OBLIGINVEST A ECRIT :
Le niveau des taux très bas actuel et la contraction des spreads de crédit qui a eu lieu depuis le deuxième semestre de l’année 2012 posent deux problèmes. En premier lieu, le risque de remontée des taux, qui provoquerait une baisse du prix des obligations en portefeuille. Ce premier problème n’est pas trop grave pour les investisseurs de long teme que nous sommes et qui achètent des obligations dans l’optique de les conserver jusqu’à leur échéance ou presque. Par ailleurs, pour se protéger contre une éventuelle remontée des taux, nous évitons d’investir dans des obligations de maturité trop longue. Le second problème est plus ennuyeux, c’est la faiblesse des rendements offerts… Pour palier à ce second problème, tout en restant sur des maturités assez faibles (inférieures à 5 ans), la seule solution est d’aller chercher des obligations un peu moins bien notée dans la catégorie High-Yield, comme nous l’avons fait déjà. Cette semaine, nous analysons l’obligation d’une société noté B- par S&P et Caa1 par Moody’s…
L’obligation Kerling 10,625% 28/01/2017 (Code Isin : XS0480857415)
Présentation de la société Kerling
Kerling est un groupe de chimie, filiale d’Ineos dont nous avons parlé il y a quelques semaines.
Kerling est une entreprise britannique et l’un des producteurs majeurs de Chlore-Alcali en Europe de l’ouest. L’entreprise est l’un des leader global en dérivés du chlore, et l’un des plus grands producteurs de PVC en Europe. Kerling indique également occuper des positions de leader sur les marchés d’acide sulfurique et du sel au Royaume-Uni, et détenir des activités importantes en saumure, biodiesel et paraffines chlorées.
Au total, les activités de Kerling se répartissent sur 17 sites de production dans 8 pays.
Les activités de Chlore-Alcali et de PVC, regroupées au sein d’Ineos ChlorVinyls, ont représenté l’essentiel du chiffre d’affaires 2011, soit 2,56 Md€ sur les 2,806 Md€ réalisés. La division Ineos Entreprises (acide sulfurique, biodiesel…) a généré des recettes à hauteur de 248 M€. Inutile de dire que le groupe est surtout sensible à la conjoncture du marché du PVC…
L’actualité de Kerling
Or il faut bien le dire, l’activité PVC n’est pas au mieux. En effet, le Britannique a encore rappelé à l’occasion de la publication de ses derniers résultats trimestriels que la demande pour le PVC n’a cessé de diminuer. Après avoir déjà reculé de 4% en 2011 par rapport à 2010, elle s’inscrivait en baisse de 6% sur les neuf premiers mois de 2012. « La faiblesse du marché européen du PVC continue d’impacter les résultats, et ce malgré l’amélioration enregistrée au niveau du résultat opérationnel brut (Ebitda) de cette division au troisième trimestre », a ainsi expliqué la Direction.
Il faut donc absolument croire en un rebond de l’activité en 2013 pour investir sur l’obligation de cette semaine. Surtout que l’agence Standard & Poor’s a baissé la semaine passée la notation du groupe de B à B- avec une perspective négative. L’agence de notation a justifié sa décision en évoquant les résultats relativement faibles attendus pour 2012 qui vont augmenter l’effet de levier du groupe et fragiliser son bilan ainsi que les mauvaises perspectives sur le marché du PVC.
Si la société s’endette trop, elle n’aura plus accès à la ligne de crédit de 40 M€ inutilisée dont elle dispose actuellement selon les clauses bancaires. Du coup, S&P, tout comme Moody’s, craint que la société n’ait déjà plus accès à cette ligne de crédit, ce qui pourrait poser des problèmes de trésorerie.
L’agence de notation a donc revu à la baisse ses prévisions d’Ebitda pour 2012. L’Ebitda devrait néanmoins s’améliorer en 2013.
Etant donné toutes ces mauvaises nouvelles, l’obligation subordonnée 2017 traite très loin du premier prix de call en 2014 qui est de 105 puisqu’elle cote actuellement 96… une perspective de gain qui malgré les écueils, nous pousse à nous intéresser à cette obligation qui même si elle n’était pas remboursée par anticipation en 2014 offre un rendement de plus de 12% annuel pendant 4 ans.
Le Rhino aime
•comme le souligne Standard & Poor’s dans son rapport de la semaine passée, le management a entrepris une rationalisation en profondeur de la production qui devrait permettre de diminuer les coûts fixes
•le groupe connait son point faible et le management peut se concentrer dessus : sa position de trésorerie. Une solution à la "Alcatel", avec un pool de banque s’engageant améliorerait les perspectives du groupe. Tout comme les améliorerait une baisse du levier ajusté de 7.0x actuellement à environ 5.5/6.0x.
•à court terme, Kerling devrait pouvoir augmenter ses prix sans que le prix des matières premières n’augmente trop
•L’obligation Kerling est la seule du secteur à coter si bas par rapport au prochain prix de "call". Celui-ci est de 105,31 en février 2014 pour un cours actuel de 96. Soit une plus value supplémentaire de 9% en un an (en plus du coupon) en cas d’exercice du call par la société…
•Si l’environnement économique et l’Ebitda s’améliore au second semestre 2013 alors, les anticipations d’un exercice du call (i.e du droit de rembourser par anticipation à 105) feront leur retour ce qui aura un effet bénéfique sur le prix de l’obligation
•Kerling n’est pas trop sous pression et a du temps puisqu’elle n’a pas d’échéance de dettes avant juin 2016 (la ligne de crédit de 35 M€ dûe en mai 2015 auprès de Merrill Lynch, Barcalys et ING, n’est pas utilisée pour le moment)
•Malgré les risques, le rendement de 12% annuel pour une maturité de seulement 4 ans nous semble attractif
Le Rhino se méfie
•la restructuration entreprise par le management ne sera peut-être pas suffisante pour contrer le ralentissement de la demande de PVC
•l’année 2013 sera importante. Une mauvaise année pourrait mettre la trésorerie du groupe sous pression
•S&P vient de baisser la notation du groupe, d’autres baisses de la notation sont à craindre tant que la situation ne s’améliore pas
L’obligation Kerling 10,625% 28/01/2017 (Code Isin : XS0480857415)
•Rating : Kerling est donc noté B- par S&P et Caa1 par Moody’s
•Nominal : 1000 € (transaction minimale : 50 000 €)
•Cotation : en pourcentage du nominal, l’obligation cote actuellement 96%. C’est à dire que pour acheter 1 obligation de nominal 50 000 € on paie 48 000 € (96% x 1 x 50000€)
•Coupons : 10,625% du nominal par an, payés semestriellement. Soit 5,3125% versés le 1er février et 5,3125% versés le 1er août de chaque année
•Remboursement anticipé : Kerling a la possibilité de rembourser cette obligation par anticipation ("Call"). Les remboursements se feront alors aux prix suivants ◦1er février 2014 : 105.313%
◦1er février 2015 : 102.656%
◦1er février 2016 ou 2017 : 100% ("Au Pair")
•Rendement : compte tenu du cours actuel de 96%, le TRI de cette obligation est de 12% annuel
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