Altamir : une décote excessive sur du non-coté ?

Il y a un post détaillé de Parisien sur Altamir, qui explique pourquoi c’est normal qu’il y ait une décote de holding, et que du coup… il n’y a pas de décote : Holdings d’investissement : Eurazeo, Wendel, Altamir Amboise…

D’ailleurs, le modérateur pourra peut-être basculer votre post dans la file en question.

Aucune idée si c’est encore d’actualité. Je ne suis pas la valeur autrement qu’en lisant le fil de discussion en question.

Quelques idées en vrac :

1) Un certain discount sur une NAV est une chose tout à fait normale dans une société qui détient des participations si elle a des frais de gestion. La valeur actualisée de ces frais de gestion détermine le discount que l’on devrait normalement assigner à la juste valeur des participations. Si cette rémunération est importante, alors le discount peut lui aussi être important.

2) Les intérêts du management, s’ils ne sont pas alignés avec les nôtres, peuvent amplifier ce discount. 

Malheureusement, chez Altamir, nous avons les deux points ci-dessus cumulés.

Le conflit d’intérêts entre la gérance et les actionnaires est évident, même si des améliorations sur ce point ont été obtenues (notamment grâce à l’activisme de Moneta Asset Management).

En effet, la gérance reçoit une commission fixe, corrélée au montant sous gestion (plus de 7 millions d’honoraires de gestion fixes ont été payés en 2014 et 2015), en plus d’une commission variable égale à 20% des gains nets calculés en se basant sur les plus-values réalisées déduites des moins-values latentes (mais ces dernières sont rarement constatées prématurément en private equity, où les investissements ne sont pas côtés), au-delà d’un TRI supérieur à 8% par an et dès le premier euro.

Au total, les honoraires versés au titre de 2014 et 2015 ont dépassé 8,4 millions d’euros (dont 7 millions fixes).

Légère amélioration depuis 2012 : il n’y a plus de commission variable perçue sur les investissements dans les fonds Apax (il était très choquant d’en avoir une sachant que le fonds Apax est déjà rémunéré lui aussi).

Au total, les charges opérationnelles de l’entreprise se chiffrent, d’après les comptes sociaux, à 10,68 millions par an en 2015. En capitalisant ces charges à 10%, nous obtenons une valeur actuelle de ce qui sera dû en rémunération au management de 106,8 millions. En capitalisant uniquement les commissions fixes du management indexées sur le montant actuel sous gestion, nous obtiendrions 70M.
Ainsi, un discount entre 70 et 100 millions sur la NAV semble tout à fait intrinsèquement mérité, et l’on peut légitimement se demander si un discount supplémentaire n’est pas de rigueur.

En effet, la rémunération fixe de la gérance, corrélée à l’actif sous gestion, n’encourage pas l’entreprise à distribuer le cash généré au cours du temps à ses actionnaires sous forme de dividendes. Un retour de capital important refermerait possiblement assez rapidement le discount par rapport à la NAV, mais le management n’a pas particulièrement besoin de cela, dans la mesure où lui gagne toujours ses commissions indépendamment de la performance de l’action en bourse. Et plus il y a d’actifs sous gestion, mieux il est rémunéré.

Ainsi, Altamir annonce une politique de distribution comprise entre 2 et 3% de sa NAV chaque année. Et encore, le montant des derniers dividendes a été amélioré par l’activisme de Moneta Asset Management…

La NAV ajustée de la juste valeur de la provision pour la rémunération du management ressort entre 580 et 610 millions d’euros à fin 2015, contre une NAV publiée supérieure à 680 millions.  Le discount reste important et représente plus de 33% dans tous les cas, soit un upside théorique de 50% à la NAV. Si Moneta Asset Management parvient à refermer (au moins partiellement) le discount sur la NAV, un investissement dans Altamir présente un intérêt (spéculatif, dans la mesure où le management « défend son terrain »).

Un investisseur qui refuse catégoriquement de spéculer peut supposer qu’Altamir ne nous fera voir la couleur de sa NAV qu’en modestes dividendes. Il convient de bien garder à l’esprit que, si Altamir parvient au moins à préserver la NAV, l’actionnaire reverra la NAV publiée par Altamir qu’à hauteur de 2 à 3% chaque année. La juste valeur de l’action sera donc la valeur du le flux de dividendes qu’elle est susceptible de distribuer.

Là, on peut actualiser la valeur des dividendes. Par exemple : En partant d’un dividende de 0,56 EUR par action tel que versé au titre de 2015, en supposant qu’Altamir parvienne à faire croître sa NAV de 7% par an sur les 10 prochaines années et que le dividende suit précisément cette augmentation (ce qui n’est pas garanti), que le taux de croissance à l’infini de la NAV sera de 3% par an (et que le dividende suivra cette augmentation), et en prenant un taux d’actualisation de 9%, nous aboutissons à une juste valeur de 13,05 EUR par action. Nous serions à 11,2 EUR par action avec un taux de croissance de 5% sur les 10 prochaines années. En abaissant le taux d’actualisation à 7%, la juste valeur d’Altamir pourrait représenter 17 EUR par action. Toutefois, cette dernière hypothèse est relativement optimiste.

