Deanfoods : spin-off partiel, vente d'actifs dans les produits laitiers

Sylvain · #1

Hier, j’ai regardé quelques infos sur Dean Foods, une société américaine qui conçoit, fabrique et commercialise des produits laitiers, certains « bio ».

J’ai regardé plusieurs choses :
- Le dernier 10K
- La dernière présentation des résultats trimestriels
- Des articles de presse à propos du spin-off et ventes d’actifs.

Pour la version courte :
Deanfoods capitalise $3400M. Un estimé de valorisation à partir de la somme des parties et après vente de la division Morningstar serait supérieur à $5000M, voire plus. Le bilan de Deanfoods serait aussi très nettoyé de ses dettes long terme.

En un peu plus détaillé :
Business
A fin 2011, Deanfoods contient 3 divisions :
- Fresh Dairy Direct (lait, glaces, crèmes, jus, thés…), pour 75% des ventes et $400M d’EBIT. Walmart est le plus gros client, 22% des ventes.
- WhiteWave-Alpro (lait bio, boissons à base de soja…), pour 15% des ventes et $200M d’EBIT
- Morningstar (des produits ESL pour Extended Shelf Life, c’est à dire qui se conservent plus longtemps), pour 10% des ventes et un peu moins de $100M d’EBIT.

Il faut bien tenir compte de la structure capitalistique de Deanfoods, qui a des fonds propres négatifs, et plus de $3BB de dettes long terme. Une bonne partie des profits est clairement « effacée » à cause des intérêts.
De plus, Deanfoods fait face à un léger ralentissement des ventes.
En 2011, Deanfoods a été – lourdement – déficitaire : presque $2 milliards de perte. Cette perte est uniquement due à une charge comptable de dépréciation du goodwill (encore…) de plus de $2 milliards. Sans cela, les profits auraient été autour de $400M.
D’ailleurs, je me pose une question : est-ce que cette charge comptable peut-être utilisée comme future NOL ?

A ce stade, ça fait beaucoup d’éléments négatifs.
Oui mais (au pluriel).

- Au 3Q 2012, plus de $100M a servi à réduire les dettes long terme.

$111 million net debt reduction in Q3 driven by strong operating cash flows and Consolidated Container sale

- Deanfoods a procédé en octobre au spin-off partiel de WhiteWave-Alpro, en vendant un peu plus de 13% de ses titres. Plus de $1160M sont prévus pour réduire les dettes long terme.
Deanfoods possède toujours plus de 80% des actions WhiteWave-Alpro.

Post Q3, IPO resulted in further debt reduction of $1.16 billion

- Courant janvier, Deanfoods a annoncé avoir trouvé un acquéreur pour Morningstar, pour environ $1450M. La direction prévoit d’employer cet argent à la réduction des dettes long terme.

Valorisation
Au 3Q 2012, la direction a annoncé des guidances pour l’année 2012 complète. Grosso modo, l’EBIT est en hausse de 30%.
Dans mon estimé de valorisation, j’ai donc pris pour :
- Fresh Dairy Direct, $455M d’EBIT avec un multiple de 8 à 10, soit entre 3600 et $4500M
- WhiteWave-Alpro, $260M d’EBIT avec un multiple de 10. Ça correspond d’ailleurs à peu près à la capitalisation actuelle de WhiteWave-Alpro. Je pondère le résultat à 87%, soit $2250M.
- Morningstar, supposé valorisé à $1450M.
Au total, il vient entre $7300M et $8200M.

J’ajoute le cash ($115M) et soustrait les dettes financières.
Pour ce calcul : il faut tenir compte des récentes annonces.
Fin 2011, les dettes étaient de $3500M. J’enlève $100M du 3Q 2012 et $1160M lié au spin-off de WhiteWave-Alpro. Il ne resterait « plus que » $2200M de dettes. Après la vente de Morningstar, il resterait environ $750M de dettes long terme, peut-être un peu plus selon la taxation de la vente de Morningstar.
Soit une valorisation comprise entre $5100M et $6000M.
Cet estimé est peut-être trop important puisque il ne tient pas compte de l’imposition sur les bénéfices. Je tombe entre 4 et 5 milliards en ajoutant 35% d’imposition.
Deanfoods capitalise maintenant $3400M et cote près de $18. Elle était autour de $10 il y a quelques mois…

Dernière modification par Sylvain (05/02/2013 22h43)

Mots-clés : deanfoods

Sylvain · #2

Désolé, j’ai écrit tellement vite le post ce midi qu’une relecture et correction s’imposait !
J’ai corrigé quelques coquilles.

En complément, voici le communiqué de la direction sur la vente de Morningstar.

Au lieu de $1450M, la direction récupèrerait $900M. Il faut donc retrancher $500M à mon estimé précédent.

