AIG : décote de 50% sur ses fonds propres

AIG devrait racheter une partie de sa dette

1 milliard à 7,7%, si je ne dis pas de bêtise, ça fait à peu près $100 M / an d’intérêts.
Avec les bénéfices courants ($5B), au niveau individuel (par action, ou par actionnaire), c’est à peu près équivalent à un rachat d’actions : 1 milliard de rachat d’action = 2% de la capitalisation. Toutes choses égales par ailleurs, le bénéfice par action augmenterait de 2%, soit $100 M réparti sur l’ensemble des actions.
Mais d’un point de vue global, ça améliore la solidité du bilan.
Je trouve que c’est une bonne annonce.
Ce devrait être effectif dans le courant du mois.

Tant que les politiques d’assurance sont bien définies et communiquées aux agents, cela ne devrait pas poser un immense problème.
Je suis convaincu que nul n’est irremplacable dans une compagnie financière (banque ou assurance) : ce n’est en général pas un secteur où les boîtes dépendent de quelques génies. Il faut simplement être un peu plus discipliné que les autres (du moins d’après mon expérience). Un génie risquerait même de s’ennuyer rapidement dans de telles entreprises…

Enfin, si AIG dépend de quelques cadres qu’on peut compter sur les doigts d’une main, on ne devrait pas être investi dedans !

Je suis globalement d’accord avec vos réflexions, sauf sur le fait que c’est plus simple de faire ses devoirs lorsqu’on a un portefeuille concentré ! A mon sens, c’est souvent bien plus difficile.

Si vous avez un pf concentré, vous regardez autant de dossiers que tout le monde, mais vous vous imposez une sélectivité beaucoup plus forte, ce qui vous poussera à aller au fond des choses. Lorsque vous mettez le quart ou la moitié de votre pognon total sur une idée, vous aurez très mal si cela ne tourne pas comme prévu… Ainsi, vous devrez aller identifier tous vos risques, et ne prendrez pas des dossiers de bonne qualité parce que vous n’aurez pas toutes les réponses aux questions qui vous tracassent (parfois à regret d’ailleurs). Finalement, la chose n’a rien de plus simple, du moins à mon sens. La plupart du temps, on finit par ne plus être assez séléctif au moins une fois… Et cela peut coûter un peu de sous (le prix de l’apprentissage disons).

Pour vous donner quelques exemples pour illustrer le fait qu’on fait nos devoirs comme tout le monde : j’ai sans doute passé autant de temps que les membres de ce forum à étudier Intel, Cisco, Microsoft et vu pas mal de qualités sur les dossiers. Au final, j’ai donc dépensé beaucoup de temps pour finalement… simplement passer sur les trois dossiers car ils ne passent pas mes exigences, ni en termes de qualité (au sens de celle que nous recherchons dans nos investissement, car on parle bien ici de boîtes de qualité), ni en termes de prix.
Ce ne sont pas des cas isolés, simplement, je donne ces exemples d’entreprises qu’à peu près tout le monde considère comme "value" (du moins parmi ceux qui se disent investisseurs value ou même GARP -> mais pour moi GARP n’est qu’une sous partie de la philosophie value). Par contre, on se retrouvera de temps à autre à mettre du capital là où personne ne voudra en mettre (AIG est un bon exemple, et je cotoie l’entreprise depuis 2009), voire des compagnies obscures (on a par exemple présenté l’idée de Lakes Entertainment sur notre blog dans cette veine là) parce qu’elles répondent bien à nos critères personnels.

On dirait qu’AIG est en avance sur son plan de redressement.
La rapidite avec laquelle ils se relevent est epoustouflante.
C’est quand meme un business impressionnant.

Impossible à tuer avec un bailout, ça c’est sûr

Ca continue de monter ce qui fait mon affaire… Par contre ça reste le business des assurances, où je ne crois pas au "moat": on va généralement au moins cher si la qualité de service n’est pas trop sacrifiée. Au final tout repose surtout sur la discipline du management.

SirConstance,

Ce que je voulais dire est que ce business est capable de repayer à peu près n’importe quoi, même en étant amputé par une mauvaise acquisition qui lui a quasiment coûté la vie (l’acquisition n’a en soi pas grand chose à voir avec Chartis ou Sun America). Les deux principales franchises sont toujours là, intactes et AIG est toujours leader mondial de l’assurance. L’échelle de la compagnie ne pourra certainement pas être répliquée par un concurrent.
Même Berkshire (qui "débauche nos cadres", signe de reconnaissance en termes de qualité :-)) en P&C est plus de 10 fois plus petite qu’AIG aux US… Vous vous rendez compte de ce que l’échelle de cette boîte représente ? Je pense que nul ne peut les faire tomber facilement, si ce n’est le management en faisant n’importe quoi (mais ça, c’est vrai pour toute compagnie). Moralité : AIG sera toujours moins chère grâce à son échelle.
Récemment, Chartis a proposé à ma compagnie une assurance responsabilité civile professionnelle 3 fois moins chère que la concurrence ! D’ailleurs, quand on est actionnaire, on peut aussi avoir un rabais. Vous auriez vraiment choisi autre chose que 3 fois moins cher + rabais d’actionnaire à ma place ? :-).

