Portefeuille d'actions et d'OPCVM de JesterInvest

Vente d’IDI pour Sanofi (3% du portefeuille environ).

Sanofi est chère (enfin un PER de 12) mais le management me plait particulièrement et la remodélisation entreprise depuis 4 ans fonctionne bien. L’exposition géographique est aussi très intéressante (32% dans les pays émergents).

IDI était ausi devenu chère dans son domaine (private equity) suite à un dividende de 20% qui a rendu les investisseur un peu euphoriques.

Petite ligne donc qui n’a pas vocation a évoluer dans le contexte actuel.

Au dernier pointage je suis à +28% sur 2012 et à 1% derrière R Valor depuis le début en 2007 donc l’écart s’est réduit drastiquement cette année comme je l’espérais au début de cette file. Je suis aussi passé 1% devant DNCA Evolutif, toujours depuis 2007. Il ne reste que Carmignac Investissement devant moi, mais là ça va prendre quelques décennies (25% d’écarts).

Comme trop souvent c’est les fonds qui performent le moins (+11% sur un an). J’ai finis d’arbitrer tous mes fonds (30% du PF) sur de l’émergent pur jus. Trop de valeurs qui ne me convenait pas dans les fonds globaux flexibles (Apple par exemple) et le gérant de Axa Talent est parti. Après 6 ans d’investissement, je deviens donc responsable de tout mes choix car je n’ai plus de gérants discrétionnaires.

Pour les actions en direct (70% du PF), je n’ai plus que 7 lignes. Hors Altamir, que des capi > 1Md€ et avec une activité significative dans les émergents. Mes deux plus grosses lignes Société Générale et Wendel sont à +70% et +45% sur, ça aide.

Merci pour ce report très esthétique. Sans indiscrétion, quel est le logiciel qui vous permet d’éditer votre "summary" sous cette forme ?

Félicitations en tout cas pour cette première mouture très réussie visuellement parlant.

L’année n’est pas encore finie mais j’ai déjà mon rapport annuel avec les derniers chiffres connu, je ne suis pas sur des points de détails. Sur 7 ans de reporting, je ne suis pas quelques jours près.

Je m’en suis très bien sorti avec les actions (+35%), mais c’est plombé par les fonds émergents (-3%). Schéma proche de celui de l’an dernier. Ce qui me chagrine c’est que R Valor reprend de l’avance sur moi alors que nous étions ex-aequo. Carmignac Investissement est toujours loin en tête, mais l’écart se réduit pour la 2e année. Notons enfin que le CAC40 avec dividende revient enfin en territoire positif depuis 2007.

Fait essentiel, j’ai vendu ma grosse ligne d’Altamir Amboise. La montée du cours avait réduit le discount et la stratégie toujours peu inspirée ne justifiait pas de détenir cette société avec un discount seulement "normal".

Après avoir renforcé Bouygues jusque dans les plus bas, j’ai commencé à désinvestir sur la composante Alstom à cause de la hausse des cours.

Opération similaire entre Rallye et Foncière Euris, cette dernière étant moins valorisée que sa fille.

J’ai eu un peu de Lebon pour son discount et un changement de dirigeant. Malheureusement, la nouvelle de stratégie fait part belle à l’immobilier et le private equity semble toujours peu inspiré. On verra plus tard.

Wendel a fait une excellente année. Le cap et la stratégie sont limpides (entrée en Afrique via déjà 2 belles sociétés). Cela me fait penser à Eurazeo, compagnie similaire mais peu inspirée. Entre 2007 et 2010 les cours étaient identique. A présent Wendel cote presque 2x plus.

Initiation d’une ligne HSBC, avec un possible futur compte IB, je compte bien partir à l’assaut de l’asie sur des titres comme Jardine Matheson et First Pacific. Je ne suis pas convaincu par mes fonds émergents et je préfère m’investir personnellement sur ce domaine. Cet sera une nouvelle thématique actions émergentes.

Les choses devienne chères ici bas. Il ne me reste que Rallye et Foncière Euris où la valorisation me semble peu chère. Je pense qu’un retour d’une thématique petites entreprises est le plus probable. Il me semble qu’il y a quelques sociétés mal valorisées sur ce segment. De plus, d’un point de vue plus spéculatif, lors d’une baisse certaines micro caps ne bougent pas trop et permettent une vente sans trop de perte pour réinvestir sur une ligne qui a plus subie la baisse. Cette décorrélation empirique entre les nano caps et le marché est souvent appréciable.

Je ne vois toujours aucun intérêt aux obligations ni à l’immobilier (malgré pas mal de recherches sur ce dernier point).

Reporting du 2e trimestre 2014

Trimestre très bon même si Juin n’a pas été au même niveau. Je suis passé devant Carmignac Investissement, il ne reste plus que R Valor devant moi De plus ma performance se rapproche de 7% annualisée qui est mon hypothèse de travail.

