Hipay : une recovery trop discrète

Petit récapitulatif depuis 2019.

2019 : VOL 3,89 - CA 34,9 = CA / flux 0,89%
2020 : VOL 5,50 - CA 45,7 = CA / flux 0,83%

2021
- T1 : VOL 1,60 - CA 13,3 = CA / flux 0,83%
- T2 : VOL 1,60 - CA 13,3 = CA / flux 0,83%
- T3 : VOL 1,478 - CA 12,5 = CA / flux 0,845%
- T4 : VOL 1,932 - CA 14,8 = CA / flux 0,766%

2021 : VOL 6,61 - CA 53,9 = CA / flux 0,79%

2022
- T1 : VOL 1,795 - CA 13,6 = CA / flux 0,757%
- T2 : VOL 1,805 - CA 13,9 = CA / flux 0,77%
- T3 : VOL 1,748 - CA 14,3 = CA / flux 0,818%
- 9M 2022 : VOL 5,348 - CA 41,8 = CA : flux = 0,782% 

A mon avis, ce n’est pas top.

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Bonjour,

Changement de CEO

Benjamin Jayet à la place de Grégoire Bourdin

Source : Zone Bourse

En re lisant le premier post Benjamin Jayet a l’air de pouvoir être en mesure de redresser la barre.

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Petit article dans les échos :
Hipay vise une croissance à deux chiffres alors que l’e-commerce sort du marasme

L’expert des paiements électroniques a vu son titre chuter lourdement en Bourse depuis début 2022. Il enregistre toutefois de meilleurs résultats que la moyenne de son secteur, dont l’état tend par ailleurs à s’améliorer.

Achat spéculatif

Voilà qui pourrait permettre à Hipay de prendre une bouffée d’air frais. Le bilan publié mi-novembre par la Fédération de l’e-commerce et de la vente à distance (Fevad) montre que les ventes de produits en ligne se sont presque stabilisées (-2%) au troisième trimestre de cette année, quand elles étaient en fort recul au premier semestre (-15%). Le secteur voit sa situation s’améliorer, ce qui devrait profiter à l’expert des paiements électroniques. Ce dernier a été mis à rude épreuve en Bourse, dans un contexte de forte inflation : son titre a dévissé de pas moins de 77% depuis le début de l’année, alors qu’il a touché son plus haut historique le 18 janvier à 23,45 euros. Sur le plan financier, Hipay affiche pourtant une performance satisfaisante par rapport à la moyenne du secteur : son chiffre d’affaires du troisième trimestre a progressé de 16% sur un an, à 14,3 millions d’euros. Le volume de paiement a, lui, augmenté de 18%, à 1,7 milliard d’euros.

Une nouvelle gouvernance

« La France compte probablement pour 60 à 65% de ces chiffres. Cela confirme que le groupe continue de gagner des parts de marché, avec un niveau de croissance nettement plus élevé que son marché de
référence : au moins 15 à 20 points d’écart. De quoi conforter la qualité du positionnement du groupe », relève dans une note Jean-Pierre Tabart, analyste à TP Icap Midcap. Hipay, qui opère des transactions électroniques omnicanales (magasin, tablette, Internet, etc.), est relativement peu exposé aux ventes d’appareils électroniques – le seul segment de produits en fort recul, ce dernier trimestre (-15%). Ce qui explique, en partie, pourquoi la société a publié de meilleurs résultats que ses concurrentes sur la période.

Benjamin Jayet a été nommé président-directeur général fin octobre, en remplacement de l’ancien directeur général Grégoire Bourdin. Ce changement de gouvernance a été décidé par le conseil d’administration, qui estimait que « le développement du groupe exige une collaboration plus étroite et confiante entre le management et le conseil d’administration ». S’il n’y a, selon Jean-Pierre Tabart, « pas de raison d’imaginer que la vision stratégique change, (…) l’attention portée aux économies de coûts [pourrait] se matérialiser de façon plus directe et pressante ». Le cap demeure : permettre au spécialiste des paiements d’enregistrer une croissance à deux chiffres au quatrième trimestre, alors que le chiffre d’affaires à neuf mois est en progression de 7% par rapport à l’an passé (41,8 millions d’euros). Une accélération du développement commercial en Europe (Royaume-Uni, Belgique, Portugal, Espagne et Italie) est attendue, notamment en matière de paiement physique en magasin.

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C’est vrai que beaucoup d’éléments viennent noircir le tableau. Je suis également assez inquiet de la perspective de l’augmentation de capital à venir.

Sur les effectifs, j’ai noté que les effectifs moyens à fin juin 22 étaient de de 260 vs. 238 à fin juin 21. Cela ne fait qu’une augmentation de +22 salariés. Certes dans le lot, il y a sans doute des commerciaux. De là à dire que le recrutement de commerciaux explique la hausse du CA, rien n’est moins sûr.

