Mips AB : fabriquant suédois de casques de protection

Je me suis beaucoup intéressé à cette valeur et je vous partage ici les infos rassemblées et mes réflexions. Beaucoup d’éléments ont déjà été évoqués dans cette file mais j’ai eu envie de creuser pour tenter une analyse.

Plusieurs jours de baisse consécutive, on passe de 490 à environ 340 SEK aujourd’hui. Cette forte chute est déclenchée par le profit warning de Thule qui met en avant la chute du marché du vélo et la hausse des inventaires, avec une 2ème vague suite à l’inflation US qui fait mal aux valeurs High Growth.

Je ne me risque pas à une évaluation pointue de la valeur selon tous les ratios de cash-flow / croissance / taux long-terme qui vont bien, même si je les comprends je serai bien incapable d’en faire une qui tienne la route, d’autres ici savent le faire bien mieux que moi. On est évidemment bien plus haut que le pré-covid (env 190 SEK), mais les chiffres n’ont rien à voir depuis (365mSEK de CA en 2020, 832 prévus en 2022). Si on met de côté les années 2020-2021 et leurs excès dans toutes les directions, les ratios de valorisation sont divisés par 2 entre 2019 et 2022 :
- VE/EBITDA → 40x à 20x
- VE/CA : → 18x à 10x (après un passage à 50x en 2021…)

Après une telle chute qui fait suite à la débâcle monumentale de dégonflement de la bulle des valeurs de croissance, on peut être tenté de s’intéresser à la valeur pour y entrer. Je comprends la déception de tout ceux qui sont entrés trop haut trop tôt, j’ai moi-même mon beau lot de gadins sur la croissance, mais je n’ai pas de “passif” avec cette valeur (même si je suis déjà en dessous de mon PRU avec la petite position que j’ai initié), après dans l’absolu ce qui compte vraiment c’est d’essayer d’évaluer le potentiel de la valeur à ce jour.
→ la vraie question est de savoir si on a une chance de revoir les 1000 SEK un jour pas si lointain (horizon 5 ans au moins) avec cette fois des ratios de valorisation raisonnables selon les cash-flows effectifs et la croissance prévue à cette date.

Pour cela il faut s’intéresser au business plus qu’aux prévisions, et je me suis plongé dans les dernières présentations de la société.

MIPS a développé une technologie pour les casques de protection (sport, moto, sécurité) qui réduit grandement (selon eux) les risques pour le cerveau en cas de chute. Les revenus se font uniquement par des licences et ventes de composants, qui sont ensuite intégrés par les fabricants de casques : ce n’est donc pas un fabricant qui concurrence tous les autres, mais un fournisseur pour les fabricants.

En positif :

- Un business très peu gourmand en capitaux : pas de dettes, 90 employés, investissements dans le développement des produits et la R&D (IP et infrastructures de test), pas dans la production qui est externalisée . C’est un business qui peut scaler très facilement, sans recruter ou construire des usines, ce qui est un point clé pour la croissance future.
- Déjà (très) rentable : marge brute à 73%, marge opérationnelle autour de 50%, qui est aussi la cible long-terme
- Pas de risque de dilution par augmentation de capital pour financer la croissance ou d’opération hasardeuse de croissance externe. Seulement 2,2% de dilution potentielle avec les actions distribuées aux salariés à un prix préférentiel, ce qui me semble raisonnable par rapport à certaines techs US high-growth qui peuvent dépenser 20% de leur FCF en distribution d’actions…
- et surtout : la marque est en train de construire une image qui la rend unique et potentiellement incontournable. C’est le point qui me semble le plus intéressant, car c’est vraiment ce qui validera ou pas la construction d’un moat sur cette niche. Je détaille ce dernier point un peu plus bas.

En négatif :

- Une valeur de croissance forte dans la conso cyclique, vu la période une volatilité forte est quasi garantie !
- L’engagement de distribution de 50% du résultat net en dividende : ayant la valeur en PEA pour les frais réduits sur de petits achats réguliers (vu la volatilité il faut y aller progressivement), je vais “perdre” le prélèvement à la source suédois de 30%. Vu le rendement actuel ce n’est pas bien grave, mais si tout se passe bien mon YoC pourrait atteindre quelques % un jour. Je pourrais toujours à ce moment là passer sur CTO ou prendre la PV. Sinon fondamentalement j’aime les sociétés à dividendes, mais ici avec une telle croissance je trouve cela prématuré.
- Evidemment la valorisation est toujours élevée même si on ne parle plus de 50x CA . On peut tout à fait retomber dans les 200 en cas de retournement du marché ou d’un trimestre décevant. Le cours dépendra avant tout de la capacité à délivrer la croissance attendue.

