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Solitron Devices (SODI) : une micro cap américaine reprise en main par un fonds value

Analyse d'un investissement dans Solitron Devices (SODI) : une micro-cap américaine

Cette discussion analyse l'investissement dans Solitron Devices (SODI), une micro-cap américaine spécialisée dans les composants électroniques pour l'armée américaine. Les membres partagent leurs expériences et analyses, couvrant une période de plusieurs années, mettant en lumière les aspects positifs et négatifs de cet investissement. Le fil de discussion se concentre sur la performance financière de SODI, la gestion de l'entreprise et les risques liés à l'investissement dans une micro-cap.

Un des membres décrit son investissement initial, motivé par la forte position de trésorerie de SODI et son bas PER. Cependant, la thèse d'investissement initiale n'a pas été confirmée dans un premier temps, du fait d'une gestion controversée de l'entreprise et de résultats décevants. Des actions d'activistes ont ensuite conduit à un changement de direction, ouvrant la voie à un potentiel de retournement de situation. Le risque de concentration client, avec une forte dépendance à Raytheon, est également mentionné.

Un autre participant apporte une analyse historique de l'entreprise, soulignant sa forte dépendance aux dépenses publiques américaines et les risques liés à la nature cyclique de l'industrie des semi-conducteurs. L'analyse comprend une description du bilan financier de SODI, incluant son ratio de liquidité élevé, ainsi que des éléments concernant sa rentabilité passée et des incertitudes quant à son avenir. La question du pricing power et de la concurrence est également abordée.

La discussion souligne l'importance de la gestion du risque lié à un investissement dans une micro-cap, en mettant en avant la nécessité d'analyser attentivement la solidité du bilan financier, le modèle économique de l'entreprise et les risques spécifiques liés à son secteur d'activité et son environnement politique. Le changement de direction est perçu comme un facteur potentiel de amélioration à long terme, mais les membres restent prudents quant à l'évolution future de SODI. Le fil de discussion reflète une approche d'investissement value, axée sur la recherche de sous-valorisation.

Enfin, la liquidité faible du titre est un point crucial mentionné à plusieurs reprises. Cela pose la question de l'accessibilité du placement et des coûts de transaction potentiellement plus importants.


Pages : 1

3    #1 30/12/2016 17h19

Membre (2014)
Réputation :   119  

Pour initier cette file, je commence par reproduire des messages que j’avais postés sur le forum de l’IF.
Le premier date d’août 2015, lorsque l’action cotait vers les 4,5$ (contre 3,5$ aujourd’hui) et indique mes raisons initiales pour investir dans cette entreprise.
Je confirme ce que l’évolution du cours semble montrer : pour l’instant, la thèse ne s’est pas déroulée comme prévu !

aooût 2015 a écrit :

Ceci n’est pas une analyse complète… mais l’idée a été pas mal discutée sur des blogs d’investissement dans la valeur, dont oddballstocks. Par ici l’historique (mais pas dans l’ordre, attention) :
https://www.google.fr/search?q=solitron … stocks.com

Présentation générale
Il s’agit d’une microcap qui crée des composants électroniques très spécifiques pour l’armée US. (Un parfum de Cofidur…)
Elle a beaucoup de cash, et ce depuis des années, sans que ce cash ne serve à quoi que ce soit (un parfum de GEA…) : 7,2M$ de cash pour une capi de 11M$ environ (pas de dette).
La NCAV est de 11,5M. C’est donc une net-net, de peu. Bon, je ne sais pas trop ce que valent les 4M d’inventaire en cas de pépin, mais en temps normal ils ont l’air de les écouler…

Résultats et autres chiffres
Le résultat net (Net Income) est à 900k$ environ (marge nette de 10%) en 2014 et en 2015 (la clôture des comptes se fait fin février). SODI cote à un PER très faible ex-cash (< 5).
Mais les Earnings ne sont pas très "clean" en 2013-2014 - il y a des éléments exceptionnels.
Si on regarde une mesure plus orientée cash-flow :

                2013  2014  2015
Operating Income 555    718   922
EBITDA           848    955  1145
EBITDA-Capex     634    751  1022

d’où si je retiens un EBITDA-Capex "moyen" de 800, et une EV de 3,8M$ (ce qui surestime l’EV par rapport à celle fin mai, qui est de 3,3M)
un EBITDA-Capex/VE = 21% ou un multiple pré-taxe de 4,8. Cela donnerait un multiple après taxe de 7 environ… sauf que SODI ne paie quasiment pas d’impôt (taux d’imposition ~ 1-2%) grâce à ses NOL.

