Investissement Value vs investissement Growth

Horizon Kinetics publie un document avec plein de chiffres sur les GAFAM :
https://horizonkinetics.com/wp-content/ … _FINAL.pdf

Je résume, mais lisez plutôt le document.

1) Si on applique le taux de croissance de 18% attendu par les analystes pour les 5 prochaines années, on arrive à des chiffres astronomiques.

2) Le marché de la publicité en ligne pourrait arriver à saturation, ou à tout le moins une normalisation de sa croissance, autour de 3-4%.

3) Le marché du cloud pourrait devenir de plus en plus compétitif avec une diminution de la marge.

4) Les GAFAM+Netflix ne payent pas du tout les infrastructures de l’internet, alors qu’ils sont "responsables" de l’essentiel de leur utilisation ("43% of all internet traffic is accounted for by six companies: Google, Netflix, Facebook, Microsoft, Apple and Amazon"). Pendant ce temps, les opérateurs télécoms dépensent des fortunes sur l’infrastructure. Jusqu’à quand cela va-t-il durer ?

5) Les GAFAM (et autres sociétés technologiques) rémunèrent massivement leurs employés avec des stock-options, qui ne sont pas comptabilisées en dépenses opérationnelles : le résultat opérationnel est surestimé :



D’autre part, les profits par action finissent par être fortement influencés par le cours de bourse, puisque de celui-ci dépend l’exercice ou non des stock-options, et la rémunération d’une partie des employés.

-

Horizon Kinetics ne fait pas de conclusion, mais on peut voir ce papier comme une mise en garde vis-à-vis de l’enthousiasme actuel.

Greenlight Capital a écrit :

All the signs of a bubble are there, including:
• an IPO mania;
• extraordinary valuations and new metrics for valuation;
• a huge market concentration in a single sector and a few stocks;
• a second tier of stocks that most people haven’t heard of at S&P 500-type market
capitalizations;
• the more fanciful and distant the narrative, it seems the better the stock performs;
• outperformance of companies suspected of fraud based on the consensus belief that
there is no enforcement risk, without which crime pays;
• outsized reaction to economically irrelevant stock splits;
• increased participation of retail investors, who appear focused on the best performing names;
• incredible trading volumes in speculative instruments like weekly call options and
worthless common stock;
and
• a parabolic ascent toward a top.

There are many anecdotes of toppy behavior. We will share one: We recently received a job
application with the email subject, “I am young, but good at investments” from a 13-year old who purports to have quadrupled his money since February.

Some analysts and commentators are comparing this bubble to the prior one. Have the
valuations reached the prior insanity’s? Is the IPO mania just as large? Are the companies
better today? Are they growing faster? Have the specific events that popped the last bubble
happened? Are they likely to happen soon?

We believe these questions are a fool’s errand. The bubbles will never be exactly the same.
In 2000, the Nasdaq peaked at 5,000. Why not 4,000? Why not 10,000? Or 20,000? Would
there really have been a difference?

Lettre trimestrielle

InvestisseurHeureux a écrit :

Par conséquent, si les actions "value" font +25% (par exemple) et les actions "growth" font -25% (par exemple), ce n’est pas neutre au niveau de l’indice, compte tenu des pondérations actuelles.

D’après les prospectus des MSCI World, MSCI World Growth, MSCI World Value, ces indices ont respectivement des capitalisations de 43,61 billions de $, 23,45 billions de $ et 20,16 billions de $. Soit 53,8% de growth et 46,2% de value.

En appliquant une hausse de 25% au value et une baisse de 25% au growth, on se retrouve avec 98,1% de la capitalisation de départ, donc c’est quasiment neutre.

De plus, je ne vois pas pourquoi la répartition sectorielle ou la répartition entre "value" et "growth" de 2020 seraient forcément des anomalies, puisque la baisse des taux d’intérêt et la numérisation de l’économie sont bien réelles et bénéficient fortement aux entreprises qui sont actuellement classées dans la catégorie "growth".

J’aime beaucoup le papier The Math of Value and Growth de Michael Mauboussin sur le sujet, dont ces extraits :

Sur la sous-estimation des profits des entreprises qui font principalement des investissements intangibles :

Michael Mauboussin a écrit :

Understanding the magnitude and return on investments is crucial. Investments have traditionally been in the form of tangible assets that show up on the balance sheet. Examples include increases in working capital or capital expenditures. But in recent decades investments have shifted in form to intangible assets, which are expensed on the income statement and are typically absent on the balance sheet (except for when one company acquires another).

This is important because companies that invest heavily in intangible assets and have high returns on those investments often produce poor profits, or may even lose money. As an investor, you want that kind of company to invest as much as it can. The income statement looks bad, the balance sheet looks better, and the value creation looks great.

Sur la sensibilité aux taux d’intérêt :

Michael Mauboussin a écrit :

Duration also provides crucial insight into the sensitivity of the asset price to changes in interest rates, or the discount rate. Long-duration assets are more sensitive to changes in interest rates than are short-duration assets. Keep this in mind: companies that can invest a lot today at high returns on capital will not only grow faster than the average company, their stocks will have valuations that are more sensitive to changes in the discount rate

Dernière modification par CJ (06/03/2021 10h54)

InvestisseurHeureux, le 04/11/2020 a écrit :

Horizon Kinetics publie un document avec plein de chiffres sur les GAFAM :
https://horizonkinetics.com/wp-content/ … _FINAL.pdf

Je résume, mais lisez plutôt le document.

1) Si on applique le taux de croissance de 18% attendu par les analystes pour les 5 prochaines années, on arrive à des chiffres astronomiques.

2) Le marché de la publicité en ligne pourrait arriver à saturation, ou à tout le moins une normalisation de sa croissance, autour de 3-4%.

