Casino et ses Holdings cotées : Rallye, Foncière Euris et Finatis

@Jester: je ne sais comment vous avez calculé la décote de Finatis de 36%, pourcentage sur lequel j’ai bien des doutes.
Il  faut en effet d’abord calculer l’ANR, alors que justement, la réévaluation (le "R" dans ANR) est un exercice bien complexe.
Enfin, il faut relativiser la décote de Finatis avec:
- sa très faible liquidité
- sa communication financière réduite
Les deux points précédents font fuir les institutionnels, et donc l’espoir de voir le cours se revaloriser durablement.

Du coup, on achète Finatis avec décote, on obtient un faible dividende puis on revend plus tard avec une décote potentiellement encore plus grande.

Voilà pourquoi je préfère être actionnaire de Rallye (ce que je suis depuis les points bas récents, sous les 30€, avant l’actuel rebond), titre liquide et à rendement élevé. Les perspectives de la consommation des ménages en Amérique Latine vireront au vert, tôt ou tard, d’ailleurs.

Quand vous mettez dans votre tableau, à la rubrique Finatis: "Actifs nets Euris: 818M€", d’où viennent ces 818 M€?

Autre point: une raison supplémentaire pour expliquer la hausse de décote quand on remonte dans les holdings Naouri (en plus de la très faible liquidité et de la communication financière indigente chez Finatis) est la hausse du risque. Car plus on remonte, plus on s’éloigne des actifs opérationnels, qui sont chez Casino. En cas de problèmes financiers, tous les actionnaires risquent de perdre leur chemise ou à tout le moins d’être dilués, et la dilution sera sensiblement plus élevée chez l’actionnaire Finatis que chez celui de Rallye qu’enfin chez celui de Casino.

Ce risque de problème financier est loin d’être négligeable sur le long terme (même s’il n’est pas à l’ordre du jour dans le contexte actuel de crédit facile pour les grandes entreprises), car la galaxie Casino est très endettée, à tous les niveaux. Rien que chez Casino, il y a, en plus de la dette dûment classée comme telle au bilan, toute la dette subordonnée classée comme fonds propres (mais qui reste une dette quand même) et qui fait plus de 2 milliards €.

Tant que Casino continuera a être une machine à cash la dette ne sera pas vraiment un problème…

JesterInvest a écrit :

Il s’agit de la quote part de finatis dans l’actif net de foncière euris.

C’est bien ce que je pensais.
Vous calculez la décote de Finatis à partir de l’actif net (c’est-à-dire des fonds propres), donc à partir de la valeur comptable et PAS de la valeur intrinsèque ou de la valeur de marché, des actions Foncière Euris appartenant à Finatis.
En fait, vous ne calculez pas l’ANR de Finatis (actif net REEVALUE, la révaluation se faisant d’ailleurs à la hausse ou à la baisse, selon que le marché ou vous-même considérez que la valeur intrinsèque est supérieure ou inférieure à la valeur comptable).

Conclusion: votre calcul de décote, ne se basant pas sur l’ANR mais sur l’ "AN sans R", n’est pas un calcul exact.

Petit update pour indiquer qu’à ce jour et selon mes calculs, le décote n’est plus que de 4% pour Rallye et 9% pour les holdings supérieures.

La chute du cours de Casino ne s’est pas impactée complètement dans les holdings.

Selon la fiscalité, acheter casino à levier chez IB peut-être plus pertinent actuellement. On a en effet un coûts de l’endettement de 4-5% dans les holdings + des frais de structures contre 1,5% + l’impôt sur un rendement de 4%.

J’ai trouvé un autre argument qui a finit de me convaincre. Si l’on prend la variation entre les plus hauts de l’été 2014 et les cours actuels, elles sont quasi identique avec -20%. On peut donc considérer, si les marchés sont efficients (au moins cohérents), que, si l’on remet Casino au cours de juillet 2014, chacune des holding reprendra le même cours. Et donc l’upside est similaire pour toutes les sociétés. Pour une espérance de gain identique pas la peine de s’embêter à prendre des risques plus grand (les holding qui sont bien endettées). C’est assez empirique et au feeling mais ça me semble un élément en plus.

