La Fed, la BCE et les autres : actualités des banques centrales

@Flavius : La BoJ est indépendante, mais c’est vrai qu’elle l’est nettement moins que la BCE ou la Fed. Il y a en gros 3 dimensions à l’indépendance d’une banque centrale :

1) L’indépendance institutionnelle, c’est-à-dire la capacité de la banque centrale, sur la base d’un mandat légal (voire constitutionnel), de déterminer souverainement la politique monétaire (son orientation et son implémentation). Pour la Fed et la BCE, cette indépendance institutionnelle est garantie par des textes de portée légale (Fed) ou constitutionnelle (Article 130 TFUE pour la BCE). La BCE est sur le papier (et peut-être aussi dans les faits) la plus indépendante des 3 grandes banques centrales - c’était un point non négociable pour les Allemands (traumatisme du détournement de la Reichsbank par les Nazis). Comme Bernanke le rappelle dans ce discours, la conquête de son indépendance par la Fed a pris des décennies. Pour la BoJ, cette évolution est encore en cours : la capacité d’intervention du gouvernement (Ministère des Finances) dans les décisions de la BoJ s’est réduite, mais les représentants du MoF peuvent toujours assister aux réunions de politique monétaire de la BoJ, faire des propositions ou demander un report de certains sujets : inenvisageable en zone euro ou aux USA.

Sur l’implémentation de la politique monétaire (les opérations), la BoJ est autonome mais le MoF fait une vérification de la légalité de ces opérations. En zone euro et aux USA, le modèle est plutôt celui de l’accountability et de la transparence : la banque centrale rend compte régulièrement de ses actions, notamment devant le Congrès / le Parlement européen.

2) L’indépendance financière : il ne suffit pas que l’indépendance de la banque centrale soit inscrite sur le papier des lois, il faut aussi que la banque centrale ait les moyens financiers de ses actions (pour recruter du personnel qualifié, pour les équipements, etc.). Même en Europe (Hongrie, Chypre), certains gouvernements ont parfois la tentation de limiter l’indépendance de la banque centrale en lui "coupant les vivres". L’idéal, c’est que la banque centrale ait un bilan qui finance ses dépenses de fonctionnement : par exemple, la Banque de France a un large portefeuille d’investissement (distinct de son portefeuille de politique monétaire), qui contribue largement à son indépendance financière. Un autre volet de l’indépendance financière, c’est l’obligation légale pour l’Etat de recapitaliser la banque centrale en cas de besoin.

Dans le cas de la BoJ, le budget pour les opérations de politique monétaire requiert l’aval du Ministère des Finances (ça aussi, c’est inenvisageable aux USA ou en zone euro). Cela dit, je ne me fais pas trop de soucis sur l’indépendance financière de la BoJ car le QE est normalement générateur de profits pour la banque centrale (même si les rendements sont très bas, voire négatifs).

3) L’indépendance technique : Même si la banque centrale est indépendante institutionnellement et financièrement, son autonomie dépend largement de sa capacité technique à régler les problèmes, dans le rapport de forces avec l’Etat (le Ministère des Finances). Si je compare 6 banques centrales (BCE, Fed, BoJ, BoE, SNB et BdF) sur leur capacité technique (la compétence de leurs experts), je mettrais sans doute la BCE, la SNB et la BoJ en gros ex-aequo au premier rang, puis la Fed et la BoE, et en dernier la BdF. Cela s’explique largement par le prestige de la position de banquier central et par les avantages financiers et autres qui s’y attachent, dans ces différents pays.

La BCE bénéficie d’un large pool de pays pour recruter et attire des bons profils par des salaires attractifs (pour le secteur public). La BdF perd ses meilleurs éléments au profit de la BCE et du FMI. La Fed et la BoE recrutent des profils excellents mais en perdent beaucoup au bénéfice de Wall Street et de la City - juste de l’autre côté de la rue, avec des salaires 4x supérieurs (voire plus). Passer par la Fed ou la BoE est souvent vu comme une étape, un bonus sur le CV, dans un parcours de banquier privé, alors que la BCE offre une carrière à vie (très peu de turnover).

La BoJ bénéficie d’un grand prestige ; je ne connais pas les salaires (je pense qu’ils sont un peu plus modestes qu’à la BCE), mais dans mon domaine d’activité mes collègues japonais sont souvent excellents. Sur le QE ils avaient techniquement 10-15 ans d’avance sur tout le monde. Les salaires des banques japonaises ne sont pas très attractifs, donc la compétition de ce côté pour la BoJ n’est pas très forte. Donc même si la BoJ est moins indépendante que d’autres banques centrales sur le papier, dans les faits, je pense que la compétence de son staff la rend incontournable et véritablement autonome.

Sur le rôle particulier de l’Etat (MoF) auprès de la BoJ, je pense que cela s’explique par le désir de coordination entre politique monétaire et les autres politiques économiques (budgétaire et structurelles) sous la responsabilité de l’Etat. C’est un débat fondamental et 2 lignes s’affrontent :

a) Certains considèrent que la politique monétaire et la politique budgétaire doivent être coordonnées, puisque leurs objectifs sont comparables (la gestion contracyclique de la conjoncture économique). Il convient d’assurer que la politique monétaire reste toujours compatible avec les objectifs de l’Etat. C’est ce qui apparaît dans la communication de la BoJ :

BoJ a écrit :

To ensure that the Bank’s monetary policy and the basic stance of the government’s economic policy are compatible, the Act stipulates that the Bank shall always maintain close contact with the government and exchange views sufficiently (Article 4).

Parmi les partisans traditionnels de cette approche, on pourrait ranger les Français (cf. la proposition macronienne, mais prêchée depuis 20 ans à Sciences Po, d’un "gouvernement économique de la zone euro"). C’est un serpent de mer dans la discussion entre France et Allemagne sur la zone euro.

Dans un style moins sophistiqué, on pourrait ajouter Trump aux partisans de la coordination des politiques économiques (cf. ses critiques de la Fed).

b) La ligne "orthodoxe" parmi les banquiers centraux considère que la coordination des politiques économiques cache en fait une volonté des Etats de réduire l’indépendance des banque centrales. Le risque serait alors une gestion "électoraliste" de la politique monétaire, et par conséquent une perte de crédibilité de la banque centrale et des tensions inflationnistes.

Le temple de cette orthodoxie anti-coordination est la Bundesbank, et la BCE a largement repris cette doctrine. (J’avais des collègues économistes, la plupart ex-Bundesbank, entièrement spécialisés sur les questions d’indépendance et d’interdiction de financement monétaire des Etats. Leur faire admettre le QE a été une épopée…). Cf. ce discours récent de Draghi sur l’indépendance des banques centrales.

Draghi a écrit :

if central banks were to enter into a form of coordination with fiscal authorities that reduced their independence, it would ultimately be self-defeating.

While the mandate of the ECB is price stability, fiscal authorities have multiple mandates. So, if the central bank were to submit to political control, coordination with fiscal authorities would be unlikely to be limited to the lower bound.

Fiscal authorities would have an incentive to use monetary policy to achieve other objectives. And this would end up with monetary policy becoming fiscally dominated, which history shows is inconsistent with price stability in the long run.

En fait, au niveau mondial, la BCE est l’exception en termes de protection constitutionnelle de la banque centrale - en raison de l’histoire allemande. La BoJ suit en gros la même trajectoire de conquête graduelle de l’indépendance que la Fed, mais est en retard, avec un rôle toujours important de l’Etat. Des raisons culturelles / historiques expliquent sans doute ces différences : en Europe ou en Afrique, les banquiers centraux tendent à percevoir l’Etat comme "irresponsable", car gouverné par des préoccupations électoralistes (voire prédatrices, en Afrique) ; on cherche donc à garantir légalement l’indépendance de la banque centrale.

En Asie, l’Etat est vu comme le partenaire "senior" de la banque centrale : dans les 4 banques centrales asiatiques où j’ai travaillé (Japon, Cambodge, Bhoutan, Maldives), le principe de coordination entre banque centrale et Etat est mis en application. Sans doute cela est dû à la perception culturelle de l’Etat comme dépositaire légitime de l’intérêt général, alors que les USA et l’Europe sont dominés par la vision libérale d’un Etat parfois irresponsable.

