Imperial Brands (ex Imperial Tobacco) : 4e cigarettier mondial

JB0660 · #1

Bonjour,

Je n’ai pas vu de file sur Imperial Tobacco donc je poste ici.
J’ai regardé rapidement Imperial Tobacco qui est actuellement proche de ses plus bas à 1 an.

L’entreprise ne me parait pas spécialement bon marché dans l’absolu en se basant sur des ratios simples (EV/ EBITDA, EV / FCF, EV / EBIT) mais elle est moins chère que ses pairs (Phillip Morris et British American Tobacco par exemple).

J’ai cherché à comprendre d’où vient cette décote.
Pour moi, la décote peut s’expliquer par la moindre rentabilité et l’endettement supérieur d’Imperial Tobacco par rapport aux autres : là aussi je me suis basé sur des ratios basiques : ROIC, ROA, marge opérationnelle, marge nette, marge de FCF, Dettes financières nettes / EBITDA et Dettes financières nettes / CFO.

Je n’arrive pas à comprendre pourquoi Imperial Tobacco est moins rentable que ses 2 concurrents. A première vue, on pourrait penser que les avantages concurrentiels d’IMT sont plus faibles que ceux de PM ou BATS.

Est-ce quelqu’un a une explication ?
Est-ce que cela vient de l’image de marque des cigarettes vendues? (par exemple, si IMT est moins haut de gamme que BATS ou PM et dispose donc d’un pricing power plus faible?)

NB: je ne suis pas fumeur, les seules marques de tabac que je peux citer spontanément sont Lucky Strike (British American Tobacco) et Malboro (Phillip Morris), pas de marques d’IMT donc.

Merci !

Mots-clés : cigarettier, imperial brands, imperial tobacco

sergio8000 · #2

Bonjour,

Dans cette industrie, si vous gérez à peu près normalement votre boîte, plus vous êtes gros, plus vous êtes rentable : une usine de PM va sortir forcément plus de cigarettes que celle de ses concurrents à peu près sur n’importe quel continent. A partir de là, le coût de production unitaire est plus faible, sans même parler des possibilités offertes en termes de pouvoir de négociation par rapport à la logistique. C’est à peu près la même chose que pour Intel ou AMD : une histoire d’économie d’échelle qui offre une barrière à l’entrée sérieuse.

InvestisseurHeureux · #3

JB0660 a écrit :
Est-ce que cela vient de l’image de marque des cigarettes vendues? (par exemple, si IMT est moins haut de gamme que BATS ou PM et dispose donc d’un pricing power plus faible?)

NB: je ne suis pas fumeur, les seules marques de tabac que je peux citer spontanément sont Lucky Strike (British American Tobacco) et Malboro (Phillip Morris), pas de marques d’IMT donc.

Comme vous, je ne suis pas fumeur, mais c’est sans doute l’explication + celle de Sergio.

Le pricing power sur les marques d’IMT est plus faible : Gauloises, Gitane sont des marques plus bas de gamme que Lucky Strike ou Malboro.

JB0660 · #4

Bonsoir,

Merci à vous 2 pour vos réponses !

espenlind13 · #5

Imperial c’est aussi Davidoff, JPS, Rizzla, Cohiba … Il n’y a vraiment pas que du bas-de-gamme dans leur portefeuille de marques.

Je me penche avec envie sur le dossier et me tâte à appuyer sur la détente (ou à griller une cartouche, hahaha) pour initier une position.

julien · #6

Il me semble d’une certaine logique qu’Imperial Tobacco ait moins de moat que Philip Morris ou British American Tobacco par avantage part les coûts (effet d’échelle) moins important et pricing power moins élevé. Ce qui m’interroge néanmoins pour ma part est l’ampleur des différences entre les chiffres.
En, un effet rapide coup d’oeil aux screeners de ce site donne par exemple (moyenne sur les 4 dernières années):
- Marge brute : 20% pour Imperial contre 65% à 75% pour PM et BAT
- ROIC : 7-8% contre 17 à 21% pour les 2 autres.

Motus · #7

Bonjour,
Il ne faut pas vous contenter des screeners si vous vous intéressez a une valeur.
Dans ce cas précis, il y a de l’exceptionnel en 2012 et je vous invite a consulter les dernières présentations de la société, sur son site internet. Le ROIC (retraité) est à 15% en 2012.

