Western Union : le plus gros moat lié à l'effet réseau ?

Perso, je ne suis pas rentré, mais je suis de très près XOOM depuis son IPO pour le faire un avis par rapport à WU et notamment son moat. Je dis cela au cas où l’idée intéresserait quelqu’un.
Xoom est encore très petite, mais a des tarifs 10 fois moins chers de WU et n’est présente qu’aux US principalement. Je vois que les usages croissent cette année de 95% avec maintenant plusieurs milliards de $ de transactions traitées.

Personnellement, je pense que WU a très bien répondu à l’offensive Money Gram en essayant de bien défendre le territoire : ils peuvent même baisser leurs prix au point d’empêcher Money Gram de vivre (mais cela amputerait les marges de tous)… Seulement, je ne sais pas si WU pourra répondre à XOOM qui a l’air d’être en breakeven avec des tarifs vraiment plus faibles… Il faudrait vraiment que WU trouve une solution, car si XOOM avait du succès, cela pourrait donner plein d’idée malsaines à d’autres entrepreneurs…

Bien sûr, XOOM reste encore très petite, et ne fera pas ombrage à WU dans les années qui viennent, soyons réalistes… Mais qu’en sera-t-il dans 10 ans ?

IH, une question par curiosité plus qu’autre chose (une société que je n’arrive pas à voir dans 10 ans n’est pas "investissable" dans mon processus) : combien d’années de paie Hikmet détient-il en actions WU ?

Oui, je comprends bien mieux la gêne à la lumière de ces informations : il a très peu d’actions de base, et ne veut pas en avoir plus malgré la possible décote… C’est bien étrange en effet : qui peut être plus confiant que lui dans l’avenir de WU ?

Cela dit, pour moi, WU est assez correctement valorisée dans un scénario de baisse de marges de manière permanente : elle serait sous valorisée uniquement en cas de retour vers les marges historiques. Pour moi, lorsque j’avais essayé de jouer avec les chiffres, j’ai établi un cours d’achat assez bas comme vous vous en souvenez peut-être, et je n’étais pas particulièrement chaud pour autant à ce cours vis-à-vis des autres opportunités. D’ailleurs, je dois reconnaître que c’était peut-être bien une erreur d’omission : j’aurais vendu avant les résultats avec une belle PV… A voir si mes préférences paieront mieux d’ici 5 ans !

Le T4-2013 de Western Union a été disclosé :
http://ir.westernunion.com/files/doc_ne … 0FINAL.pdf

Chiffre d’Affaires

Le CA est quasi-stable :


La stratégie de baisse des prix dans le segment "particulier à particulier" (81% du CA) a été compensée par une augmentation du nombre de transactions et un effet de change défavorable :


L’utilisation de WU.com progresse (+33% de CA) et représente maintenant 5% du CA. WU.com est très utilisé sur mobile mais le % n’est pas disclosé, tout comme la marge sur ces transactions.

Les activités "particulier à entreprise" (10% du CA) et "entreprise à entreprise" (7% du CA) croissent également en monnaie constante : +5% et +12% de croissance du CA.

Marges opérationnelles

Côté marge opérationnelle, comme au T3-2013, le segment "particulier à particulier" est toujours autour de 20% (contre 25% au T4-2012) et le segment "particulier à entreprise" baisse légèrement de 17% à 15,6%.

L’activité "entreprise à entreprise", essentiellement issue du rachat de Travelex Global Business en 2011, est toujours en légère perte.

Allocation du capital en 2013

1,1 $Md de flux de trésorerie opérationnel
241 $M de dépenses de maintenance/investissement (c’est vraiment un business qui fonctionne avec peu de dépenses !)

394 $M de rachats d’action
277 $M de dividendes

Allocation de capital habituelle donc, avec l’essentiel du cash après impôts qui est restitué aux actionnaires au travers d’important rachats d’actions (plutôt opportuns au cours actuel).

Côté bilan, Western Union a 2,1 $Md de trésorerie dont 50% aux USA et 4,2 $Md de dettes.

Perspectives 2014

- BPA à 1,4-1,5 $ / action (donc $1,45 en gros) contre 1,43 en 2013
- Marge opérationnelle à 19-20%
- 1 $Md de flux de trésorerie opérationnel
- Croissance du CA entre 1-5% en monnaie constante, mais stable avec les effets de change, qui sont anticipés comme négatifs

Commentaires des dirigeants

C’est un peu comme CYS, on ne peut pas leur reprocher un manque de constance… Peu d’éléments sont disclosés, ils ne font aucune prévision à plus d’un an et évoquent déjà une enveloppe de 500 $M pour des rachats d’actions pour 2014. L’estimé de BPA tient compte de ses rachats d’actions.