PS : Finalement j’ai réussit à vendre le reste de ma position sur Finatis.

doug a écrit :

La galaxie Casino a beaucoup de mal en ce moment, avec par exemple Rallye qui perd 8% sur la semaine.
doug

Certes, j’ai tilté aussi hier soir sur Rallye. Je suis allé voir un peu l’historique des ordres exécutés de la semaine, et la …… Oh, une vente massive à la clôture hier. Les plus de 4% perdus hier sont avant tout technique, les ramassages importants sur 27/28/29 euros depuis quelques temps pourraient bien être quelques fonds ou gros acteurs qui se ré-intéressent au dossier.

Ensuite il faut aussi voir que les sommets atteints à 40 euros et plus étaient portés par une spéculation à mon avis hasardeuse sur l’introduction en bourse de la filiale de vente internet Cnova. Les cours n’étaient pas justifiés à cette époque.

Je dirais donc que les excès ont été corrigés, et Casino annonce à nouveau investir dans Géant et rajeunir sa clientèle en mixant ses canaux de vente magasin/internet en développant de nouvelles offres avec Géant et CDiscount (source : Investir de ce jour).

Pour ma part, j’en ai repris un petit peu juste au dessus de 28 et ainsi alourdis la plus grosse ligne de mon PEA. J’ai toute confiance en JC Naouri, et le dividende récurrent et stable permet de voir venir.

A+
Zeb

Une question sur Naouri (je n’ai pas lu la file j’espère qu’il n’y a pas la réponse…) : il a aujourd’hui 66 ans, sait-on quelque chose sur sa succession (date prévue ? potentiels successeurs ?)

En lisant le livre Finance d’entreprise, qui est très bon étonnamment, je suis tombé sur le chapitre de la théorie des options appliqué aux actions.

Le concept est relativement simple. Une société est composé de capitaux propres (la richesse de l’actionnaire) et de dettes (la richesse des obligataires). Plus l’entreprise a de dettes par rapport à ses capitaux propres, plus elle dispose d’un effet de levier, à la hausse comme à la baisse. On peut citer Rallye (holding de Casino).

La théorie financières nous enseigne qu’il n’est pas possible de gagner plus en s’endettant, il s’agit simplement d’augmenter le risque avec la rentabilité espéré mais le ratio rentabilité/risque reste le même.

Sauf qu’alors pourquoi dans un cas fort simple comme Rallye, on devrait avoir l’égalité suivante (environ) :
valeur des actions de Rallye = valeur des actions de Casino - la dette de Rallye

Hors actuellement on a :
valeur des actions de Rallye > valeur des actions de Casino - la dette de Rallye

J’en avait d’ailleurs déduit qu’il valait mieux s’endetter personnellement, le taux d’emprunt étant moindre (disons une avance sur titre chez Bourso) que ce que paye Rallye. Je n’avais pas franchit le pas (pas trop disons).

L’explication si l’on se base sur la théorie des options est que les obligataires ont en fait vendu une option de ventes aux actionnaires. Ceci explique qu’il y ait une prime de risque sur leur obligation par rapport au taux sans risque de même duration. Une action Rallye correspondrait donc à la propriété sur sa valeur (Casino) assorti d’une option de vente si cela se passe mal.

Il y a une distinction énorme entre s’endetter pour faire son propre Rallye ou acheter Rallye. Cette distinction est la responsabilité limité des SAS. Si le cours de Casino descend et y reste, je ne serais plus couvert sur le prêt contracté et j’aurais perdu plus d’argent que ce que j’aurais investi si j’avais acheté du Rallye. Ceci a une valeur et explique à mon sens la prime actuelle sur Rallye. Plus le cours de Casino est bas plus cette prime à lieu d’être. Inversement, quand le levier devient moindre, la décote de holding a plus de sens (il faut bien valoriser le niveau de management et d’impôt supplémentaire) car l’option a beaucoup moins de valeur (peu de chance d’être exercée).

