Icade : une foncière française de bureau et de santé

Résultats H1 2023 disponibles :

Icade a écrit :

Bilan renforcé, niveau d’endettement en forte baisse, liquidité très solide :
• Cession de 63% de la participation d’Icade dans Icade Santé pour 1,4 Md€, à l’ANR 31 décembre 2022
• Déconsolidation effective des activités de Santé à compter de la date de finalisation de cette première étape (5 juillet 2023)
• Baisse sensible de la dette nette à 2,9 Md€ (vs 6,6 Md€ au 31 décembre 2022)
• Au 5 juillet, LTV DI : c.29%1, Dette nette/ Ebitda : 6,5x
• Ratio de couverture moyen supérieur à 95% jusqu’à fin 2026

Résultats semestriels solides dans un marché qui intègre le nouvel environnement de taux :
• Chiffre d’affaires IFRS à 697 M€ (+1%)
• Cash-flow net courant groupe pro forma* à 111,2 M€ (+0,4%) (1,47 € par action)
• ANR NTA à 79,3 € par action ; 23% de l’ANR matérialisé en cash

Foncière Tertiaire :
• Revenus locatifs à 181 M€, +2,2% à périmètre constant
• Cash-flow net courant pro forma à près de 100 M€, +4% hors cessions 2022 et 2023
• Rotation d’actifs : investissements et cessions sélectifs, en attente des opportunités à venir
• Valorisation du portefeuille à 7,2 Md€ (Pdg) : LFL à -6,7% vs. décembre 2022, reflétant le nouvel environnement de taux - le taux de rendement du portefeuille, à 6,6% à fin juin, offre une prime de risque attractive

Promotion :
• Chiffre d’affaires économique à 583 M€, +1,7% vs. juin 2022
• Taux de marge à 5,7% (+20bp vs. juin 2022)
• Cash-flow net courant à 13,6 M€, +4,8%

Perspectives 2023 :
• Cash-flow net courant Groupe pro forma par action 2023 attendu entre 2,95€ et 3,05€, incluant l’effet des cessions 2023
• Politique de dividende 2023 sous réserve de la validation par l’Assemblée Générale de 2024 :
o Dividende récurrent : montant correspondant à l’obligation de distribution légale minimum2
o Dividende exceptionnel minimum : 2,54€ par action (versement en 2024 de 50% de l’obligation SIIC sur les plus-values de cessions liées à la finalisation de l’étape 1 de l’opération de cession de la Foncière Santé)
o Dividende au titre de l’exercice 2023 attendu en hausse de plus de 10% vs le dividende perçu au titre de l’exercice 2022

Plan stratégique en préparation :
• Revue de l’ensemble des activités et actifs en cours, à l’aune des nouveaux usages et du contexte de marché
• Annonce de la nouvelle feuille de route prévue fin 2023 ou début 2024

A noter que l’ANR NTA est en nette baisse (précédemment 89,80 €), alors même que la transaction sur Icade santé aurait dû logiquement amortir.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Betcour (24/07/2023 07h42)

Le marché apprécié moyennement (-1,1% quand les foncières sont globalement stables).

La baisse de l’ANR  -11,8% en NTA s’explique par la baisse des valorisation de la foncière tertiaire (-6,7% LFL) associée au levier.

Le taux d’occupation baisse à 86,5%. D’après la société il baisse du fait de la cession de biens 100% occupés. Je suis moyennement convaincu. D’ailleurs la société avoue baisser des loyers pour conserver des locataires.

[Edité - Les calculs se recoupent]

Le calcul de coin de table plus haut (Dividende à distribuer de 5,01€)  s’approche du constaté : 5,08€ !

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Le problème principal d’Icade n’est à la limite pas la mauvaise localisation d’une bonne partie de leurs actifs de bureaux (même si c’est un problème, il est largement compensé par l’énorme décote du cours sur ANR).
Le problème principal est un problème de gouvernance: les actionnaires ne font pas confiance - à juste titre selon moi -  au management et à l’actionnaire de contrôle (CDC) pour maximiser l’intérêt des autres actionnaires.

