HighCo : agence de publicité et groupe de communication et d'influence du consommateur

C’est vrai que le titre progresse bien. Il a fait parti de la shortlist de Portzamparc.
Le prix est intéressant mais je la trouve un peu sur-acheté en ce moment non ?

En complément de Geronimo, une présentation plutôt pas mal d’High Co par Genesta Finance datant du 31/08.

http://www.boursorama.com/static/cache/ … 75b81e.pdf

Pour les comparables c’est pas trop ça par contre, je suis un peu surpris par la présence de Tessi par exemple (seulement 10% du CA sur le segment marketing).

Tout à fait, merci pour ce topic qui m’a permis de découvrir cette entreprise et bien lire les quelques retours associés.
Cette entreprise présente des atouts évidents et la hausse devrait se poursuivre encore un peu.
Une hausse bienvenue dans mon portefeuille !

Je dois vous avouer que je n’avais absolument pas anticipé une telle fin d’année ! Nous verrons ce que 2016 nous réserve, j’espère plein de bonnes choses .

Hello Sylvain,

Yes, une partie du cash n’est pas libre en effet car il vient de l’activité de couponning, c’est indiqué dans les notes du rapport annuel et à chaque fois que la trésorerie est évoquée.

Selon la façon dont on considère ce cash (qui, par contre, est bien une ressource "quasi-permanente") le dossier est très bon ou presque exceptionnel. Dans tous les cas on avait de la croissance et du FCF pour un prix très intéressant (maintenant avec déjà presque +25% dans les tuyaux ça reste intéressant mais ça l’est forcément un peu moins).

Mon estimation de valorisation donne :  capitalisation à environ 120-130 millions d’euros pour l’activité actuelle et entre 150 et 200 si l’on voit que croissance et marges continuent d’être au rendez-vous ces prochains trimestres / semestres.

Ce bout d’analyse fait partie d’éléments complémentaires que j’ai mis dans un document pour Leprojetlynch (le blog de JL) qui devrait être publié… des que je l’aurai finalisé, c’est à dire dès que j’aurai un ordinateur (Noël + vacances + nouvel an n’aident pas à être sérieux  ).

Bonne année !

Geronimo a écrit :

Capitalisation boursière : 88 M€
FCF normalisé hors variation du BFR : ~10-15 M€ attendus sur 2015
P/FCF = 6 à 7, déjà c’est intéressant, mais pas encore exceptionnel.

Commençons par corriger la capitalisation boursière en lui retranchant la trésorerie nette (38 M€) :
EV : 50 M€.
EV/FCF = 4 à 5, l’affaire commence vraiment à devenir intéressante.

Et maintenant intégrons l’autocontrôle (7.3%) et assimilons 75% des lignes Autres actifs courants nets et Créances fiscales (75%*18.5 M€=14M€) à de la trésorerie (lignes plus basses dans le bilan que les stocks et les créances clients, c’est donc bien de la quasi trésorerie, on pourrait même prendre un % plus élevé).
EV_corrigée : 30 M€
EV_corrigée / FCF = 2 à 3

[/i]

Bonjour Geronimo ,ce n’est pas de cette façon qu’on analyse une société comme High-co au BFR négatif car tous les millions de la trésorerie ne sont pas disponibles et appartiennent aux clients. High-co à la particularité  d’encaisser les réductions des marques(Clients) avant de reverser l’argent à la grande distribution ou au consommateur .
Besoin en fonds de roulement négatif, Lexique financier
En plus vu le délai  entre la promo et la vente , ils ne peuvent pas investir à long terme cette tréso contrairement aux sociétés d’assurances par ex

Il faut aussi déduire du Free cash flow la variation en BFR vu qu’il est négatif  pour que l’estimation de la VCB soit juste .

Geronimo a écrit :

FCF normalisé hors variation du BFR : ~10-15 M€ attendus sur 2015

Cette estimation est très optimiste , personnellement j’ai trouvé 4.5 millions de FCF pour 2014

Le goodwill est inquiétant et justifié par la politique de croissance externe dans des activités sans actifs immo
Attention aux déprécations car le résultat de ces acquisitions me laisse perplexe .