Le management met en exergue des coûts de conformité importants, à 3,5-4% du CA, mais Western Union tient à rester "best in class" sur le sujet. Le management n’est pas hyper clair sur la récurrence de ces coûts, mais la tendance est à l’inflation de la réglementation.

Western Union détiendrait 16-18% du marché des transferts d’argent [entre particuliers], qui est en croissance en même temps que la mondialisation.

Mon commentaire

WU poursuit sa stratégie :
- maintenir un haut niveau d’engagements de conformité vis-à-vis de la réglementation
- maintenir des prix compétitifs pour augmenter ses parts de marchés, puis revenir à des prix plus élevés ensuite (ça c’est pas dit !)
- se développer sur le Net et mobile
- se développer dans le "particulier à entreprise"
- racheter des actions

Pour moi l’activité "entreprise à entreprise" ne sert à rien et constitue une dispersion inutile, couteuse et dont je ne vois pas la synergie.

L’augmentation de la réglementation sur les transferts d’argent est un atout pour WU, car cela créé une barrière à l’entrée pour les autres acteurs, qui n’ont pas forcément les moyens d’y faire face.

Même si l’activité "particulier à entreprise" progresse, on est sur une marge de 15% contre 21% pour l’activité historique "particulier à particulier".

La marge d’EBITDA du petit concurrent MoneyGram International est autour de 20% (cf. son T4-2013 publié le même jour).

Aussi je vois mal comment on pourrait revoir les 25% de marges vues en 2012.

Par contre, la progression de WU.com me laisse penser que WU peut résister aux transferts d’argent de substitution (Paypal, etc).

A 8 fois l’EBITDA et 11 fois le PER 2014, la valorisation actuelle à $16 semble plutôt raisonnable.

Mais Western Union manque de catalyseur (pourquoi ne pas leverager le réseau des agents Western Union en proposant des ventes croisés de produits partenaires de banques/assurances par exemple ?) et peine encore à convaincre sur son aptitude à résister à la concurrence des moyens de substitutions.

S’il tient ses objectifs 2014 et rassure sur ce dernier point, je verrais bien le titre remonter à un PER de 13-14, soit $19-20 / action.

Déontologie : j’ai des actions Western Union

Même si les montants sont faibles, c’est tjs triste de voir des insiders vendre :


Et après on va nous dire que les stock-options ou autres actions restreintes servent à aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires… Je ne vois pas en quoi les ventes alignent les intérêts…

Bonsoir,
deux éléments intéressants suite à la lecture des différentes publications:
- 100 MUSD de paiement de taxes suite un accord avec le fisc américain en 2011 n’aura pas lieu en 2014. La sortie de cash aura lieu mais plus tard.
- les "corridors" (couloirs de transactions) où il y a eu une baisse des prix ont connu une hausse de 20% des transactions, alors que cette hausse n’est que de 5% sur les couloirs où il n’y a pas eu de baisses des prix.
Cheers
Jeremy
Pas d’actions Western Union.

J’ai quelques reserves sur Western Union. Je vois de moins en moins de moat a l’heure de la dématérialisation des transferts d’argents. Il y a un développement sans précédent de la téléphonie mobile en Afrique, meme dans les coins les plus éloignés des villes les gens ont accès a un réseau mobile (alors qu ils doivent parcourir des dizaines de kilomètres pour aller a l école ou chercher de l eau). Or le continent africain est l’un des grands utilisateur de Western Union pour les transfère d’argent, les immigrants ayant reussit a s’intégrer, fait des etudes dans le monde occidental, envoient des sommes très importantes a leur parents.

Pour moi les prochains WU. ce sera Facebook, Apple, Google. L’ancienne generation continuera d’utiliser les services "traditionnels" comme WU. mais les jeunes vont foncer sur les nouvelles technologie, surtout si c’est plus simple, plus rapide et moins cher.

Avec toutes les arnaques et toutes les histoires de blanchiment via Western Union, n’y-a-t-il pas un risque qu’ils se prennent une belle gamelle comme la BNP à New York ?

Hello,
WU a annoncé ses résultats annuels.
Les points à retenir :
- le CA progresse de 4% à taux de change constant avec le retour de la croissance de l’activité historique C2C (transfert d’argents entre particuliers).
- la marge opérationnelle progresse pour s’établir à 20,3% du fait d’économies de coûts,
- le flux de trésorerie des activités opérationnelles (CFO) est à 1milliards d’USD (753 MUSD ont été reversés en dividende (265 MUSD) et en rachats d’actions (448 MUSD)).

