Quincaillerie Richelieu : distribution et de fabrication de quincaillerie spécialisée

Je réactualise ce vieux post suite à mon achat récent de cette splendide société qui n’a qu’un défaut pour moi : ne pas (encore ?) être offerte à un prix massacré.

Richelieu est un grossiste canadien en quincaillerie de bâtiment.

Son chiffre d’affaires se répartit +/- équitablement entre les USA et le Canada.
 
L’entreprise dispose de 104 centres de distribution.  Elle s’essaie aussi à l’intégration verticale au travers de deux usines de fabrication, l’une spécialisée dans la fabrication des bandes de chant et l’autre dans les moulures décoratives.

La clientèle est essentiellement composée de menuiseries et d’ébénisteries mais aussi de quincaillers plus petits ainsi que les grandes surfaces de rénovation.

La croissance impressionnante de la société s’est réalisée au travers d’une politique dynamique et réussie d’acquisitions : depuis 1988, la société a procédé à 79 acquisitions.

Bien que ses activités soient liées au secteur de la construction, on ne remarque que très peu de cyclicité dans ses résultats : depuis 2003, le bénéfice par action a connu une croissance ininterrompue et régulière (à l’unique exception de l’année « subprimesque » 2009)

Analyse Financière

1.    Solidité financière

a)    Rapport entre actif courant et passif court terme : 3,24  OK (j’exige 1,2)

b)    Ratio de solvabilité (fonds propres /(total de bilan – trésorerie du passif) ) 74 %  OK (j’exige  50 %)

c)    Temps nécessaire pour le remboursement des dettes par la trésorerie excédentaire et le free cash flow : 0  OK (j’exige moins de 6 ans)

Conclusion : Malgré la politique de croissance externe, la société présente un bilan financièrement très solide.

2.    Rentabilité

a)    Rendement des fonds propres (bénéfice/fonds propres) : 16,2 % en moyenne depuis 2012  OK (j’exige 12 %)

b)    Rendement des capitaux investis (free cash flow / (fonds propres + dettes financières – trésorerie) : 13 % en moyenne depuis 2012 OK (j’exige 8 %)

Richelieu présente une rentabilité tout-à-fait correcte. 

Pourtant, je pense qu’elle est, en réalité, supérieure à ce qu’elle présente en raison de sa politique d’acquisition.   

Ainsi, depuis 2012, le total des investissements (de maintien et de croissance), s’est élevé en moyenne à 0,46 CAD par action par an, soit près de la moitié du free cash flow moyen (0,94 CAD par action par an).

Afin de déterminer la vraie génération de trésorerie, je vais tenter de distinguer les investissements de maintien des investissements de croissance.

Pour ce faire, je calcule la croissance du chiffre d’affaires de 2012 à 2021.  Elle est de 186 %.  J’admets donc que le montant des investissements correspondant à 186 % de la hausse des actifs immobilisés de 2012 à 2021 concerne la croissance et que le solde des investissements réalisés sont des investissements de maintien.

Je constate que les actifs immobilisés bruts n’ont augmenté que de 80 % sur la même période.  Je pourrais donc estimer que l’entièreté des investissements concerne la croissance et peuvent être ajouté au free cash flow mais ce ne serait pas réaliste. 

Par mesure de prudence, je considère que 20 % des investissements réalisés chaque année sont des investissements de maintien.

Le rendement sur capitaux investis de ce « free cash flow redressé » passe alors à 17,89 % en moyenne entre 2012 et 2021.

Conclusion : Richelieu est une société très rentable.

3.    Croissance

a)    De 2012 à 2021, le chiffre d’affaires par action a augmenté à un taux de 12,5 % par an
b)    De 2012 à 2021, le bénéfice par action a augmenté à un taux de 15 % par an
c)    De 2012 à 2021, le free cash flow « redressé » par action a augmenté à un taux de 15 % par an
d)    De 2012 à 2021, le nombre d’actions en circulation a diminué de 11 %
e)    De 2012 à 2021, le ratio de solvabilité est passé de 97 % à 74 %

Conclusion : je ne peux que constater qu’une forte croissance qui s’est faite au travers d’une légère augmentation de l’endettement global de la société mais cette hausse de l’endettement s’est accompagnée d’une diminution du nombre d’actions en circulation et donc d’une relution pour les actionnaires.

4.    Création de valeur pour les actionnaires

Je calcule la création de valeur sur une période donnée en calculant l’augmentation des fonds propres par action à laquelle j’ajoute les dividendes distribués.