Icade:
-  fait tout pour distribuer le moins possible du produit des cessions aux actionnaires (heureusement que la réglementation SIIC oblige à en distribuer en dividende une partie, d’ailleurs pas pour faire plaisir aux actionnaires, mais pour permettre à l’Etat de taxer au passage cette distribution) et compense cette distribution en réduisant le plus possible (au minimum de l’obligation SIIC) le dividende ordinaire, alors que dans le passé récent, Icade distribuait nettement au dessus du minimum SIIC.

- et n’envisage même pas d’utiliser une partie du produit des cessions pour racheter ses propres actions pour les annuler (c’est donc mieux qu’un dividende - pas de frottement fiscal au passage), ce qui serait extraordinairement relutif: pourquoi acquérir d’autres actifs de bureaux au prix de marché, qui pourrait encore baisser fortement, qui sait, alors que racheter et annuler des actions fortement décotées revient en quelque sorte à acquérir des actifs pas excellents certes, mais qu’Icade connait bien (puisqu’elle les a déjà) et donc pas de mauvaises surprises à craindre, à -35% minimum sous l’actuel prix de marché.

Circonstance aggravante : le nouveau DG, pourtant d’apparence jeune et dynamique, semble se satisfaire, au même titre que la mauvaise DAF (elle est très bien comme trésorière sachant gérer l’endettement et minimiser les frais financiers nets mais elle est nulle en stratège), de cette mauvaise situation et semble ne rien vouloir/pouvoir changer. Les dirigeants répètent à chaque présentation que le marché fixe à un niveau irrationnel le cours, alors que ce sont eux qui refusent d’écouter le fort signal envoyé par le marché.

Il y a quand même une bonne nouvelle, mais déjà connue du marché depuis des mois, depuis l’annonce de la cession d’Icade Santé: la décote cours sur ANR, rapportée au relativement faible LTV (plus le LTV est faible, plus la décote est alléchante - une foncière avec une décote élevée mais avec un LTV élevé n’est pas très intéressante) fait d’Icade la deuxième foncière française la plus intéressante par le niveau de sa décote rapportée au LTV. Dans ses conditions, cela protège probablement le faible cours actuel contre une forte baisse future.
Je vais donc constituer une petite ligne, mais sans grand enthousiasme, si le cours baisse un peu plus après cette mauvaise conf call des deux dirigeants, vraiment autistes et croyant avoir toujours raison alors que les autres ont forcément tort (j’écris autistes pour que tout le monde comprenne ce que je veux dire, et adresse mes excuses aux personnes souffrant d’autisme).

Dernière modification par busquet (24/07/2023 11h09)

ArnvaldIngofson a écrit :

Donc 18 € de cash, et 61 € d’actifs immobiliers.
Et ça vaut 37.60 EUR +0.32%.
A ce prix c’est une affaire …

C’est une affaire, mais peut-être bien moins grande que vous le dites.
Parler de 18€ de cash est une vision simpliste et naïve des choses et vous le savez bien.
Car ce cash n’a vocation qu’en partie à entrer dans la poche de l’actionnaire et le management fait tout pour minimiser cette partie. Les analystes ce matin s’en sont rendus compte et certains ont montré leur colère, rare dans ce milieu très policé.

La majorité du cash sera investi dans des actifs qui se déprécieront peut-être plus tard. Ce manque de visibilité et la faible crédibilité du management font que le marché pense qu’il sera dilapidé. Ce qui fait que les optimistes peuvent aujourd’hui espérer que dans un an ou deux, on ne sera pas à l’abri d’une bonne surprise …

Flouzamax : En synthèse, vous pariez sur la capacité du management de la société à timer le marché. Il faut avoir confiance dans le management de la société pour faire ça

Personnellement, racheter des parts de son Groupe, si on le trouve décoté et qu’on a du cash, me semble être plus malin. C’est un avis personnel.

Il faudrait surement faire un peu des deux, cad racheter des parts pour montrer que l’on a confiance dans le Groupe, qu’on trouve que c’est une bonne opportunité, tout en gardant du cash si une opportunité venait à se présenter.

