Casino et ses Holdings cotées : Rallye, Foncière Euris et Finatis

Bonjour JesterInvest et merci de votre intérêt pour ce post.

On va dire que j’ai plus ou moins identifié les problèmes 2), 4) et 5), mais sans les chiffrer.

En revanche, je vois que vous avez analysé en prenant en compte une période beaucoup plus longue que moi, qui me suis arrêté à 2013 Je ne connais par exemple pas la rentabilité du retail France de 2007. Par ailleurs, je n’ai pas non plus étudié les holdings, travail indispensable avant d’investir directement ou pas dans Casino, cela dicte la stratégie de Naouri.

J’en profite pour vous poser une question. Comment Casino remonte son cash vers Rallye ? Parce que si elle remonte directement du cash, ou même des dividendes, Rallye se fera imposé ? A moins que Rallye ne soit déficitaire dû à la charge de la dette ? Il me semble que le régime fiscal mère-fille impose 5% des dividendes remontés. C’est de l’argent perdu inutilement. Ou bien Rallye a un régime d’intégration fiscale avec Casino ? J’avoue ne pas du tout avoir étudié la situation de Rallye.

sergio8000 a écrit :

Pour l’activité France, on sait dès le début du rapport 2014 par exemple que :

RA 2014 a écrit :

Le segment France Retail représente 39 % du chiffre d’affaires et 18 % du résultat opérationnel courant. Casino exploite 117 hypermarchés (1), 923 supermarchés (1), 632 magasins de qualité, 801 magasins discount, 6 825 magasins de proximité et 129 magasins dans l’Océan Indien (Vindémia).

On vous donne aussi le capex France et le capex international. On peut aussi trouver divers EBITDA tout au long du rapport.

J’avoue avoir plus étudié les tableaux/bilans/comptes avec les annexes que les autres pages sur l’activité du groupe. Ce n’est pas évident de lire 300 pages de rapport en entier la première fois. Mais le diable se cache effectivement dans les détails, et le rapport donne pas mal d’informations même si elles sont disparates.

sergio8000 a écrit :

comprendre une dynamique entrepreneuriale et son avenir est une autre affaire (ne nous en déplaise, un business tire une grande partie de sa valeur de l’avenir)

Je comprends à quel point c’est important. Sur votre opportunité, Sears, il semble que vous compreniez bien la stratégie de Lampert, et comment il compte créer de la valeur. Sur Casino, quand bien même j’arriverais à évaluer de manière fiable les FCF, je n’ai aucune idée de ce que compte en faire Naouri et de sa stratégie future. Il faudrait que je regarde les rapports des holdings et les rapports de Casino des années précédentes.

En tout cas merci pour toutes ces remarques.

Hello,

Je suis Casino et ses holdings. Personne n’a avancé ici comme argument le fantastique entrepreneur qu’est JC Naouri. Il également extrêmement brillant en montages financiers : la galaxie et la cascade de holdings de Casino me fait penser à celle de Bolloré d’autant plus que Rallye est à la base un distributeur Breton !

Cdt,

sergio8000 a écrit :

A défaut, vous pouvez supposer que le marché sait à peu près valoriser les entités de Casino, mais cette hypothèse est assez contraignante dans la mesure où le cours des entités cotées a fortement dégringolé au cours des derniers mois et était manifestement trop optimiste auparavant.

Je rebondis là-dessus (un peu tard). Typiquement, quelle décote appliqueriez-vous à des participations cotées (de manière générale) ? Comment savoir si le marché est efficient dans ce cas ? J’aurais tendance à être très strict avec une décote de 50%, pour ne pas prendre de risque si le marché s’emballe sur une participation. D’un autre côté 50% c’est tellement élevé que cela revient à négliger toute la valeur des participations.

Le mieux reste donc évidemment d’évaluer chaque entité soi-même.

PS : Casino continue de plonger, j’ai sous-estimé je pense l’impact de la conjoncture au Brésil.

Je ne m’intéresse pas spécifiquement à Casino (que j’ai choisi plus ou moins au hasard), je m’intéresse surtout à l’analyse fondamentale afin de progresser, et trouver des opportunités d’investissement.

Quand vous parlez de "charger [Exito] de participations […] pour désendetter la holding" vous faites allusion à cela : http://www.groupe-casino.fr/fr/communiq … que-latine ?

J’avoue ne pas avoir lu les rapports d’Exito. Mon premier objectif est d’être à l’aise avec les rapports Français pour commencer, avant d’attaquer l’international. Et je vais essayer d’analyser une société plus simple suivant vos conseils. Il y a déjà de quoi faire avec la cote française.

En tout cas merci pour toutes ces précisions.

Dernière modification par Evariste (11/09/2015 13h27)

sergio8000 a écrit :

même si c’est hors sujet

Ça ne l’est pas pour moi

Je comprends que je dois creuser plus mes analyses, en particulier pour des holdings, et analyser beaucoup de sociétés pour progresser. Maintenant je pense continuer avec une analyse d’une société plus simple comme vous me l’avez suggéré, avant d’attaquer ce genre de morceau.

