Investir dans une foncière cotée avec un taux de capitalisation < 4% ?

parisien · #1

Quand les immeubles d’une foncière sont évalués sur la base d’un taux de capi > 6,5%, que la vacance locative est - de manière pérenne - faible, que la société s’endette à moins de 4%, voire 3% créant par là une effet de levier très positif, que ses frais de gestion restent modérés, on ne prend pas grand risque à acheter des actions de cette foncière, a fortiori si le cours décote nettement par rapport à son ANR.

Cela explique pourquoi depuis début 2009 la moitié de mon portefeuille actions est investi en foncières cotées et que cela m’a fait gagner une somme à 7 chiffres, en profitant notamment des deux creux de marché, celui historique de début 2009 (qui hélas risque de ne pas se revoir avant des décennies, mais qui sait?) et celui de l’été-automne 2011.

Mais j’arrête là ces considérations générales, qui ont été reprises plus en détail par IH il y a quelques mois.

Aujourd’hui, sur certains marchés, par exemple Londres et Hong Kong pour l’immobilier prime (au fait, tout ce post ne traite bien sûr que de l’immobilier commercial, bureaux inclus. Le logement est un cas à part), les taux de capi sont passés sous les 4%, voire parfois sous les 3% à Hong Kong. Paris est proche de 4%, mais encore légèrement en dessus.

Par ailleurs, un autre inconvénient d’un taux de capi faible est que la foncière ne peut plus guère faire jouer l’effet de levier de l’endettement pour doper son cash flow. En effet, un immeuble avec un taux de capi de 3,5% rapporte par définition un loyer brut annuel de 3,5% de sa valeur, donc moins de 3% en net après frais de gestion de l’immeuble et coût de l’équipe de gestion. Même en s’endettant à 2% (taux d’intérêt théoriquement possible, mais très difficile à obtenir à Hong Kong ou Londres pour de la dette 10 ans), l’écart avec le rendement net n’est pas suffisant pour justifier le risque pris.
Résultat: ces foncières-là ont obligatoirement un taux d’endettement (LTV) faible, donc des FFO assez faibles en raison de ce faible levier d’endettement.

Dans ces conditions, même si le cours décote un peu sur l’ANR, peut-on encore acheter, puisque le FFO est assez faible et qu’une hausse du taux de capi entraînera une forte baisse de l’ANR?

Le marché boursier apporte aujourd’hui une réponse différente à cette question:
- à Hong Kong (cas de la totalité des foncières investies en immobilier prime) et à Paris (cas de Immobilière Dassault, par exemple, investie en immeubles prestige, donc très prime, ayant un taux de rendement faible), le cours décote nettement sur ANR, entre 30% et 50%. Indiquant par là que le marché refuse des immeubles ayant des taux de capi aussi faibles. (Pour Immobilière Dassault, d’autres considérations entrent aussi en jeu)
- à Londres, où les taux de capi, même après leur forte baisse, restent à 3,90% ou 4% minimum, la décote n’existe pas pour les grandes foncières, montrant que le marché boursier accepte cette situation.

Vous l’avez compris, ces foncières-là ne sont pas ma tasse de thé, sauf si la décote du cours sur ANR est très forte (et heureusement qu’elle est généralement là, sauf à Londres), que le management est bon et frugal, et enfin qu’il y a des perspectives de hausse des loyers supérieure à l’inflation.

Mots-clés : taux de capi faible

Alexis92 · #2

Merci Parisien pour cette analyse. Un paramètre que vous n’incluez pas dans votre analyse est celui de l’inflation. Au UK et à HK il y’a une inflation (passé & futur) structurellement plus élevée il me semble que dans la zone euro. Si on prend l’hypothèse qu’à LT les loyers suivent l’inflation alors dans ce cas une part du ROI vient de la hausse à venir des revenus de la foncière.
N’est ce pas ce qui explique un plus faible rendement excepté ?

parisien · #3

Oui bien sûr, et comme mon post y faisait déjà allusion, une nette hausse attendue des loyers futurs, si elle va se prolonger de nombreuses années (un grand si), qu’elle soit due à l’inflation ou à d’autres causes (revalorisation qu quartier, nette hausse du niveau de vie de la population de la ville en question, etc.), peut partiellement compenser un taux de capi faible.