Les perspectives de croissance dans son domaine sont faibles, mais elle a des NOL très importants (11,7M$ d’actif, soit 3,9M$ environ de réductions d’impôt) qui pourraient être mis à profit si la compagnie fait une acquisition.
Ce n’est pas un excellent business, mais les ROCE ne sont pas mauvais : 19% pour l’année dernière.
En fait, il y a des PPE qui sont complètement dépréciées mais que le business continue à utiliser.
A propos du Capex :

     2013 2014 2015
D&A    293  237  223
Capex  214  204  123

Le capex est inférieur aux D&A mais pas négligeable non plus.

Les risques de décroissance sont faibles, car SODI est sur une niche, dont l’armée US continue à avoir besoin (je me fie sur ce point aux recherches d’autres analystes).

En prime, on voit bien le cash s’accumuler au bilan :

         2008  2009  2010  2011  2012  2013   2014  2015    Q1
Cash     4485  5553  6001  6873  7599  6470  6886  7791   8141
FP       6478  7447  8217  9480 10227 10796* 11693 12518* 12010*
Profits   925   969   770  1261   746   824    896   927    -

* quelques petits rachats d’action et/ou début du dividende en 2014 et augmentation en 2015 - ~500k$ versés)

Un management peu recommandable
Le CEO (qui est aussi Chairman, CFO, …) a été peu ouvert au dialogue avec les actionnaires… jusqu’en 2015. Le CEO est âgé et possède un pourcentage significatif de la société, mais jusqu’ici il semblait surtout vouloir mener sa barque peinard. Avant 2012, les autres Directors étaient ses potes et ils n’ont pas tenu d’AG pendant plus de 15 ans…
Son salaire est de 290k$, mais il a droit en plus à 15% des profits pré-taxe au-dessus de 250k$ !

Catalyseur : l’activisme
Pourquoi investir ? Il y a un catalyseur à très court terme : il y a une "proxy battle" en cours - en gros des actionnaires mécontents devenus activistes qui cherchent à changer au moins partiellement le Board of Directors. Or les actionnaires en question - dont des petits fonds "value" - semblent largement majoritaires.
L’AG a lieu le 4 août. Le CEO a déjà annoncé cette année un programme de rachat d’actions (nouveauté ! et il vient de proposer de doubler, cette semaine), et il parle d’acquisition : en gros il a bien senti le vent tourner contre lui, et il commence à adopter certaines propositions des activistes.

C’est une micro-cap peu liquide et qui ne sera peut-être pas accessible par tous le courtiers (c’est une "Pink sheet"). IB y donne accès.

Sources
10K 2014 : http://www.solitrondevices.com/Financia … report.pdf
10K 2015 : http://www.solitrondevices.com/Financia … Report.pdf
10Q Q1 2016 : https://www.bamsec.com/filing/121390015005217?cik=91668

Ceci ne constitue pas une recommandation d’achat.
J’ai des actions SODI.

La société ne possédait pas de brevet :

Rapport annuel a écrit :

PATENTS AND LICENSES
The Company historically owned approximately 33 patents (all of which have now expired or have been allowed to lapse) relating to the design and manufacture of its products. The terminations of these patents have not had a material adverse effect on the Company. The Company believes that engineering standards, manufacturing techniques and product reliability are more important to the successful manufacture and sale of its products than the expired or lapsed patents it held.

mais son (léger) avantage compétitif semblait simplement qu’elle était positionnée sur une niche. En point négatif, ses clients étaient peu diversifiés : Raytheon (un peu un équivalent de Thales aux USA) était un débouché très important.