Tout ça pour dire que vous avez raison, et qu’AIG est votre assureur le moins cher vers lequel vous irez à peu près toujours pour ce qu’ils assurent si le prix est votre seul critère.

EDIT : je cite un camarade canadien "Et dire que j’ai refusé de prendre une assurance vie AIG en 2008 parce que je les trustais pas. J’ai payé plus pour une XXX… Aujourd’hui je ferais le contraire sans crainte! ". Bref, si le prix est un avantage concurrentiel, vous avez votre champion !

Dernière modification par sergio8000 (03/05/2013 20h18)

Je suis tout à fait d’accord avec Crosby.

AIG a (à l’époque de Greenberg) pris un énorme leadership sur son marché justement du fait que les gens ont changé pour aller chez AIG et ses prix. L’environnement concurrentiel est très féroce, mais des gens comme AIG et Berkshire en sortent gagnants : ils ont les meilleurs offres aux meilleurs prix, et personne ne peut les matcher (GEICO est une sacrée franchise aussi pour nos amis automobilistes US. Il arrive que les contrats soient plus de 5 fois moins chers que chez la concurrence). Ces compagnies, avec un underwriting discipliné, peuvent offrir ce que nul autre ne peut offrir, et continuent à prendre des parts de marché au cours du temps alors qu’elles montent leurs prix chaque année. C’est assez impressionnant !

Avec les connaissances que j’ai (je connais un peu mieux les banques), je vois principalement deux choses :
- Les coûts opérationnels augmentent beaucoup moins vite que le nombre de clients, si tant est que la boîte est à peu près bien gérée. Imaginez la chose suivante par exemple : AIG a seulement deux datacenters, pas plus que n’importe quelle compagnie d’assurance (or ces dernières ont beaucoup moins de clients) ! De même, l’image de marque fait qu’on va spontanément voir AIG pour du P&C et du LH, comme on va spontanément voir GEICO (Berkshire) pour l’assurance auto. Attirer les clients vous coûte automatiquement moins cher, et vous n’avez pas besoin de multiplier les agences autant que des assureurs plus locaux. Mine de rien, ça fait déjà pas mal d’économies tout ça.

- Les gros ont de plus grands moyens pour appliquer les résultats de leur data mining et affiner la segmentation de leur portefeuille de clients. Ayant cette connaissance fine, ils connaissent bien les risques de chaque catégorie et peuvent facturer les premiums adéquats (mais ça, à la rigueur, un bon petit assureur peut le faire aussi, mais avec plus de risques de par son plus petit échantillon de clients). Certaines "catégories" de personnes physiques ou morales ont statistiquement beaucoup moins d’accidents que d’autre. Par exemple, il est connu de GEICO que certains types de cadres ont moins d’accidents que d’autres, et, de par l’effet volume, ils minimisent leurs "chances" de sortir de la statistique même si leur connaissance des statistiques venait à être pas vraiment meilleure que celle des autres. Par exemple, lorsque j’ai discuté avec notre agent Chartis, il m’a été communiqué que les entreprises de conseil en finance ont très peu de risques sur le responsabilité civile dans la pratique de part le monde, ce qui fait qu’ils peuvent facturer beaucoup moins cher (personne n’ayant plus de clients qu’eux dans le monde, ils sont les plus à même de voir les stats respectées).

Pour moi, ce sont vraiment les deux sources principales d’avantage concurrentiels liés à l’échelle dans l’assurance. Même si les concurrents les connaissent, ils n’ont en fait aucune chance de pouvoir les répliquer, sauf grosse erreur de la part des plus gros.

Je ne peux qu’aller dans le même sens de tout ce qui vient d’être dit.
C’est un business vraiment et qui peut s’avérer extra-ordinaire pour les meilleurs joueurs.
C’est bien tout cela qu’ont compris les Buffet/munger Watsa, Markel.

Des sociétés vraiment au top.