Néanmoins, dans les (quelques) bonnes nouvelles du newsflow, je note que:
- Le départ de GB va probablement permettre une économie sur son salaire (272k€ de rémunération en FY21, auquel il faut rajouter les charges sociales, environ 100k€), et ce à condition que Benjamin Jayet ne reprenne pas ce salaire à son compte. GB devrait néanmoins toucher entre 1 an et 1 an et demi d’indemnités de départ (impact FY22).
- La DRH du Groupe a également quitté le navire. On ne sait pas si c’est volontaire ou non. J’y vois comme un symbole que la politique de recrutement devrait être revue à la baisse, surtout après la reprise de B. Jayet. Ces dépenses devraient se stabiliser en FY23 et être mieux absorbées par la croissance du CA.
- Le CA Gaming devrait être impacté positivement (à la marge) par un effet "coup du monde",
- Le CA Portugal et Italie semble bien orienté. De mémoire, l’entreprise a indiqué +40% de vente durant le Black Friday au Portugal (c’est surement epsilonesque à l’échelle des flux Groupe mais c’est toujours bon à prendre).

Toujours pas de nouvelle du jugement sur le litige fiscal à date.

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Quelques nouvelles de Hipay, et surtout au niveau du turnover.

Ca swing pas mal :
- Départ de la Directrice Jurdique et Ressource Humain (Guenièvre Guintran)
- Départ du CTO (Thomas Nansot) qui retourne sur un projet à la SNCF.
- Nouveau DG nommé : Pierre Gironce, visiblement un nouveau sbire de Benjamin Jayet. Peu d’informations sur lui sont disponibles, si ce n’est qu’il a plutôt un profil "tech".

Il n’y a plus aucune annonce de recrutement disponible, ce qui me fait dire qu’un hard stop a été mis au niveau des effectifs.

Au niveau de l’activité, pas beaucoup de news si ce n’est qu’il y a bien eu un effet coupe du monde qui sera plus significatif sur le Q4-22 que ce que j’attendais.

Le cours est au tapis. On attend l’augmentation de capital.
Annonce du CA FY22 le 23 février 2023

La société n’est pas assez capitalisée pour croitre si vite.
Je l’ai dit en page 1.

J’utilise SendinBlue pour mes emails. Ils offrent une optiln de paiement en ligne pour mes clients, dorénavant par Adyen, qui facture seulement 1% pour ce « petit compte ».

Les gros acteurs des paiements ont besoin de croissance - baisser les prix pour gagner des comptes est une bonne méthode.

Très bon résultat en effet. Mieux qu’espéré, même si je note quelques grains de sable.

- Flux : En terme de flux, la société gagne entre 400 et 500 millions de volume chaque semestre depuis 2021.
- Chiffre d’affaires : Le CA est quant à lui en croissance plus rapide que les flux traités. Je crois comprendre dans les communiqués que le S1 à bénéficié de certains évènements non récurrents, notamment sur la partie gaming, sur lesquels le Groupe a pu augmenter ses marges.
- Coûts directs et marge direct : Le ratio de coûts direct sur flux est stable sur le S1-23 par rapport au S2-22.
- La diminution des charges de personnel est très probablement dû à des départs. Au 31/12/2022 les effectifs étaient de 251 personnes. Un produit en croix grossier me fait dire qu’il y aurait environ 10 salariés en moins sur le S1-23.
- Frais généraux : 200k€ de charges en moins grâce au plan d’économie.

Au final l’EBITDA ressort à 3,7m€.

Mais l’EBITDA cash (hors production immobilisé, hors IFRS 16 comme souligné Evariste, hors autres éléments divers) est en effet inférieur. Je l’estime de mon coté à 2,5m€, utilisé pour 1,2m€ dans le service de la dette, pour 0,7m€ dans le BFR (qui, soit dit en passant, augmente alors qu’on nous avait expliqué qu’il était censé diminuer avec le développement de l’activité), pour 0,4m€ dans l’augmentation de trésorerie sur la période, et 0,2m€ dans divers éléments (impôts, exceptionnel cash, autres flux, etc.).

Toujours est-il que la situation s’est largement amélioré et que le message d’un RN positif attendu sur FY23 est très fort.

Au cours actuel (9€), la société est valorisé sur du 13x l’EBITDA FY23B et 1x le CA.

La dernière transaction dans le même secteur d’activité s’était faite à 14,4x l’EBITDA et 3,6x le CA (i.e.: Monext / Crédit Mutuel Arkéa). Mais cette société présentait une marge d’EBTIDA de 25% (contre 11% sur Hipay).
 
Il y a donc un peu à aller chercher par rapport au comparable.

La dynamique est bonne.  J’ai un objectif de cours sans doute trop ambitieux, mais à titre personnel, je continue de croire dans cette valeur et dans ses perspectives de développement.

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Oui, c’est vrai que les multiples de valorisation dans le secteur du paiement ne sont plus du tout ce qu’ils étaient. Il y a eu un réel désintérêt pour cette industrie que je n’explique pas vraiment. Peut-être est-ce un peu excessif ? Peut être que à terme le balancier se repositionnera à un niveau moyen plus cohérent ? Je l’espère du moins.