Sur base de ce calcul, la création de valeur de Richelieu pour ses actionnaires s’élève à 12 % par an depuis 2012.
 

5.    Valorisation de la société

Evolution du cours de bourse du 31/12/2012 à ce jour : 12 % par an

… à comparer avec les taux de croissance mentionnés ci-dessus :

Chiffre d’affaires : 12,5 %
Bénéfice : 15 %
Free cash flow redressé : 15 %
Fonds propres + dividendes distribués : 12 %

Le cours actuel est donc plus ou moins en ligne avec l’évolution économique de Richelieu.  Sur la même période, le Per de Shiller du Canada a augmenté de 13 % et celui du S&P500 de 47 %. 

A mon PRU de 36 CAD, Richelieu se valorise à 14 fois ses bénéfices 2021 et 3 fois ses fonds propres.

Mais comme on le sait, je n’aime pas trop le PER pour évaluer une entreprise : c’est généralement la première chose que le marché regarde. 

Je préfère partir du free cash flow redressé. 

Pour rappel, pour calculer ce free cash flow redressé, je pars du résultat d’exploitation que j’ampute de 30 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat auquel j’ajoute l’ensemble des charges non décaissées et duquel je soustraits 20 % des investissements (la partie des investissements que j’ai décidé intuitivement de qualifier « de maintien) ainsi qu’un intérêt forfaitaire de 3 % sur l’ensemble des capitaux investis (les capitaux investis, ce sont les fonds propres + les dettes financières – la trésorerie).

Pour 2022, j’estime que le chiffre d’affaires sera de 29 CAD par action.  Historiquement, le

Historiquement, le free cash flow « redressé » a représenté 8,6 % du chiffre d’affaires.  Sur cette base, on peut estimer le FCF 2022 à 2,48 CAD par action.

Je valorise Richelieu selon la formule de calcul pour les sociétés de croissance telle que préconisée par Bruce Greenwald dans son ouvrage « Investir dans la valeur » que je recommande comme étant peut-être le meilleur livre traitant d’analyse financière.

Les jalons pour valoriser Richelieu sont donc :

Capitaux investis au 31/12/2021 par action (les capitaux investis, ce sont les fonds propres + les dettes financières – la trésorerie et les placements de trésorerie) : 10,88 CAD par action

Coût du capital (CC) : 9 % (c’est le rendement minimum que j’attends pour des capitaux à risque dans une société peu endettée et disposant d’un très long historique de performance, dans le cas contraire, j’aurais exigé 10 %)

Rendement sur les capitaux investis (RCI) : 17,89 % (cfr infra)

Taux de croissance future (G) : je choisis le taux de croissance du chiffre d’affaires (soit le plus bas parmi les taux de croissance calculés) soit 12,5 % (mais nous verrons que dans la formule de Greenwald, un taux de croissance stratosphérique n’est pas nécessaire)

Tout d’abord, la Valeur de la Capacité Bénéficiaire sans croissance = capitaux investi X RCI / CC soit 10,88 X 17,89/ 10 soit 21,62 CAD

Passons à la Valeur de la société en fonction de sa croissance = capitaux investi X (RCI-G) / (CC – G) .

Comme on peut le voir, la formule de calcul n’est possible que si le taux de croissance (G) est inférieur au coût du capital (CC).

Dans le cas contraire, la société a une valeur infinie (ce qui est, forcément, impossible).

Je décide donc de tabler sur un taux de croissance à long terme de 7,2 % (80 % du coût du capital).
10,88 X (17,89 – 7,2)/ (9 – 7,2) = 64,62 CAD

Pour confirmer cette valeur, j’utilise une 2e formule de calcul.  Je capitalise la capacité bénéficiaire de 2022 (2,48 CAD) au coût du capital.

J’obtiens : 2,48 / 9 % et j’obtiens 27,56 CAD, ce qui serait la juste valeur de Richelieu si la croissance s’arrêtait net en 2022.

A mon PRU de 36 CAD, je n’obtiens pas de marge de sécurité sur la valeur de la société si celle-ci voyait sa croissance stopper net mais si j’anticipe une poursuite (modérée) de la croissance avec la même rentabilité sur les capitaux investis, la marge de sécurité s’élève à 44 %.

Il est clair que mon objectif est d’améliorer mon PRU et de pouvoir acquérir un plus grand nombre d’actions si le cours proposé descend sous la juste valeur « sans croissance ».

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.