As a result of this transaction, Dean Foods expects to realize $887 million in proceeds, net of taxes and expenses. The Company expects to use all net proceeds to retire outstanding term debt under its senior secured credit facility, significantly lowering its leverage and increasing its financial flexibility.

Magic · #3

Super analyse Sylvain, as usual !
J’en ai fait l’analyse et j’en suis arrivé grosso modo aux même conclusions. J’ajouterais qu’avec Fresh Diary, on ne réalise actuellement que 120-130M$ de FCF mais j’ai lu que le management voulait ralentir les investissements de croissance, on pourrait à mon avis avoir une capacité bénéficiaire autour de 180-190M. J’attends comme vous que le cours retombe autour des 12-13$ pour prendre position.

En revanche, je suis tombé récemment sur une situation du même genre avec Dole Food. C’est un producteur/emballeur de fruits.
L’entreprise possède beaucoup d’acres à Hawaï dont la plupart est non utile à l’exploitation (60000 acres), en supposant un prix de 10000$ l’acre, on obtient une valeur de 600M$ soit 6,8$.
Dole va bientôt vendre sa division asiatique, qui représente 30% de son EBIT, à Hitachi pour 1,7bn. Après cette vente, en amputant 30% à l’EBIT du dernier exercice, on devrait avoir environ 130M$ d’EBIT, soit avec un multiple de 8x l’EBIT 11,5$.
On ajoute:
le cash et les investissements: 2$.
Le produit de la vente à Hitachi: 19$
On retranche les dettes de 16$
On obtient au final une valorisation de 23$. Dole côte actuellement 11,25$ et est par conséquent très sous-évalué !

sergio8000 · #4

Magic,

Merci pour ce post qui suscite en moi quelques questions.

Par rapport aux terres : tous les acres sont-ils arables ?
En fait, je pose la question pour la raison suivante :
- Si oui, 10 KUSD par acre me semble trop bas (c’est au moins le double sur des transactions comparables chez ALEX sur le marché privé)
- Si non, ça me semble un trop haut

La précision pourrait avoir son importance.

Je précise que Dole est une enseigne très connue dans son domaine et qu’on voit très régulièrement leurs fruits sur les étalages. Cependant, ils restent à la merci des distributeurs au niveau du pricing power. Une question par rapport à cela : voyez-vous un (des) avantage(s) concurrentiel majeur pour Dole par rapport à un concurrent qui fait pousser des fruits, les emballe, et les envoie à la grande distribution ? Ont-ils les moyens de répercuter une possible hausse du coût de production (ex : hausse du prix des engrais, des coûts de main d’oeuvre, etc…) ?

Magic · #5

Il me semble que les terres sont bien arables même si ce n’est pas clairement exprimé dans le document. Pour leur valorisation, je me suis surtout basé sur les déclarations du management qui veut vendre 20 000 acres à Hawaï et espère en tirer 200M$.

Sinon à part le fait que Dole soit un gros acteur (ex: n°1 sur les bananes aux US) et soit implanté depuis longtemps, je ne vois pas vraiment d’avantages pour eux sur leurs concurrents.

Motus · #6

Comme annoncés dans les messages ci-dessus qui datent de début 2013, il y a eu pas de mouvements sur ce titre :
- Vente de Morningstar et de WhiteWave
- Un split 2:1 réalisé mi 2013.
- Fort deleveraging. A fin 2013, le ratio dette nette sur EBITDA est à x2.21.
- Mise en place d’un dividende trimestriel (1.8% spot)
95 millions d’actions en circulation. Prix = 15$ soit une capitalisation de 1,43M$
Sur 2013, en prenant les chiffres du management (« adjusted », soit dépollués des éléments exceptionnels évoqués), le résultat ressort à 82m$ soit $0.86 par action (PER de 17,4). Le FCF est à 60m$ soit $0.63 par action.
Le management communique sur un résultat > $0.60 pour 2014 (soit une PER prévisionnel de 25) et un FCF > 125m$ (après un capex de 150m$ à 175m$). Le FCF par action serait donc de $1,31 par action.

Concernant les grands postes du bilan (à fin mars) :

Au passif
- Capitaux propres :    676 m$
- Dette long terme :    963 m$
- Dette fournisseur : 802 m$
- Autres 422 m$
TOTAL BILAN 2,8Md$

A l’actif
- Un tout petit goodwill de    87 m$
- Usine, bâtiments pour    1 243 m$
- Poste client 775 m$
- Stock    286 m$
- Cash : 57 m$
- Autres    415 m $
TOTAL BILAN 2,8Md$

Capitalisation boursière de 1,43Md$ + 963m$ de dette - 57m$ de cash = 2,34Md$ de VE soit $25,6 par action.

Au cours actuel, on paye donc 19,5 fois le FCF prévisionnel 2014. C’est trop cher.

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