Mais quand ils rachètent leurs actions, de fait ils investissent dans l’immobilier puisque comme vous dites c’est une foncière

L’avantage étant que ce sont des actifs qu’ils connaissent et maitrisent, la prise de risque est moins grande que de racheter des actifs qu’ils connaitraient mal/moins bien.

Malheureusement c’est beaucoup moins glorifiant pour le management que de racheter des actifs et faire grossir le parc immobilier de la foncière même si c’est beaucoup plus rentable pour l’actionnaire.

On touche là un des problèmes de fonds de ces sociétés qui sont dirigés par des gens dont les intérêts ne sont que peu alignés avec les propriétaires de l’entreprise puisqu’ils n’ont généralement pas mis un seul € de leur poche dans le capital de la boite.

Comment quelqu’un qui écrit des choses sensées par ailleurs peut écrire un tel non sens?

Merci du compliment!

Je persiste et je signe: quand Icade disposera du cash au fil de l’eau, donc dans les prochaines années qui viennent, il se peut que la décote soit moindre que maintenant, que l’immobilier ai bien baissé et soit au creux de la vague, et qu’il y ait des opportunités d’achat qui soient un meilleur investissement que racheter ses propres actions (et faire "artificiellement" monter le cours). Par exemple en rachetant selon les opportunités des immeubles de concurrents pris à la gorge. Certaines foncières se négociait bien il y a pas si longtemps que ça avec une surcote, bien différent de la situation actuelle.

D’autant plus que le rachat d’actions ne peut se faire que si la liquidité est suffisante, et peut déformer le marché, surtout vu la quantité de cash dont on parle.

Dans tous les cas je ne dit pas que l’un est mieux que l’autre, je dit juste que "Icade ferait mieux de racheter ses propres actions" est un raisonnement simpliste, et que l’optimum est sans doute un panaché entre plusieurs options en fonction de la situation dans les prochaines années.

En guise de consolation on peut aussi utiliser les distributions de dividende exceptionnelles pour racheter soit même des actions Icade sur le marché. Ca n’est pas aussi efficace que si la société le faisait pour nous (frottement fiscal, pas de signal positif pour le marché, etc.) mais économiquement on obtient des actifs décotés et on augmente le % de la société que l’on possède.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Flouzamax a écrit :

Je persiste et je signe: quand Icade disposera du cash au fil de l’eau, donc dans les prochaines années qui viennent, il se peut que la décote soit moindre que maintenant, que l’immobilier ai bien baissé et soit au creux de la vague, et qu’il y ait des opportunités d’achat qui soient un meilleur investissement que racheter ses propres actions (et faire "artificiellement" monter le cours). Par exemple en rachetant selon les opportunités des immeubles de concurrents pris à la gorge. Certaines foncières se négociait bien il y a pas si longtemps que ça avec une surcote, bien différent de la situation actuelle.

D’autant plus que le rachat d’actions ne peut se faire que si la liquidité est suffisante, et peut déformer le marché, surtout vu la quantité de cash dont on parle.

Je voudrais juste réagir sur cette supposée nécessité pour Icade d’attendre de "disposer l’argent au fil de l’eau, donc dans les prochaines années" pour racheter ses actions (à supposer que le management ait envie de le faire).
D’où vous vient cette supposition saugrenue?
Icade, encore une fois si son management et son actionnaire de contrôle la CDC le souhaitent (et ils ne semblent hélas pas trop le souhaiter), peut commencer dès aujourd’hui ses achats. L’argent ne lui manque pas, puisque Icade a reçu un énorme chèque au premier closing du 5 juillet 2023. Aucune nécessité, aucun besoin d’attendre. Icade peut profiter dès maintenant du cours très décoté par rapport à l’ANR. Pourquoi attendre 2024 ou 2025, et risquer de voir le cours (soyons très optimiste) remonter d’ici là et il sera alors trop tard pour des rachats très relutifs.