Mais c’est généralement seulement partiellement. Par exemple, si on pense qu’un immeuble à HK verra ses loyers augmenter annuellement de 2 points au dessus de la moyenne des loyers des autres villes mondiales, alors il faudra 35 ans (!) pour que ses loyers doublent en relatif ( (1,02)^35=2) et donc pour qu’un taux de capi de 3% passe à 6% (à valeur de l’immeuble inchangée). Bref, beaucoup beaucoup de temps.

Donc je reste généralement sceptique sur les taux de capi de 3%.

Cela étant, il ne faut pas conclure rapidement qu’un taux de capi très élevé est la panacée et un taux de capi faible est nécessairement repoussoir. Il faut toujours comparer avec la qualité et les perspectives de l’immeuble sous-jacent.
Exactement comme pour les taux obligataires. Vaut-il mieux prêter à 8%/an à un emprunteur très risqué ou à 1%/an à l’Etat allemand? Beaucoup, notamment les assureurs, préfèrent le second choix. Pour moi, ce n’est ni l’un ni l’autre.

InvestisseurHeureux · #4

Je vous rejoins et éviterais d’investir dans des foncières cotant proches de leur ANR, si celui-ci est évalué avec des taux de capitalisation "trop" faibles.

Par contre, je ne suis pas sûr que seule l’anticipation d’un relèvement des taux de capitalisation justifie les décotes sur, par exemple, Immobilière Dassault ou les foncières HK.

Pour moi une partie de la décote s’explique par des facteurs endogènes classiques chez les foncières : portefeuille d’actifs trop concentré, gérance médiocre, gouvernance à revoir, foncière trop petite avec un accès plus restreint à du financement, etc.

Par exemple :

Link REIT est la plus importante foncière HK (11 Md€ de capitalisation), la plus liquide (flottant élevé), a un management externalisé, mais dédié, a été très bien gérée jusqu’ici et elle ne décote pas : NAV à 48,2 vs cours à 48,8 ; et surcote même assez souvent.

Fortune REIT décote de 30%, mais elle est plus petite (1 Md€ de capitalisation), à de gros actionnaires au capital, une gérance externalisée à un asset manager qui gère le portefeuille de multiples foncières ; et décote depuis un moment.

Immobilière Dassault a une faible capitalisation (< 200 M€) ne possède que 6 actifs, avec un gros actionnaire au capital et un faible flottant, un taux d’occupation de seulement 90%, etc.

parisien · #5

Cher IH,
Même si vous avez de très bons réflexes concernant l’analyse des foncières cotées (quels critères regarder, etc.), j’ai constaté que parfois vous pondérez mal les critères, en attachant trop d’importance à des critères secondaires (comme l’impact de la taille sur la décote, impact réel mais souvent de second ordre ou la légende comme quoi une gestion internalisée est meilleure qu’une gestion externalisée, alors qu’il faut juger au cas par cas, en regardant combien elle coûte et ce qu’elle rapporte).

Ici, par exemple, pour les REITs de Hong Kong, vous parlez du nombre d’immeubles, de liquidité, etc., alors que le critère le plus important est dans ce contexte le taux moyen de capi des immeubles:
- chez Link REIT, il ne cesse de baisser, mais il est encore à 4,82% dans leur dernière publication. Incidemment, Link REI est donc hors scope de cette file, puisque son taux de capi n’est pas < 4%.
- chez Fortune REIT, je ne connais pas, mais il est de 3,3% si je prends une foncière plus connue de même taille environ, Champion REIT avec 2 Md€ de capi boursière,

Or Champion REIT décote de 40% par rapport à son ANR et génère un cash flow faible (justement parce que ses loyers sont par construction faibles par rapport à la valeur de ses immeubles et qu’elle ne peut guère faire jouer l’effet de levier).
Cela montre bien que le critère le plus important en définitive est le taux de capi, qui est de 50% plus élevé chez Link REIT. Cela suffit largement à expliquer la différence de décote du cours sur ANR.
Et peu importe si les spécialistes jugent que Champion REIT ne surévalue nullement ses immeubles, et que le taux de capi de 3,3% s’explique par leur caractère et leur emplacement prestigieux.

