables pour les mêmes raisons, et constituaient de très bons investissements dès l’IPO, comme l’explique fort bien Peter Lynch dans Beating the Street. Il me semble que Klarman en parle également dans Margin of Safety.

sergio8000 · #6

J’ai regardé Lazard en oubliant la présentation de Trian. Voici qqs réflexions :

Leur activité de gestion semble intéressante, avec un beau potentiel de profitabilité. mon analyse séparée de cette activité m’amène à un ratio EV/AUM de 1,75, ce qui indiquerait une légère décôte.

Concernant l’activité conseil, je suis assez reservé sur sa profitabilité, au point de me demander si elle est économiquement viable et me demande si celle-ci n’est pas à l’origine de la décôte du marché. Idéalement, un spin-off serait le bienvenu pour mieux montrer la valeur de la maison au marché.

Je ne vois franchement pas comment on peut faire un fois 2 sur Lazard, sauf euphorie du marché. Un upside de 40% n’est pas déraisonnable à mon sens : je ne suis donc pas aussi optimiste que Trian et ne suis pas prêt à porter le risque de cet investissement, qui offre par ailleurs une protection à la baisse tout à fait décente.

InvestisseurHeureux · #7

Notez aussi la maison IGM Financial au Canada, le plus gros Asset Manager indépendant du Canada, qui est sur ses plus bas à 52 semaines.

Capitalisation boursière : 9,5 MdCAD.

Dividende trimestriel régulier (TSX 60 Dividend Aristocrats), actuellement de 5,7% ; couvert par le Free Cash Flow. Le surplus du FCF passe en rachat d’actions.

L’encours UAM est de 117 MdCAD.

Le ratio UAM / EV de Sergio ne fonctionne pas car 1) en plus de faire de la gestion d’actifs, elle a un réseau de consultants qui proposent ses produits mais aussi des produits bancaires tiers sur lesquels IGM Financial touche une commission 2) les OPCVM ne sont pas seulement actions et je ne trouve pas la segmentation de l’encours.

Les ratios classiques EV/Ebitda TTM à 7,52 et PER de 12,15 laisse présager que la valorisation actuelle n’est pas excessive.

Wide moat d’après MorningStar (ce qui me semble excessif ?!), du fait de son leadership et du réseau important de consultants, qui fidélise les souscripteurs et permet un taux de retrait de fonds très inférieur à la moyenne du marché (8,8% contre 15%).

Dans les - :
L’évolution des encours sur 2008-2009-2010-2011 montre une forte sensibilité au marché action, de fait l’action peut être qualifiée de pro-cyclique.
IGM Financial est une filiale de Power Financial mais l’actionnaire majoritaire semble bien se comporter avec les minoritaire.

Pas trop mon style d’action (je n’aime pas les actions pro-cycliques), mon message pour compléter la file de discussion.

konebien · #8

Bonjour
juste une question ;sur les10 dernières années combien de maisons de gestion ont disparu?dépôt de bilan ou phagocytées par d’autres?

espenlind13 · #9

Pour ceux dont la curiosité aurait été eveillée, le lien ci-dessous vous mène aux résultats du second quarter d’IGM Fi.

IGM Financial Inc. Reports Second Quarter Earnings - Bloomberg

sergio8000 · #10

konebien a écrit :
Bonjour
juste une question ;sur les10 dernières années combien de maisons de gestion ont disparu?dépôt de bilan ou phagocytées par d’autres?

Aucune maison pure play côtée en bourse à ma connaissance. Il y a par contre eu des faillites de fonds subrpimes bien entendu, mais les maisons de gestion d’actifs "pure play" ont toutes survécu.
On ne peut pas en dire autant des banques d’investissement type Lehman ou Barings.

Pour avoir une idée de la robustesse d’une maison de gestion pure play, même lorsque c’est hyper mal géré, il suffit d’aller voir le cas de Legg Mason. Le fonds de Bill Miller ne performe pas, ils ont une mauvaise pub à cause de cela, mais cela n’empêche pas de faire du profit tout de même, grâce à la diversification de leur franchise. Par ailleurs, le FCF est même assez impressionnant et bien au-dessus des profits dans le cas de Legg.

Q2000 · #11

Man Group à Londres est sur ses plus bas historiques et vaut d’après le screener de l’IH 0,6 fois ses capitaux propres
Les encours ont chutes très fortement en 1 an mais le RN est toujours (un poil) positif.

Ils y en a qui suivent ce poids lourd du secteur?

sergio8000 · #12

Je me permets de répondre à votre question par des questions, dont les réponses devraient aider à répondre de manière convaincante vous même. Cela vous permettra d’être indépendant de la bonne volonté et/ou des erreurs des uns et des autres dans votre démarche de recherche.

1) Que pensez-vous de la dette du groupe ?

2) Avez vous calculé l’EV et divisé par les AUM ? Si oui, combien avez-vous trouvé ? (Vous connaîtrez alors votre marge de sécurité).

3) Avez-vous comparé à d’autres sociétés diversifiées du secteur (TROW, BEN, BLK, LM, VRTS, PZN, JNS, AMG, CLMS, GROW, EV) ?

4) Qu’est-ce qui peut empêcher les AUM de continuer à chuter ? N’oubliez pas que si les AUM ne se rétablissent pas, le business n’augmentera pas ses profits de manière significative.

En espérant que cela vous aidera.

Q2000 · #13

Vous avez raison, je n ai pas était correct dans ma demande..
Je ferai mes devoirs sur ce sujet :-)

D’ailleurs merci pour vos contributions à ce forum

InvestisseurHeureux · #14

Bank of New York Mellon cote toujours légèrement sous ses fonds propres (10% de décote) mais a bien rebondi.

Contrairement à ce que son nom laisse penser, elle est plus proche d’un Asset Manager que d’une banque et est présente dans tous les secteurs de la gestion d’actifs où elle a une position de leader ou parmi les leaders :

En particulier, l’essentiel des profits proviennent de fees liés à des prestations de services à d’autres maison de gestion, notamment du dépôt de titres :

Ces fees sont moins élevés en proportion que sur de la gestion d’actifs classiques mais énormes en absolu compte-tenu de la position de leader de BNY Mellon et des montants gérés.

Un profil intéressant donc, bien identifié par MorningStar comme une wide-moat, mais probablement assez proche de sa valeur intrinsèque maintenant.

crosby · #15

A propos des asset managers, il y a je pense une évolution législative qui n’est peut-être pas totalement prise en compte : le FATCA = Foreign Account Tax Compliance Act - Wikipedia, the free encyclopedia

Selon les quelques documents que j’ai lu sur le sujet (notamment de Northern Trust ici https://www-ac.northerntrust.com/conten … _FAQs.pdf) cette évolution est une vrai plaie, et elle est en cours d’implémentation. Grosso modo, à moins de satisfaire à des exigences de reporting très coûteuses, tout fonds investissant aux US aura un tax withholding de 30% pas que sur les bénefs, mais sur le montant brut des ventes de produits et aussi sur les dividendes etc. Et tout ça en dépit des traités fiscaux.

Donc si vous êtes un asset manager ça peut faire mal…

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