Je n’ai pas l’impression que la société soit protégée par des avantages concurrentiels.

Cette entreprise ne me semble pas sous-évaluée  donc je passe mon chemin.

Dernière modification par vbvaleur (02/01/2016 19h10)

Il serait peut être plus conservateur de faire une moyenne annuelle des acquisitions externes sur les 5 dernières années et là déduire du FCF car elles ne me paraissent pas être de croissance . 

Le rendement que vous avez fait en très peu de temps est intéressant c’est sur ^^

Bonne année avec de beaux rendements

Dernière modification par vbvaleur (02/01/2016 20h01)

A partir des notes du rapport semestriel, où il est indiqué que sur la trésorerie de 54 millions, 45 proviennent du BFR de l’activité coupons. Et j’intégre quelques éléments de quasi cash (cf plus haut).

L’evolution récente du cours me rassure par ailleurs quant à mon impact normal sur le cours d’un titre quand je l’achète . Nous verrons bien comment évoluera l’activité ces prochains trimestres, pour l’instant je n’ai pas plus d’infos qu’au moment de mon achat.

Oui mais c’est l’avis d’un analyste sur l’action, pas une news liée à l’activité de la société.

Voilà quelques rapides éléments de ma compréhension du business, très approximative.
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High Co s’occupe de la gestion de couponing pour le compte de tiers, marques (ex : Andros, Mondelez, Marie, Fleury Michon, Sodebo, Coca, P&G, Henkel, Colgate, Bonduelle Danone…) et distributeurs (ex : Casino, Auchan, Carrefour, Leader Price…). Elle dispose de bases de données clients plus conséquentes que les marques seules et que les distributeurs.

Ainsi, pour un industriel, faire appel à ses services est certainement d’un meilleur rapport qualité / prix pour mieux cibler des particuliers sur une offre de réduction ou de remboursement, que de développer tous les outils en interne. Vu le portefeuille de clients, il ne fait presque aucun doute que le groupe est leader en France et que les industriels n’ont vraiment aucun intérêt financier à développer leurs outils en interne. C’est une source de moat pour High Co.

A noter : le passage au digital semble une opportunité pour diminuer les coûts (gestion des courriers) et augmenter la pertinence du ciblage. On est aujourd’hui à 50%.

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Le groupe facture à ses clients (marques, et distributeurs comme Casino) des prestations de services pour la gestion d’opérations de couponing, qu’elles soient sous forme de réductions ou d’offres de remboursements. Les coupons eux-mêmes ne font donc pas partie du chiffre d’affaires.

Toutefois, le contenu du bilan consolidé est particulièrement intriguant. Il y a une montagne de cash, mais qui n’est ni utilisée pour des acquisitions (alors que le groupe en fait chaque année), ni rendu aux actionnaires (il y a un dividende et des rachats d’actions). Les rapports pointent que le « BFR négatif est dû aux activités de couponing ». Vu les sommes en jeu, il me semble impossible qu’High Co perçoive ses rémunérations de services aussi en avance.

Mon hypothèse (confirmée par la réponse des IR après un contact d’un des membres de l’équipe) est qu’High Co reçoit dans son bilan de l’argent des coupons de réductions ou d’ODR avant de rembourser les distributeurs (réductions) ou les consommateurs (ODR). En clair : au début d’une campagne de couponing, High Co a le montant total de la campagne dans son bilan (mais non enregistré en chiffre d’affaires). En fin de campagne, j’imagine que l’ensemble est transféré aux distributeurs ou aux consommateurs.

A noter qu’il existe peut-être des clauses dans les contrats passés avec les marques pour qu’High Co conserve les sommes non-éligibles à une offre (par exemple des coupons ODR où le particulier n’a pas renvoyé les documents à temps ou dans le bon format). Cela me surprendrait.

Puisque les sommes sont reversées aux intéressés en fin de campagne et qu’elles apparaissent au bilan d’High Co, il doit normalement y avoir une contrepartie, soit au passif, soit en hors bilan. Rien n’est décrit dans les rapports annuels, alors que le poste « autres passifs courants » est élevé et en augmentation. Les IR ont confirmé qu’il correspond en grande partie à ces avances de fonds de la part des marques.

