Investissement Value vs investissement Growth

Scipion8 a écrit :

@IH : ça montre juste qu’en bourse, une thèse simple (= "Tesla vend des produits sexy qui attirent les consommateurs") marche souvent mieux qu’une thèse compliquée (= "Tesla a une situation de liquidité fragile, il y a un procès en cours à cause d’un souci il y a 10 ans, je n’aime pas le CEO" etc.).

Perso je suis convaincu que les meilleurs investissements sont ceux où la thèse d’investissement est la plus simple (LVMH, Visa, Amazon etc.).

…

Dans un environnement de taux ultra-bas, les cash-flows de long-terme (au-delà d’un horizon plus ou moins prévisible de 5 ans) représentent plus de 85-90% de la valorisation DCF. Cela signifie que ça sert de moins en moins d’avoir l’oeil dans le rétroviseur - ce qu’il faut, c’est apprécier les chances de succès à long-terme.

…

A persister à garder l’oeil dans le rétroviseur, on se condamne à manquer les valeurs de croissance - celles qui expliquent l’essentiel de la croissance des indices sur le long-terme - les unes après les autres.

On peut tout de même se demander si on est pas en situation de bulle pour les valeurs de croissance les plus qualitatives, comme à la fin des années 90 où il y avait un PER au-dessus de 40 pour Coca Cola.

Pour Visa, on a un multiple d’EBITDA de 27 ! Avant c’était des multiples de PER, maintenant c’est des multiples d’EBITDA !

Il y a quelques années, un multiple d’EBITDA entre 13-16 était déjà très élevé et ne concernait vraiment que les superbes valeurs. Là on a une tripotée de sociétés avec des multiples d’EBITDA autour de 20, voire plus.

Dans le même temps, comme vous l’indiquez, avec la compression des taux longs, la croissance future se paye légitimement chère en bourse, donc il y a une justification théorique, tout comme le nouveau paradigme "Winner-Takes-All" qui semble toucher de plus en plus de secteur.

Mais tout de même, il faut bien garder à l’esprit que ceci est relativement nouveau, et que d’une manière générale, les sociétés de croissance solides cotent à des niveaux jamais vus.

@Gdauph : Merci pour votre intervention, qui met en lumière des sensibilités différentes au risque.

Risque d’un portefeuille boursier = risque indiciel + risque géographique + risque sectoriel + risque factoriel + risque idiosyncratique

Le risque indiciel, c’est le risque que les indices, les marchés actions en général, soient surévalués.

Le risque géographique, c’est le risque de concentrer excessivement (= plus que l’indice) le portefeuille sur des pays qui, soit pour des raisons économiques, soit pour des raisons de survalorisation "locale", vont moins bien performer que l’indice à l’avenir.

Le risque sectoriel, c’est le risque de concentrer excessivement (= plus que l’indice) le portefeuille sur des secteurs qui, soit pour des raisons économiques, soit pour des raisons de survalorisation "locale", vont moins bien performer que l’indice à l’avenir.

Le risque factoriel, c’est le risque de concentrer excessivement (= plus que l’indice) le portefeuille sur des approches d’investissement (growth, value, small caps vs. big caps, dividendes etc.) qui, soit pour des raisons économiques, soit pour des raisons de survalorisation "locale", vont moins bien performer que l’indice à l’avenir.

Le risque idiosyncratique, c’est le risque que l’on prend en choisissant telle ou telle entreprise au sein d’un même secteur ou d’un même facteur (par exemple au sein d’un échantillon d’actions "value").

[Une précision sémantique : quand je dis "risque", cela peut être positif ou négatif. Un risque peut se traduire par une surperformance ou une sous-performance.]

Un investisseur 100% ETF Monde élimine délibérément tout risque géographique, sectoriel, factoriel et idiosyncratique de son portefeuille. Il ne garde que le risque indiciel, donc sa performance sera celle de l’indice. [Bon il prend en fait des risques supplémentaires, positifs et négatifs, liés aux spécificités des ETF mais ce n’est pas le débat ici.] L’investisseur 100% ETF Monde est content de prendre ce risque, pour lequel il est rémunéré - et bien rémunéré, sur le long-terme.