Quant à Immobilière Dassault, comme je l’ai écris : "d’autres considérations entrent aussi en jeu". En fait, c’est la gestion trop timorée et patrimoniale (c’st-à-dire trop long terme et visant la préservation du capital plutôt que sa croissance).
Le problème du taux d’occupation de seulement 90% est un faux problème: ils ont un gros immeuble bd St Germain à Paris en rénovation et il se louera sans problème à la fin des travaux (mais il se louera évidemment à un faible pourcentage de la valeur de l’immeuble, comme pour leurs autres immeubles, où les taux de capi sont faibles).

D’ailleurs il y a un parfait contre exemple aux critères que vous citez, Argan (et plusieurs contre exemples aux Etats-Unis). Argan:
- petite capi boursière: 250 M€
- un assez faible flottant, l’actionnaire principal détenant près de 60% et divers institutionnels 30%

Et pourtant, la bourse lui accorde une SURCOTE (et non une décote) de +10% à +15% sur ANR.
Comme quoi, lorsqu’une foncière est très bien gérée, qu’elle dégage un cash flow élevé (permis notamment par un taux de capi élevé et un recours à l’endettement), les investisseurs peuvent oublier la faible capi boursière et l’assez faible liquidité et accorder une SURCOTE qu’ils n’accordent pas à d’autres foncières françaises ayant des capi boursières 20x plus élevées et une liquidité bien supérieure.

GoodbyLenine · #6

Il semble évident que Immobilière Dassault et Argan ont des différences notables : l’une envisage une croissance et pas l’autre, l’une a une management actif bien plus que l’autre, les deux n’ont pas enrichis leurs actionnaires minoritaires de la même manière dans le passé, etc.
Même pour une foncière, la valeur de l’action ne dépend pas que du parc immobilier détenu et des loyers perçus (la photo de la situation actuelle de son patrimoine), mais aussi/surtout des perspectives d’évolution de la société (qui dépendent de la stratégie affichée, et des qualités du management, entre autres).

parisien · #7

Vous dites des évidences, mais des évidences qu’on ne répétera jamais assez; et qui ont le mérite de souligner qu’une foncière ne se résume pas aux deux ratios sur lesquels trop de personnes se focalisent presque exclusivement, décote sur ANR et cash flow sur cours
D’autant plus qu’entre l’ANR qu’affichent certaines sociétés et le "vrai" ANR, il y a parfois 30% d’écart, l’ANR n’ayant pas une définition normalisée

InvestisseurHeureux · #8

parisien a écrit :
Ici, par exemple, pour les REITs de Hong Kong, vous parlez du nombre d’immeubles, de liquidité, etc., alors que le critère le plus important est dans ce contexte le taux moyen de capi des immeubles:
- chez Link REIT, il ne cesse de baisser, mais il est encore à 4,82% dans leur dernière publication. Incidemment, Link REI est donc hors scope de cette file, puisque son taux de capi n’est pas < 4%.
- chez Fortune REIT, je ne connais pas, mais il est de 3,3% si je prends une foncière plus connue de même taille environ, Champion REIT avec 2 Md€ de capi boursière,

Effectivement, j’ai été un peu hâtif en citant Link REIT qui ne rentrait pas stricto-sensu dans le critère.

Cela dit Fortune REIT, le taux de capitalisation est autour de 4,6% et elle décote, donc ce serait un contre-exemple.