Dernière modification par Scipion8 (07/11/2018 17h06)

Un bon moyen pour analyser la perception de la Fed de la conjoncture économique américaine consiste à comparer les communiqués de presse successifs du FOMC (Federal Open Market Committee, qui prend les décisions de politique monétaire).

Les changements entre les communiqués du FOMC du 26 septembre et du 8 novembre sont très limités mais intéressants (entre les 2, il y a eu la correction boursière d’octobre) :



Mon interprétation :
- Pas de changements sur les intentions de la Fed de continuer à monter ses taux.
- Stabilité de l’inflation et des anticipations d’inflation. Les "risques" (de déviation de la cible symétrique de 2%) sont à peu équilibrés dans les 2 sens.
- La Fed souligne la décélération de l’investissement de l’entreprise (toujours en croissance, mais désormais plus modérée) : un signal un peu dovish, peut-être pour rassurer sur le fait que la Fed est attentive à ce genre de signaux et adaptera ses hausses de taux selon l’évolution macroéconomique.

Pas de gros changement dans les anticipations de hausse de taux du marché : le marché price 60 points de base de hausse de taux par la Fed d’ici fin 2019 (soit 2 hausses de 25 points de base + une troisième hausse de 25 points de base pricée à une probabilité de 40%), dont une première hausse de 25 points de base en décembre ou janvier.

On peut suivre ces anticipations de hausse (ou de baisse) des taux de la Fed en regardant par exemple les futures Eurodollar : ces futures reflètent les anticipations du marché pour le LIBOR USD 3 mois (un taux interbancaire USD). Actuellement le future Eurodollar Novembre 2018 est à 97,33, ce qui signifie que le LIBOR USD 3 mois est attendu à 100-97,33 = 2,67%. Par différence entre le contrat future novembre 2018 et des échéances plus lointaines, on peut mesurer les anticipations de hausse de taux de la Fed.

Par exemple : Eurodollar Decembre 2019 - Eurodollar Novembre 2018 = 96,73 - 97,33 = -0,60, soit 60 points de base de hausse de taux attendus d’ici fin 2019.


@Flavius : moi aussi, je suis plutôt sur la ligne orthodoxe s’agissant de l’indépendance des banques centrales - mais après 10 ans à Francfort et travaillant maintenant en Afrique, il pouvait difficilement en être autrement ;-)

@Ratpack : Le cas sud-africain est en effet intéressant. Une banque centrale peut tout à fait être indépendante tout en étant détenue par l’Etat, mais quand/si la nationalisation se fait dans un tel contexte politique, il y a en effet sans doute lieu de s’inquiéter…

@Doubletrouble : Je rebondis sur votre mention de la MMT (Modern Monetary Theory), effectivement très à la mode aux USA.

J’ai suivi les débats entre les partisans de la MMT (Stephanie Kelton notamment) et ses critiques (Paul Krugman, Lawrence Summers… et tant d’autres !). Evidemment je me range résolument dans le 2nd camp.

De mon point de vue d’expert sur la politique monétaire (et plus particulièrement des opérations de gestion de la liquidité), ce qui me frappe c’est que les partisans de la MMT ignorent (ou semblent ignorer, je n’en suis pas sûr) :

1) La séparation entre l’Etat et la banque centrale (les 2 étant englobés dans le secteur public), alors que l’Etat (la politique budgétaire) et la banque centrale (la politique monétaire) sont guidés par des objectifs différents et des "fonctions" bien distinctes :
- la politique budgétaire est guidée par un objectif électoral (se faire réélire) avec une contrainte financière (le coût de la dette) ;
- la politique monétaire (US) est guidée par un objectif économique (soutenir la croissance, atteindre le plein emploi) avec une contrainte sur la stabilité des prix.

Les 2 politiques sont décidées séparément et avec un "calendrier" différent. Pour la banque centrale, la politique budgétaire (notamment la position financière de l’Etat) est une variable exogène dans sa gestion de la liquidité.

2) La stérilisation de la position financière de l’Etat par les opérations de gestion de la liquidité de la banque centrale. A la lecture de ses articles, j’ai vraiment l’impression que Mme Kelton ignore les bases de la gestion de la liquidité par une banque centrale. Pour une banque centrale, le compte du Trésor à la banque centrale est une variable exogène, un "facteur autonome", au même titre que les billets en circulation et les avoirs extérieurs nets : la banque centrale calibre ses opérations régulières de gestion de la liquidité bancaire pour stériliser / neutraliser les variations des facteurs autonomes. Ce qu’on appelle l’allocation de liquidité neutre, le montant que la banque centrale doit injecter ou absorber pour assurer une situation de liquidité neutre du système bancaire (optimale pour la transmission de la politique monétaire), se calcule chaque semaine en faisant la somme nette des facteurs autonomes, corrigée par les réserves obligatoires :

ALN = CF + CNG - AEN - APN - RO

ALN = allocation de liquidité neutre (le montant que la banque centrale doit injecter ou absorber)
CF = circulation fiduciaire (billets en circulation)
CNG = compte net du Gouvernement (dépôts du Trésor - créances au Trésor)
AEN = avoirs extérieurs nets (réserves de change, or)
APN = autres postes nets (dont portefeuilles d’investissement de la banque centrale à l’actif, capital de la banque centrale au passif)
RO = réserves obligatoires

Quand l’Etat effectue une dépense publique, CNG diminue, donc l’ALN diminue, donc la banque centrale injecte moins de liquidité dans le système bancaire. Ainsi la dépense publique n’a pas d’effet sur les réserves des banques, contrairement à ce qu’affirment les partisans de la MMT.

Et si la banque centrale n’effectuait pas cette stérilisation, l’effet serait un excès structurel de liquidité, avec toutes ses conséquences négatives pour l’économie :
- taux d’intérêt structurellement très bas, conduisant à une prise de risque excessive et à des bulles
- disparition du marché interbancaire, prolifération de banques zombies nageant dans la liquidité
- dépréciation de la devise sur le marché des changes
- à terme, hyper-inflation

[Actuellement j’essaie de remettre en marche la gestion de la liquidité / le marché monétaire dans une zone monétaire où le système bancaire a été noyé sous la liquidité excédentaire pendant des décennies. C’est compliqué.]

D’un point de vue plus politique, mon sentiment c’est que la MMT est :

1) Très (très) américaine : il n’y a qu’aux USA qu’on puisse penser que des déficits illimités ad infinitum n’auront aucun impact négatif sur la monnaie. Les USA sont le seul pays au monde qui peut accumuler des déficits abyssaux année après année, aimablement financés par la communauté internationale. Ils le peuvent grâce à leur rôle de super-puissance et grâce à la crédibilité acquise par le dollar US. Mais rien ne dit que tout cela est éternel, hein. Et en tout cas, aucun autre pays ne pourrait se permettre des déficits incontrôlés sans en payer rapidement le prix par (i) une hausse des coûts de financement, (ii) une dépréciation de la monnaie, et (iii) de l’inflation.

Les comparaisons faites par certains partisans de la MMT entre les USA (un pays à faible taux d’épargne qui finance sa dette par l’étranger) et le Japon (un pays à fort taux d’épargne qui s’auto-finance) sont franchement hilarantes.

2) Un (autre) rejeton maudit du QE : Le QE a créé chez certains des craintes infondées, et chez d’autres des illusions tout aussi infondées :

- D’une part, le QE a permis un renouveau de l’Ecole Autrichienne, qui ont vu une preuve de la "collusion" entre Etats et banques centrales, dont l’issue serait inévitablement une dépréciation des devises fiats et de l’hyper-inflation. Cela a fourni une base théorique à la bulle des cryptos.

- D’autre part, le QE a permis un renouveau de la MMT, qui y voit un signe que les banques centrales peuvent monétiser la dette publique sans conséquence inflationniste, et que donc on peut accumuler les déficits sans souci. Cela ne surprendra aucun banquier central qu’il y ait toujours des politiciens démagogues, du type Ocasio-Cortez (pas si éloignée de Trump sur ce sujet, d’ailleurs), pour saisir l’opportunité de politiques budgétaires irresponsables. On a toujours gagné plus de voix en promettant la Lune qu’en disant aux électeurs qu’il va falloir faire des choix douloureux pour assurer la continuité de l"Etat.

Dans la communauté académique, la MMT est largement discréditée, alors qu’on reconnaît au moins à l’Ecole Autrichienne certains mérites.

Bonjour Flavius.