Sur le fond, mon avis sur cette valeur est qu’elle ne prèsente pas de décote suffisante pour envisager un achat. Le seul intérêt est spéculatif: elle a une taille intéressante pour faire l’objet d’une OPA d’un grand groupe (PM ou BATS) et acheter aujourd’hui permet de patienter avec une rentabilité de 5%, dans un contexte de risque sain.
(J’ajoute que notre hôte juge que la probabilité d’une telle opération est très faible.)

Voici un lien vers une autre file ( il s’agit de mon ptf) sur laquelle il y a eu quelques échanges intéressants sur cette très belle valeur.

Dernière modification par Motus (15/05/2013 19h26)

Ravito · #8

Si j’ai bien suivi les échanges sur le forums le ratio PER permet d’évaluer grossièrement dans un secteur donné l’opportunité d’achat où tout au moins la cherté d’une valeur.

Dans le cas d’IMT, le PER est à 47 alors que celui de ses concurrents varie entre 15 et 20. En tant qu’action qui tend vers ses plus bas ne devrait-elle pas alors un PER très faible?

espenlind13 · #9

D’où provient votre source avec un PER de 47 ?

Ravito · #10

Du screener de IH:

https://www.investisseurs-heureux.fr/bo … imt_ln.htm

Motus · #11

Le RN a baissé plus vite que le cours de bourse. Tout simplement.

Ravito · #12

Dois-je en déduire que le cours va poursuivre sa baisse?

Visiblement le marché n’a pas encore rétablit sa loi.

JB0660 · #13

Le PER (calculé à partir du dernier résultat net) d’IMT est artificiellement haut car le résultat net d’IMT était plombé par des dépréciations d’actifs en 2012 (dépréciation de goodwill pour 1 187 M£, cf. rapport annuel 2012).

Le PER est un indicateur mal conçu pour plusieurs raisons : il ne tient pas compte des dettes financières ni de la trésorerie et utilise le résultat net facilement "manipulable" par des amortissements comptables alors qu’il faudrait mieux prendre le free cash flow (= flux de trésorerie générée par l’entreprise moins les dépenses d’investissements).

De manière générale, laissez tomber le PER et intéressez vous plutôt à d’autres ratios comme l’EV / EBITDA, l’EV / EBIT ou l’EV/FCF qui sont plus pertinents.

Je crois qu’IH avait écrit un post sur son blog à ce sujet.

Idem, oubliez le ratio Price / Book qui n’a pas vraiment d’intérêt pour des entreprises non industrielles. Je ne compte plus les messages de néophytes qui se résument à "le price / book de GSK est à 10, la valeur est chère".

Ravito · #14

Après quelque recherche, il est question de IMT:LN disponible sur binck.

Pourquoi la valeur n’est pas éligible au PEA?

JB0660 · #15

IMT est bien éligible au PEA, c’est l’interface de Binck qui n’est pas à jour (c’est parfois le cas pour les valeurs UK).

Il suffit d’envoyer un mail à leur service client pour qu’ils mettent à jour leur interface.

Dernière modification par JB0660 (18/05/2013 18h56)

Ravito · #16

Bonjour,

Ayant acquis xlsValorisation dernièrement je fais le test sur Imperial:

Sociétés comparables:
BATS:LN
PM:US
RAI:US
2914:JP

Multiples comparables:
Je n’ai rien changé aux données pour la simple et bonne raison que ces modifications entraînaient des valorisations encore plus loufoques…

Taux d’actualisation:
Industrie: tabac
Taux sans risque: 2%
Prime de risque: 6,5%

Croissance:
Pas de changements

J’ai bien conscience que ces valeurs ne reflètent pas la réalité aussi je soumets cette valorisation à vos critiques.

Dernière modification par Ravito (21/05/2013 19h32)

Caskman · #17

Un petit up sur cette valeur qui m’intéresse et qui vient de franchir les 25 euros en baisse…On est sur les plus bas à 52semaines, on approche des plus bas à 3 ans.