Néanmoins Nexi est aujourd’hui valorisé à peu près 7x son EBITDA 2024. C’est certes beaucoup moins qu’auparavant. Mais pour Hipay, je me contenterai largement de ce niveau de valorisation, qui amènerait son cours autour de 14€.

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Exemples de compétiteurs d’Hipay :
Payment gateways: Stripe
Payment processing: Adyen, Worldline
Digital Wallet : PayPal

=> Persuader un grand compte d’aller avec vous est une gageure.
Ils n’ont pas décoller quand le marché naissait, ça me parait difficile de rattraper le retard.

Le mieux à espérer me semble une OPA d’un rival qui veut prendre pied en France et ramasser quelques clients.

Bonjour à tous,



Au petit jeu des pronostics, voici mes anticipations pour l’EBITDA du S1-24 sur cette société.

L’hypothèse forte que je fais est que : Toute proportion gardée, étant donné que les volumes de flux traités sont quasi stables (c. 4,1m€ au S1-23 et au S1-24), les coûts associés devraient également être quasi stables (c. -16m€). Pour être même un peu prudent, j’en ai même ajouté un peu avec une hypothèse retenue à -16,6m€. Ce qui me fait tomber sur un ratio de Coûts Directs / Flux de 0,4%. Supérieur à ce que la société a délivré sur les semestres passés.

Pour les charges de personnel, c’est un peu du pifomètre. J’ai été je pense prudent. Les effectifs moyens ont largement été réduit en 2023 (Effectif moyen 2022 : 251 VS. Effectif moyen 2023 : 198). J’ose espérer que la masse salariale est toujours contenu au S1-24.

Quand au frais généraux, c’est complètement du pifomètre.

Résultat : un EBITDA de 7,5m€ attendu pour le S1-24. Soit le double de l’année dernière.

La ficelle est peut être un peu grosse ?

Publication le 17 septembre 2024.

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La réponse à votre question est assez vaste à vrai dire et nécessite de faire appel à pas mal de concept sur la valorisation des entreprises. En prérequis, il n’existe pas de méthode universelle pour valoriser une entreprise même si quelques consensus peuvent ressortir lorsqu’on regarde les grandes masses.

Pour essayer de faire simple :

Le PER est plutôt à utiliser pour les entreprises qui versent des dividendes, donc plutôt des entreprises mature. La logique de cet outil est d’essayer d’approximé la rentabilité espéré pour un actionnaire si l’entreprise distribuait 100% de son résultat. Je n’utilise donc pas ce ratio car (i) au vu de son report déficitaire actuel, cette société n’est pas prête de distribuer du dividendes et (ii) prédire un résultat net sur une société de cette taille est trop incertain car il faudrait anticiper les D&A, les provisions pour risques, les coûts de financement éventuel et le résultat exceptionnel qui par nature n’est pas prévisible.

L’EBITDA est quant à lui un indicateur opérationnel pur. Il permet de se faire une idée de ce que l’entreprise est capable de sortir en termes de résultat si on met de coté (i) l’investissement et le vieillissement de l’outil productif, (ii) les provisions pour risques, (iii) le financement (résultat financier), (iv) la fiscalité. Il a par ailleurs l’avantage d’être un agrégat relativement cash, c’est à dire que qu’il comporte en théorie peu d’écriture comptable avec des estimations ou des provisions.

Ainsi, pour comparer la performance opérationnelle pure d’une société à l’autre, il est assez commun de regarder la marge d’EBITDA dégagé. Et en toute logique, il est possible de ramener l’EBITDA à la valorisation de l’entreprise pour pouvoir comparer les sociétés entre elles. Pour les entreprises non cotées, c’est d’ailleurs le ratio de valorisation le plus utilisé. Il existe d’ailleurs un indice pour suivre le multiple d’EBITDA moyen auquel se sont passé les dernières transaction dans le non coté. C’est un peu comme le prix au m2 en immobilier, il fluctue en fonction des cycles économiques. Je mets le lien ci-dessous si vous voulez creuser le sujet.
Indice Argos T2 2024

Bref, tout ça pour dire que ce qui m’intéresse c’est combien la boite est capable de générer de cash d’un point de vu business une fois qu’on a payé les fournisseurs et les employés. C’est à dire l’EBITDA. Et que si je veux aller encore plus loin je peux également ajouter les CAPEX pour avoir une approximation du FCF (hors variation de BFR) qui me donnera un résultat encore plus exact.

Enfin, je confirme que je prends bien en compte la dette nette dans mes calculs. Mais attention, il ne faut pas confondre valorisation d’entreprise et valorisation des titres.

Ainsi, pour un multiple de valorisation de EBITDA x8, on peut appliquer la formule suivante :

Valeur de 100% des Titres = EBITDA 2024 x8 - Dette Nette
Avec Valeur d’Entreprise = EBITDA 2024 x 8

Voilà, j’espère avoir été clair. Mais compliqué de résumé toutes les subtilités des méthodes de valorisation en un message écris rapidement.

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