Rallye et Foncière Euris après une bonne performance au T1 ont réellement décollé grâce à l’augmentation du cours de Casino (suite à la décision d’introduire le business de vente en ligne au Nasdaq il me semble) et l’effet de levier. Il n’y a pas de surchauffe au niveau des holdings mais Casino est un peu survalorisé d’après moi. Avec la hausse, presque 20% de mon portefeuille est donc sur Casino. Sans intention de vendre pour l’instant.

Petit allègement sur Société Générale. J’aurais pensé tout vendre ce trimestre (vendeur autour de 50€) mais la crise en Ukraine et les sanctions sur BNP ont fait chuté le cours. On verra plus tard.

Wendel se fait un peu bousculer dans le sillage de la chute de Bureau Veritas qui représente 50% du portefeuille et qui était trop valorisé à mon goût.  J’envisage de me renforcer encore pour le remettre à un niveau de 15% du portefeuille.

Parisien, vous avez globalement raison. Historiquement, j’étais rentré car il y avait beaucoup de dettes et une décote importante. Ces deux facteurs sont moindres aujourd’hui. Les intérêts du SRD ou d’un Lombard ne seraient pas déductible fiscalement alors que c’est le cas dans Wendel. De plus, dans le PEA pas de SRD et le Lombard je voudrais bien mais je ne sais pas faire. Il y a bien l’avance sur titre 3 ans chez Boursorama, mais la duration est trop courte et je ne pense pas que ce soit reconductible.

Le coût des frais de gestion justifierais une décote de 6-10% ( si on prend une capitalisation entre 7-10% des frais de gestion). C’est loin de la décote actuelle qui est entre 25-30%.

Le non coté ne représente que 20% pour l’instant mais :
- cela va presque doubler dans les prochaines années
- c’est des actifs qui sont certains sous levier donc
  a) soit il faut considérer que le beta est beaucoup plus fort i.e. la valorisation peut bouger assez vite. Deutch par exemple qui s’est vendu 900M€ alors que la valorisation était de 300M€ environ. Ca marche dans l’autre sens aussi.
  b) il faudrait mettre leur dette hors de l’actif brut pour les rendre "normales". Par exemple Materis c’est 2Md€ de dette. Disons que c’est valorisé 1Md€ d’equity (probablement moins) on obtient une participation de l’ordre de grandeur de Saint Gobain et Bureau Veritas. La vente de la moitié du business a d’ailleurs généré un retour de 1,6Md€ de cash.

En conclusion, je suis assez d’accord avec votre analyse, mais ce n’est qu’une situation temporaire de mon point de vue et gérer de la dette pour acheter des actions, je n’ai jamais trouvé comment faire de façon efficace.

JesterInvest a écrit :

Le coût des frais de gestion justifierais une décote de 6-10% ( si on prend une capitalisation entre 7-10% des frais de gestion). C’est loin de la décote actuelle qui est entre 25-30%.

En fait, une décote normale serait de 20% minimum (donc n’espérez pas une réduction permanente sous les 20%), car un holding comme Wendel présente plusieurs points négatifs par rapport à la détention par vous en direct des actions sous-jacents (ici Saint Gobain et Bureau Veritas), a delà du simple impact négatif des frais de gestion de Wendel.

En effet, personne (à part ici les héritiers Wendel, et encore - ils sont divisés et ne peuvent que laisser faire le management) et surtout pas vous, ne contrôlent les deux dirigeants membres du directoire. C’est très négatif. Voici quelques exemples:

* vous pouvez vous réveiller un jour et découvrir qu’ils s’apprêtent à faire une grosse acquisition à un prix insensé. Si Wendel était une sicav, vous demanderiez immédiatement le rachat de vos parts, qui se fera à l’ANR. Avec Wendel, votre prix de vente se déterminera en bourse selon l’offre et la demande. D’où vente avec une décote certainement augmentée ce jour-là. Bref, il est logique d’acheter avec une décote maintenant pour compenser un peu la décote encore plus forte que vous subirez si vous devez vendre après une mauvaise annonce de Wendel.

* Dans quelques mois, vous penserez peut-être qu’il faut vendre Bureau Veritas et garder St Gobain. Si vous détenez ces deux titres en direct, il vous suffit d’appeler votre courtier pour vendre B. Veritas et tout rentrera dans l’ordre. Mais si vous avez acheté du Wendel, vous découvrirez peut-être alors que cette société vient de faire le choix inverse, ce qui serait la pire idiotie pour vous, vous obligeant ainsi à vendre.

Bref, tous ces éléments potentiellement négatifs justifient une décote allant au delà du simple impact des frais de gestion.

Autre point potentiellement négatif de Wendel: le risque élevé encouru sur leurs deux (et peut-être davantage bientôt) investissements en minoritaire dans deux groupes africains.
Beaucoup en France s’extasient dessus et estiment évidents que ces investissements vont rapporter gros, vu le potentiel élevé de l’Afrique.