(Pas d’actions Altamir)

Altamir (et d’autres) sont des cas assez proches des foncières cotées avec un management externalisé et une gouvernance horrible (exemple : NorthStar Realty Finance).

L’expérience semble montrer que la décote n’est jamais comblée, sauf si la gestion saute (exemple : Commonwealth REIT devenu Equity Commonwealth).

Aussi, exactement comme l’indique Sergio, la juste valeur de l’entreprise est alors égale à une actualisation des flux de dividendes + la probabilité d’un changement de gouvernance.

Si la probabilité d’un changement de gouvernance est quasi nulle, par contre, on peut espérer que sous la pression de Moneta et d’autres, le taux de distribution augmente et donc ipso facto la valeur des dividendes actualisées.

De mon point de vue, l’approche par la NAV doit être réservée aux sociétés "opéables" ou pouvant "techniquement" se vendre elle-même (cf. New York REIT), deux possibilités, par essence, inexistantes dans le cas d’Altamir.

Pour précision, dans ma démarche, le taux de croissance et le taux d’actualisation n’ont rien à voir. Le taux d’actualisation est simplement le rendement que j’attends de l’investissement dans Altamir. Au vu des risques, ce rendement de 9% me semble même plutôt faible.

Quant à la NAV, elle croît (ou pas) au rythme qu’elle veut, indépendamment de mes espoirs de rendement.

Par soucis de transparence, je préfère apporter une précision.

Déontologie : je ne possède plus de titres Altamir

Et Altamir de sortir de supers résultats (hausse de l’ANR de +19,2% en 2016, dividende inclus) et de maintenir sa politique de dividendes de 2% à 3% de l’ANR. Il est donc en hausse de +16% à 0,65 EUR par action.

Ceci balaie d’un revers de la main pas mal de contre-arguments cités dans cette file. Les chiffres valent parfois bien mieux que de très (trop…) longs discours.

Le titre cote aujourd’hui à 14,05 EUR. Le dividende de 0,65 EUR procure un rendement de 4,62%. L’ANR est de 21,62 EUR au 31.12.2016.

Je pense que la décote actuelle (35%) + la politique de dividendes compensent l’importance des frais de gestion.

Très belle présentation : Résultats annuels 2016 (ENG)

Le titre progresse de +30,7% par rapport au message où je signalais qu’historiquement la décote de 43% était trop importante et qu’il était sensé de revenir à une décote de "seulement" 30%. Parfois, c’est simple la bourse…

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déontologie : non actionnaire

Dernière modification par FranckInvestor (17/03/2017 10h10)

Suspension de cotation,opération sur le capital? pour l’instant rien ne filtre

J’ai un petit millier de titres

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Avec un ANR qui doit être à 22 quel foutage de gueule…
Je vais sans doute apporter pour sortir de cette boite de voleurs.

Il affichent un ANR de 21.54 au 31/12 en première page du site et dans le document sur l’OPA http://www.altamir.fr/pdf/ak_2018/Commu … ion_FR.pdf ca passe à 17.14 !

Bien sûr établi par le Crédit Agricole, une autre belle bande de gougnafiers.

J’attends la réaction de Moneta.

PRU de 16,05 pour moi (démontrant encore une fois mon magnifique sens du timing, pas loin du plus haut)

Donc avec mes 100 titres, l’OPA me fait passer en positif de pas moins de 131€. Compte-tenu des taxes (titre en CTO), de quoi me payer le restau ce soir avec ma copine (en faisant gaffe sur le vin et les desserts, quand même).

Plus sérieusement, je ne vendrai que si et lorsque Moneta vend aussi. Je les suis sur ce dossier, et je partage leurs doutes sur le management.

Si je fais abstraction de mes aller-retours à la marge mon PRU est de 2.50 ca fera x7 depuis 2009; en comptant les 2.77 de dividendes touchés j’ai eu les actions gratuitement mais c’est pas une raison.

Altamir a écrit :

Il est précisé que plusieurs actionnaires d’Altamir qui détiennent au total 4 165 000 actions, représentant 11,41 % des Actions et des droits se sont engagés à ne pas apporter leurs Actions à l’Offre.

On pourrait en déduire que Moneta a décidé de ne pas apporter (ils sont à 9,09% du capital). Enfin, attendons confirmation.

Altamir a écrit :

Amboise souhaite accompagner Altamir dans la poursuite de sa stratégie, afin de permettre l’atteinte d’une valeur de son actif net d’un milliard d’euros et d’ancrer Altamir dans le modèle « evergreen ».

Curieux de voir d’où viendront les prochains capitaux externes à Amboise…

(correction : j’efface ma remarque sur l’ANR, non pertinente après relecture des docs)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Kapitall (05/05/2018 14h26)