Leapfrog : des jouets éducatifs, à vendre à moins 40% !

Voici un lien vers le détail des annonces de Leapfrog d’hier soir.

Il faut le dire, Leapfrog a quand même loupé une partie de son business avec des problèmes d’approvisionnement. Les prévisions de vente n’ont pas forcément été idéales.
J’en avais entendu parlé en lisant un article sur Seeking Alpha : sur le site de Walmart on-line, on était restreint sur le nombre de tablettes disponibles, par commande.
Leapfrog en est conscient… et espère que les clients qui ont loupé les produits Leapfrog en auront au 1er trimestre.

Michael Barbour a écrit :

So you know, there was opportunity for us to sell more product. We had one major retailer in the office yesterday who was complaining about the amount of business that they left on the table because we were short on product towards the end of the year. I think that’s always a challenge. We’ve been bluntly honest on these calls with people that we dial in a number, we work with our partners and we create the best estimate possible. I think we did a vastly better job this year than we did the year before but you’ve got to remember we had a lot longer time to prepare this year than we did last year. Last year we launched the product just at the end of the summer and therefore had a lot fewer reads to be able to read what was going to happen.

But yeah, I believe that we left an amount on the table. It’s always tough to make sure you’ve got the right amount of product in the right stores in the right location, and it’s tough for all of us. But I believe that we satisfied a lot more of the demand and the demand that we didn’t satisfy we’re satisfying now as we move into Q1.

Ça m’avait été confirmé par une vendeuse Toys’r’us : les produits Leapfrog sont vraiment partis comme des petits pain.

Sinon, gros mouvements sur Leapfrog aujourd’hui : plus de 8,5% du capital échangé. Il y a donc un gros largage de titres. Après avoir monté de plus de 6%, l’action est à -3% en ce moment.
Ce sera intéressant de voir l’évolution des positions à découvert.

Au prix actuel ($600M), on obtient Leapfrog pour un PE de 7.
En déduisant le cash (j’estime $200M à l’issue du premier trimestre, soit $3/titre) et les NOL ($70M, $1 / titre), on obtient Leapfrog pour un PE inférieur à 4.

Leapfrog glisse légèrement depuis la publication des derniers trimestriels.

Aucune publication majeure depuis. La société a été primée au Toy of The Year Award pour la tablette LeapPad 2.

LeapPad2, the #1 kid’s learning tablet, received the inaugural "People’s Choice Toy of the Year" and "Educational Toy of the Year" awards. The "People’s Choice Toy of the Year" was the only award of the evening voted on exclusively by consumers. In winning, LeapPad2 was recognized as the most popular toy of 2012.

Deux annonces de Leapfrog :
- La suite de la tablette LeapPad 2, avec la LeapPad Ultra. Même système que pour la LeapPad 2, des applications à 5$ et des cartouches autour de 25$. Je trouve l’intérêt des cartouches limité.

- Les pré-ventes du LeapReader… Plus de stock en deux semaines. On joue sur la rareté chez Leapfrog là.  Autant, je trouve ça gênant au moment des fêtes de fin d’année, autant, là, ça m’embête moins. Le produit est nouveau, il s’agissait de pré-ventes, d’autres seront disponibles début juillet.  Ça ressemble plus à un coût marketing orchestré. L’important je pense, c’est que le produit soit disponible en quantité autour de la rentrée scolaire, ou un peu avant.

Bonjour jacko,

Les craintes viennent aussi du fait que Leapfrog a déjà eu à faire face à des difficultés d’approvisionnement (dixit la direction en conférences aux investisseurs). Donc il ne s’agit - peut-être - pas toujours d’une pratique volontaire. C’est un point qui peut être dommageable.

Je ne veux pas faire de publicité : il ne s’agit pas d’une tablette de jeux comme sur PS Vita, Nintendo DS ou autre. Le contenu est exclusivement éducatif : mathématiques, lecture, grammaire, langues, etc. Je pense donc plus à voir à mi-chemin entre les devoirs et les jeux .

Leapfrog parle à l’Imperial Capital Global Opportunities Conference:

Ils s’attendent à ne pas payer d’impôts cette année, ni les deux suivantes grâce à leurs pertes sur les exercices précédents.

On y trouve un détail des marges.

Ray Arthur - CFO a écrit :

The hardware is generally electronics margins, so they are not high. The margin is in the software, and the software -- we have three types of software. We have that third-party software that we distributed, which would be something from say, Nickelodeon, and we do nothing basically besides curate it, make sure it’s age appropriate, and we think it fits within our library, and for that, we will do the iTunes model – where I am not saying these are the numbers, but they are approximately -- iTunes will pay 70% to the developer, and they will keep 30%. So you can see, it’s a 30% margin to say there.

But then the other content is basically our own IP where we develop the game, where we license the IP, and there we see margins from the 70 to 90s. So that’s really where the profitability of the business lies.

Leapfrog est présent sur l’AppStore parmi les milliers d’autres applications éducatives et il est difficile d’y avoir de la visibilité. Et chez Androïd la multitude de versions d’OS rend difficile la livraison d’une appli non buggué et compatible.

Ray Arthur - CFO a écrit :

What we have found is, we are much better off using our own library on our own platform…we continue to look and see whether there’s something that we are going to be able to do to get our content on other people’s platforms, but we are only going to do it if we can make money out of it.

Dernière modification par MartinT (24/09/2013 21h23)

TheMotleyFool a écrit :

… dreadful holiday quarter, where it merely broke even on an adjusted basis with sales plunging 24%.