Est-ce si sûr? Pour ma part, j’attends de solides preuves de performance de ces investissements avant de m’enthousiasmer. Pour le moment, je suis sceptique:
- les dirigeants de Wendel n’avaient jusque fin 2012 aucune expérience en Afrique. La probabilité qu’ils fassent de erreurs est élevé, vu l’environnement peu familier et difficile
- le fait qu’ils aient investi en minoritaire est un facteur aggravant. Ne contrôlant pas leurs filiales africaines, Wendel ne pourra pas facilement remplacer les dirigeants de ces filiales ou prendre tout seul des mesures urgents pour redresser la situation, si les résultats des filiales ne montrent pas la forte progression figurant dans les business plans et qui a servi à justifier les valos d’entrée.

A mon avis, il faudra attendre fin 2015 avant de porter un jugement et s’assurer que Wendel ne s’est pas fourvoyé en Afrique. D’ici là, j’aurai tendance à décoter nettement le montant investi par Wendel en Afrique, qui heureusement ne représente que moins de 5% de leurs actifs.

Je suis d’accord avec une bonne partie de ce que vous écrivez.
Juste quelques points supplémentaires:

- comparaison de la décote entre Wendel et des holdings UK ou US. Attention à l’actif net/action utilisé pour se comparer au cours de bourse. Est-ce réévalué ou non?

Chez Wendel, c’est réévalué à la valeur de marché (cours de bourse dans le cas de participations cotées, Veritas et St Gobain, et estimé de la valeur de marché dans le cas de participations non cotées).

Chez beaucoup de holdings US, comme Berkshire Hathaway ou Leucadia, cet ANR n’est pas publié. Du coup, par défaut, la décote se mesure par rapport à l’actif net consolidé/action, où seules les filiales cotées non consolidés (ni par IG, ni par mise en équivalence, car détenues à moins de 20%, comme Coca Cola chez Berkshire H.) sont évaluées au cours de bourse et toutes les autres filiales, cotés ou non, à leur valeur comptable (en général, prix d’acquisition, augmenté du cumul depuis l’acquisition de la quote-part de la holding dans le résultat net de la filiale). Si l’acquisition a eu lieu depuis longtemps, cette valeur comptable peut être très inférieure à la valeur de marché.
Conclusion: certaines holdings US ne décotent pas, voire surcotent de 10, 20 ou 30% par rapport à l’actif net. Mais en fait, elles décotent par rapport à leur ANR. Donc on peut assez facilement trouver des holdings US ou UK performantes, plus décotées que Wendel.

- Afrique: il est quand même décevant que Wendel ne s’implante pas en Afrique comme Bolloré, en tissant son réseau économique et politique et en ayant des filiales majoritairement détenues. A mon avis, Wendel réussira là-bas beaucoup moins bien que Bolloré. Ils sont d’ailleurs rentré chez Saham à un prix trop élevé.

Dernière modification par parisien (30/06/2014 16h45)

Je vous remercie de vos remarques. Je fais en effet parti des rares (seul?) qui affichent des performances de crises avec du -50%. Je trouve que ça manque sensiblement, ça ne donne pas une vision juste des risques en bourse.

P chg est la variation de prix corrigé du dividende sur le trimestre. J’évite de regarder la PV/MV sur PRU. L’idée ici est de ne pas rater une variation. Si le prix change beaucoup sur un trimestre, il est temps de réfléchir à la valeur. Il m’est déjà arrivé de "rater" un + ou - 15% sur un de mes valeurs.

Sur Wendel, j’apprécie qu’ils se rendent compte de leur limite. Je cherche à être global mais sous-pondéré en USA et Chine. Après si je n’ai que de l’Asie, c’est que c’est là que j’ai trouvé des valeurs. J’ai cherché aux USA, au Canada dans les pays nordiques sans réel succès, trop cher, pas utile, trop risqué … . Il n’y a pas rien, mais déjà 4 valeurs qui font 13% c’est beaucoup donc la place est chère.

First Pacific c’est des Philippines et de l’Indonésie. Jardines Strategic c’est aussi 33% d’Indonésie. Donc je trouve cela assez frontière tout de même. Beaucoup plus que mes fonds "émergents" qui ont Samsung et consort bien en haut, bref du mondial plus que de l’émergent.

Petites news.

Wendel va augmenter drastiquement son investissement dans IHS pour atteindre 779M$. Selon les calcul sur la valorisation, je pense qu’on trouve que ça peut valoir 20% de l’actif net de Wendel. Grâce à des co-investisseurs conciliants (dont FFP), Wendel  reste le principal investisseur avec 36% des droits de vote (donc pas de dilution du droit de vote).

Casino va effectuer IPO de la filiale cnova (commerce en ligne) qui aura une valorisation au dessus de 4Md€. Casino aura 80% de détention (directe + indirecte) soit 3Md€ alors que Casino est valorisé 9Md€. Donc le e-commerce représente 1/3 de Casino.

Sanofi a vu son CEO viré pour raisons en partie chauvine et en partie sur des mauvais résultats sur le diabète. J’attend de voir qui sera mis à sa place et la nouvelle stratégie.