Un investisseur value préfère prendre un risque idiosyncratique : il considère avoir des méthodes ("décote", "marge de sécurité" etc.) qui lui permettent d’exposer son portefeuille à un risque idiosyncratique positif (= des sous-évaluations). Certains investisseurs value ciblent même délibérément des actions décorrélées de l’indice - ils cherchent donc à atténuer le risque indiciel dans leur portefeuille.

Mon approche consiste à assumer totalement le risque indiciel (exactement comme un investisseur 100% ETF Monde), tout en prenant quelques positions par rapport à l’indice en termes de risque géographique (long France, short Japon, par exemple), sectoriel (long technos, short pétrole, par exemple) et factoriels (long growth et small caps, short value et rendement, par exemples). Mon nombre de lignes et la faible taille des plus grosses lignes (< 3%) éliminent (quasiment) le risque idiosyncratique. Sur le long-terme, ma performance devrait donc être proche de celle d’un ETF Monde, un peu plus ou un peu moins, selon la pertinence de mes orientations géographiques, sectorielles et factorielles.

Donc quand on débat du niveau de risque, il y a souvent un malentendu sur la nature des risques : je n’ai pas peur du risque indiciel, car je considère que (i) ce serait du market timing (probablement destructeur de performance) de rester à l’écart, et (ii) je considère que le risque indiciel est bien rémunéré sur le long-terme. En revanche, je ne veux pas de risque idiosyncratique, de façon opposée à un investisseur value (plus réticent, lui, à prendre un risque indiciel).

L’important est de bien comprendre les différents risques, et de s’y exposer selon ses convictions, ses compétences, sa psychologie. Perso j’ai beaucoup plus de facilité à accepter que mon portefeuille fasse -20% en ligne avec l’indice que +15% alors que l’indice fait +20%. Cela explique mon approche.

PS : Il y a une fonction sur IB qui permet de liquider l’ensemble des lignes d’un seul coup. J’ai failli appuyer dessus une fois (bon, je pense qu’on m’aurait demandé confirmation…). Mais parce que j’accepte pleinement le risque indiciel, je ne liquiderai jamais mon portefeuille totalement.

Dernière modification par Scipion8 (15/01/2020 17h48)

La newsletter Gérants permet de décortiquer facilement les positions des meilleurs fonds américains investis en actions "monde". Les fonds proviennent des catégories "Global Large Stock" et "Global Real Estate" et sont tous notés 4 ou 5 étoiles Morningstar.

Eh bien il n’y a pas photos !

Ce sont quasiment tous des fonds "growth", bourrés de GAFA, Visa, Mastercard et KHOL (Kering, Hermès, L’Oréal et LVMH).

Même les fonds immobiliers qui surperforment pourraient être classés "growth", avec la part belle a des foncières survalorisées mais en croissance (Prologis, American Tower, etc.).

Les seules positions "value" qui sont relativement présentes dans bcp de fonds sont Roche et Nestlé.

Pour le reste, la relative homogénéité des positions des fonds est frappante, voire perturbante.

Après, c’est l’histoire de la poule et l’œuf : est-ce que ces fonds sont bien classés car ils sont bourrés de GAFA ou est-ce que les GAFA ont eu une performance boursière exacerbée car les fonds en sont bourrés ?

Quelques réflexions sur le débat growth vs. value dans le contexte actuel :

1) La politique ultra-accommodante des banques centrales (taux ultra-bas voire négatifs, QE) devrait accentuer l’avantage des stratégies growth (comme on le voit bien ces dernières semaines dans le contexte de la remontée post-krach). Lorsque la banque centrale change son taux directeur, elle a un effet comparable sur la perception des cash-flows des entreprises à celui d’un photographe changeant la profondeur de champ de son appareil : un taux d’actualisation des cash-flows (DCF) plus bas renchérit plus significativement les cash-flows de long-terme que les cash-flows de court-terme. La baisse des taux accentue donc la préférence des investisseurs pour des cash-flows croissants sur longue durée - donc pour les valeurs de croissance.

2) A moins d’un fort rebond économique accompagné éventuellement de pressions inflationnistes (assez improbables à mon sens), les taux des banques centrales devraient rester (très) bas à un horizon prévisible. Perso je suis convaincu que le contexte global est fondamentalement déflationniste et j’ai du mal à envisager de fortes remontées des taux directeurs à moyen terme. La préférence actuelle des investisseurs pour les valeurs de croissance devrait donc persister.