Effectivement, une banque centrale moderne doit savoir conduire sa politique monétaire dans un environnement économique fondamentalement différent du contexte inflationniste du 20e siècle, tout en menant d’autres missions cruciales dans les domaines de la stabilité financière, de la surveillance macroprudentielle, des systèmes de paiement, l’émission de billets… Les banques centrales oeuvrent donc à "mettre à jour" régulièrement leur stratégie (voire leurs statuts), afin de répondre à ses défis.

Pour ce faire, elles collaborent étroitement (c’est un des charmes du métier de banquier central : pas de concurrence entre nous) au sein de forums mondiaux comme le FSB (Conseil de Stabilité Financière), le BCBS (Comité de Bâle pour la Supervision Bancaire), le CPMI (Comité sur les Infrastructures de Paiements et de Marchés), etc. Par ailleurs la BRI joue un rôle important de recherche sur tous les sujets pertinents pour les banques centrales, et le FMI et la Banque Mondiale oeuvrent à la diffusion des bonnes pratiques dans le monde entier (assistance technique).

Quelques exemples de sujets d’actualité pour les banques centrales, pour illustrer cette mise à jour perpétuelle des missions des banques centrales :

1) Politique monétaire : Je rejoins votre avis sur le fait que les économies développées font désormais face à un risque déflationniste plus important que le risque inflationniste - pour des raisons touchant à la structure de l’économie mondiale (mondialisation), à la démographie (vieillissement) et à la technologie (digitalisation). On doit reconnaître que les banques centrales savent bcp mieux combattre l’inflation qu’une menace déflationniste, les moyens utilisés actuellement pour combattre le risque déflationniste étant assez "bourrins" et pas dépourvus d’effets pervers : le QE et les taux d’intérêt négatifs, essentiellement. La BCE, la Fed et la BoJ collaborent étroitement sur ces sujets. En 2014 on m’avait ainsi envoyé à un stage de 3 semaines à la BoJ pour préparer le QE de la BCE. Les QE de la Fed et de la BCE auraient sans doute été moins efficaces si nos collègues japonais n’avaient pas "essuyé les plâtres". Il y a chaque année des réunions trilatérales pour échanger sur ces sujets techniques.

Les banques centrales réfléchissent à leur objectif de politique monétaire, notamment leur cible d’inflation :

- la formulation de la cible d’inflation de la BCE a ainsi changé : la stabilité des prix n’est plus définie comme un indice harmonisé des prix à la consommation (HICP) "inférieur à 2% sur le moyen terme", mais "inférieur, mais proche de, 2% sur le moyen terme". Cette nuance cruciale signie que la BCE considère une inflation de 0%, voire 1%, comme "mauvaise", car exposant la zone euro à un risque déflationniste. Bcp de banques centrales s’orientent ainsi vers des cibles d’inflation "symétriques".

- un mandat "dual", tel que celui de la Fed (stabilité des prix + emploi maximum), reste assez "tabou" dans la zone euro car les Allemands préfèrent l’orthodoxie d’un mandat unique (stabilité des prix), mais la BCE reconnaît qu’il s’agit d’une question politique, donc en dehors de son champ de décision. Cela dit, mandat dual ou unique, en pratique la politique monétaire est souvent la même, mais un mandat dual renforcerait peut-être la légitimité politique / la "popularité" de la BCE, à mon avis.

2) Indépendance : Comme vous le dites bien, les dirigeants de l’Etat ont un "agenda" qui n’est pas forcément compatible avec la préservation de la valeur de la monnaie. C’est le fondement de l’indépendance des banques centrales. On s’attache donc à étendre l’indépendance statutaire (au niveau légal ou, de préférence, constitutionnel) des banques centrales dans le monde entier. Mais il ne suffit pas de décréter l’indépendance de la banque centrale : il faut la mettre en pratique, sur tous les plans :

- l’interdiction du financement monétaire de l’Etat doit être constitutionnellement garantie. C’est une conquête encore fragile, comme en témoignent certains programmes électoraux dans notre pays. Pour bcp de pays émergents, c’est tout nouveau (ce changement vient d’être adopté dans la zone monétaire d’Afrique où je travaille actuellement).

- l’indépendance financière de la banque centrale est essentielle : si la banque centrale n’a pas les moyens financiers d’avoir le personnel et les équipements nécessaires à sa mission, elle redevient dépendante de l’Etat. Dans les pays où il y a un excès structurel de liquidité bancaire, la politique monétaire coûte structurellement de l’argent (puisque la banque centrale absorbe cet excès de liquidité contre rémunération). Il est alors essentiel qu’un dispositif de recapitalisation automatique par l’Etat soit légalement garanti.

- la protection du Gouverneur et dirigeants de la banque centrale contre le pouvoir politique est aussi essentielle. La bonne pratique qu’on essaie de diffuser, c’est un mandat long, unique, non-renouvelable, sans possibilité de limogeage (sauf faute grave du type corruption).

3) Contrôle démocratique : L’indépendance de la banque centrale signifie qu’il y a besoin d’un fort contrôle démocratique sur son action. Un manque de transparence exposerait inévitablement la banque centrale à des critiques et, à terme, des menaces sur son indépendance. On essaie donc de diffuser des bonnes pratiques en termes de reporting (accountability) vis-à-vis du pouvoir politique (par exemple le Parlement) et de communication avec la presse et le grand public. J’ai fait plusieurs missions d’assistance technique dans ce domaine, pour aider des banques centrales à communiquer le plus simplement possible sur des sujets assez techniques.

4) Stabilité financière : Outre la politique monétaire, la banque centrale a un rôle clef à jouer dans la préservation de la stabilité financière (= la continuité de la fourniture de services financiers à l’économie). Ces missions n’ont cessé de gagner en importance depuis la Grande Crise de 2007-2008. Pour vous donner un ordre d’idée, alors que je suis expert en opérations de politique monétaire, j’ai passé environ 1/3 de mon temps, depuis le début de ma carrière, sur des sujets de stabilité financière, notamment sur la fonction de prêteur en dernier ressort de la banque centrale : je travaille sur la diffusion des bonnes pratiques dans ce domaine, c’est-à-dire un cadre d’ELA (Emergency Liquidity Assistance / Apport de Liquidité d’Urgence). Ces 3 dernières années, j’ai aidé à la mise en place de cadres d’ELA dans une demi-douzaine de banques centrales en Afrique et en Asie.

5) Surveillance macroprudentielle : Les banques centrales essayent de tirer les leçons de la Grande Crise de 2007-2008, notamment les risques issus du marché immobilier. En complément de la surveillance microprudentielle (= la supervision bancaire), les banques centrales développent ainsi leur surveillance macroprudentielle et des outils de prévention des bulles, comme le ratio LTV (loan-to-value = plafond sur le crédit immobilier accordé = % minimum d’apport lors de tout achat immobilier). On échange les bonnes pratiques dans ce domaine via une base de données mondiale, mais on en est au tout début, à mon avis.

6) Systèmes et moyens de paiement : Préserver la valeur de la monnaie, c’est aussi faciliter son usage rapide, peu onéreux (voire gratuit) et sûr par les consommateurs et les entreprises. Donc c’est un champ d’activité en expansion rapide pour les banques centrales. Dans les pays émergents faiblement bancarisés, il s’agit de faciliter l’accès aux services financiers pour des populations pauvres, en utilisant les nouvelles technologies (téléphone portable, notamment). En ce moment, beaucoup de banques centrales travaillent sur le sujet des Central Bank Digital Currencies (CBDC = "cryptos de banques centrales"), qui pourraient éventuellement permettre un accès direct des citoyens à la monnaie banque centrale, en parallèle du système bancaire.

Bref, les statuts des banques centrales doivent rester "vivants" pour s’adapter à l’environnement économique, politique, technologique - tout en maintenant dans le marbre les principes essentiels, en premier lieu la préservation de la valeur de la monnaie et l’indépendance de la banque centrale.

Désolé pour le pavé, mais votre question ouvrait bcp de perspectives !