3) Le marché du cloud pourrait devenir de plus en plus compétitif avec une diminution de la marge.

4) Les GAFAM+Netflix ne payent pas du tout les infrastructures de l’internet, alors qu’ils sont "responsables" de l’essentiel de leur utilisation ("43% of all internet traffic is accounted for by six companies: Google, Netflix, Facebook, Microsoft, Apple and Amazon"). Pendant ce temps, les opérateurs télécoms dépensent des fortunes sur l’infrastructure. Jusqu’à quand cela va-t-il durer ?

5) Les GAFAM (et autres sociétés technologiques) rémunèrent massivement leurs employés avec des stock-options, qui ne sont pas comptabilisées en dépenses opérationnelles : le résultat opérationnel est surestimé :

https://www.investisseurs-heureux.fr/up … -gafam.gif

D’autre part, les profits par action finissent par être fortement influencés par le cours de bourse, puisque de celui-ci dépend l’exercice ou non des stock-options, et la rémunération d’une partie des employés.

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Horizon Kinetics ne fait pas de conclusion, mais on peut voir ce papier comme une mise en garde vis-à-vis de l’enthousiasme actuel.

Je lis régulièrement les publications d’Horizon Kinetics. Toujours intéressant, mais ils se sont beaucoup trompés par le passé (n’étaient-ils pas actionnaires de Sears Holdings?)

Je pense que beaucoup de choses sont vraies dans ce qu’ils disent, mais ils ne font pas de conclusion et ils ont bien raison - voici quelques contrepoints que je garde en tête:

1) Effectivement, on arrive à des chiffres astronomiques dans l’absolu. Mais la même analyse était vraie il y a 5 ans, on parlait de la barre du $1T de capitalisation boursière comme un seuil infranchissable (tout comme on avait dû dire la même chose au moment de passer $100 millions). En relatif à la taille et à la dynamique de leurs marchés, ces entreprises ont encore de beaux jours devant elles: il suffit de voir le dernier trimestre d’Amazon avec une croissance de plus de 40% - incroyable pour une entreprise avec 1 million d’employés!

2) Ça arrivera forcément un jour. Mais si l’on compare les multiples de valorisation des GAFAM comparé à des entreprises de consommation de base, les multiples sont relativement proches (au moins pour Alphabet, Microsoft et Facebook) et les croissances largement supérieures pour les GAFAM. Le jour où elles ne seront en croissance que de 3-4%, pas sûr qu’elles soient valorisées bien plus bas qu’une entreprise de consommation de base vu la qualité et la résilience de ces business.

3) Pourrait… Et c’est d’ailleurs vrai pour n’importe quelle entreprise et secteur! Mais au vu de ce qu’on observe depuis plusieurs années, on se dirige plutôt vers un oligopole entre Amazon, Microsoft et Alphabet.

5) Effectivement, la rémunération en stock-options est pour moi le gros point noir de ces entreprises. Si l’on retraite ça du FCF, il ne reste plus grand chose pour certaines d’entre-elles. D’un autre côté, elles investissent tellement que leur profitabilité réelle est probablement bien supérieure.

D’ailleurs, beaucoup d’investisseurs value et de gourous y sont depuis des années, parce qu’ils ont su regarder ces business sous le bon angle (je pense notamment à Bill Nygren, très orienté value et qui était rentré sur Amazon il y a 5 ou 6 ans et qui est fan d’Alphabet. Et parmis les autres gourous je pense à Pat Dorsey, Li Lu, David Tepper, Dan Loeb, Chris Hohn, Thomas Russo, Seth Klarman, Donal Yacktman, Leon Cooperman, … La liste est très longue!)

Je continue de penser que les GAFAM sont dans l’ensemble correctement valorisées (d’après Morningstar, Alphabet, Facebook, Microsoft et Amazon sont même sous leur valeur intrinsèque); et que la "bulle" se situe plutôt du côté de toutes les IPO récentes dans le domaine technologique (Palantir, Fastly, Snowflake, Zoom, …); pricées comme si elles seront les prochaines GAFAM.

Dernière modification par SirConstance (13/11/2020 15h53)

Très long post en anglais convaincant qui reprend les bulles anciennes et le cheminement psychologique du marché pour en arriver là. Il explique même qu’il y aurait eu une bulle value en 2007 et Émergents vers 2012, tout n’est que cycle.

lien

-Je suis d’accord avec l’auteur. Néanmoins je n’attends pas de rotation avant de mise de côté du problème covid. Dans certains pays c’est déjà le cas car le gouvernement l’ignore donc l’économie repart, dans d’autres comme en Asie c’est maîtrisé. Mais chez nous et aux USA c’est en suspens.

-Je suis d’accord que la valorisation des gros comme Alibaba, Amazon, Google est sûrement justifiée. Je vois plus une bulle sur les valeurs à la mode plus petites.

Bonjour.

Un article sur Morningstar : Comprendre les difficultés du style Value

Dont :
- Le problème du ratio P/B (à cause des intangibles, non pris en compte)
- Ce n’est pas la première fois qu’on voit une surperformance des valeurs de Croissance suite à des évolutions technologiques qui polarisent le marché
- ou des perturbations conjoncturelles sur des secteurs Value (exemple de la Santé au milieu des années 2000 : les laboratoires pharmaceutiques étaient confrontés à d’importantes pertes de brevets. Ce qui les a obligés à revoir leur stratégie et à se positionner sur des niches mieux protégées de la concurrence des génériqes ou à capter de nouveaux métiers porteurs de croissance future)
- Se tenir à des principes de gestion, être patient et discipliné sont les meilleurs moyens de créer de la valeur sur le long terme