Ainsi, je ne pense pas que le cash d’High Co soit de la trésorerie excédentaire : elle a sa contrepartie (même plus élevée) au passif. Dans ce cas, il serait erroné de retraiter le cash de la capitalisation boursière pour obtenir une valeur d’entreprise.

Par contre, il est possible que ces montants puissent être utilisés par High Co pendant la période où elle les détient et ne doit pas encore les rembourser aux distributeurs ou consommateurs. Dans ce cas, on peut considérer l’ensemble de la position cash comme un flottant, qui génère des intérêts. Dans la valorisation, on pourrait alors considérer un flux de revenus associés à ces intérêts.

Toutefois, je serais surpris que les marques le permettent dans les contrats passés avec le groupe. Je n’ai aucun moyen de le vérifier, sauf à être un expert du secteur. De plus, les opérations de couponing ne durent jamais des années, et la période de détention du flottant ne permet pas une rémunération exceptionnelle, tout en garantissant le capital. Pour l’instant, les faits confirment cette hypothèse : pour 46M€ de trésorerie en 2014, il n’a été perçu que 55k€ d’intérêts financiers… C’est 0,12% de rendement si appliqué sur l’ensemble.

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Si la trésorerie n’est pas libre, et que c’est un piètre flottant, pourquoi est-ce que le groupe accepte de recevoir tout cet argent dans son bilan, les risques et les potentiels coûts qui vont avec ? La seule hypothèse que j’ai trouvée est que cela permet de contourner les restrictions dans la pratique des marges arrières entre les distributeurs et les marques. En particulier, je ne suis pas sûr que cela intervienne dans le calcul du seuil de revente à perte, dont la loi a été modifiée en 2008. Si quelqu’un connaît la réponse ?
Pour l’instant, c’est peut-être une valeur ajoutée d’High Co par rapport à des développements internes chez les distributeurs. Ce serait alors une deuxième source de moat. Toutefois, rien ne garantit (1) de la stabilité de la législation et (2) que j’ai bien compris.
Edit : incompréhension de ma part.

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Pour la valorisation, je ne saurais mieux faire que comparer la valeur d’entreprise actuelle à la génération de cash de 2014 et celle projetée pour 2015. J’estime qu’on paye entre 16 et 27 fois la capacité bénéficiaire actuelle, hors variation du BFR.
Celle-ci est due à des baisses des créances clients et fournisseurs et une hausse des avances dues dans les opérations de couponing. Difficile de savoir si elle continuera. Si on la considère comme pérenne et que la société parviendra à réduire chaque année son BFR (soit en encaissant plus vite, soit en se créant de plus en plus de flottant), alors on paye entre 10 et 13 fois cette capacité bénéficiaire.
C’est certainement quelque part entre ces deux scénarios.

Dernière modification par Sylvain (07/01/2016 14h25)

Ma compréhension du business est très approximative, et je n’ai pas étudié chaque poste du tableau des cash-flows. Pourtant, je me base dessus. Les chiffres sont à prendre avec des pincettes.
Je me sens incapable de juger si la capacité bénéficiaire du premier semestre est pérenne, ni si la baisse du BFR pourra continuer année après année.

J’utilise effectivement environ 110M€ de VE.

Je prends les chiffres de 2014 (cash-flows opérationnels moins capex et acquisitions), et une estimation de 2015 :
- Sur les précédentes périodes, environ 2/3 des cash-flows générés l’ont été sur le premier semestre. Pour les cash-flows annuels, c’est simplement une règle de 3 (x3/2) sur les cash-flows hors variations du BFR.
- Capex du premier semestre multiplié par deux.

Avec BFR       2015    2014
Cash Flow        12,1    11,8
Capex          1,5    3,8
FCF                10,6    8,0
Multiple        10,4    13,7
       
Hors BFR       2015    2014
Cash Flow          8,3    7,8
Capex          1,5    3,8
FCF                  6,8    4,1
Multiple           16    27