Plus bas depuis mars 2012 …

Bonjour Simon,

A la suite de votre question, je vous invite à aller voir la file portefeuille de Sylvain dans le Club. Il a déjà publié quelque chose, et surtout, n’hésitez pas à poser vos toutes vos questions et soumettre tous vos arguments dans le débat !
(personnellement, j’avais essayé d’influencer Sylvain vers la prudence vis à vis de LF quand il tenait encore son blog Margio Sefti à cause du risque de marge, mais je n’ai pas réussi : un esprit indépendant, c’est bien !)

Simouss,

Je ne vais pas vous laisser sans réponse en ce bon dimanche ! En quelques lignes :
D’après les indications du management, sur le cash, on serait même maintenant à 220M$ USD, soit environ la moitié de la capitalisation. Il y a eu une annonce de rachat d’actions pour 2014 jusqu’à 30M$. Pourquoi si peu ?
Le plus grand risque est selon moi la marge : en données historique, Leapfrog a des marges équivalentes ou supérieures à Apple. Tout va bien tant qu’il n’y a pas trop de concurrence. Aujourd’hui, quoiqu’en dise le management, il y en a beaucoup plus ! Leapfrog est toujours leader sur les tablettes pour enfants, mais ses parts de marché baissent.
A dépenses constantes (SG&A, R&D et marketing), la moindre dégradation de la marge brute annule tout l’EBITDA. C’est d’ailleurs ce qui s’est passé au dernier trimestre 2013, où les concurrents ont eu une politique prix très agressive.

C’est toujours intéressant de revenir sur ses erreurs. Alors, autant que ça bénéficie à d’autres.
D’ailleurs, avec le recul, je crois que l’achat de Leapfrog fut une des plus belles que j’ai commises. Serge m’avait pourtant mis en garde, mais j’ai voulu croire à la belle histoire de l’entreprise et du management. Il faut dire que la philosophie est belle et les produits du groupe proprement marquetés.

Je m’en tiens aux chiffres publiés pour la fin d’année dernière. La période de Noël est toujours la plus importante avec des ventes massives au T4 et encaissements sur le même trimestre et au T1 de l’année suivante.

Leapfrog reste le leader sur le marché des tablettes pour enfants, avec néanmoins une baisse. Forcément, vu le nombre d’entreprises qui se sont lancées sur le secteur ! Oregon Scientific est le dernier que j’ai vu, chez Nature et Découvertes.
Dommage que le management de Leapfrog discrédite sa concurrence - pire ne la considère même pas!
Sur le contenu, le groupe semble largement en tête, mais la monétisation reste très limitée. Les prix sont également très chers par rapport à du contenu sur des store plus classiques (App’ Store et Google Play) ou pour des contenus additionnels.

Sur 2013, les ventes ont été en baisse. C’est dommage alors que le marché semble encore porteur. L’année avait bien commencé, mais les ventes du 4ème trimestre se sont littéralement cassées la figure par rapport à 2012 - de l’ordre de 20 à 30% de baisse. Le management avait pourtant réussi à avoir des stocks plus importants que les années précédentes.
La raison est à chercher du côté de la concurrence : une politique de prix très agressive avec des tablettes parfois vendues plus de 2 fois moins cher que Leapfrog. Dans le même temps, le produit phare du groupe était un pack tablette et batteries additionnelles, censé booster les revenus. Le bide a été marqué!

Le second hic vient de la chute de la marge brute. En même temps, elle était tellement haute, même supérieure à celle d’Apple! C"était là l’alarme de Serge.
Avec des dépenses de publicité, des fonctions support et de R&D stables, les profits s’effondrent.
Voici un petit calcul de coin de table pour illustrer la sensibilité à la marge brute :
Charges jusqu’à l’EBITDA
SG&A : $85 millions
Pub : $50 millions
R&D : $35 millions
Total : $170 millions

Ventes : $550 millions
A 40% de marge brute, le gross profit est $220 millions. Il reste $50 millions d’EBITDA. Tout va bien.
A 30% de marge brute (ce qui est déjà franchement bien !), le gross profit tombe à $165 millions. L’EBITDA s’évapore.
Je n’ose faire le calcul si la marge brute tombe à 20% ou en-dessous.
Alors, évidemment, les charges ne resteront pas telles qu’elles et une restructuration sera nécessaire. Toutefois, je ne suis pas en grande confiance vis-à-vis du management. Le discrédit affiché de la concurrence ne me semble pas sain.

Enfin, j’ai commencé à regarder Leapfrog quand son principal actionnaire vendait.
Bonne idée : une pression vendeuse.
Qui était-ce ? Larry Ellison, le fondateur d’Oracle. Un autre signe qui aurait dû m’alerter.

Pour l’anecdote, peu après la vente de mes titres en février, on avait fait un battle d’analyse avec Serge sur Leapfrog (moi pour, lui contre). Le combat était gagné d’avance, d’autant que j’étais également convaincu!

Depuis 10 ans Leapfrog a investi plus d’ 1 milliard de dollars us dans la pub et dans la R&D.

En valeur de remplacement des actifs, sachant que l’entreprise est debt-free, cela justifierait une market cap supérieur de 122% à celle actuelle, et on ne compte même pas le cash et les NOL.

Je ne pense pas qu’on puisse mettre cette valeur dans un portefeuille concentré à cause du risque de marge dont parlaient Serge & Sylvain (cependant si on fait une analyse financière pure, 1 milliard de valeur de marque et de produit devrait théoriquement pouvoir justifier des marges plus élevées).

Par contre la valeur devrait pouvoir rentrer dans un portefeuille diversifié.

Une liquidation avec vente de la marque Leapfrog devrait pouvoir donner une valeur supérieure à la market cap, non ?

La valeur a perdu 60% depuis le dernier échange.
Je viens de la trouver dans un screener net-net.
Les ventes du Q4 se sont effondrées de 23% (alors que l’an passé était déjà catastrophique), du cash brulé.

Ca sent la faillite dans 1-2 ans.