Au 4ème trimestre :
-    L’activité C2C progresse de 2% à taux de change constant,
-    L’activité C2B (particuliers à entreprises) monte de 15M% à taux de change constant.

Les couvertures de changes ont permis de contrebalancer l’impact devises au T4 et aideront en 2015.

Allocation de capital
Augmentation du dividende trimestriel de 24%. Il passe de 0,125 à 0,155 USD.
Nouveau programme de rachat d’actions à hauteur de 1,2 milliards d’USD. Si on prend un prix moyen de l’action à 20 USD pour faire simple, cela pourrait potentiellement représenter 60 millions d’actions en moins soit 11,2% d’actions en moins si l’ensemble du programme d’actions est exercé d’ici décembre 2017.
WU est toujours aussi dynamique  dans le retour du cash aux actionnaires.

Objectif 2015
Taux de l’impôt à 13% contre 12% en 2014. Il est extrêmement bas.
Objectif de CA : faible augmentation à 1 chiffre.
Marge opérationnelle : 21%
BNPA : entre 1,58 et 1,65 USD.
CFO : 1 milliards (ce chiffre exclut 100 MUSD de paiements de taxes qui devrait avoir lieu en 2015).

Valorisation
PER spot avec le BNPA 2014 (1,59 USD) :11,6.
PER avec le BNPA 2015 (je prends 1,60 USD) :11,6.
P/FCF : 10,1

Parmi les acteurs présents dans les moyens de paiement, WU est celui qui connaîtra le moins de croissance à l’avenir de son CA.

Cheers
Jeremy
Pas d’actions WU.

Dernière modification par Jeyfox (11/02/2015 15h48)

Western Union est vraiment un cas d’école sur les rachats d’action.

Grosso modo, le résultat net stagne depuis de nombreuses années :



Seulement 1% de croissance du résultat net en dix ans :



Mais Western Union reverse la quasi-intégralité de ses profits sous forme de dividendes et (majoritairement) rachat d’actions, de sorte que le nombre de ses actions a diminué de 32% en dix ans :



Ainsi, malgré la relative stagnation de l’activité, la progression du résultat par action est favorable à l’actionnaire :





Y compris sur une échelle de temps moins favorable, à 5 ans :



On notera que les rachats d’actions ont été particulièrement relutifs entre 2012 et 2014, où la valorisation de Western Union était devenue très modeste à 7-10 fois les profits :



D’où le paradoxe : plus la valorisation est faible, plus a proportion les rachats d’actions sont importants et plus Western Union est une société de croissance (c’est-à-dire que son résultat / action progresse plus vite) !

Sergio8000 - début 2013 a écrit :

La concurrence devient vraiment de plus en plus féroce et semble prête à fontionner avec des marges fines comme une lame de rasoir en comptant sur la multiplication des volumes de transactions, aussi bien côté Xoom (il n’ont pas encore le réseau, heureusement, sinon WU serait "out of business") que Money Gram (qui a elle, malheureusement, un très bon réseau)… Bref, c’est nocif pour tout le monde !

Finalement Xoom racheté par Paypal pour $890 M. :-)

Concernant Moneygram, le cours de bourse s’est effondré en même temps que les profits et FCF (ici Moneygram vs Western Union) :


Comparaison du RN et FCF de Western Union et Moneygram :


Western Union s’en sort remarquablement bien avec un RN et FCF relativement stable en absolu et en croissance par action :





Moneygram est à la peine avec un RN et FCF négatif en absolu et / action :





Cela semble accréditer la thèse que sur son activité C2C, Western Union a bien un gros moat et est indélogeable SAUF par une rupture technologique (Paypal+Xoom ?).

Hello,
à taux de change constant, le chiffre d’affaires progresse de 3%.
Par segment:
- consumer to consumer (80% du CA): + 3% en CA
- consumer to business (11% du CA): +10 % en CA
Les objectifs de 2015 sont maintenus.

Hypothèse 1:
On un FCF d’environ 915 MEUR avec l’hypothèse d’une capex à 85 MUSD et sans exclure les 100 MUSD que WU doit verser (suite à un accord) au fisc américain dans les années qui suivent 2015. WU devra le payer mais on ne sait pas quand exactement.
P/FCF:10,8

Hypothèse 2:
FCF de 815 MEUR en excluant les 100 MUSD que WU doit verser au fisc américain.
P/FCF: 12,1

Cheers
Jeremy
Pas d’actions WU.