Invesco Mortgage Capital (mREIT) : 22% de rendement spot !

Bonjour Ario,

Quand vous en avez acheté en 2009, ma valeur de rendement c’était Nordic American Tankers.

Je ne pensais pas que les taux resteraient si bas.

Au final, devant les augmentations de capital à répétitions, j’ai soldé Nordic American Tankers (bien m’en a pris) mais j’ai continué à regarder le cours et rendement spot d’Annaly Capital Management juste pour me faire mal. :-)

C’est presque indécent que les Agency Mortgage REIT profitent de la situation comme ça ! :-)

Bonjour,

Supports risqués? Si vous vous dites que ces sociétés mREITS achètent à crédit des prêts immobiliers US  "pourris" qui sont à l’origine de la crise financière de 2008, c’est vrai que l’on peut penser que c’est risqué. Maintenant, ces mREITS existent pour certaines depuis des années et des années sans qu’à ma connaissance nous n’ayons eu de catastrophe pour l’une ou l’autre. La plupart de ces mREITS investissent dans des titres garantis émis par les 4 agences paragouvernementales US  (FannieMae, FreddieMac, …) qui garantissent en théorie le remboursement du principal et le paiement des intérêts.

Pour IVR, le profil de risque me semble par contre là plus élevé avec 1/3 du portefeuille dans des titres non guarantis et des activités comme la vente de CDS. Il y a beaucoup de hedge-funds qui détiennent d’ailleurs des titres de IVR.

Annaly Capital Management a parfaitement résisté à la crise de 2009.

Le rendement sur dividendes est élevé car les profits le sont actuellement eu égard de l’écart entre le taux d’emprunt court terme et le taux des produits hypothécaires sur lesquels Annaly investis.

Dès que le spread se rétrécira, le rendement redeviendra "normal".

8 mREITs Being Impacted By Defaults Now [i]

The biggest potential risk for mortgage Real Estate Investment Trust (mREIT) stocks could be defaults on refinanced mortgages. A new study from TransUnion concluded that 6 out of 10 refinanced mortgages will be in default again within 18 months. But, how much of a risk is this, and how will it impact investors looking at mREITs? Below, I will discuss this finding in the context of eight major mREITs to see how it will affect opportunities for investment.

8 mREITs Being Impacted By Defaults Now | Seeking Alpha

Après un peu plus d’investigations, je suis convaincu que :

(1) les mREITs investis sur les agencies sont en règle générale *plus* risqués que les mREITs exposés aux non-agencies ("actifs pourris")

(2) Aucun REIT ne reporte dans son coût de financement le vrai coût optionnel des positions sur les agencies. En d’autres termes, ils vendent des options, et serrent les fesses. Tant que ça bouge pas trop, pas de problèmes

(3) Les dividend yields que l’on observe sont biaisés par des performances de marché positives (le prix de certains actif a monté) des positions. Mais attentions, on est sur des obligs, ça ne peut pas monter éternellement. Ils sont aussi biaisés (dans une moindre mesure) par l’activité de trading, se rapprochant de la valeur ajoutée d’un gérant par rapport à un autre, mais ça ça peut aussi être un facteur chance.

(4) La plupart des REITs gèrent leur portefeuille agencies avec donc non seulement une convexité négative résiduelle conséquente (point 2), mais aussi une duration résiduelle. Evidemment ils ne donnent pas assez d’info pour qu’on puisse proprement hedger cette duration soi-même, mais on peut l’estimer et mesurer grosso modo l’exposition courte (eurodollars) et longue (10yr trsy ou swaps futures).

(5) Si l’on price (à peu-près) le rendement net des positions agencies, en tenant compte d’un couverture appropriée pour les taux, la vol, la convexité (correspondant à un gamma short effectif) alors le net spread est vraiment plus bas que ce qui est annoncé.

(6) MAIS, tenant compte de tout ça, les rendements qui devraient être dégagés s’ils couvraient proprement les risques restent, pour certains, très attractifs -- 10-11% par action net des expenses. Pour certains, cependant on est dans du 6-7%, moins bien. Et il peut être intéressant de regarder le spread entre le dividend yield "annoncé" un peu bullshit, et ce vrai rendement fondamental. IVR je pense est plutôt pas mal car les deux chiffres sont proches.

Les non-agencies, aussi pourris qu’ils soient peuvent être analysés en détail. Les yields de ceux qui sont en portefeuille pour certains REITs sont détaillés dans les rapports (yields net du risque de crédit bien sûr). Ils n’ont en général pas de risque de taux particulier outre leur duration. Le risque de crédit est ce qu’il est, mais il est rémunéré par le spread important par rapport à la courbe des swaps.

Pour les agencies, tous les REITs donnent des rendements bruts (du genre 3%), et reportent un rendement net du financement (financement à ~0.7% en général avec un levier important) de l’ordre de 2 à 2.5%. Mais ces rendements ne tiennent pas compte du vrai coût de hedging de la duration, du financement, et de la convexité. En net, il doit rester en principe environ 40bps, c’est à dire l’option adjusted spread vs courbe des swaps. Donc, partant d’une valeur ajoutée effective de moins d’un demi point, il faut tenir compte de la variabilité de la valeur relative des MBS par rapport à leurs hedges (ce qu’on appelle la "mortgage basis"). Cette mortgage basis bouge couramment de -25 à +25bps, ce qui représente une part substantielle de la vraie valeur ajoutée de ces MBS dans un portefeuille de REIT.

Par comparaison, c’est comme si les non-agencies perdaient ou gagnaient 50% de leur valeur de manière courante… C’est arrivé en 2007, en 2009, mais ce n’est pas la situation standard.

D’où ma conclusion que les REITs exposés aux agencies sont structurellement plus risqués. Mais comme ils ne se hedgent pas, ça ne se voit pas de manière trop évidente. Tant que la courbe des taux reste pentue en ne saute pas trop, il n’y paraîtra rien. Mais alors plutôt que d’acheter des REITs, il vaut peut être mieux vendre des 10yr futures et acheter des taux court, avec un levier x50

Bonjour,

Je ne pense pas avoir recommandé de stratégie particulière, mais seulement souligné que les bonnes performances apparentes de certains REITs peuvent n’être que des gros trades de taux.
Quant à recommander une stratégie spécifiquement "pour des particuliers", en allant jusqu’au code ISIN, ce serait du conseil en investissement, donc sûrement pas.

En considérant qu’un REIT est en gros short des swaptions, long tu 5/10 ans, short les taux courts, ça vous donne les risques équivalents. Donc long 10-yr futures, short Libor (le tout pour une duration ~1-2 ans), et short des options (calls et puts sur des 2-5 ans je pense), avec le levier approprié, cela devrait représenter approximativement la position d’un mREIT.

A noter, les codes ISIN pour les produits US n’existent pas, techniquement, ce sont des conversions des CUSIPs.