Ces derniers jours, j’ai vu une quantité incroyable d’articles et "analyses" absolument insensés sur les récentes opérations de pension livrée (repo) de la Fed sur le marché monétaire US. Pour compenser un peu ce déluge invraisemblable d’idioties, je vais essayer d’expliquer les choses "en partant de zéro" et de la façon la moins technique possible :

1) Hormis les insiders (banquiers centraux et trésoriers de banques), il y a très peu de journalistes et commentateurs capables de comprendre et analyser correctement les développements du marché monétaire. Par conséquent, 99% de ce qu’on peut lire sur le sujet est simplement faux, incorrect, voire complètement idiot. Ce n’est pas un sujet sur lequel on peut "improviser" : le marché monétaire est un marché très spécifique, avec sa dynamique propre, et un acteur majeur, la banque centrale, dont il faut comprendre le rôle et les instruments : ce n’est pas forcément facile… surtout si on ne fait aucun effort de recherche.

A mon sens, il y a au maximum une dizaine de journalistes dans le monde capables de faire un travail correct d’analyse du marché monétaire. Ce sont des journalistes spécialisés, qui ont leurs sources chez les banques et les banques centrales. Ils sont tous anglo-saxons, très bien payés et travaillent pour le Financial Times, Bloomberg, Reuters et le Wall Street Journal - nulle part ailleurs, à mon avis (mais il faut que je lise ce que The Economist a écrit sur le sujet). La presse économique française n’est pas compétente sur le sujet : le mieux qu’ils puissent faire, s’ils sont raisonnables, c’est de retranscrire les analyses de ces journalistes anglo-saxons spécialisés.

Je ne parle pas des Youtubeurs et auteurs de SeekingAlpha qui font du sensationnalisme à 2 balles sur le sujet, avec un tropisme souvent conspirationniste, toujours catastrophiste. Le marché monétaire étant mystérieux et incompréhensible pour la plupart des internautes, c’est un sujet bien pratique pour diffuser des discours anxiogènes (avec pour conclusion habituelle : ayez peur, achetez de l’or, du Bitcoin, du diamant magique etc.)

2) Les taux d’intérêt sur le marché monétaire répondent à une fonction prix / quantité. Le marché monétaire est le marché sur lequel des acteurs spécialisés - en premier lieu les banques - s’échangent de la liquidité, pour des montants massifs, sur des maturités courtes (jusqu’à 12 mois). Les taux d’intérêt sur le marché monétaire reflètent le prix de cette liquidité. Si cette liquidité est surabondante (par rapport aux besoins agrégés du système bancaire), les taux vont avoir tendance à baisser. Si la liquidité vient à manquer, pour des raisons systémiques (besoins plus importants du système) ou idiosyncratiques (une banque a soudainement des besoins plus importants), les taux augmentent.

3) Cette fonction prix / quantité du marché monétaire est différente selon les pays et peut évoluer au cours du temps, notamment selon les besoins de liquidité de précaution des banques. La liquidité de précaution correspond à la liquidité supplémentaire qu’une banque peut souhaiter avoir (sur son compte à la banque centrale), pour faire face à de possibles chocs de liquidité, sans pour autant en avoir le besoin immédiat.

Dans les pays développés avec un marché monétaire fonctionnant bien, ce besoin de liquidité de précaution peut être très faible voire nul, car la liquidité circulant bien sur le marché monétaire, la banque va tendance à préférer y chercher la liquidité si besoin. La plupart des échanges de liquidité entre banques se font de façon sécurisée (= l’emprunteur fournit des actifs en garantie au prêteur, par exemple via une pension livrée = repurchase agreement = repo), donc la liquidité continue généralement de circuler même en cas de poussée de stress. Les banques préfèrent donc combler leurs besoins de liquidité sur le marché monétaire plutôt que de garder des réserves excédentaires à la banque centrale, ce qui aurait un gros coût d’opportunité (a fortiori avec des taux négatifs imposés par la banque centrale). C’est pourquoi le marché monétaire est une source clef de liquidité pour les banques, donc pour l’économie dans son ensemble.

4) La banque centrale gère la liquidité sur le marché monétaire afin de transmettre sa politique monétaire au système bancaire, donc à l’économie réelle. La banque centrale estime chaque jour quel est le besoin ou l’excédent agrégé de liquidité du système bancaire. Elle le fait par l’analyse et la prévision des "facteurs autonomes" sur son bilan : circulation fiduciaire, comptes de l’Etat à la banque centrale, réserves de change etc. [C’est un sujet technique que je ne développe pas ici - éventuellement dans un autre message - mais pas besoin pour comprendre la suite.]

Si, en termes agrégés :

a) le système bancaire a un excédent de liquidité, la banque centrale absorbe cet excédent (par des dépôts ou l’émission de titres de banque centrale).

b) le système bancaire a un besoin de liquidité, la banque centrale injecte la liquidité nécessaire (par des prêts collatéralisés = repos).

Il n’y a pas de bonne ou de mauvaise situation (comme le dit le scribe…). L’excédent ou le besoin de liquidité ne traduit EN RIEN la santé du système bancaire ; il ne traduit que la structure particulière de l’économie. Par exemple, si vous retirez massivement de l’argent de vos comptes bancaires, vous allez augmenter la circulation fiduciaire (un facteur autonome au passif du bilan de la banque centrale), donc augmenter le besoin de liquidité du système bancaire.

La banque centrale a tous les outils pour gérer les 2 situations (des instruments pour injecter ou pour absorber de la liquidité) : cela n’a rien d’exceptionnel, c’est le quotidien d’un banquier central.

Surtout, c’est par ces opérations de gestion de la liquidité (injection ou absorption) que la banque centrale transmet son taux directeur au système bancaire, car le taux directeur sert de référence à ces opérations de gestion de la liquidité ! Le taux directeur va ainsi influencer le prix de la liquidité pour les banques (= les taux sur le marché monétaire), donc leurs conditions de prêt à l’économie réelle (entreprises et ménages).

5) La fonction prix / quantité du marché monétaire US a manifestement changé. Ce graphique montre l’évolution de cette fonction sur longue durée (ces 10 dernières années). L’axe des abscisses correspond à la quantité de liquidité (les réserves des banques US à la Fed). L’axe des ordonnées correspond au prix de la liquidité (les taux sur le marché monétaire - plus précisément l’écart entre ces taux et l’un des taux directeurs de la Fed).

On voit que pour une quantité de liquidité donnée, par exemples des réserves totales de 1,5 trillion $, le prix de la liquidité est nettement plus élevé aujourd’hui qu’en 2009-2014. Cela signifie que la fonction de réaction du prix à la quantité a changé sur le marché monétaire US.

6) Quelles sont les causes probables du changement de la fonction prix / quantité sur le marché monétaire US ? Cette question demanderait une analyse poussée (que la Fed effectue sans doute), mais à mon sens 2 hypothèses vraisemblables sont :

a) une gestion beaucoup plus conservatrice de la liquidité par les banques US aujourd’hui qu’avant la Grande Crise : il est probable que, par son ampleur, cette crise ait des effets persistants sur les banques US. Traumatisées par les dysfonctionnements massifs du marché monétaire US en 2008-2009, elles ont probablement augmenté leur besoin de liquidité de précaution (alors que ce besoin était faible, voire nul, avant la crise). Cette attitude plus conservatrice des banques US semble confirmée par l’analyse de l’évolution de leurs bilans (voir ci-dessous).

b) des besoins de liquidités accrus résultant des nouvelles contraintes prudentielles : il est probable que la mise en place des ratios de liquidité par les régulateurs (LCR = Liquidity Coverage Ratio et NSFR = Net Stable Funding Ratio) ait structurellement amplifié les besoins de liquidité des banques.

7) La Fed pouvait-elle prévoir le changement de la fonction prix / quantité sur le marché monétaire US ? Dans les pays émergents où je travaille, j’aide la banque centrale à déterminer le besoin de liquidité de précaution du système bancaire, à la fois par des enquêtes auprès des trésoriers de banques et par des analyses quantitatives sur les réserves individuelles des banques. Mais, au mieux, nous obtenons ainsi des estimations très grossières du besoin de liquidité de précaution : le vrai test, c’est de voir comment les taux sur le marché monétaire réagissent à une baisse de la liquidité. On peut ainsi construire "point par point" la fonction de réaction du prix à la quantité de liquidité, et ajuster la stratégie de gestion de la liquidité de la banque centrale en conséquence (notamment la calibration des opérations d’injection / absorption de liquidité).

Ainsi, même si la Fed se doutait très probablement du changement de la fonction prix / quantité du marché monétaire US, elle pouvait difficilement estimer précisément ex ante le seuil de quantité liquidité déclenchant une augmentation rapide des taux. On ne peut en être certain que par l’observation quotidienne du marché monétaire.