3) Dans un monde déflationniste, les valeurs de croissance deviennent des actifs rares - et sont pricées comme tels. De puissants facteurs structurels accentuent par ailleurs cette rareté des valeurs de croissance : (i) les rachats d’actions réduisent graduellement le "gisement" des actions de croissance, (ii) la montée en puissance de la gestion passive réduit aussi la disponibilité de ces actions pour les gestionnaires actifs, (iii) le nombre d’entreprises cotées tend à diminuer aux USA et en Europe, au profit (au moins aux USA) du private equity, plus difficilement accessible aux petits investisseurs. Dans le même temps, les rendements des obligations souveraines, des obligations corporate de bonne qualité (investment grade), donc des fonds €, devraient continuer à baisser. Ce double effet - des actifs peu risqués rapportant de moins en moins et des actions de croissance plus rares - devrait conduire à mon sens à une poursuite de la hausse des cours des actions de croissance.
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A mon sens, la meilleure façon de distinguer conceptuellement les opportunités value des valeurs de croissance est la formule de Gordon-Shapiro (dérivée du DCF) :

P = CF/(r-g)

P = prix de l’action (ou capitalisation boursière)
CF = cash-flow par action (ou cash-flow total)
r = taux d’actualisation (taux sans risque + prime de risque)
g = taux de croissance perpétuelle des cash-flows

Donc P/CF = 1/(r-g)

Un investisseur value se concentre sur des valeurs dont le rapport 1/(r-g) est faible.

Un investisseur growth se concentre sur des valeurs dont le taux de croissance perpétuelle des cash-flows (g) est important.
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Un petit exercice schématique d’identification des opportunités growth, value et GARP (growth at reasonable price) dans le SBF 120 :

- Pour le critère value, j’utilise 2 ratios de valorisation, le PER et le VE/EBITDA, en prenant pour référence l’année 2021 (le consensus des analystes pour 2021), afin de contourner le problème de la forte incertitude (liée à la pandémie) sur les résultats de 2020.

- Pour le critère growth, j’utilise la croissance annuelle anticipée (par le consensus des analystes) pour le chiffre d’affaires, entre 2019 et 2022. (Evidemment, c’est une approximation très grossière du taux de croissance perpétuelle.)

- On peut ainsi représenter graphiquement les valeurs du SBF 120, ainsi que les "zones" (évidemment approximatives et subjectives) où l’on peut éventuellement trouver des opportunités growth, value ou GARP. Le 1er graphique utilise le PER comme ratio de valorisation, le 2e le ratio VE/EBITDA (la taille des bulles représente la capitalisation boursière de chaque valeur) :


- Tableau des opportunités de croissance dans le SBF 120 (très rares à mon goût : perso je ne considère une valeur comme éventuellement "de croissance" que si son chiffre d’affaires croît annuellement d’au moins 8%, car c’est le rendement que j’attends plus ou moins d’un ETF Monde) :

- Tableau des opportunités value, selon le PER, dans le SBF 120 (énormément de pièges et de valeurs fragiles dans cette liste, il faut vraiment faire un gros tri à mon sens) :

- Tableau des opportunités value, selon le ratio VE/EBITDA, dans le SBF 120 (idem, il faut vraiment faire le tri) :

- Tableau des opportunités GARP, selon le PER (<20), dans le SBF 120 :

- Tableau des opportunités GARP, selon le ratio VE/EBITDA (<13), dans le SBF 120 :

Evidemment, tout ceci n’est qu’un premier débroussaillage très rapide et grossier du SBF 120. Il faut regarder de plus près chaque valeur pour dénicher de vraies opportunités value, growth ou GARP - même si cet exercice est à mon sens beaucoup plus simple à réaliser parmi les valeurs de croissance que dans les candidats value, compte tenu de la multitude de value traps et de valeurs très fragiles dans mes tableaux value ci-dessus (des valeurs que je juge pour l’essentiel "décotées" à juste titre compte tenu de leurs faiblesses).

Dernière modification par Scipion8 (09/05/2020 07h08)

Excellent papier, je n’en ai pas exactement la même lecture.

