Risque d'abus du majoritaire dans les petites SIIC

Vous remarquez que je parlerai ici, non pas d’abus de majorité (qui a une signification juridique bien précise) mais d’abus de l’actionnaire majoritaire, qui a un sens plus flou et plus large.

Il est en fait tentant d’acheter des petites SIIC (moins de 500 M€ de patrimoine et/ou moins de 250 M€ de capi boursière), car, comparés aux grandes SIIC, elles ont des avantages:
- elles décotent davantage par rapport à l’ANR
- leurs dettes souvent sont de durées plus longue, typiquement 8 à 15 ans, amortissables, donc faible rique de refinancement, contrairement aux grandes SIIC qui souvent s’endettent sur 5 ans, et donc suscitent tous les 3 ans des frayeurs chez les investisseurs si jamais le refinancement s’annonce difficile, d’où déprime périodique du cours
- leurs dettes ne comportent pas de covenants financiers (donc pas de risque de breach de covenant).

Ces deux derniers points s’expliquent par le fait que les dettes sont souvent petites et contractées auprès de banques régionales, enclines à faire à la foncière le même type de crédit qu’aux particuliers (durées de 15 ans et pas de covenant), alors que les grandes SIIC, du fait de la grande taille de leurs dettes, se financent sur le marché bancaire "corporate", se limitant à 5 ans in fine (7 ans in fine en 2006-2007 quand c’était la période faste) et avec covenants financiers.

Bref, les petites SIIC rapportent davantage (notamment grâce à leurs décotes) et ont des dettes moins risquées. Est-ce donc le choix idéal?

Hélas, chaque petite SIIC a souvent un actionnaire de contrôle, qui peut ou pourrait abuser de son contrôle. Chaque cas étant particulier, je prendrai juste l’exemple tout récent de Terreis.

Terris est une petite SIIC bien décotée (cours de 13€ contre un ANR hors droit de 17,6€ au 30.09.10 et un ANR droit compris d’environ 19,5€ à cette même date). Cette décote rend son prix d’attractif, d’autant que ses actifs immobiliers (des petits bureaux en centre ville - Paris ou grandes et moyennes villes de province -  et des commerces souvent en pied d’immeuble en centre ville) sont à la fois sûrs (le centre ville est généralement moins risqué que la banlieue!) et ont un rendement locatif de 7% brut et de 6% après frais locatifs et administratifs.

Malheureusement, l’actionnaire de contrôle a deux autres foncières, celles là non cotées et non SIIC, avec essentiellement de "beaux" immeubles d’habitation haussmanniens à Paris, horriblement chers (surtout après la hausse de 15% depuis le 1er janvier 2010) et qui ne rapportent pas grand chose (3% brut et 2% après frais).

Il décide de fusionner ces foncières avec Terreis, avec doublement du nombre d’actions Terreis (donc dilution colossale), la parité de fusion déterminée selon les ANR droit compris respectifs de chaque société. Pour la forme, ce sera soumis à une AGE, qui va certainement voter pour. Des experts donnent une attestation d’équité, correcte mais ne valant rien. Effectivement, deux immeubles, l’un d’habitation à Paris 8ème, l’autre de bureaux (ou de commerces) en centre ville d’une grande métropole régionale (ou à Paris 9) peuvent valoir aujourd’hui le même prix. Mais que préféreriez-vous: le premier rapportant 2%/an net, ou le second rapportant 6%/an net?

L’AMF ne veut pas se rendre compte qu’on dénature ainsi l’activité de Terreis. Pour l’AMF, la fusion ne change pas l’activité, puisque la foncière restera une foncière, sans vouloir comprendre qu’on divise par trois les cash flows. Ce point est important : si l’AMF reconnait que la société change d’activité, elle peut imposer à l’actionnaire de contrôle une porte de sortie aux actuels minoritaires de Terreis, à un prix d’au moins l’ANR hors droit (17,6€).

En l’absence de cette porte de sortie, le minoritaire ne peut que vendre en bourse, au cours actuel (13€), donc nettement moins que l’ANR, ou rester après la fusion, mais en voyant ses cash flows par action s’effondrer. Bien sûr, si les immeubles d’habitation à Paris continuent de faire +12 à +15% par an, l’actionnaire gagnera en plus-value ce qu’il perdra en rendement. Mais croyez-vous vraiment à la poursuite d’une telle hausse?

Dernier point: certaines grandes SIIC ont elles aussi un actionnaire de contrôle (ce qui incidemment est interdit pour une REIT américaine). Pourquoi le risque d’abus du majoritaire est-il moins important (mais non nul!) chez elles?  Parce que dans les grandes SIIC, les minoritaires comptent dans leurs rangs certains institutionnels, qui n’accepteraient pas facilement un abus du majoritaire et sont prêtes à aller devant les tribunaux.
Dans une petite SIIC, le majoritaire joue sur du velours, car les minoritaires sont soient trop petits soit ont une ligne d’un montant  peu élevé, d’où faible motivation à aller devant les tribunaux.