Vraiment? sérieusement? Cette valeur a une capi de 3 milliards et un flottant supérieur à 30%, détenu en grande partie non par des particuliers mais par des institutionnels, gérants de sicav immobilière comme Oddo gestion et Amundi, assureurs-vie comme Prédica (Crédit Agricole). Un courtier voulant racheter n’a qu’à contacter un nombre limité d’institutionnels pour pouvoir racheter vite ou progressivement (selon qu’il veut optimiser le prix de rachat ou le temps passé) de gros blocs. A un prix certes (un peu ) supérieur au cours  actuel mais deux fois inférieur à l’ANR NTA. Et si tout cela doit prendre deux ans, où est le problème?

Enfin Icade pourrait lancer une offre publique de rachat partiel, portant par ex. sur 25% de la capi et à laquelle tous les actionnaires, CDC comprise, seraient invités à participer. Prix: 50 ou 55€/action par ex., ce qui fera bondir le cours (donc une bonne chose pour les actionnaires) mais en restant très en dessous de l’ANR NTA de 80€ environ (donc cela restera très relutif pour Icade).

En conclusion, en disant qu’un rachat d’actions est en pratique impossible pour Icade, vous multipliez sur cette file les affirmations fausses sur des faits incontestables, pourtant.
C’est mauvais pour la qualité des échanges ici.

Dernière modification par busquet (25/07/2023 10h55)

busquet a écrit :

Prix: 50 ou 55€/action par ex., ce qui fera bondir le cours (donc une bonne chose pour les actionnaires) mais en restant très en dessous de l’ANR NTA de 80€ environ

Vous partez du raisonnement qu’à 50€ ou 55€ Icade fera forcément une bonne affaire car en dessous de l’ANR de 80€. Or Icade cote à ce jour 37€. Donc votre raisonnement part du principe que le marché se trompe. Il y a de bonnes raisons à ce que les foncières décotent sur leur ANR. Je suis désolé mais je fait plus confiance au marché qu’à votre analyse, surtout pour une grosse capitalisation comme Icade suivi par énormément d’analystes. Donc vouloir racheter ses propres actions à 50 ou 55€ en étant certain de faire un bon investissement: à part si le management sait quelque-chose que les investisseurs ne savent pas (et dans le domaine de l’immobilier je ne pense pas vraiment), il faudra dire à tous les investisseurs professionnels qu’ils se trompent et que vous avez raison contre eux.

De plus connaître a-priori le nombre de vendeurs pour un cours donné n’est pas une science exacte, il n’y a qu’a voir le nombre d’OPA qui échouent, même avec une prime sur cours parfois énorme. Chaque vendeur a son propre prix de marché, que personne ne connaît a-priori.

Donc je répète: racheter massivement ses propres actions ne me semble pas forcément un choix "optimal" d’allocation du capital, sauf si le management à raison contre le marché. Ce qui ne me paraît pas une évidence.

Ce qui est paradoxal dans cette affaire, c’est qu’une campagne massive de rachat d’action est normalement une bonne affaire pour ceux qui souhaitent vendre, pas ceux qui souhaitent rester. Or sur ce fil de discussion, ce sont ceux qui souhaitent rester qui semble défendre le plus cette option… A n’y rien comprendre.

busquet a écrit :

Je n’ai jamais dit que Icade fera à coup sûr une bonne affaire en achetant à 50€

Je vous cite:

busquet a écrit :

le rachat d’actions puis annulation s’impose dans tous les cas.

C’est là où nos avis divergent. Je n’ai pas la certitude que le rachat d’action "s’impose dans tous les cas", c’est tout. Je ne pense pas que l’unique solution pour Icade soit de se racheter à tout prix maintenant; car il est aussi possible que dans les prochaines années l’immobilier corrige fortement et que de très belles opportunités se présentent à ce moment-là; ou qu’un rachat de dette soit nécessaire ou plus rentable.

Le scénario où l’immobilier corrige très fort, que les taux augmentent encore et restent élevés, et où les foncières baissent encore (ou déposent le bilan) n’est pas à exclure non plus. Si Icade rachète ses actions à 37€ aujourd’hui pour déposer le bilan dans 2 ou 3 ans, alors qu’un désendettement aurai pu l’éviter, ce n’est pas ce que j’appelle un investissement optimal. L’analyse rendement / risque de chaque opération est à prendre en compte.