Le value se concentre sur les actifs actuels, le growth sur les actifs futurs. ( Damodaran le dit dans son interview)

Je vous invite à regarder comment travaille Barrage Capital, et leurs performances.Ils ont récemment fait (Avec succès) du value sur Facebook en déterminant que l’utilisateur Facebook, un des actifs de l’entreprise était sous évalué au moment de l’investissement.

Les approches ne sont en réalité pas si éloignées, ce qui créée la différence de performance provient à mon sens plus des secteurs sur lesquels sont positionnés les gérants value.

Benjamin Graham a fondé son approche sur une décote des actifs de la société, et à l’époque la décote était plus facilement visible car les bilans étaient constitués d’actifs tangibles (Machines, Immobilier, etc).Aujourd’hui les actifs technologiques sont bien plus complexes à évaluer, donc la décote est elle aussi complexe à évaluer. Le point clé de l’article est pour moi celui-ci :

Damodaran a écrit :

I also think that fundamental shifts in the economy, and in corporate behavior, have rendered book value, still a key tool in the value investor’s tool kit, almost worthless in sectors other than financial services, and accounting inconsistencies have made cross company comparisons much more difficult to make.

La plupart des investisseurs Value ne se sont pas remis en question et continuent à travailler sur des décotes de book value, si les actifs technologiques étaient bien "pricés" dans les bilans ca aurait toujours du sens, malheureusement c’est rarement le cas. Barrage Capital c’est du Value Moderne (Peut-être un peu d’habillage également qui sait), à contrario William Higgons est toujours sur une approche "à l’ancienne".
Warren Buffet également a mis du temps à faire évoluer son schéma de pensée avec Apple.

Les chiffres sont parlants mais constater une sous-performance au travers des PE, Price to Book, et Dividend Yield n’a aucun sens si on ne sous-divise pas l’analyse par secteur.

Quand vous dites

Scipion8 a écrit :

la baisse des marchés déclenchée par la pandémie a touché bien davantage les actions à PER faibles (typiquement ciblés dans le cadre des approches value) que les actions à PER élevés (typiquement des valeurs de croissance et/ou de belle qualité)

La conclusion est en réalité peut-être beaucoup plus simple c’est que la pandémie a bien plus touché les secteurs traditionnels que les secteurs technologiques, qui ont par ailleurs pour la plupart constaté une accélération de leurs usages, le QE, les ratios, les approches Value versus Growth n’ont (peut être )rien à voir la dedans.

Hors sujet mais ce qu’il manque à cette interview c’est la question fiscale car sur les valeurs qui ont énormément progressé ces dernières années (Dans les services, valeurs technologiques et financières pour la majorité) se pose la question de réinvestissement de profits beaucoup moins taxés que ceux des secteurs traditionnelles sur lesquels le value se positionne. En 20 ans même 2-3% de différence de taxation sur la réinvestissement des profits c’est énorme. Plus facile d’échapper à l’impôt quand on s’appelle Google que pour Trigano.

Message édité par l’équipe de modération (14/05/2020 19h21) :
- correction de balises Quote

Horizon Kinetics publie un document avec plein de chiffres sur les GAFAM :
https://horizonkinetics.com/wp-content/ … _FINAL.pdf

Je résume, mais lisez plutôt le document.

1) Si on applique le taux de croissance de 18% attendu par les analystes pour les 5 prochaines années, on arrive à des chiffres astronomiques.

2) Le marché de la publicité en ligne pourrait arriver à saturation, ou à tout le moins une normalisation de sa croissance, autour de 3-4%.

3) Le marché du cloud pourrait devenir de plus en plus compétitif avec une diminution de la marge.

4) Les GAFAM+Netflix ne payent pas du tout les infrastructures de l’internet, alors qu’ils sont "responsables" de l’essentiel de leur utilisation ("43% of all internet traffic is accounted for by six companies: Google, Netflix, Facebook, Microsoft, Apple and Amazon"). Pendant ce temps, les opérateurs télécoms dépensent des fortunes sur l’infrastructure. Jusqu’à quand cela va-t-il durer ?