Pour développer ce que je comprends de leur business et leur potentiel :

La marque est aujourd’hui incontournable dans l’univers du vélo, tous les fabricants ou presque l’intègrent dans leur gamme, que ce soit sur des produits d’entrée de gamme (60-100 euros) ou de haut de gamme (200-300 euros). De ce que j’ai pu voir en magasin, ces casques sont toujours bien identifiés : le nom “MIPS” est dans le nom du produit, et une étiquette jaune de la marque vient toujours compléter celle du fabricant. Un casque MIPS est un peu plus cher, mais pas de beaucoup (20-30 euros) : sachant qu’on parle d’une promesse de sécurité renforcée qui peut potentiellement nous sauver la vie, en tant qu’acheteur on est forcément interpelé : sauf à penser que ce n’est que du pur marketing, on est forcément tenté de prendre le casque à 100€ avec MIPS plutôt que celui à 70€ euros sans. Personnellement j’ai trouvé un casque BELL avec MIPS dans les 60€ en promo chez Décathlon, à ce prix là je ne me suis même pas posé la question d’en choisir un autre…

En termes de concurrence, je n’ai pas identifié d’autre labels de technologie avec le même positionnement de licence multi-marques (attention je n’ai peut-être pas assez creusé). Beaucoup de constructeurs ont leur propre technologie de sécurité avancée. En théorie chaque constructeur pourrait décider de se passer de MIPS pour mettre au point son propre label et le marketer. Mais on voit que certains ont quand même conservé dans leur gamme MIPS en plus de leur label “maison”, voire ont fini à se tourner exclusivement vers MIPS.

Quelques articles pour illustrer :

https://www.singletracks.com/mtb-gear/m … different/

https://www.headsdontbounce.com/informa … -worth-it/

https://www.bikeradar.com/advice/buyers … t-is-mips/

Il y a pas mal de débats sur l’efficacité ces technologies et en particulier celle de MIPS, partant du constat que la plupart des études dans ce domaine sont bien évidemment financées par ceux qui ont créé la technologie. On trouve quand même des tests indépendants dont le résultat est assez impressionnant, comme celui de Virginia Tech : https://www.helmet.beam.vt.edu/bicycle- … tings.html
Il suffit de compter le nombre de références de casques qui contiennent MIPS dans leur référence pour comprendre le positionnement unique de la marque.

Cela me fait penser clairement à celui de Gore-Tex : beaucoup de marques ont leur propre membranes (et margent surement bien plus en vendant ces modèles), mais peu se permettent de ne pas du tout proposer de Gore-Tex : une bonne partie des clients arrive en magasin pour “acheter une gore-tex”, sans savoir forcément si ils vont prendre telle ou telle marque. Le choix final se fera sur d’autres critères, mais le client aura souvent éliminé la question sur l’étanchéibilité et la respirabilité en ne comparant que des modèles Gore-Tex. Même si dans l’absolu d’autres membranes sont aussi bonnes, Gore à réussi à imposer sa technologie et à devenir quasiment un nom commun dans l’univers des vêtements de sport outdoor.

MIPS n’en est peut-être pas encore-là mais ils semblent en prendre le chemin et la société joue à fond cette carte quand on regarde leur mesure dans les slides sur l’”awareness” de la marque et leur slogan “If you know MIPS, you buy MIPS”.

Un dernier détail amusant : sur alltricks.fr (pus gros site en ligne de matériel de vélo) il y a carrément un filtre "MIPS = oui/non" quand on recherche un casque.

A priori ils n’adressent encore qu’une toute petite partie de leur marché potentiel :

- le succès dans le sport aux US est effectif, ils cherchent à reproduire cela en Europe et cela semble en bonne voie. La croissance sur le segment sport est restée très forte cette année, les dernières nouvelles (warning chez Thule) annoncent surement un ralentissement, dans quelle mesure c’est à ce stade impossible à prédire.
- les débuts dans le marché de la moto et de la sécurité (casques de chantier par exemple) sont prometteurs, même si le % du CA est encore insignifiant. Il y a surement encore énormément d’incertitude sur la capacité de la marque à pénétrer ces marchés avec autant de succès que dans l’univers du vélo, mais si cela fonctionne les marchés sont énormes et ce potentiel n’est certainement pas bien valorisé aujourd’hui. Il faut convaincre les fabricants tout en se faisant connaître des acheteurs, c’est un défi immense pour devenir aussi une référence dans ces univers, l’exécution n’est pas garantie mais la marque ne part pas du tout de zéro comme pour se lancer sur le marché du sport.

En conclusion :

- la société m’intéresse particulièrement parce qu’elle me semble être en mesure de construire un moat de type “intangible assets”, grâce à ses brevets et à la reconnaissance de la marque. Il y a beaucoup d’incertitudes mais c’est assez rare pour une small-cap (800m€ de VE), qui plus est déjà rentable et non endettée.
- on peut forcément être plus à l’aise pour entrer avec les niveaux de cours actuels que ceux de 2021, mais les ratios restent élevés et la volatilité sera inévitable.
- Comme pour beaucoup de sociétés de croissance, tout dépendra de la capacité à délivrer dans les trimestres à venir. On peut avoir des déceptions à court-terme, mais sur le long-terme si la société perce vraiment sur les marchés de la moto et de la sécurité le potentiel semble énorme.

Vertaco

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.