Gaumont : le producteur et distributeurs de films le moins cher

JeromeLeivrek a écrit :

L’investisseur en question est Jeremie Couix de HC Capital Advisors (Axxion).

Au passage, on notera que Gaumont est dans le top 4 des principales lignes de leurs fonds…

HMG + HC Capital Advisors + Amiral gestion espérons qu’ils feront front en cas d’OPR inéquitable…

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Dernière modification par Geronimo (05/05/2018 05h46)

Les règles d’exemption existaient déjà pour l’ISF…

L’immeuble de Neuilly (siège des opérations du Groupe est bien sûr exonéré…) ; le concept store et les bureaux ne le seront pas

Autre extrait de la note reçue d’un ami fiscaliste :



@+
Stan

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Dernière modification par stanny (05/05/2018 11h29)

stanny a écrit :

Le nouvel impôt sur la fortune (l’IFI dans sa nouvelle formule) va leur coûter une blinde d’autre part

C’est pour moi une raison supplémentaire pour qu’ils se débarrassent de cet immeuble.

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C’est vrai, j’ai oublié de dire que je n’ai pas cru non plus un seul instant à leur réponse. Pourquoi conserver un immeuble qui rapporterait 2,5 % brut ? C’est pour un fonds de pension ça…

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2,5 % c’est le rendement constaté sur cette partie des Champs. Vous pouvez prendre 3 % si vous voulez être plus prudent, ça ne change rien.

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Belle étude, Investir75, merci ! J’ai quelques questions et remarques, à différents niveaux d’importance.

Investir75 a écrit :

Sociétés mises en équivalences (SEM) réévaluées (8x résultats) : 65,9 M€

VE : Capitalisation + Endettement net - actifs financiers courants + minoritaires réévalués - SEM réévaluées
VE = 426 + 34,88 - 0,48 - 0,62 - 65,9 = 393,9 M€

1. Les "Sociétés mises en équivalences", ce sont  essentiellement les Cinémas. Or, d’une part, Gaumont n’en est plus propriétaire, donc ce n’est pas la situation actuelle. D’autre part, vous calculez ces 65,9 à partir de 8 x RN de la quote part des Cinémas, mais les RN = 8M€ correspondent au prorata de détention de ladite société sur l’année (1er janvier au 18 mai 2017). Ces 65,9 M€ n’ont donc pas signification pour moi.

2. C’est un détail ici mais je  ne comprends pas pourquoi dans la VE vous prenez les actifs financiers courants, pour moi ils sont déjà dans l’endettement net.

[/b]Gaumont doit encore toucher 2 tranches de 63,3 M€ en 2019 et 2020 qui portent intérêt de 2%.
Ces deux tranches sont déjà comptabilisées dans les comptes consolidés en créances non courantes à l’actif, et en Capitaux propres au passif.
Si l’on veut anticiper la transformation de ces créances, il faut les capitaliser avec les intérêts versés en plus par Pathé, puis les actualiser pour prendre en compte le coût du temps.
- Ainsi on a 63,3M€ qu’on capitalise dans un premier temps avec les intérêts perçus (2%) et on actualise ensuite ce montant, ce qui nous donne 111,1 M€

3. Je suppose que vous vouliez écrire "Ainsi on a 2 x 63,3 …. 111,1 M€."

4. Sur ce même point je suppose que si vous obtenez un chiffre différent de 126,6 c’est que votre taux d’actualisation est différent de 2 %, ce que je trouve bizarre. Dans la mesure où le paiement est certain je ne vois pas bien pourquoi on ne prendrait pas le même taux et pourquoi ces 126 M€ payables avec intérêts ne vaudraient pas aujourd’hui 126 M€.

cet actifs pourraient :
- être vendu et ainsi rapporter du cash ;
- être loué, et ainsi rapporter, après les coût des travaux de rénovation, des produits stables dans le temps.

3.1. En cas de vente :
Je pars de l’hypothèse d’une vente à 250 M€ net d’impôt en 2020.
[…]
Avec un ratio à 5, on aurait une valorisation de 259 euros

3.2. En cas de location
Je pars de l’hypothèse d’un loyer de 6 M€ net
[…]
Avec le même ratio de 5, j’arrive à une valorisation de 183,2 euros.

5. Comment avez vous obtenu le loyer de 6 M€ et une vente de 250 M€ ?

Pour résumer, le cours actuel de l’action reflète assez bien selon moi la vente des cinémas Gaumont Pathé. En revanche, elle ne prend pas en compte la valeur cachée de l’immobilier des Champs-Elysées.