Les autres cigarettiers (PM et BAT)ne baissent pas dans de telles proportions…Quelqu’un aurait une explication rationnelle à tout ça?

aerts · #18

Volumes en baisse (-6%) non compensés par les prix (+3%). Adjusted EPS en baisse (-5%) malgré les rachats d’actions massifs. On est sur un point d’inflexion qui est loin d’être atteint chez PM et BATS. Le pay-out ratio augemente linéairement et a dépassé les 50% en 2011. Malgré la volonté d’augementer le dividende par action de 10% par an, je ne vois pas comment cela sera soutenable au delà de 5 ans et le marché n’aime pas ça. Le prix en euros est un mauvais indicateur, on reçoit des dividendes en GBP, pas en euros !

InvestisseurHeureux · #19

J’ai hésité aussi à renforcer la valeur, mais comme déjà dit, les derniers trimestriels sont décevants et du coup à 8-9 fois l’EBITDA, la valeur n’est pas spécialement bon marché.

InvestisseurHeureux · #20

Je n’arrive pas à trouver de chiffres concrets, mais autour de moi c’est une révolution sur la cigarette électronique. "Tout le monde" s’y met et avec un certain succès (tant mieux !).

Si cela se confirme, le moat des cigarettiers dans les pays occidentaux pourrait être entamer car il s’agit d’un vrai produit de substitution (ce que n’était pas vraiment le patch).

progfrance · #21

Certains fabricants l’ont bien compris en créant ou rachetant des acteurs existants de cigarettes électroniques.

Mais est-ce que la législation ne va pas changer un jour et réduire à néant ce marché au moins en France à cause des prétendus risques ?

coyote · #22

InvestisseurHeureux a écrit :
Je n’arrive pas à trouver de chiffres concrets, mais autour de moi c’est une révolution sur la cigarette électronique. "Tout le monde" s’y met et avec un certain succès (tant mieux !).

Si cela se confirme, le moat des cigarettiers dans les pays occidentaux pourrait être entamer car il s’agit d’un vrai produit de substitution (ce que n’était pas vraiment le patch).

Bonjour IH,
Dans mon cercle proche 5 fumeurs. 4 ce sont tres vite mis a l’eCigarettre ( des 2012 )
( J’ai taffé un max avec l’autorisation de Mme au 31 decembre :-)
et ils sont repassés depuis a la standard. ils leur manquait le toucher, le roulage, le vrai break
alors qu’avec l’Ecigarette, il pouvait tirer n’importe ou et n’importe quands
Effet de mode ou pas ?

J’ai toujours mes titres de propriétés de cigarettiers. et je n’ai toujours pas le droit de fumer ;-)

SirConstance · #23

J’ai constaté la même chose que coyote: sans avoir de chiffres, j’ai remarqué un gros engouement au début (l’e-cigarette ne remplaçant qu’une partie des cigarettes), puis un retour à l’originale.

Ca vaut ce que ça vaut; maintenant si l’e-cigarette est un succès les cigarettiers ne sont pas forcément mal positionnés: BATS a déjà sorti son modèle; ils ont accès à un gros réseau de distribution et disposent de marques très fortes. C’est donc autant une menace qu’une opportunité à mes yeux, car si fumer devient neutre pour la santé le nombre de fumeurs pourrait être à nouveau en hausse dans les pays développés

francoisolivier · #24

La question que je me pose est quelle est la marge que se font les tabatiers sur l’ecigarette ?

Nb : pour IMp tobacco, il ne faut pas oublier qu’ils ont une grosse partie cigare. Et se fumer un barreau est du domaine du plaisir pur et non de l’addiction comme les clopes.
Ce que je veux est que la plupart des gens lorsqu’ils se font plaisir ne megotent pas sur la qualité et le prix. Et donc ils ont un moat sur cette partie.

Zera · #25

Impérial Tobacco est à ce jour largement surcoté selon moi, j’ai pas fait de valorisation mais lorsque je m’en suis servi pour valoriser British Americain Tobacco avec Philip Morris, Impérial Tobacco tirait vers le haut la valorisation par les semblables (Imperial Tobacco Group : données financières)

Bien qu’il soit un aristocrate des dividendes, qu’en sera t’il dans 5-10 ans ?

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