La baisse soudaine de la liquidité liée à des facteurs temporaires (grosses émissions de titres souverains US et échéances fiscales) a ainsi servi de révélateur au besoin sous-jacent de liquidité de précaution du système bancaire US, de même que la marée basse révèle parfois des récifs insoupçonnés.

8) Comment la Fed peut-elle gérer cette nouvelle situation sur le marché monétaire US ? Des commentateurs catastrophistes parlent de "pénurie de liquidité" : c’est une absurdité monumentale. Comme expliqué plus haut, un besoin ou un excédent de liquidité ne dit RIEN de la santé du système bancaire. Par ailleurs, la banque centrale peut injecter de la liquidité de façon quasi-illimitée - les seules limites techniques étant la disponibilité de collatéral bancaire pour les repos, et la disponibilité d’actifs achetables pour le QE (la limite économique étant l’inflation). A nouveau : gérer ces situations sur le marché monétaire est le bread & butter d’un banquier central. Je pourrais presque gérer la liquidité mondiale tout seul depuis mon ordinateur… (bon, il y a quand même un gros travail technique pour gérer le collatéral)

Je pense que la Fed va utiliser 2 outils pour gérer la situation nouvelle sur le marché monétaire US :

a) des injections de liquidité à plus ou moins court terme, par des repos : c’est ce que la Fed fait pour le moment, mais elle pourrait envisager d’ajouter une facilité permanente de prêt collatéralisé (comparable à celle de la BCE) ;

b) l’ajustement du rythme de son Quantitative Tightening (QT) : il s’agirait de réduire le rythme d’attrition du portefeuille de QE de la Fed, afin de maintenir un niveau de liquidité suffisant dans le système bancaire. Il faut bien comprendre que le QE injecte de la liquidité au moment des achats (= la banque centrale remplace des actifs par du cash sur le bilan des banques), mais en retire quand les obligations achetées viennent à maturité (= dans le cas d’un Treasury, par exemple, l’Etat US puise sur son compte à la Fed pour rembourser la Fed).

Bref, rien de dramatique ni de très compliqué, pour un banquier central un minimum compétent. Je n’ai aucune inquiétude sur la capacité de la Fed de gérer au mieux cette situation.

9) Le système bancaire US va bien ! Les balivernes des commentateurs catastrophistes, qui ont fait leur miel de cette histoire des repos de la Fed, se heurtent à la réalité des chiffres. Ils montrent que les banques US vont plutôt bien, avec une profitabilité en hausse, des créances douteuses en baisse, une solvabilité renforcée et une situation de liquidité confortable. C’est peut-être pour cette raison que Warren Buffett y investit toujours plus massivement… Perso, je suis convaincu que les principaux risques pour la stabilité financière aux USA se situent maintenant hors du système bancaire (contrairement à 2007).




Note : les graphiques sont du FMI, les commentaires descriptifs sont de moi. NA = North America, EUR = Europe, JP = Japon, CN = Chine. Il s’agit uniquement des banques considérées comme systémiques au niveau mondial.

Désolé pour le pavé, mais compte-tenu des incompréhensions énormes et de l’avalanche de discours anxiogènes et trompeurs, je pense qu’il était important d’expliquer en détail ce sujet technique et souvent abscons. Cette grille d’analyse du marché monétaire peut s’appliquer à d’autres situations et d’autres pays que les USA.

Dernière modification par Scipion8 (27/09/2019 13h18)

@Pavel : Ayant défini les concepts de base dans mes messages précédents (notamment ici), je peux faire une représentation schématique de ce qui s’est passé, à mon avis.

Je représente le système bancaire US comme constitué de 4 banques et globalement en situation de liquidité excédentaire (conséquence du QE).

Etape 1 : La distribution des réserves excédentaires est très hétérogène : c’est bien le cas dans la réalité. La banque A a des réserves excédentaires massives (l’équivalent, dans la réalité, est peut-être JPMorgan). Les banques B et D sont aussi en excédent de liquidité alors que la banque C a structurellement besoin de liquidité.

Etape 2 : La Fed n’a pas besoin d’intervenir si le marché interbancaire fonctionne correctement (c’est bien le cas, dans la réalité) : la banque C va trouver auprès de ses consoeurs (A et D) la liquidité dont elle a besoin pour respecter ses réserves obligatoires à la Fed.

Etape 3 : L’impact des injections "forcées" de liquidité par le QE se dissipe graduellement au fur et à mesure que les obligations souveraines et MBS achetés par la Fed viennent à maturité : leurs émetteurs remboursent la Fed à chaque échéance, en empruntant sur les marchés ou directement auprès des banques. Ce Quantitative Tightening (QT) a donc un effet restrictif sur la liquidité bancaire. Notez bien que cet effet restrictif est hétérogène parmi les banques, et a priori pas ou mal connu ex ante par la Fed.

Etape 4 : Par suite du QT, un besoin de liquidité se crée chez la banque B, et celui de la banque C s’accroît : mais le système reste en excédent de liquidité, et B et C trouvent la liquidité dont elles ont besoin auprès de A.

Etape 5 : Une échéance fiscale importante pour les clients des banques (grandes entreprises etc.) a un effet restrictif (temporaire) sur la liquidité bancaire : par ses échanges d’informations avec le Trésor US, la Fed a une idée précise de l’impact global de cette échéance fiscale. En revanche, elle ne peut pas connaître précisément la distribution de ses effets sur les différentes banques.

Etape 6 : Bien que le système bancaire reste globalement en situation d’excédent, la banque A ne veut ou ne peut pas prêter la liquidité dont elles ont besoin à ses consoeurs. En effet, par suite des nouvelles contraintes prudentielles, par exemple le LCR (Liquidity Coverage Ratio), la banque A doit ou veut conserver un volant de liquidité excédentaire à la Fed (ces réserves excédentaires étant considérées comme HQLA = High Quality Liquid Assets dans le calcul du LCR). Evidemment, cette nouvelle contrainte du LCR ne s’applique pas qu’à la banque A, mais à toutes les banques, dans la réalité (ce que je n’ai pas représenté sur mon schéma). Les banques B, C et D, ne trouvant pas la liquidité nécessaire sur le marché interbancaire, proposent des taux toujours plus élevés (jusqu’à 10% contre 2% habituellement) - sans succès car toutes les banques prêteuses potentielles sont dans la même situation que A (LCR etc.). Notez bien que la Fed peut difficilement connaître ex ante le niveau requis de réserves de précaution de chaque banque (dans les pays émergents où je travaille, on conduit des sondages auprès des trésoriers de banques, mais au mieux on obtentient des estimations grossières).

Etape 7 : Afin de calmer les tensions sur le marché interbancaire et de ramener le taux interbancaire prêt de sa cible (autour de 2%), la Fed intervient par des repos de maturité très courte, permettant à B, C et D d’y trouver la liquidité nécessaire au respect de leurs réserves obligatoires. La Fed intervient tant que l’impact restrictif de l’échéance fiscale se prolonge. Mais il faut bien voir que dans le même temps le Quantitative Tightening (QT) continue, absorbant toujours davantage de liquidité. Cela conduit la Fed à maintenir plus longtemps ses repos.

Etape 8 : La Fed, consciente que le déséquilibre de liquidité est plus durable (en raison à la fois du QT et des besoins accrus de réserves de précaution des banques, mis à jour par cet épisode), intervient plus durablement par des achats de T-bills (qui dans mon exemple compensent l’impact du QT) - sans pour autant redémarrer un QE.

Sur la base de cette représentation schématique (mais à mon sens assez vraisemblable sur les événements), vous voyez que :

1) La tension sur la liquidité est apparue sans le moindre changement sur les fondamentaux des banques : il s’agit d’une pure histoire de liquidité - les explications farfelues (banque en difficulté, impact de l’affaire saoudienne etc.) ne jouant aucun rôle.

2) Le QT et l’échéance fiscale (comme l’a dit la Fed) ont mis à jour un besoin accru de liquidité de précaution des banques, que la Fed pouvait difficilement mesurer ex ante. La Fed n’a pas menti.

3) Nous avons raisonné sur 4 banques : dans la réalité, il y a 5000 banques aux USA. (i) La position initiale de liquidité, (ii) l’impact du QT, (iii) l’impact de l’échéance fiscale, (iv) le LCR et (v) le besoin de liquidité de précaution sont des données spécifiques à chacune de ces 5000 banques. La distribution de liquidité dans le système bancaire US est très hétérogène. La Fed connaît (i) et (iv) pour chaque banque, mais connaître (ii), (iii) et (v) pour chaque banque relève d’une mission impossible. Ce n’est pas un souci : si un déséquilibre de liquidité apparaît, la Fed a tous les instruments pour y faire face. C’est bien ce qu’elle a fait.