Champion REIT a malgré tout quelques caractéristiques peu engageantes, avec seulement 2 actifs. D’une part comme vous le soulignez, la valorisation est élevée : Citibank Plaza est valorisé avec un cap rate de 3,1% et Langham Place de 4,2% (source : rapport annuel 2013); et d’autre part en 2014, il y avait 37% des baux de Citibank Plaza qui arrivaient à terme (je n’ai pas vérifié ce qu’il en était à présent).

C’est vrai qu’à tort ou raison, en plus des caractéristiques primaires (taux d’occupation, matching durée des baux vs durée de la dette, rating et diversité des locataires, taille et diversité du portefeuille d’actifs, etc.), j’attache bcp d’importance à des facteurs "secondaires" (alignement des intérêts, actionnaires de contrôle, accès au financement, etc.) car il me semble souvent expliquer une partie des décotes/surcotes, pour les foncières US en tout cas.

InvestisseurHeureux · #9

Finalement la décote sur la foncière hong kongaise Fortune REIT évoquée dans cette file a été comblée :

Sa consœur Champion REIT n’a pas contre pas brillé en bourse :

parisien · #10

@IH: Merci de montrer par votre graphique ci-dessus encore un exemple d’une foncière, Champion Reit, dont on se méfiait il y a un an, car ses taux de capi sont faibles:
- qui dit taux capi faibles, dit immeubles très chers par rapport aux loyers, ce qui n’est évidemment pas une bonne chose (surtout s’il n’y a pas de perspective de hausse rapide des loyers)
- et pas de possibilité de recourir à l’éffet de levier de la dette (car écart trop faible entre coût de la dette et (taux de capi moins taux de frais de gestion)), d’où des cash flows maigrelets.
Résultat logique: Son cours stagne et a récemment bien baissé.

J’en profite aussi pour rappeler ce que je disais ci-dessus:

parisien a écrit :
Cher IH,
Même si vous avez de très bons réflexes concernant l’analyse des foncières cotées (quels critères regarder, etc.), j’ai constaté que parfois vous pondérez mal les critères, en attachant trop d’importance à des critères secondaires (comme l’impact de la taille sur la décote, impact réel mais souvent de second ordre ou la légende comme quoi une gestion internalisée est meilleure qu’une gestion externalisée, alors qu’il faut juger au cas par cas, en regardant combien elle coûte et ce qu’elle rapporte).
[…]
D’ailleurs il y a un parfait contre exemple aux critères que vous citez, Argan (et plusieurs contre exemples aux Etats-Unis). Argan:
- petite capi boursière: 250 M€
- un assez faible flottant, l’actionnaire principal détenant près de 60% et divers institutionnels 30%

Et pourtant, la bourse lui accorde une SURCOTE (et non une décote) de +10% à +15% sur ANR.
Comme quoi, lorsqu’une foncière est très bien gérée, qu’elle dégage un cash flow élevé (permis notamment par un taux de capi élevé et un recours à l’endettement), les investisseurs peuvent oublier la faible capi boursière et l’assez faible liquidité et accorder une SURCOTE qu’ils n’accordent pas à d’autres foncières françaises ayant des capi boursières 20x plus élevées et une liquidité bien supérieure.

Que constate-t-on depuis un an que cela a été écrit: Argan a vu son cours, dividendes réinvestis, progresser encore nettement. Son ANR a bien progressé, mais son cours lui aussi, donc la surcote n’a pas disparu. C’est d’ailleurs une des rares foncières, et une des rares valeurs cotées, à voir son cours progresser depuis le 01.01.2016 (+4%) et progresser formidablement depuis 3 ou 5 ans.

A l’inverse, des foncières bien plus grandes comme Vereit, HCP, Icade, etc. ont bu la tasse. Comme quoi, l’effet positif d’une grande taille, bof …. La grande taille est juste un facteur positif, parmi tant d’autres, et très loin d’être le plus important.

Trahcoh · #11

Merci pour vos remarques

Comment calculez-vous le taux de capitalisation svp?