Rapport annuel a écrit :

Most of the Company’s products are custom made pursuant to contracts with customers whose end products are sold to the United States government. Other products, such as Joint Army/Navy ("JAN") transistors, diodes and Standard Military Drawings voltage regulators, are sold as standard or catalog items.
[…]
Approximately 90% of the semiconductor components produced by the Company are manufactured pursuant to approved Source Control Drawings (SCD) from the United States government and/or its prime contractors; the remainder are primarily JAN qualified products approved for use by the military. The Company’s semiconductor products are used as components of military, commercial, and aerospace electronic equipment, such as ground and airborne radar systems, power distribution systems, missiles, missile control systems, and spacecraft. The Company’s products have been used on the space shuttle and on the spacecraft sent to the moon, to Jupiter (on Galileo), and to Mars (on Global Surveyor and Mars Sojourner). For the fiscal years ended February 28, 2014 and February 28, 2013, approximately 90% of the Company’s sales have been attributable to contracts with customers whose products are sold to the United States government. The remaining 10% of sales are for non-military, scientific and industrial applications.
[…]
During the fiscal year ended February 28, 2014, Raytheon Company accounted for approximately 56% of total sales, as compared to the 44% it accounted for during the fiscal year ended February 28, 2013.

J’ai (toujours) des actions SODI.

Dernière modification par namo (31/12/2016 00h48)

Mots-clés : microcap, sodi, solitron, value, électronique

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#2 31/12/2016 00h48

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Lors de l’AD d’août 2015, 2 administrateurs proposés par les activistes ont bien été élu au Conseil d’Administration.
Par la suite, les comptes de ce trimestre montrèrent que le management avait dépensé des sommes énormes (comparé au budget de l’entreprise) pour combattre les initiatives des activistes.

Lors des trimestres suivants, les résultats subirent une dégradation considérable, sans que cela soit bien expliqué dans les rapports trimestriels : s’agissait-il d’un effet passager ? Etait-ce dû à des pressions client ? A une lutte de pouvoir entre activistes et CEO ?
Je m’allégeai en février 2016 puis tout au long du semestre suivant (avec une perte d’environ 20%, donc) à un cours proche du cours actuel, pour récupérer de la marge et poursuivre d’autres opportunités.

Coup de théâtre en juillet 2016, lorsque les activistes parviennent à un accord avec le CEO qui part en retraite : ses nombreuses actions et options sont retirées en échange du paiement d’une grosse somme.
L’activiste principal, Tim Eriksen (qui intervient sur le forum Corner of Berkshire), devient Chairman et CEO. Son fonds est actionnaire à hauteur de plus de 10%. (A noter : d’autres micro-fonds value sont également actionnaires.)

La dernière publication de SODI (10Q pour le trimestre finissant le 31/08/2016, publié mi-novembre) montre un bilan avec nettement moins de cash (suite aux trimestres de perte et au paiement de l’ex-CEO) et un compte de résultat toujours peu engageant.

Cependant :
1) le bilan reste très solide, avec une position de cash net de plusieurs millions. C’est toujours une net-net (i.e. la capitalisation est inférieure à la différence actifs courants - passifs courants).

2) l’action reste peu chère : si le nouveau management parvient à stabiliser la situation et à revenir à une rentabilité proche du passé, l’investissement peu s’avérer intéressant.

3) le management est maintenant de confiance ! Un ancien COO a été rappelé, et c’est tant mieux : M. Eriksen n’est sans doute pas le mieux placé pour gérer les opérations quotidiennes. Il va cependant s’occuper de placer une partie de a trésorerie de l’entreprise (le modèle étant bien sûr Buffett - mais il ne faut pas compter sur le même succès !).

A titre personnel, j’en ai racheté récemment.
Note : je ne m’engage pas à faire part de mes mouvements sur cette action.

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#3 31/12/2016 12h38

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Quid du business ? produits, clients, perspectives…

Est-il résilient ?

Pricing power / concurrence ?

Quels sont les moyens d’exploitation ?

@suivre
Bons trades
Stan

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2    #4 31/12/2016 13h17

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Bonjour,
sans en acheter, j’avais analysé cette société à mes débuts (2012), je vous livre ici brut de décoffrage ce que j’avais écrit sur mon calepin à l’époque, au moins pour la vision historique.

Solitron est une société US (Floride) qui conçoit et fabrique des composants électroniques semi-conducteurs, comme des transistors de puissance, essentiellement à destination des marchés militaires et de l’aérospatiale.

