Airlines : Peut-on investir dans cette industrie aujourd'hui ?

Historiquement, l’industrie est une catastrophe pour le capitalisme :

Richard Branson a écrit :

« If you want to be a millionaire, start with a billion dollars and launch a new airline. »

Warren Buffet a écrit :

«  The airline business has been extraordinary. It has eaten up capital over the past century like almost no other business »

Warren Buffet a écrit :

« It’s a death trap for investors »

Mais depuis 2010, l’industrie semble aller mieux :

Bob McAdoo of Imperial Capital a écrit :

«It has consolidated and is more oligopolistic. Today we are in a different world.»

American Airlines CEO Doug Parker a écrit :

« My personal view is that you won’t see losses in the industry at all»

On a même Berkshire Hathaway qui a investi dans des airlines fin 2016 (source : ici, cnbc.com) même si ce n’est probablement pas Warren Buffet lui-même mais ses deux lieutenants Todd Combs et Ted Weschler qui ont pris la décision.

Pourquoi l’industrie fonctionne bien en ce moment ?

«By 2015, the country’s top 25 airlines reported a combined net income of $26 billion»  latimes.com

Tout d’abord, l’industrie est bien plus consolidée que par le passé :



Source: Company filings; Alaska Air Merger Presentation

Cette nouvelle structure permet de réduire la compétition et les probabilités de comportements irrationnels qui ont fait tant de mal à l’industrie par le passé.

De plus, ces dernières années, les acteurs de l’industrie se sont comportés de façon très disciplinée. Ils ont réagi à l’augmentation de la demande par une augmentation des prix plutôt que par une augmentation de la capacité.

Enfin, l’évolution du prix du pétrole et de la demande ont été hautement favorable à l’industrie ces dernières années.

L’industrie fonctionnera-t-elle bien à long-terme pour les actionnaires ?

Je pense que non.

Tout d’abord, la consolidation est effectivement une bonne chose pour l’industrie car il est à présent moins probable que des comportements irrationnels apparaissent (guerre des prix, investissements massifs…). Mais moins probable ne veut pas dire que cela n’arrivera pas, surtout que parmi la multitude d’acteurs plus petits (qui se partagent les 16% du marché restant), certains peuvent tout à fait perturber grandement l’industrie. On n’est pas encore dans un oligopole parfait, loin de là.

De plus, on a des disparités importantes dans l’efficience des différents acteurs en ce qui concerne les coûts. Or, le service vendu est principalement une commodité. Ainsi, certains acteurs sont nettement en avantage concurrentiel alors que d’autres sont nettement en désavantage concurrentiel et la cohabitation amicale ne durera peut être pas éternellement.

Le meilleur indicateur de l’efficience opérationnelle dans cette industrie est le CASM (Costs per available seat mile). Cela reflète les coûts opérationnels moyens d’une airline par mile et par siège. (définition : investopedia_CASM)


Source : sec.gov

On voit ici que Spirit Airlines et Allegiant Travel sont nettement plus efficientes que les autres compagnies.

Parier que l’industrie restera disciplinée à long-terme me semble extrêmement risqué (voir totalement improbable) dans une industrie où tout pousse au price discounting et à l’irrationalité.

Pour l’instant, les acteurs les plus low-cost comme Spirit Airlines et Allegiant Travel ont intelligemment choisi de profiter de leur avantage sur les coûts pour jouir de marges très élevées plutôt que pour attaquer leurs concurrents sur les marges et gagner rapidement des parts de marché :

   
Source : sec.gov

Que se passera-t-il si Spirit Airlines ou Alaska Air commencent à baisser les prix pour gagner des parts de marché ? Que se passera-t-il si Allegiant Travel change de stratégie et s’introduit sur des routes plus concurrentielles ? Que se passera-t-il si des acteurs décident de commander massivement des nouveaux avions ?

Bref, il me semble que les incertitudes de l’industrie et son fonctionnement peu favorable à l’actionnaire long-terme sont toujours présent aujourd’hui. On peut rappeler qu’en 1989 Warren Buffet parlait de "kamikaze pricing tactics of certain carriers" . Même si ce n’est plus le cas depuis quelques années, je ne vois pas ce qui pourrait nous permettre d’être convaincu que cela n’arrivera plus à l’avenir. Même réflexion à propos de cette citation de l’oracle d’Omaha: "It’s impossible to be a lot smarter than your dumbest competitor.". Comment être sûr que que tous les acteurs vont se comporter intelligemment ? Cela me paraît hautement incertain à long-terme.

Et même si les acteurs tentaient tous de se comporter intelligemment à long-terme, cela n’enlèverait rien à la difficulté intrinsèque de l’industrie :

Spirit Airlines a écrit :

« The airline industry is particularly susceptible to price discounting because, once a flight is scheduled, airlines incur only nominal incremental costs to provide service to passengers occupying otherwise unsold seats. The expenses of a scheduled aircraft flight do not vary significantly with the number of passengers carried and, as a result, a relatively small change in the number of passengers or in pricing could have a disproportionate effect on an airline’s operating and financial results » (Spirit Airlines, 10-K, 2015)

Les discounts apparaissent particulièrement quand :

Spirit Airlines a écrit :

« The prevalence of discount fares can be particularly acute when a competitor has excess capacity that it is unable to fill at higher rates. » (Spirit Airlines, 10-K, 2015)

Cette attitude n’a rien de débile en soi (même si elle est, à terme, négative pour toute l’industrie), elle est même logique. C’est pour ça que les difficultés passées dans cette industrie n’étaient pas uniquement liées à l’irrationalité des acteurs mais aussi au fonctionnement intrinsèque de l’industrie.

L’impact économique d’un excès de capacité globale qui peut arriver quand la demande retombe peut probablement être réduit grâce à une discipline de fer chez tous les acteurs (même si je maintiens que cela me paraît presque impossible à long-terme) mais comment être sûr qu’il n’y aura pas de phénomène d’excès de capacité chez chacun des acteurs en particulier (phénomène que Spirit Airlines ne mentionne sûrement pas dans le vide) ?

Conclusion :

Il est indéniable que les airlines vont nettement mieux, mais de là à penser que les dynamiques du secteur ont changé, c’est un pas que je ne franchirai pas.

Il y a sûrement des éléments qui m’échappent, surtout si Warren Buffet, Todd Combs et Ted Weschler n’ont pas le même avis que moi.

Mais je vais malgré tout rester dans mon cercle de compétence et me tenir à l’écart de ce secteur.

Qu’en pensez-vous ?

Mots-clés : airlines, compagnies aériennes, warren buffet