Rallye a augmenté son exposition à Casino pour passer au-dessus de 50%. On peut imaginer que la cession immobilière dans Foncière Euris donne un peu d’air sur Rallye. On peut à mon avis penser que Rallye proposera un dividende en action l’an prochain que Foncière Euris exercera.

La poursuite de la baisse des cours propulse le dividende de Rallye à 9,45% et celui de Casino à 6,2%.

La réorganisation en Amérique Latine se retrouve immédiatement rentabilisée. GPA a été vendu 100 (premium compris, 75 à fin Juillet) et n’en vaut plus que 60. Merci aux minoritaires d’Exito. J’ai par contre une doute que des couvertures de changes aient été prises. Ce serait trop beau.

On peut aussi être content que les maturité des dettes eussent été allongées substantiellement ces derniers temps (4,9 ans chez Rallye, 6,2 ans chez Casino de mémoire). Cela devrait éviter de revivre 2009.

Difficile à savoir, je n’ai pas une approche par somme des parties sur Casino. Il est difficile de valoriser certains bouts et vu le montant de la dette, une erreur est vite importante. A mon avis, avec l’état des devises en amériques latines, on a peut-être même un premium selon comment on regarde le France Retail. La capitalisation de Casino baisse, mais ses dettes restent (7,3Md€ d’obligations à fin S1).

Si c’est pour avoir une idée d’une décote pour attendre que l’actif économique reprenne de la vigueur, c’est l’opération en amérique latine (qui remonte du cash) et la durée des dettes qu’il faut voir.

Comem je l’avais indiqué beaucoup plus haut pour Rallye, je pense que c’est la théorie des options qu’ils convient d’appliquer à ce genre de cas de figures (diverses activités donc certaines mal en point + une montagne de dettes).

Bonjour Sergio,
je réagis à votre dernier post car il y a un élément tout simple que je ne comprends pas dans ce que vous écrivez "Rallye continue à verser un dividende plus important que celui qu’elle reçoit de Casino ". En effet:
- Casino a un capital d’environ 113 M d’actions et a versé un div. en 2015 de 3.12€
- Rallye possède environ 50% de Casino et reçoit donc la moitié de cette manne, soit 170/180M€

De son côté Rallye a un capital de 49M d’actions, qu’elle rémunère par un div. de 1.83 inchangé depuis des lustres, soit un versement annuel d’environ 90M€.

Donc toutes choses égales par ailleurs, le div. versé par Casino peut diminuer de moitié, qu’il couvrirait encore ce dont Rallye a besoin pour rémunérer ses actionnaires.

J’imagine, au vu de votre commentaire, qu’il y a un "hic" mais lequel?

Pour info : Rallye est aujourd’hui à -8% contre neutre pour Casino. En cause "probable", le fait que les covenants de la dette bancaire de rallye ne soient plus respectés si les capitaux propres de Rallye chutent (ce qui est possible avec la variation des changes EUR/BRL). Le covenant demande 1,2Md€ de capitaux propres, au 31/12/2014 ils étaient de 1,7Md€.

La règle est l’exigibilité de la dette. Mais c’est plus une façon d’ouvrir les discussions en position de force.

Donc augmentation du taux c’est sur. On parle d’une dette 400M€ ce n’est pas trop important.

A mon avis, Naouri va proposer de revenir dans les clous en ne remontant pas de cash à Foncière Euris. Grâce au produit de la vente de Riviera, Foncière Euris a encaissé 81M€ (y avait-il une dette au niveau d’Euris dédié à l’opération c’est la question), soit environ 2 ans de dividendes de Rallye. Est-ce que ce sera par suppression du dividende ou par dividende payable en actions ou par augmentation de capital tout reste ouvert.

De mon point de vue, il y a des solutions si le problème se présentent réellement. On ne connait pas encore le taux de change au 31/12/2015, ni la méthode de calcul de dépréciation qu’opèrera Casino le cas échéant. Il y a juste à attendre pour l’instant.

Il est étrange d’écrire que la valeur intrinsèque de Rallye est de zéro si le cours de Casino passe sous X euros. La valeur intrinsèque de Rallye dépend principalement de :
1) La valeur intrinsèque de Casino
2) L’endettement de Rallye.

Ce que le broker dit n’a pas de sens, puisque la valeur intrinsèque de Rallye ne dépend absolument pas du cours de Casino (mais de sa valeur intrinsèque, qui peut très bien être supérieure ou inférieure au cours).

C’est une méthode de valorisation de holding assez classique que Rallye utilise dans ses présentations pour souligner la décote.

Je suis bien d’accord avec vous, c’est absurde dans le sens ou la participation offre le contrôle. Il y a forcement une prime.

Pour les covenants, en soit rien de dramatique si ce n’est que cela risque de remettre en cause, en partie du moins, la trajectoire baissière du cout de financement de la dette.