On est donc bien dans le cadre d’une histoire assez classique de déséquilibre temporaire du marché monétaire - pas du tout dans celui d’une crise bancaire. En revanche, c’est vrai que le QE/QT complique singulièrement la gestion de la liquidité par la banque centrale : c’est sans doute une leçon intéressante pour la BCE.

Pour vous montrer la différence, je peux vous donner un exemple très célèbre d’un choc majeur sur le système bancaire : le gel complet du marché monétaire de la zone euro le 8 août 2007, qui a marqué le début de la Grande Crise :

a) J’étais face à mes écrans ce matin-là à la salle de marché de la BCE : avec mes collègues nous avons constaté tout d’un coup que toutes les cotations des banques sur le marché monétaire disparaissaient, en quelques minutes. Il y avait même des effets (brusque élargissement des bid-ask spreads) sur nos écrans EBS (marché des changes).

b) Les minutes suivantes, nous avons appelé les banques centrales nationales et les trésoriers des banques pour savoir ce qui se passait : plus aucune banque ne voulait prêter - quel que soit le taux, quel que soit le collatéral. Elles refusaient même de coter.

c) L’événement déclencheur selon nos contacts de marché était la nouvelle d’un gel des retraits sur un fonds monétaire BNP Paribas exposé aux ABS subprimes US. C’était un choc majeur pour toutes les banques, qui réalisaient que des fonds monétaires considérés comme très sûrs cachaient des risques difficiles à évaluer.

d) La plupart des banques européennes assurant la liquidité de fonds monétaires équivalents à celui de BNP, elles refusaient de prêter quelque liquidité que ce soit, par prévision de retraits massifs sur ces fonds.

e) Il faut donc bien comprendre que le gel du marché a commencé parce que les banques ne connaissaient pas leurs propres besoins de liquidité dans ce nouveau contexte dangereux - et non parce qu’elles se méfiaient des autres banques (même si cet effet est rapidement venu les jours suivants). [Je pense que c’est un phénomène comparable, mais bien moindre, qu’on a vu aux USA : c’est du côté de l’offre de liquidité qu’il faut chercher le déclencheur, pas de celui de la demande.]

f) Environ 30 minutes après le gel du marché monétaire, notre Directeur Général convoquait une réunion du Liquidity Committee de la BCE (ce LiCo se réunit tous les matins). Après une discussion rapide (j’étais autour de la table : mon baptême du feu), il appelait Trichet pour lui proposer de lancer un fine-tuning (opération de réglage fin) d’injection de liquidité à taux fixe et à allocation pleine (fixed rate / full allotment = "all you can eat"), de maturité un jour (overnight). En effet, comme nous ne pouvions pas connaître le besoin de liquidité du marché, le plus simple était d’injecter autant de liquidité que voulu par les banques. Cela nous permettrait aussi d’évaluer les besoins de chaque banque.

g) Trichet accepta immédiatement la proposition. Nous avons lancé le fine-tuning dans les minutes suivantes (environ 1 heure après le début du gel du marché). Cela a eu pour effet de calmer la panique parmi les banques, mais pas de dégeler le marché, car le problème était profond.

h) Les jours, semaines, mois suivants, nous avons continué les injections de liquidité, non seulement en €, mais aussi en $, grâce à un swap de change avec la Fed. En effet, le marché monétaire transatlantique avait aussi gelé.

i) Nous avons continué à injecter sans relâche jusqu’en septembre 2008. A ce moment-là j’ai vraiment cru qu’on allait y passer. Les trésoriers de grandes banques m’appelaient en pleurant : notamment parce que nos injections de liquidité en $ étaient trop contraintes et la situation avait encore empiré après la chute de Lehman.

j) Le système bancaire européen a été sauvé par Bernanke, qui a pris la décision courageuse de lever la limite de volume sur le swap entre la Fed et la BCE, permettant ainsi à la BCE de noyer le système bancaire européen non seulement d’€ mais aussi de $. A partir de ce moment-là, nous savions qu’on allait s’en sortir, car notre puissance de feu devenait quasi illimitée dans les 2 devises (et aussi en CHF, grâce à un swap avec la BNS). Nous avons injecté jusqu’à 800 milliards €, 300 milliards $, 50 milliards CHF (si je me souviens bien - mais ce sont les ordres de grandeur). Plus tard, Bernanke a été beaucoup critiqué par des membres du Congrès US pour avoir outrepassé son mandat. Perso je suis très admiratif.

Vous voyez que la situation actuelle aux USA est très différente : la Fed a su estimer dès le départ le besoin de liquidité (elle n’a pas fait de repo "all you can eat"), et ce besoin n’a pas vraiment augmenté les jours et semaines suivants. Les montants en jeu sont modestes. Donc perso cette histoire ne m’a jamais inquiété, même si je comprends les interrogations des observateurs sur le sujet.

Dernière modification par Scipion8 (14/10/2019 13h49)

Bonjour Zeboulon,

1) Non, la démarche actuelle de la Fed n’a pas de lien avec le concept de constructive ambiguity :

- Les banques centrales ont recours au concept d’ambiguïté constructive dans des circonstances particulières, dans lesquelles il est à leur avantage de garder un certain flou sur certains paramètres de leurs actions à venir. Par exemple, il peut être avantageux pour une banque centrale de ne pas révéler (ex ante) quel budget elle entend allouer à une intervention sur le marché des changes (ou un autre marché qu’elle considère dysfonctionnel) : l’incertitude sur les "munitions" de la banque centrale complique les stratégies antagonistes des participants de marché et peut ainsi renforcer l’efficacité de l’intervention de la banque centrale (conduisant ainsi à une moindre consommation de ses munitions).

- Actuellement, la Fed est au contraire (i) transparente sur l’objectif de ses injections de liquidité et (ii) dans une démarche réactive plutôt que proactive.

FOMC statement, Implementation note, 11 décembre 2019 a écrit :

Effective December 12, 2019, the Federal Open Market Committee directs the Desk to undertake open market operations as necessary to maintain the federal funds rate in a target range of 1-1/2 to 1-3/4 percent. In light of recent and expected increases in the Federal Reserve’s non-reserve liabilities, the Committee directs the Desk to continue purchasing Treasury bills at least into the second quarter of 2020 to maintain over time ample reserve balances at or above the level that prevailed in early September 2019. The Committee also directs the Desk to continue conducting term and overnight repurchase agreement operations at least through January 2020 to ensure that the supply of reserves remains ample even during periods of sharp increases in non-reserve liabilities, and to mitigate the risk of money market pressures that could adversely affect policy implementation. In addition, the Committee directs the Desk to conduct overnight reverse repurchase operations (and reverse repurchase operations with maturities of more than one day when necessary to accommodate weekend, holiday, or similar trading conventions) at an offering rate of 1.45 percent, in amounts limited only by the value of Treasury securities held outright in the System Open Market Account that are available for such operations and by a per-counterparty limit of $30 billion per day.

Le communiqué de la Fed apporte donc une transparence totale sur (i) le calendrier des interventions, (ii) leurs objectifs et (iii) les montants engagés. S’agissant de cette question cruciale des "munitions", les montants que la Fed est prête à engager, on voit clairement que la Fed est dans une approche réactive : il n’y a pas de limite quantitative aux interventions - la Fed interviendra autant que nécessaire pour atteindre les objectifs explicités dans le communiqué.

Dans ce genre de situation, la transparence (et non l’incertitude) est à l’avantage de la banque centrale : la Fed communique aux participants de marché (en particulier aux banques) qu’elle interviendra autant que nécessaire pour assurer un bon fonctionnement du marché monétaire - donc une bonne transmission de sa politique monétaire. Cette certitude "ancre" les anticipations des participants de marché sur une relative stabilité des taux sur le marché monétaire - ce qui devrait a priori permettre de réduire le montant d’intervention de la Fed.