En ce moment l’action Finatis est une option d’achat de Casino sans date d’échéance avec un coût égale au coût de la dette.
En theorie Finatis doit donc baisser quand le coût de la dette monte, or vue que lors de ce mini krach le taux de la dette française s’est détendu, Finatis a donc moins baissé que son sous-jacent c’est peut-être une explication…

Bonjour Evariste,

Pour une première analyse, vous ne pouviez pas choisir beaucoup plus compliqué…
Pour l’avoir traitée récemment, je pense être très loin d’avoir tout compris.

Pour sentir un peu la dynamique, il me semble effectivement nécessaire de faire l’évaluation de chaque filiale et de déterminer la valeur de la quote part du groupe (sachant que les pièces sont mouvantes et que les entités font aussi des transactions entre elles - par exemple, Casino a transféré ses parts de GPA à Exito récemment).

A défaut, vous pouvez supposer que le marché sait à peu près valoriser les entités de Casino, mais cette hypothèse est assez contraignante dans la mesure où le cours des entités cotées a fortement dégringolé au cours des derniers mois et était manifestement trop optimiste auparavant.

Les rapports des filiales sont disponibles sur leurs sites respectifs (même si certains ont loin d’avoir un niveau de détail similaire à celui de Casino).

Je vous encourage bien sur à persévérer dans la lecture des états financiers et d’essayer de faire parler les chiffres, mais si Casino vous semble difficile à analyser proprement, pourquoi ne pas commencer par une entité plus simple ?

Ici, vous avez non seulement beaucoup d’entreprises en une seule et, en plus, les dynamiques macroéconomiques en Europe et en Amérique Latine (surtout ces dernières d’ailleurs) qui jouent un rôle important…

Evariste a écrit :

Je ne fais pas d’analyse technique, mais il me paraît vain de trouver une marge de sécurité sur un cours qui a augmenté fortement en 2015.

Allez donc dire expliquer aux actionnaires d’Apple entre 2002 et 2014…

Evariste a écrit :

Malheureusement qui dit simple dit souvent small cap, et qui dit small dit souvent actionnaire très majoritaire, aux intérêts pas forcément alignés avec les minoritaires.

C’est quelque chose à regarder avec Casino et ses holdings d’ailleurs, mais un majoritaire qui a créé une entreprise cherche en fait plus souvent à ne pas dilapider son argent qu’un simple employé (mais, bien entendu, il y en a aussi de très bons).

Evariste a écrit :

Vous confirmez donc que dans le cas de filiales détenues partiellement, il faut analyser par somme des parties et non analyser simplement les comptes consolidées comme j’ai fait ?

Oui : puisque les comptes consolident des choses qui ne vous appartiennent pas, il faut bien sûr isoler ce qui vous appartient.

Evariste a écrit :

L’autre problème pour évaluer par somme des parties, c’est que je n’ai pas accès aux rapports des filiales non cotées. Si je prends l’exemple de "Distribution Casino France", détenu à 99% par Casino, je ne vois pas comment évaluer sa valeur. Je ne sais même pas si une filiale à 100 % a ses résultats qui apparaissent dans le résultat d’exploitation ou bien dans le résultat financier des comptes non consolidés de Casino.