5) Les GAFAM (et autres sociétés technologiques) rémunèrent massivement leurs employés avec des stock-options, qui ne sont pas comptabilisées en dépenses opérationnelles : le résultat opérationnel est surestimé :



D’autre part, les profits par action finissent par être fortement influencés par le cours de bourse, puisque de celui-ci dépend l’exercice ou non des stock-options, et la rémunération d’une partie des employés.

-

Horizon Kinetics ne fait pas de conclusion, mais on peut voir ce papier comme une mise en garde vis-à-vis de l’enthousiasme actuel.

Greenlight Capital a écrit :

All the signs of a bubble are there, including:
• an IPO mania;
• extraordinary valuations and new metrics for valuation;
• a huge market concentration in a single sector and a few stocks;
• a second tier of stocks that most people haven’t heard of at S&P 500-type market
capitalizations;
• the more fanciful and distant the narrative, it seems the better the stock performs;
• outperformance of companies suspected of fraud based on the consensus belief that
there is no enforcement risk, without which crime pays;
• outsized reaction to economically irrelevant stock splits;
• increased participation of retail investors, who appear focused on the best performing names;
• incredible trading volumes in speculative instruments like weekly call options and
worthless common stock;
and
• a parabolic ascent toward a top.

There are many anecdotes of toppy behavior. We will share one: We recently received a job
application with the email subject, “I am young, but good at investments” from a 13-year old who purports to have quadrupled his money since February.

Some analysts and commentators are comparing this bubble to the prior one. Have the
valuations reached the prior insanity’s? Is the IPO mania just as large? Are the companies
better today? Are they growing faster? Have the specific events that popped the last bubble
happened? Are they likely to happen soon?

We believe these questions are a fool’s errand. The bubbles will never be exactly the same.
In 2000, the Nasdaq peaked at 5,000. Why not 4,000? Why not 10,000? Or 20,000? Would
there really have been a difference?

Lettre trimestrielle

Un graphique synthétique me paraissant bien résumer le rapport historique  Value/Growth (les échos du jour)

Je reprends aussi quelques info du lien que vous avez donnez starlord.

investir.ch a écrit :

Ce rendement évoque la situation de 1999, lorsque la gestion value avait atteint un niveau de survente extrême. La gestion growth avait enregistré une hausse de +24% tandis que le style value avait subi une baisse de -5%. L’écart de -29% avait été le plus élevé dans l’histoire du marché, à cette époque. Comme vous pouvez le voir, l’année suivante le MARCHE AVAIT SUBI UN REVIREMENT et le style value avait monté de +24% tandis que le style growth avait baissé de -17%, donnant lieu à un écart spectaculaire de +41%.

Je trouve cet article intéressant car il met en perspective la période actuelle par rapport à ce qui c’est passé il y a 20 ans. Et je lis la même chose dans les bouquins qui prône la value et qui ont été écrit à aux alentours des années 2000. Ils parlent tous de la même chose, l’ambiance sur les marchés c’est du genre le style value c’est fini, le marché est différent maintenant, etc… Et ce fut un beau krach.

Mais avant ce krach, l’investissement value faisait de moins en moins d’adepte sur les fonds de placement car ce type d’investissement ne fonctionnait plus par rapport à l’investissement growth.
+24% pour le growth contre -5% pour le value. Soit -29% pour le value !
Les gens ont quitté les fonds de placement value, ce qui a encore plus baissé la perf du value.

investir.ch a écrit :

Fin 1999, nous avons assisté à la clôture des fonds communs de placement value, suite à quoi tout le monde a cru que le style value était définitivement mort et enterré. Des milliers d’investisseurs ont continué à céder des titres value, début 2000,

Quand je lis un peu sur ce forum, je vois exactement la même chose :

Lopazz sur la file Encore un karch a écrit :

La seule solution que le marché semble valider, c’est les actions d’entreprises à forte croissance, grosses marges et avantage concurrentiel important. Forcément, cela se ressent sur les valorisations qui sont en zone rouge selon les critères de l’ancien monde.

C’est exactement ce qui s’est passé en 1999.

Un graphique sera peut-être plus explicatif, il est du même genre que d’autres déjà postés.


On vient bien que le style value est au plus bas.
La performance des daubasses suit un peu ce graphique. Il superforme de 2008 à 2012. Puis il performe plus ou moins comme le msci world.