Sur la base de ces hypothèses, j’arrive à une juste valeur entre 143,5 (sans valeur cachée dans l’immobilier), 183 euros (prise en compte d’une augmentation de la valeur comptable de 200 M€ + loyers) et 259 euros (vente à 250 M€ net d’impôt en 2020). En pondérant ces hypothèses :
pas de valeur cachée : 25 %
valeur cachée + vente : 25 %
valeur cachée + location : 50 %

6. Dans la mesure où on est sûrs (et je crois que vous l’êtes) que l’immeuble vaut plus que 86 M€, la valeur de 143 €/action a pour moi peu d’intérêt. Je comprends que cela vous permet d’écrire la première phrase de cette citation. En revanche tenir compte de cette valeur dans une moyenne ne fait pas sens pour moi. Dit autrement, il me semble qu’on peut prendre 0 % plutôt que 25 % pour la pondération de l’hypothèse "pas de valeur cachée".

Je mets la même pondération entre les deux première hypothèse car :
1. On sait qu’il y a une valeur cachée, déjà chiffrée par un acteur tiers;
2. La vente de l’actif n’a jamais été évoqué par le management.

7. Pourquoi pas, d’ailleurs ils ont même écrit le contraire. Mais ne pensez-vous pas que ce soit des fadaises ?

j’arrive à une juste valeur de 192 euros (en étant peut-être un peu optimiste sur la valeur des actifs sur les Champs-Elysées).

8. Pour moi, une moyenne de plusieurs valeurs, d’autant qu’elles sont faites sur des hypothèses opposées, ne fait pas une "juste valeur".

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Bonjour JL, merci pour votre retour.
Comme je l’avais indiqué en propos liminaire, le temps m’a manqué pour la réalisation de cette analyse, d’où l’usage de mots parfois imprécis, veuillez m’en excuser, ce qui répond à votre 8eme point où, comme vous l’avez très bien souligné, il ne s’agit pas d’une juste valeur, mais d’une simple moyenne pondérée.

JeromeLeivrek a écrit :

1. Les "Sociétés mises en équivalences", ce sont  essentiellement les Cinémas. Or, d’une part, Gaumont n’en est plus propriétaire, donc ce n’est pas la situation actuelle. D’autre part, vous calculez ces 65,9 à partir de 8 x RN de la quote part des Cinémas, mais les RN = 8M€ correspondent au prorata de détention de ladite société sur l’année (1er janvier au 18 mai 2017). Ces 65,9 M€ n’ont donc pas signification pour moi.

Vous avez tout à fait raison. Je pensais, à tort, qu’il s’agissait des autres participations de Gaumont. Je n’ai pas vérifié.
Je corrige ce point tout le suite dans mon analyse.

JeromeLeivrek a écrit :

2. C’est un détail ici mais je  ne comprends pas pourquoi dans la VE vous prenez les actifs financiers courants, pour moi ils sont déjà dans l’endettement net.

Les actifs financiers courants sont, dans les comptes de Gaumont, comptabilisés dans les autres créances et non dans la trésorerie et équivalent, ou isolément. Je les ai rajouté pour le calcul de la VE. On aurait très bien pu les rajouter à la trésorerie pour le calcul de l’EFN. L’important, c’est de les prendre en compte, peu importe si c’est dans l’EFN ou dans le calcul de la VE. Ma méthode me permet au moins de ne pas les oublier en route .

Gaumont doit encore toucher 2 tranches de 63,3 M€ en 2019 et 2020 qui portent intérêt de 2%.
Ces deux tranches sont déjà comptabilisées dans les comptes consolidés en créances non courantes à l’actif, et en Capitaux propres au passif.
Si l’on veut anticiper la transformation de ces créances, il faut les capitaliser avec les intérêts versés en plus par Pathé, puis les actualiser pour prendre en compte le coût du temps.
- Ainsi on a 63,3M€ qu’on capitalise dans un premier temps avec les intérêts perçus (2%) et on actualise ensuite ce montant, ce qui nous donne 111,1 M€

JeromeLeivrek a écrit :

3. Je suppose que vous vouliez écrire "Ainsi on a 2 x 63,3 …. 111,1 M€."

4. Sur ce même point je suppose que si vous obtenez un chiffre différent de 126,6 c’est que votre taux d’actualisation est différent de 2 %, ce que je trouve bizarre. Dans la mesure où le paiement est certain je ne vois pas bien pourquoi on ne prendrait pas le même taux et pourquoi ces 126 M€ payables avec intérêts ne vaudraient pas aujourd’hui 126 M€.