Si vous recherchez une précision importante, vous pouvez prendre les comptes filiales cotées et les déduire de la consolidation. Même remarque pour l’immobilier. Autrement, si seul les résultats d’exploitation vous intéressent, ils sont donnés dans le rapport (mais un résultat n’est pas forcément du cash). D’ailleurs, sur les 6 derniers mois, ce résultat n’est pas significatif de toute manière et allez trouver la marge normalisée future de cet ensemble de boutiques très hétérogène (cf. Monoprix VS un Casino de proximité VS Leader Price, etc.)…

Evariste a écrit :

Hmm, c’est vrai que c’est effectivement bien plus difficile qu’il n’y paraît pour un premier essai. Et puis si un expert value ne comprend pas tout de Casino, ce n’est pas moi qui vais pouvoir tout comprendre

Je ne vois pas bien le rapport entre expert value et Casino, ni entre expert value et moi-même. Je ne fais que lire et essayer d’interpréter les rapports, et, très occasionnellement, investir dans des opportunités qui me semblent compréhensibles. Lire des chiffres passés n’est pas bien difficile, comprendre une dynamique entrepreneuriale et son avenir est une autre affaire (ne nous en déplaise, un business tire une grande partie de sa valeur de l’avenir) : la complexité de Casino réside principalement là-dedans.

Joli travail Evariste.

Casino, directement ou indirectement, est la première pondération de mon PF.

Vous avez en effet raison, ni les comptes consos ni les individuels vous permettent de faire de l’analyse fine facilement. En conso, il y a beaucoup trop de minoritaires sur telles ou telles filiales ( mais pas en France, il n’y a donc pas de ratio homogène applicable).

Vous avez différents problèmes qui expliquent le -40% sur 1 an.

1 - La rentabilité en France en lien avec l’intensité concurrentielle importante. Problème de long terme qui ne semble pas se solutionner. Une fois les charges financières prises en compte la France ne génère plus rien. Un retour à la situation de 2007 ferait un bénéfice de 5% de la valorisation actuelle.

2 - Les montagnes de dettes. C’est relativement réglé pour Casino qui a déjà bien baissé ses taux d’emprunt et allongé sa maturité. C’est beaucoup moins vrai pour les holdings. C’était en cours de normalisation mais je pense que du coup ce sera moins efficace. Mais par exemple sur 2015, l’impact est d’augmenter le bénéfice de 2,4% sur la valorisation actuelle de Rallye. L’enjeux est qu’il faut remonter du cash. Il faut environ 500M€ de résultat chez Casino pour que la structure tiennent sur le long terme. En 2015, ce ne sera pas le cas.

3 - Le e-commerce. Sur les ventes cela fonctionne, mais d’un point de vue rentabilité on y est pas encore (des pertes contenues). L’introduction en bourse a bien montré que ça n’avait pas le potentiel sexy d’un Amazon.

4 - Le Brésil. La vache à lait des dernières années qui s’épuise. Conjoncturel? Structurel? Est-ce que l’on va rester bénéficiaire durant la mauvaise passe ou bien est-ce que cela peut faire tomber le château de cartes? Un point positif est la pyramide des ages qui est très bonne au Brésil. Structurellement la consommation devrait augmenter.

5 - Le taux de change du real bresilien (-30% sur un an). Cela réduit techniquement de 30% les bénéfices du brésil qui sont eux-mêmes déjà réduit par la conjoncture au brésil.

6 - L’asie. C’est faible, mais cela pourra faire tampon si les gros moteurs France et Brésil sont en panne. J’ai pas regardé en détail suite aux problèmes en Asie, mais c’est potentiellement une génération de 150-200M€ de RN sur 2015. Donc sur les 500 recherché c’est déjà pas mal.

Donc l’ensemble retourne actuellement en situation tendue. Mais je pense que si ça ne dure que quelques années d’ici à ce que soit la France soit le Brésil repartent, cela devrait bien se passer.

C’est pour cela que je ferais plus une analyse par théorie des options que par une valorisation des partie. En cas de problèmes insurmontable, les filiales feront des augmentations de capital non suivies par la maison mêre et ce sera très très dilutif.

Vous pouvez faire un DCF sinon mais l’exercice sera assez compliqué. Le principal c’est l’impact de la macro dans la distribution en France, au Brésil et le taux de change avec la devise brésilienne. Vous pouvez faire un compte de résultat avec des données de rentabilité normatives pour vous donner une idée.