Il faut aussi regarder cette image qui montre le sort des entreprises qui étaient surcoté pendant la bulle.
Je vous laisse noter que ces entreprises sont des belles entreprises dont on utilse toujours les produits dans le monde de l’informatique, on fait du réseau avec Cisco, Intel est partout, Oracle avec ces serveurs aussi, et Microsoft j’en parle pas.
Et pourtant, après la bulle, ces belles entreprises n’étaient pas un bel investissement. Il faut réussir à faire la différence entre un bon investissement et une bonne entreprise. Voir la vidéo de Mohnish Prabai à ce propos (merci Nemesis)
Mohnish Pabrai?s Lecture and Q&A with students of Peking University (Guanghua School of Mgmt.) - YouTube


Leur fond d’investissement Deep Value ne fonctionne pas trop mal, ils ont superformé, mais pas sûr qu’avec leur frais de 1.5% plus les frais variable ce soit une bonne affaire.
QUAERO Capital - Restricted access

Mes conclusions

Dans ce contexte il est difficile pour moi d’investir dans un etf world, ou dans le S&P500. Il me semble que après 2000 le S&P500 a tout de même fait 4%/an dividende réinvestit. Ce n’est pas mal, mais on peut espérer clairement mieux.
Si on choisi de faire du value, comme on ne sait pas quand la crise sera fini, je me recommande à moi même de ne pas investir dans des sociétés trop endettées. C’est une mesure de précaution, qui peut-être nous fera louper de bon investissement, mais qui d’un autre côté nous empêchera de perdre de l’argent en cas d’évènement malencontreux.

Lisez l’article qu’a poster Starlord .

Dernière modification par Ares (02/12/2020 11h24)

Lettre annuelle de Barrage Capital

+25.9% après frais en 2020… 18.1% annualisé après frais depuis la création du fonds en 2013.
8 titres en portefeuille.

Retour sur la folle année 2020, la valorisation des marchés US, le SaaS, la digitalisation de l’économie, Tesla et la réflexivité, commentaires sur les entreprises en portefeuille, notamment un point intéressant sur la publicité sur Facebook.

Kinder Morgan fait partie des 8 titres du portefeuille de Barrage, de quoi réjouir notre cher admin !

L1vestisseur a écrit :

- Concernant les pétrolières, j’ai toujours du mal à comprendre en quoi les fluctuations du prix du baril influent positivement ou négativement aux résultats, puisque in fine les prix s’ajustent pour le consommateur. En première intuition, si le baril devient plus cher, alors le raffineur va devoir payer plus cher, ce qui devrait peser sur sa marge, or c’est l’inverse qui se passe. Et puis, depuis le temps que l’on prédit la fin du pétrole…

Si l’on s’entend pour dire qu’une pétrolière est une entreprise qui extrait et vend du pétrole (oublions le raffinage même si les gros acteurs sont sur toute la chaîne), alors il semble facile de comprendre que la hausse du pétrole profite directement aux pétrolières.

C’est la "magie" des matières premières. Pas besoin de savoir si le produit va plaire ou non aux clients. Pas besoin de marketing ou d’équipe de vente. De politique de prix. De réseau de distribution. Votre production est standardisée. Du cuivre reste du cuivre où qu’il soit produit. La hausse de votre sous-jacent signifie mécaniquement une hausse de votre CA et de votre marge.

Le levier est un peu plus difficile à appréhender.  Les entreprises qui ont les coûts de production les plus élevés offre le levier le plus important (à la hausse comme à la baisse). Si votre coût d’extraction d’un baril de pétrole est à 30$ et que le baril est à 60$ alors votre marge est de 30$. Si le prix du baril passe à 90$ alors votre marge double. Par contre, si votre prix de revient est à 50$ par baril, votre marge est multiplié par 4 lorsque celui-ci passe de 60$ à 90$ (la marge passe de 10 à 40$). Le cours de l’action d’une entreprise qui voit sa marge quadruplée a toutes les chances de mieux se comporter que celui de l’action de la société dont la marge ne fait que doubler. Idem pour les dividendes si distribution des profits.

Le cours de l’action d’une pétrolière ou d’une société qui extrait des matières premières est toujours corrélée à son sous-jacent.

Dernière modification par okavongo (11/02/2022 17h46)