3. Je prend bien en compte les deux tranches de 63,3 M€. J’ai précisé directement dans l’analyse.
4. Tout simplement car 63,3 M€ touchés en 2019 ou en 2020 ne valent pas 63,3 M€ aujourd’hui. Il faut actualiser ces tranches par le taux d’actualisation de Gaumont pour ramener la valeur de ces remboursements au prix d’aujourd’hui. J’actualise donc à 7,5%, qui est le taux d’actualisation (cout moyen du capital pondéré) de Gaumont.

JeromeLeivrek a écrit :

5. Comment avez vous obtenu le loyer de 6 M€ et une vente de 250 M€ ?

En prenant quelques comparables :
Adidas loue pour 10 M€ 3800 m2
Chanel loue 1,5 M€ 140 m2
Kiko loue 3,5 M€ 840 m2
Citadium loue 3,5 M€ 1500 m2

Gaumont a 2700 m2 de surface commerciale. Sachant que les petite surface se paye plus chères au m2 que les grandes, avec 6 M€ de loyer, je ne pense pas être loin du compte (peut-être un peu optimiste).

Pour la vente, l’expertise de l’OPRA estime le bien à 100 M€. Je pense également que NS a cherché à sous-valoriser cet actif. Je ne saurais estimer précisément la valeur du bien, cependant avec un loyer de 6 M€ (qui peut ne pas être très conservateur) et un rendement de 2,5% (taux de rendement conservateur), j’arrive à 240 M€, que j’ai arrondis à 250 M€.

JeromeLeivrek a écrit :

6. Dans la mesure où on est sûrs (et je crois que vous l’êtes) que l’immeuble vaut plus que 86 M€, la valeur de 143 €/action a pour moi peu d’intérêt. Je comprends que cela vous permet d’écrire la première phrase de cette citation. En revanche tenir compte de cette valeur dans une moyenne ne fait pas sens pour moi. Dit autrement, il me semble qu’on peut prendre 0 % plutôt que 25 % pour la pondération de l’hypothèse "pas de valeur cachée".

C’est là où je ne vous rejoins pas tout à fait. La valeur du bien dépendra de celle que voudra bien nous donner NS. Je m’explique:
Si NS souhaite sortir de la cote Gaumont, alors rien ne l’empêchera de louer à faible prix dans un premier temps cet actif pour en cacher la valeur réelle. S’il décide de le vendre, alors soyez sûr qu’il sortira Gaumont de la cote avant. Dans ce cas, il donnera pour ce bien un estimé de valeur qui sera aux alentours des 100 M€, sans doute un peu plus suite aux travaux (110? 120?).
Comme le marché est censé être efficient (théorie qui n’est pas mienne, surtout sur les valeurs mid ans small), l’estimation de l’OPRA est censée déjà être dans le cours (bien que, selon mon analyse, ce n’est pas le cas. Mais quelque chose a pu m’échapper que les analystes qui suivent le dossier auraient vue).

Je mets la même pondération entre les deux première hypothèse car :
1. On sait qu’il y a une valeur cachée, déjà chiffrée par un acteur tiers;
2. La vente de l’actif n’a jamais été évoqué par le management.

JeromeLeivrek a écrit :

7. Pourquoi pas, d’ailleurs ils ont même écrit le contraire. Mais ne pensez-vous pas que ce soit des fadaises ?

Selon moi, si NS souhaite sortir Gaumont de la cote (je pense que c’est le cas sinon il ne se serait pas renforcer après l’OPRA), il ne dira jamais qu’il compte vendre le bien. Rien ne l’empêchera de sortir le titre de la cote. Il minorera donc au maximum la valeur de l’actif jusqu’au bout. Ainsi, le valeur du cours de l’action ne reflètera jamais cette hypothèse.
C’est la raison pour laquelle je pondère à 25% la valorisation sans valeur cachée (bien que possiblement pris en compte par le marché pour l’estimation de l’OPRA) et la valorisation de la vente, qui n’interviendra qu’après une sortie de la cote de l’action.
La vérité est certainement au milieu du gué.

Merci encore pour vos remarques pleines de sens. Au plaisir d’échanger avec vous.