La banque centrale doit savoir identifier les situations dans lesquelles la transparence ou bien l’ambiguïté est à son avantage, et ajuster sa communication en conséquence. Quand on parle d’ambiguïté constructive (un concept davantage utilisé par la BCE que par la Fed), il s’agit d’un concept ex ante (avant ou pendant l’intervention) ; ex post la banque centrale, institution publique sous contrôle démocratique, doit être transparente. La règle est donc la transparence, sauf exception justifiée par le mandat et les objectifs de la banque centrale.

2) Oui, le parallèle avec les actions de la Fed pour le passage à l’an 2000 a une certaine pertinence.

Dans les 2 cas, la Fed est confrontée à une incertitude sur les besoins de liquidité de précaution des banques :

- En 2000, on pouvait penser que les banques, face à des incertitudes sur l’effet du passage à l’an 2000 sur leurs systèmes informatiques, pouvaient avoir une préférence plus marquée que d’habitude pour une gestion conservatrice de leur liquidité = la constitution de réserves de précaution.

- Actuellement, il semble que les effets d’hystérèse (permanents) de la grande crise de 2008-2009 et le nouvel environnement réglementaire (Liquidity Coverage Ratio etc.) aient considérablement augmenté les besoins de liquidité de précaution des banques américaines, par rapport à la situation pré-2007. Il y a manifestement une certaine incertitude sur le volume de ce besoin de liquidité de précaution : quand le portefeuille de QE de la Fed, par la maturité naturelle de ses obligations et MBS, réduit la liquidité globale du système bancaire US en-dessous d’un certain niveau, les taux sur le marché monétaire s’envolent.

La Fed (selon ma compréhension) est actuellement dans une démarche d’évaluation de la nouvelle fonction de réaction du marché monétaire US = l’évolution des taux du marché monétaire selon la liquidité excédentaire globale. Cette fonction est particulièrement complexe et constamment changeante. Ce n’est pas un exercice facile pour des marchés développés avec des systèmes bancaires complexes comme les USA, où l’on considérait avant crise qu’il n’y avait pas besoin de réserves de précaution car le marché monétaire fonctionnait parfaitement.

Pour info, ce genre de travail est beaucoup plus habituel dans des marchés émergents (comme ceux où je travaille), où chaque banque cible un certain niveau de liquidités de précaution : j’aide les banques centrales à évaluer ces besoins individuels de liquidités de précaution (je discute avec l’ensemble des trésoriers de la place), et nous en tenons compte dans la gestion de la liquidité. C’est maintenant un travail que les banques centrales dans les pays développés comme aux USA ou en Europe doivent aussi faire.

A nouveau, il est à mon avis vain de croire que les interventions de la Fed sont dues à des problèmes du côté des emprunteurs. La clef se situe du côté des prêteurs, qui pour diverses raisons (notamment réglementaires, réputationnelles etc.), ont une gestion de la liquidité beaucoup plus conservatrice qu’avant crise.

On peut faire le parallèle avec des particuliers qui voudraient garder plus ou moins de liquidités de précaution : ce besoin de liquidité de précaution est très différent selon les individus, et peut changer au cours du temps ; c’est la même chose pour les banques.

Dernière modification par Scipion8 (25/12/2019 18h27)

@Brisepif : je vous confirme absolument qu’il s’agissait du dernier jugement d’Andreas Vosskuhle, Président de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe, dont le mandat s’est achevé le 6 mai 2020 : le lendemain de la décision ! Après moi, le déluge… C’est totalement irresponsable de prendre une décision aussi importante en toute hâte. Ce monsieur voulait peut-être faire du buzz sur sa personne avant de disparaître sous la poussière.

En revanche, je reconnais bien volontiers que le fait que la décision ait été prise par une large majorité des juges (7 voix contre 1) en fait un sujet qui dépasse la personne de M. Vosskuhle, et pose donc un problème politique pour l’Allemagne. Cette décision de la cour de Karlsruhe est une violation caractérisée non seulement du droit européen, mais aussi des engagements de l’Allemagne vis-à-vis de ses partenaires européens.

Cette question doit donc à mon sens être tranchée sur le plan politique et démocratique : par les urnes. L’Allemagne respecte-t-elle ses engagements européens ou veut-elle faire son chemin toute seule ? Faire preuve de "recul historique", c’est comprendre que chaque fois que l’Allemagne a fait le choix de l’isolement et de l’exceptionnalisme ("les règles c’est pour les autres, pas pour l’Allemagne"), ça c’est terminé en drame pour l’Europe.

Faire preuve de "recul historique", c’est aussi comprendre ce que sont l’UE et les institutions européennes : des instruments pour éviter une relégation des pays européens dans l’insignifiance, et surtout des instruments pour la France pour continuer à être influente et maîtresse de son destin, pour continuer à être un grand pays malgré son poids démographique, économique et politique déclinant à l’échelle du monde. C’est ainsi que De Gaulle voyait le projet européen : il n’a jamais souhaité une France isolée, autarcique, une Suisse juste un peu plus grande (no offence pour nos amis suisses). L’Europe est un instrument de puissance et d’influence pour la France.

Comme les petits enfants, M. Gave croit en l’existence de "méchants" (en l’occurrence "Bruxelles", les méchants fonctionnaires européens, des élites hostiles au peuple etc.). Mais la réalité, c’est que les institutions européennes (notamment la BCE) sont des lieux sinon d’affrontement, du moins de synthèse et de compromis entre des intérêts nationaux parfois divergents. Depuis la création de l’euro, toutes les décisions essentielles de la BCE ont été prises avec l’aval des représentants français au Conseil des Gouverneurs - car la France est le barycentre politique et économique de l’Europe, capable d’emporter la plupart des décisions grâce à sa relation privilégiée avec l’Allemagne, ou bien de coaliser autour d’elle ses voisins latins quand nos intérêts divergent de ceux de l’Allemagne. En pratique, aucune décision essentielle de "Bruxelles" n’est prise sans l’accord de la France - seul pays avec ce privilège.

Qu’un Français se réjouisse de l’affaiblissement du principal instrument de l’influence française en Europe et dans le monde est d’une stupidité sans nom. Mais avec M. Gave, on a l’habitude.

@Spotlight : Ce n’est pas la BCE qui menace l’Allemagne d’une procédure en infraction, mais la Commission européenne (dans son rôle de gardienne des Traités), par la voix de sa présidente allemande, Ursula von der Leyen.

La BCE s’est contentée d’envoyer paître la Cour de Karlsruhe de rappeler qu’elle est sous la seule autorité juridique de la Cour de justice de l’UE (qui a validé son QE en décembre 2018), et qu’elle continuera à agir strictement selon son mandat : maintenir la stabilité des prix.

A mon avis, il n’y a rien d’autre à attendre de la BCE : toute communication ou mesure particulière répondant aux injonctions illégales (en droit européen) de la Cour de Karlsruhe pourrait être perçue comme compromettant l’indépendance de la BCE (qui n’est pas seulement un droit pour la BCE, mais surtout une obligation). Une option envisagée est d’autoriser la Bundesbank à transmettre à la Cour de Karlsruhe les minutes (en version détaillée) des discussions du Conseil des Gouverneurs sur le QE, afin de démontrer qu’il s’agit évidemment d’une mesure proportionnelle à la menace de déflation en zone euro.

Donc désormais c’est essentiellement un problème à régler pour les Allemands : il va falloir qu’ils éclaircissent la décision de la Cour de Karlsruhe, ou ils auront une procédure d’infraction sur le dos.

Hier, Angela Merkel, qui ne peut évidemment contredire frontalement sa cour constitutionnelle, a déclaré qu’il fallait "agir de façon sage et responsable pour que l’euro puisse continuer à exister, et pour que la Bundesbank puisse participer aux activités de la BCE", donc je pense qu’elle travaille à une solution de compromis avec la Bundesbank, pour éviter toute interruption du QE (ou la non-participation de la Bundesbank).

Perso, mon interprétation des déclarations dans la presse du juge de la Cour de Karlsruhe Peter Huber (de façon inhabituelle pour un juge constitutionnel) est qu’il se désole que le jugement ait été récupéré par le camp anti-européen ("wir haben Applaus von der falschen Seite bekommen"), que la Cour de Karlsruhe veut éviter une confrontation avec la CJUE (EuGH en allemand) ("wir wollen also mehr EuGH, wir wollen, dass er seinen Job besser macht"), qu’elle craint une procédure en infraction ("das würde die Sache eskalieren, ohne dass die Bundesregierung adäquat antworten könnte"), et qu’elle souhaite désormais simplement limiter les dégâts et voir quelques-un de ses arguments retenus ("das Vernünftigste wäre, den Ball flach zu halten und zu überlegen, ob unser Urteil nicht doch ein paar richtige Punkte enthält").