Présentation
Solitron Devices (SODI) est une petite capitalisation de 8M $ et 84 employés  La société est très dépendante des dépenses étatiques US : 90% des ventes sont pour des clients dont les produits sont vendus à l’Etat. Sur l’année fiscale 2012 (se terminant fin février 2012) la compagnie a eu 108 clients dont 45 n’avaient rien acheté l’année précédente. Quinze clients représentent 87 % des ventes, dont un seul 37%, le gouvernement 15%, aucun des autres ne dépassant 10%. Les clients étrangers ont représenté 6% des ventes et sont situés essentiellement au Canada, en Europe de l’Ouest et Israël. Les compétences technologiques sont reconnues puisque des composants étaient présents sur les navettes spatiales et les sondes envoyées vers la Lune, Jupiter puis Mars.  Le carnet de commande fin février 2012 est de 6M $ ce qui représente un peu moins d’un an de vente. Le secteur est compétitif mais la concurrence se joue plus sur la haute technicité et la qualité des produits que sur les prix. L’or étant utilisé comme matière première la compagnie est dépendante de ses cours. SODI n’a quasiment rien dépensé en R&D durant les deux dernières années. L’activité des semi-conducteurs n’est pas dénuée de risque environnemental. Suite à de grosses dettes et à un incendie, SODI a fait faillite en 1992  et a commencé à se réorganiser en 1993. Suite à cela elle doit encore régler à ce jour 1M $ à ses créanciers mais au rythme lent de 28000$/an. La société a conclu en 2006 un accord avec l’agence fédéral de protection de l’environnement (USEPA) consistant en le paiement d’une taxe jusqu’en 2013 pour le nettoyage d’anciens sites. Il n’y a pas eu de dividende depuis 1993 et l’accord avec l’USEPA engage la société à ne pas en verser tant que l’intégralité des dettes n’est pas remboursée (en 2013 probablement). Il est signalé la possibilité de baisse du résultat voire une légère perte sur une partie de l’année 2013 due au coût des matières premières et de la conjoncture économique. Le PDG actuel est arrivé en 1992, a restructuré l’entreprise et possède 27% des actions.

Finances
Venons-en au bilan financier. Avec les comptes au 31 mai 2012, nous trouvons :
- VANT = 4,26 $
- VANN = 3,99 $
- VANNN = 2,66 $
- Cours actuel = 3,00 $ (24 sept 2012)
- Solvabilité = 83 %
Les actifs sont essentiellement courants : cash et assimilés (quasiment que des bons du Trésor). Les dettes de long terme sont quasi nulles (USEPA et dettes de faillite). Puisque quasiment tout est courant dans le bilan, cette solvabilité correspond en fait à un ratio de liquidité = 5,9.
Le site oddballstocks dit ne relever aucun indice permettant de suspecter de caractère frauduleux dans les comptes et donne lui les chiffres suivants :
- VANN = 3,8 $
- VAC = 3,03 $
- VCB (basée sur EPS) = 8,04 $
- VCB (FCF) = 6,57 $
- VCB en supposant une distribution de dividende = 4.18 $
Selon ses hypothèses basses ou hautes sur les FCF futurs, le site gurufocus trouve lui une valeur dans 5 ans comprise entre 4,5 $ et 9 $.
Les résultats des années précédentes s’établissent comme suit :
                              2013-Q1  2012  2011   2010   2009   2008   2007   2006   2005
CP (M$) :                     12,5        12,2  11,8     8,2     7,4
Revenus nets (k$) :      161         746   1261  770     969
BNPAdilué ($):             0,06        0,30   0,52   0,31   0,39     0,38    0,18    0,84    0,21
La profitabilité est revenue en 1997 et l’aversion probable des dirigeants pour les dettes est (peut-être !) expliquée par la faillite. La rentabilité et la création de valeur sont donc régulières. On retiendra de ce tableau les moyennes suivantes sur 2005-2012 :
- BNPA : 0,40 $
- PER : 7,5
SODI est moins chère que les sociétés de son secteur en terme de PER (souvent entre 10 et 13).