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Dernière modification par Investir75 (08/05/2018 19h56)

Bonjour Jerome,

Oubliez le terme inflation, c’était dans l’exemple suivi en formation puisqu’on partait d’un coût.

Une entreprise se finance par emprunt à un coût qui n’est pas égal à son WACC : actuellement les WACC sont plus élevés que les coûts de financement par emprunt, le rendement du capital attendu par les actionnaires est supérieur au rendement obtenu par les prêteurs (particulièrement dans notre période de taux bas).

Il y a une différence de rémunération entre les prêteurs et les actionnaires, le risque n’est pas le même.

De ce fait, cela ne me semble pas incohérent d’actualiser cette somme perçue dans le futur, à un WACC supérieur au taux d’intérêt obtenu pour ce "prêt".

C’est de la théorie financière, un WACC n’a rien d’exact ou d’absolu.

Dans le cas présent, cela reste un détail. ;-)

Edit : si vous êtes actionnaire d’une banque qui fait des prêts immobiliers à 2% le WACC de la banque n’est pas de 2%. En tant qu’actionnaire vous n’attendez pas 2% de rémunération de votre capital. Le WACC : rendement du capital espéré pondéré du coût des emprunts de l’entreprise n’a pas de lien avec le taux de marge de l’entreprise.

Dernière modification par bibike (06/05/2018 23h52)

L’actualisation.

Je ne pense pas qu’on se mette d’accord mais je vais quand même essayer de m’expliquer. Je comprends bien le pourquoi de l’actualisation. Ce que je conteste c’est le taux de 7,5 %. Je considère que si Gaumont prête de l’argent à 2 %, c’est qu’il pense que ce capital là (et celui-là seulement), de l’argent qu’il reçoit et prête, ne lui coûte que 2 % (et pour cause, il ne lui coûte rien, en tout cas rien d’autre que l’inflation). C’est d’ailleurs exactement ce que vous écrivez :

L’actualisation représente à l’instant T une valeur perçue dans le futur. Elle symbolise en quelque sort le coût du temps, c’est à dire ce que vous êtes prêt à concéder pour avoir 100 en 2020. Si votre rendement exigé est de 10%, alors il est égal pour vous d’avoir 82,6 aujourd’hui ou 100 dans deux ans.

Si je transcris : le taux d’actualisation symbolise ce que Gaumont est prêt à concéder pour avoir 100 en 2020.  Si le rendement exigé est de 2%, alors il est égal pour Gaumont d’avoir 100 aujourd’hui ou ~104 dans deux ans.

Après, il n’est pas totalement impossible que je ne comprenne rien à ces histoires…

La juste valeur.

C’est juste une question de vocabulaire. Dans mon idée, la juste valeur désigne la valeur intrinsèque de la chose, pas le prix qu’on pourra en tirer. En effet, je suis bien d’accord que dans le cas d’une OPR on peut être exproprié à un prix inférieur à la valeur.

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JeromeLeivrek a écrit :

C’est juste une question de vocabulaire. Dans mon idée, la juste valeur désigne la valeur intrinsèque de la chose, pas le prix qu’on pourra en tirer. En effet, je suis bien d’accord que dans le cas d’une OPR on peut être exproprié à un prix inférieur à la valeur.

Pour rebondir sur cette phrase et sur l’article d’investir cité précédemment, je pense que le minoritaire devrait toucher plus que la valeur intrinsèque en cas d’OPR, pour la simple raison que c’est une expropriation et non une cession.

(1) La suggestion dans l’article d’une fiscalité différente est intéressante, mais j’ai quand du mal avec le principe que c’est la collectivité qui paierait le "complément" alors que c’est le majoritaire qui en profite.

Bref, pour moi il ne serait pas déconnant que l’acheteur doive accepter de payer plus que la valeur intrinsèque puisque il rachète aussi le droit du minoritaire de posséder le titre de la société en question, une prime de x% en plus du prix trouvé par l’expert indépendant.

Je me souviens dans le cas de l’OPR d’Orchestra bloquée par l’AMF que l’expert indépendant avait chiffré le raisonnement inverse en ajoutant une prime d’illiquidité dans l’actualisation (donc en réduisant le valeur intrinsèque du titre), en somme : "le titre n’est pas liquide donc le majoritaire est bien sympa de vous offrir une porte de sortie".

(2) La possibilité pour les minoritaires de demander un rachat de leurs titres me semble une bonne idée… mais ça pose la question du financement de l’expert indépendant… et de l’organisation des minoritaires.

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