Pour tous ceux que cela intéresse, je ne peux que conseiller de lire tous els rapports de Buffet depuis de nombreuses années, il n’y a pas mieux pour apprendre.
L’histoire de Geico est un modèle du genre…

Xan, pour revenir sur la valorisation actuelle….
Compte tenu de ce qui a été dit plus haut, il est évident qu’AIG peut justifier d’un premium sur sa Book Value (X 1,2, jusqu’à 1,5 ne serait pas scandaleux).
Prudential est actuellement à 2,8; AIA à 2…mais le secteur est actuellement bien massacré.
D’autre part, en ce qui concerne les catalyseurs, l’annonce à venir d’un dividende sera sans doute très efficace (même si je préférerais qu’AIG rachète ses actions, vu le prix).
Et puis si tu achètes aujourd’hui à 0,6 X BV un business capable, à minima, de produire 10% de ROE, ton retour ne doit pas être mauvais quand même!

Viser un retour à la book sur un gros moat me semble un peu minimaliste. Dans un environnement de taux plus favorable, la compagnie pourrait composer du 15% par an sur sa TBV.

Par ailleurs, je pense qu’il est plus censé de modéliser la compagnie à long terme sur la TBV plutôt que la BV, bien que, à très long terme (2020 ou après), les deux devraient se rejoindre par exercice des DTA et des NOL (mais ça prendra du temps). AIG fera un retour en pratique assez rapidement plus intéressant que 10% sur la book assez vite, simplement par exercice de ces éléments a priori. Ils ont encore du travail pour s’améliorer, mais ils sont en très bonne voie.

Peut être, mais je suis moins optimiste que "moi" : Je pense qu’AIG, en changeant sa politique de reconnaissance des premiums, voit sa capacité à génrerer du cash surestimée par le marché. Les bénéfices vont se normaliser au cours de l’année à mon sens et le ROE hors DTA/NOL sera plutôt dans les 6-7% sur l’année. Le ROE du premier trimestre est anormalement élevé à cause d’un changement comptable. Ce n’est pas une magouille, c’est juste une façon différente de présenter (et AIG l’a très clairement exposé à ses investisseurs : on ne pourra pas dire qu’on n’a pas été prévenus). L’amélioration opérationnelle est réelle, mais attention à ne pas la surestimer ! Il va falloir faire preuve d’un peu plus de patience.

Je n’ai pas bien compris le rapport entre la chaine de production inversée et la mutualisation des risques. La loi des grands nombres est valable quel que soit le cycle de production.
Par contre la gestion des actifs, qui est un pan essentiel de l’activité assurantiel, est liée au cycle de production inversé : l’argent collecté est placé avant de payer les sinistres. Et le rendement de ces actifs contribue généralement pour une part non négligeable des profits (ou des pertes) d’un assureur. C’est d’ailleurs une gestion d’actifs hasardeuse qui a « coulé » Groupama.  Cela se traduit à travers le ratio combiné qui est bien souvent supérieur à 100% (= le cœur du business n’est pas rentable), c’était d’ailleurs le cas pour AIG P&C ces 2 dernières années.

Dans une chaîne de production normale, vous connaissez vos coûts, ici non. Et ici ils sont potentiellement "gros" lorsqu’ils arrivent. Mais le fait d’avoir une chaîne de production inversée permet de jouer à fond la mutualisation préalable du risque en collectant un maximum, en supposant que les sinistres n’arrivent pas tous en même temps. De ce fait, avoir la taille la plus importante permet d’être celui qui profitera le plus de la loi des grands nombres et de ne pas s’écarter des statistiques et aussi d’avoir le plus gros matelas de protection lorsqu’un sinistre arrive, vous gagnez sur les 2 tableaux.

Et vous mentionnez un autre point intéressant, vous maximisez aussi vos encours sous gestion et donc potentiellement vos produits financiers, part non négligeable de l’activité.

Pour Groupama, c’est non seulement une gestion hasardeuse (trop exposé actions) mais aussi et surtout une mauvaise exposition géographique (très forte exposition Italie ainsi qu’Espagne/Grèce) qui a failli coulé la boite.

Et vous mentionnez l’un des ratios les plus intéressants à regarder pour un assureur, le ratio combiné. J’ai vu que celui d’AIG était à 100% actuellement (ou j’ai cru voir?), plus qu’à espérer qu’il baisse par la suite. Néanmoins la encore en attendant, l’effet taille peut jouer un peu, le coeur du business n’est que "à l’équilibre", mais peut être est ce parce qu’ils bradent un peu leur prix pour gagner en effet volume et dans ce cas en relevant leur prix après, le gain sera plus important (ce n’est qu’une hypothèse).

Mais dans tous les cas dans l’assurance, j’ai l’impression que la taille est la meilleure barrière qu’on puisse avoir.