Commentaires
On a donc là une net-net rentable, ce qui est rare. Pourquoi cette société est-elle si peu chère ? On peut évoquer les raisons suivantes :
- bas de cycle sur le secteur des semi-conducteurs ?
- petite capitalisation,
- la faillite de 1993,
- l’absence de dividende.
On peut aussi invoquer les risques identifiés :
- le secteur est concurrentiel,
- il dépend des dépenses gouvernementales en matière de défense.
Il y de plus quelques faits paraissant "troublants" à certains internautes :
- un accord sur les droits d’un groupe actionnaire (je n’ai pas compris de quoi il s’agissait)
- la volonté d’accroître les liquidités alors que ce n’est par le problème de la société,
- les 3 directeurs sont âgés (69, 75, 84 ans) et ont dépassé le terme de leur contrat (!) mais sont sont toujours là et ne semblent pas avoir prévu de remplaçants,
- le CEO prend ~400 k$/an ce qui représente 50% du résultat net,
- il semble gérer l’entreprise comme si elle lui appartenait, notamment :
- pas de réunion annuelle avec les actionnaires depuis des années,
- le PDG cumule différentes fonctions, avec en plus celle d’actionnaire majoritaire,
- des rappels à l’ordre de la SEC.
Notons que l’auteur du blog oddballstocks a écrit à la direction pour lui faire deux propositions dans le but de combler le gap entre la valeur boursière et la valeur intrinsèque :
- racheter ses propres actions plutôt que des bons du Trésor (qui ne rapportent presque rien),
- que la compagnie organise une réunion annuelle avec les actionnaires.
Ensuite il est allé a l’AG (la seule depuis 10 ans) : Oddball Stocks: The Solitron Devices first [in decades] annual meeting..

Conclusion
Nous avons à faire à une net-net rentable, ce qui est rare. Avec une valeur patrimoniale à 4,26 $, le potentiel (+40 %) n’est pas exceptionnel mais la valeur de l’entreprise (VANT) croit à un rythme moyen de 9,4 %, si bien qu’on peut tabler sur un objectif correspondant à une VCB d’au moins 6 $ (+100 %). Et pourquoi pas un dividende exceptionnel un jour ? SODI est donc une belle valeur mais nous ne sommes pas encore certains d’en acheter à cause du doute sur les dépenses militaires fédérales et donc le carnet de commande futur de la société. A revoir à 3 $.

Blog : Le projet Lynch.

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#5 18/01/2017 13h29

Membre (2014)
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Merci pour la contribution, JL.

Les derniers résultats trimestriels viennent de paraître et ils sont bons : la profitabilité est de retour (163 k$ de profits sur 2,1M$ de ventes), ce qui laisse penser que les cahots de 2016 n’étaient que passagers et étaient dus au CEO sur le départ.

stanny a écrit :

Quid du business ? produits, clients, perspectives…

Est-il résilient ?

Pricing power / concurrence ?

Quels sont les moyens d’exploitation ?

Je parle déjà des clients ci-dessus : il y a une forte concentration (> 50%) des ventes qui est faite à Raytheon, ce qui crée un risque qu’il convient de souligner.

Quant aux produits, je cite leur rapport :

Solitron Devices, Inc., a Delaware corporation (the “Company” or “Solitron”), designs, develops, manufactures and markets solid-state semiconductor components and related devices primarily for the military and aerospace markets. The Company manufactures a large variety of bipolar and metal oxide semiconductor (“MOS”) power transistors, power and control hybrids, junction and power MOS field effect transistors and other related products. Most of the Company’s products are custom made pursuant to contracts with customers whose end products are sold to the United States government. Other products, such as Joint Army/Navy transistors, diodes and Standard Military Drawings voltage regulators, are sold as standard or catalog items.

Je ne me prononce pas sur leurs perspectives : je ne maîtrise pas assez ce marché ! Mais leurs ventes sont plutôt stables dans le temps, excepté la chute brutale de l’année dernière.

Leur pricing semble très lié aux systèmes de contrats gouvernementaux : tel que je le comrpends, c’est du "prix de revient + marge fixe". Donc pas de pricing power, mais pas de pression sur les prix non plus.
Ils m’ont l’air d’être sur une petite niche, donc la concurrence serait peu présente. (Je soupçonne que d’un point de vue technologique, des fournisseurs étrangers, par exemple asiatiques, pourraient faire pareil pour moins cher, mais comme c’est pour l’armée américaine les règles de sourcing doivent être strictes.)

Les moyens d’exploitation sont des machines-outils.

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