Loyers encaissés/Valeur expertisée du patrimoine?

Argan affiche un taux de rendement de 7,35%.

http://www.argan.fr/chiffres_cles_424.html

Avez-vous le même calcul?

Pour Argan, le rendement locatif est très supérieur aux 6.5% minimum évoqués dans le premier message. La société sera donc fatalement amenée à se développer plus encore.

Comment déterminez-vous, pour cette foncière de qualité, le prix à ne pas dépasser pour qu’acheter Argan reste une bonne affaire? A partir de l’ANR/capitalisation boursière? Ou le montant de loyer annuel perçu par action?

Merci d’avance.

Cordialement.

cedREIM · #12

Je n’ai pas trop su ou placer l’image suivante que je souhaitais partager sur le forum.
(Si la modération souhaite déplacer le message a un endroit plus opportun (?), aucun soucis)
Il s’agit un graphique qui exprime quel rendement on peut attendre en fonction de type d’investissement et de la classe d’actif concernée. Ce sont des repères que je trouve fort utiles :

Edit : la source est la recherche de CBRE, ~~vous pouvez aussi avoir accès à leur outlook 2019 ici : CBRE Outlook 2020~~ lien non fonctionnel.
J’envoie le pdf en MP pour ceux que cela intéresse.

Dernière modification par cedREIM (23/01/2020 10h43)

ArnvaldIngofson · #13

Le lien ne fonctionne pas pour moi : HTTP ERROR 401 (unauthorized).

Cela confirme que les meilleurs emplacements (bureaux QCA, commerce n°1) ont le plus mauvais rendement, mais un (fol ?) espoir de plus-value.

Supetar · #14

Bonjour
Je regarde actuellement la vidéo d’argan sur la présentation des résultats 2021.

Je ne comprends pas bien le résultat net à +140% en norme IFRS.
Il me semble que c’est lié au taux de capitalisation et à la "variation de juste valeur" comme il l’explique mais je n’ai pas cette notion comptable… Je comprends la formule du taux de capitalisation.
Pourquoi augmenter un résultat avec une valeur "fictive" ?
Je l’aurai mis au bilan plutôt "cette valeur des batiments".

Semirentier · #15

Je ne suis pas compétent pour vous répondre mais en attendant le passage d’un sachant, je tenterais l’hypothèse que c’est spécifique à la comptabilité d’une SIIC.
J’en profite pour demander moi aussi ce que je n’ai jamais compris. Les SIIC doivent distribuer 85% des bénéfices récurrents. ARGAN ne le fait apparemment pas, d’autant plus que le dividende comporte une part importante de restitution d’apport.

Et petite remarque taquine, vous n’êtes pas dans la bonne rubrique puisque le taux de capitalisation pour ARGAN est supérieur à 4%, il est de 4,30% (provisoirement, baisse prévisible).

Merci à celui qui répondra à ces questions, j’ai un nombre d’actions ARGAN totalement indécent en proportion de mon patrimoine.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

skywalker31 · #16

Bonsoir

contribution partielle :

la fulgurante progression de la juste valeur était déjà décrite dans l’information semestrielle au 30 juin 2021. vous y trouverez donc des descriptions plus approfondies sur le site de l’émetteur dans le rapport semestriel 30 juin 2021.

Selon les normes comptables IFRS 13 qui complète IAS 40, la variation de juste valeur est comptabilisée par résultat opérationnel, la contrepartie de cet impact est une augmentation de la valeur des biens à l’actif. C’est basé sur une expertise et c’est donc supposé être conforme au marché, c’est pourquoi ce n’est pas considéré comme fictif, c’est la base même des normes IFRS obligatoires pour les sociétés cotées (par opposition aux règles françaises historiquement orientées cout historique amorti).

après je n’ai pas à ce stade d’explication sur les deux autres questions : pourquoi la JV monte quand le taux de capi baisse, ni sur le dividende. Hâte de lire aussi

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