Bref, en une semaine, les juges de Karlsruhe ont déjà bien changé de t*on et je pense que tout le monde côté allemand (Merkel, la Bundesbank et la Cour de Karlsruhe) va travailler à une solution de compromis pour ne pas mettre en danger la BCE / l’euro au moment où on traverse une crise économique sévère, et pour éviter une procédure en infraction, sans perdre la face. Sur ce dernier point, à mon avis, ce n’est pas gagné ;-)

@Green / Alpins :

1) Une banque centrale ne prête que contre des actifs éligibles fournis en garantie par ses contreparties (typiquement des banques) : du "collatéral".

2 raisons essentielles pour lesquelles une banque centrale ne prête que contre des actifs éligibles fournis en garantie :

a) Il s’agit de protéger le bilan de la banque centrale : toute perte essuyée par la banque centrale réduirait ses fonds propres, qui sont habituellement modestes en comparaison des énormes volumes d’actifs détenus (par exemple via les QE) et de prêts au système bancaire. Une banque centrale peut indéfiniment fonctionner avec des capitaux négatifs (c’est la seule entité de ce type), mais la doxa dominante recommande un niveau minimum de capitalisation de la banque centrale, qui contribuerait à sa crédibilité dans ses différents mandats (politique monétaire, stabilité financière, émission fiduciaire etc.).

b) Il s’agit de réduire l’aléa moral des contreparties (les banques) : une banque qui a emprunté massivement auprès de la banque centrale sera naturellement plus encline à rembourser la banque centrale en temps et en heure si elle est forcée de mobiliser un volume suffisant d’actifs en garantie. Le collatéral demandé par la banque centrale contribue ainsi à une bonne discipline de marché.

La banque centrale définit les règles d’éligibilité des actifs admissibles en garantie, ainsi que les mesures de contrôle des risques sur ces actifs : décotes (haircuts : si l’actif vaut 100, il ne donne pas droit à emprunter 100 auprès de la banque centrale, mais 100*(1-x)), sur-collatéralisation, limites de concentration etc.

L’ensemble de ces règles constitue le "cadre de collatéral" de la banque centrale. (C’est l’une de mes spécialités professionnelles : je suis chargé de vérifier que les banques centrales appliquent des règles suffisamment prudentes, et de leur conseiller de resserrer les boulons si nécessaire.)

Pour ceux que ce sujet assez technique mais crucial intéresse, mes collègues de la BCE ont publié un Occasional Paper qui donne une bonne vue d’ensemble.

2) Plusieurs considérations, plus ou moins ambitieuses, justifient un intérêt des banques centrales pour le "verdissement" de leurs politiques et de leurs bilans :

a) Le 1er niveau, le moins ambitieux, c’est un "verdissement" des activités des banques centrales comme vecteur de communication en direction du public, à l’image du "greenwashing" réalisé par de nombreuses entreprises privées.

b) Le 2e niveau, déjà plus sérieux, c’est la prise en compte des risques climatiques pour les banques centrales. Le changement climatique présente potentiellement de nombreux risques pour les banques centrales :

- Il peut modifier le profil de risques des actifs pris en garantie (collatéral) ou achetés (par exemple dans le cadre du QE) par la banque centrale. Un objectif de protection du bilan de la banque centrale peut donc justifier sa prise en compte, par exemple dans la définition des règles sur le collatéral ou du périmètre des QE.

- Il présente aussi des risques pour la stabilité monétaire et financière : par exemple, le changement climatique pourrait causer une plus grande volatilité des prix des matières premières, qui pourrait éventuellement déstabiliser les anticipations d’inflation des agents économiques et leurs comportements de consommation.

c) Le 3e niveau, très ambitieux, c’est de réfléchir à la contribution possible des banques centrales à la lutte contre le changement climatique. Il ne s’agit pas ici non seulement d’ajuster les politiques des banques centrales en fonction des risques climatiques, mais de leur donner un rôle actif dans la lutte contre le changement climatique.

Le 2e niveau fait actuellement l’objet d’un certain consensus parmi les banques centrales, qui coopèrent sur ces sujets au sein du NGFS (Network for Greening the Financial System - j’y contribue).

Si ces sujets vous intéressent, vous pouvez consulter le site du NGFS, où beaucoup de travaux sont publiés, par exemple ce rapport sur les adaptations possibles des opérations des banques centrales au contexte de risque climatique.

Le 3e niveau, beaucoup plus ambitieux, ne fait pas l’objet d’un consensus pour le moment. La vision "orthodoxe", c’est que la banque centrale doit se focaliser sur ses mandats cruciaux de maintien de la stabilité monétaire et financière, et qu’ajouter un autre mandat sur la lutte contre le changement climatique pourrait potentiellement troubler ses mandats primaires, voire compromettre son indépendance.

De ce point de vue, la réflexion actuelle des banques centrales tourne autour de l’idée de contribuer à la lutte contre le changement climatique, mais sans mettre en péril les mandats primaires (stabilité monétaire et financière). C’est un sujet complexe, qui alimente des débats assez animés (par exemple au sein de l’Eurosystème).

3) De nombreuses options existent pour "verdir" les politiques et les bilans des banques centrales, par exemple :

- intégrer l’objectif de lutte contre le changement climatique au mandat de la banque centrale

- verdir les portefeuilles d’investissement des banques centrales (portefeuilles en devise nationale et réserves de change), via des investissements ESG (la BRI vient par exemple de mettre en place un fonds "vert" à destination des banques centrales)

- verdir les portefeuilles de politique monétaire (QE) en surpondérant l’allocation dédiée aux actifs "verts" / ESG (par exemple les "green bonds" dont la France est le premier émetteur mondial)

- adoucir les mesures de contrôle des risques (par exemple les décotes) pour les actifs "verts"

- alourdir les mesures de contrôle des risques (par exemple les décotes) pour les actifs "bruns"

- mesurer "l’alignement climatique" des "pools" de collatéral (= l’ensemble des actifs mobilisés par une banque auprès de la banque centrale) et ajuster en conséquence les mesures globales de contrôle des risques (par exemple surcollatéralisation) et/ou les taux de refinancement

- mettre en place des opérations de refinancement ciblées avec une limitation des actifs éligibles aux actifs "verts", ou bien une participation maximale pour chaque banque fixée selon sa détention d’actifs "verts" ("green TLTRO")

etc. La liste est longue et les modalités techniques potentiellement infinies.

Beaucoup de ces mesures auraient des effets indésirables : par exemple un adoucissement excessif des mesures de contrôle des risques sur les actifs "verts" serait une violation du principe de "neutralité des risques" (= le fait que ces mesures doivent normalement refléter uniquement les risques objectifs sur les actifs, et pas d’autres considérations) et exposerait potentiellement la banque centrale à un risque financier.

De même, une surpondération excessive des QE sur les actifs "verts" serait une violation du principe de "neutralité de marché" et pourrait nuire à la liquidité de ces segments de marché.

Bref, c’est une discussion complexe, à la fois politiquement et techniquement, qui alimente beaucoup de travaux des banques centrales en ce moment.

Dernière modification par Scipion8 (03/07/2021 02h05)

Et c’est parti pour le cycle de hausse des taux, avec la FED qui ouvre le bal !

Première hausse du taux directeur depuis 3 ans de 25 bps, qui passe donc à 0.25% - 0.50%.

En 2022 sont pour l’instant anticipées par les marchés 6 autres hausses.

Taux directeur prévu fin 2022 : 1.9%
Taux directeur prévu fin 2023 : 2.8%
Taux directeur prévu fin 2022 : 2.8%

La réduction du bilan de la FED pourrait débuter à partir du mois de mai d’après J. Powell.

Nemesis a écrit :

extrèmes anti UE

Pourquoi associer le terme extrême et anti-UE ?
Il y a mille raisons tout à fait valables d’être anti-UE. Les suisses, les norvégiens sont-ils par essence des extrémistes ?
On pourrait tout aussi bien qualifier, et avec bien plus de raison, les pro-européens d’ extrémistes pro-Européens.
Les mots ne sont pas neutres et ressasser des formules toutes faites ad nauseam permet juste d’éviter  de faire l’effort de réfléchir.