Agfa-Geveart : l'entreprise belge reprend des couleurs ?

Agfa – AGFB €2.1, mkt cap €360m

Je vais vous parler d’un de mes derniers achats, que PVBE connait bien: Agfa.

Agfa, pour le grand public, ce furent les pellicules photos, activité dont ils sont sortis en 2004.

Agfa a un métier de base : les supports d’images. Ils ont pris de plein fouet la transition papier vers le numérique, ce qui explique un cours de bourse en baisse de 92% en 10 ans !

Agfa aujourd’hui, ce sont 3 métiers :
- Graphics : ils fournissent les plaques d’impressions pour la presse. Une division dont ils sont leaders mais dont les ventes baissent structurellement chaque année. Ils tentent de contrer ce déclin avec la division inkjet, qui fait si j’ai compris de l’impression sur tous supports et est en croissance.
- Healthcare : le papier pour les radiographies, c’est eux. Ils tentent de gérer la transition vers le numérique en substituant le papier radio pour leurs logiciels. Une division qui stagne en ce moment, faute d’investissements.
- Specialty : une division fourre-tout qui couvre des films photos argentique vers des matériaux de spécialités. Le cours de l’argent influe sur le chiffre d’affaires dans cette division de produits de niche. Si l’argent venait à remonter, le CA remonterait aussi.

L’expo géographique est 40% Europe, 40% Amériques, 20% APAC et Afrique donc relativement équilibrée.

L’entreprise dépense environ 1.5% du CA en capex mais les amortissements sont plutôt de 5%. Le capex historique fut plus élevé et l’entreprise sous-investit largement en ce moment pour économiser du capital.

Si on pouvait résumer leur activités : des business dont ils sont leaders mais en déclin structurel. Ils ont un besoin urgent de capitaux frais pour investir.

D’un point de vue financier, on peut souligner les choses suivantes :
- le BFR est énorme : plus de 100 jours de CA, soit 2 fois la market cap. Le crédit fournisseur est difficile à obtenir car les fournitures sont souvent des matières premières. Le délai accordé aux clients est élevé car ce sont souvent des hôpitaux qui payent après des plombent ou bien des groupes de presse pas en grande forme. Le BFR ne s’améliore pas vraiment depuis ces dernières années mais constituerait un réservoir important de capital si mieux managé. A suivre donc.
- le fonds de pension affiche un déficit de €870m. En regardant en détail, il semblerait que la partie obligations augmente de 5% par an tandis que la partie actifs de 9% par an. Soit une jointure dans 14 ans. Ils y contribuent €90m chaque année, soit 25% de la capi!
- la dette nette sera environ €150m fin 2014. Les maturités prochaines : €140m en mai 2015, un revolver mi 2016 de €445m sur lequel ils n’ont tiré que €2m, deux prêts de l’EIB de €147m et €45m qui maturent en 2018 et 2019 et une obligation d’environ €45m en 2019.
Ils ont €150m de cash au bilan, ce qui permettra de couvrir l’échéance de 2015.
- des tax losses de €550m, à durée d’utilisation illimitée sont aussi au bilan. C’est 65% de la capi !
- la R&D n’est pas capitalisée pour la grande partie
- Ils disposent de terrains et bâtiments pour €350m en valeur d’achatte et €88m au bilan
- les provisions au bilan sont importantes : environ €160m mais en baisse régulière. La moitié de ces provisions sont liées aux impôts. Donc un besoin de cash temporaire mais pas une perte potentielle.
- le Board contient beaucoup d’éléments de Nyrstar. C’est bien car cela donne des relations pour les fournitures de matières premières mais c’est aussi un peu trop copains-copains.
- Les frais d’audit sont 2x trop élevés. Je vais faire passer un motion à ce sujet à prochaine AGM.
- la marge d’Ebitda est proche de 10%, vu que le capex est faible, cela nous donne une génération de cash assez large relative à leur capi.
Je calcule environ €100m par an soit un rendement locatif (pour faire plaisir à l’IF) de près de 30%. Cette génération de cash pourrait augmenter si le BFR était mieux tenu !

Question valorisation, on parle ici de moins d’une fois les fonds propres, 0,15x les ventes, 30% de FCF yield, mais des ratios de valeur d’entreprise disproportionnés vu la taille du déficit du fonds de pension.
Agfa affiche des bons retours sur capitaux (plus de 20%) et de bons scores Piotroski.

Pourquoi donc s’intéresser à Agfa ?

Outre la valorisation, ce qui est intéressant sur ce dossier sont les choses suivantes :
+ le déclin est contenu : malgré les baisses de CA, ils ont su baisser leurs coûts pour conserver des marges stables.
+ la situation financière s’améliore : fin 2015, ils n’auront presque plus de dettes. On peut aussi imaginer que le déficit du fonds de pension sera revenu vers €800m. Cela signifie que la valeur d’entreprise sera en baisse d’environ 50% de la capi boursière ! Fin 2016, ils auront accumulé 1/3 de leur capi en cash net, 2016 sera donc le moment ou ils vont commencer à réinvestir pour faire croître le business. Le mgmt est plus positif et parle déjà de 2015 comme l’année du réinvestissement. Je reste prudent.

Du coup, aujourd’hui, nous pouvons investir dans la période charnière. Nous sommes quelques trimestres avant un retournement possible du groupe, d’une entreprise qui lutte pour sa survie à un groupe qui va connaître de la croissance organique.

En effet, fort de sa future structure financière, Agfa pourra acquérir des entreprises profitables et en croissance grâce à sa trésorerie et surtout à ses pertes fiscales. Icelles leur permettront, mieux que les big pharma américaines, de payer un moindre prix pour leurs acquisitions. Rassurons-nous, le mgmt ne prévoit rien de gros car il est conscient de l’effet dilutif potentiel.

L’année 2015 sera donc pour moi l’année clef : s’ils peuvent continuer à générer grosso merdo le même cash qu’en 2014, alors le scénario de 2016 sera validé et l’upside significatif (je calcule 150%). Si 2015 se passe mal, l’entreprise aura tout de même un peu de valeur en raison de ses pertes fiscales, réutilisables pour un prédateur. J’y vois un downside de 50% - c’est ce que je suis prêt à perdre.

Le ratio upside /downside étant supérieur à 3, j’ai donc investi.

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