Obligations perpétuelles et subordonnées en zone Euro : vos expériences ?

Flicka36 · #1

Bonjour,

A la recherche de rendement en Euros, depuis quelques mois j’observe les obligations perp/subordonnées de préférence cumulatives. Elles semblent permettre un rendement de 5-7% pour des émetteurs IG A ou BBB et sont elles même notées sur du BBB ou BB+ pour des coupons >5% et un prix proche du pair 95-103. En outre compte tenu de la qualité de l’émetteur, elles bénéficient d’un bon potentiel de LTV (30-50%). Elles me semblent pouvoir constituer la base d’un portefeuille Euro.

Cependant,
Si les risques sont les mêmes que les obligations classiques + suppression/report du coupon + rang de subordination. On comprend que la sensibilité sera forte. J’ai du mal à appréhender cette sensibilité et le comportement de ces obligations en particulier l’impact des calls et du passage à taux variable.

Leur prix a aussi baissé continuellement depuis Mai 2015 quand le bund a sursauté et les perspectives d’inflation révisée.

Les prospectus sont à lire avec détail et attention tant les produits sont différents. Certaines bancaires particulièrement complexes et dangereuses.

Les membres du forum pourraient-ils m’aider à affiner ma compréhension en partageant leur expérience et réflexion?

Sincèrement

Mots-clés : hybrides, perpétuelles, subordonnées

sissi · #2

Bonjour

J’en ai eu plusieurs mais des 1k de minimum - toutes revendues (dont barclays, Furstenberg)

En ce moment vu la baisse …ce sont a nouveau les 1k euro que je regarde donc les "vieilles" Tier dont BNP, Aegon, Furstenberg et Deutsche Bank
Toutes avec des calls proches et des coupons FIXES assez eleves pour justifier un rachat …
Toutes SOUS le pair
Des lignes de 10k ou 20k d’euros pourquoi pas

Mais pas de cocos de 100k min - hors de question pour moi - plutôt repartir le risque sur 5 lignes donc 100k plutôt qu’une coco de 100k
La deutsche bank …au centre de l’attention-
Le point sur les obligations Deutsche Bank après l?offre de rachat | OBLIS

En esperant que d’autres vont commenter et répondre davantage a vos questions sur prospectus, risque, cum. ou pas… etc

EDIT: je vois les italiens acheter des floaters comme Credit Mutuel 1.03% autour de 45% note BB+, Tier1 ou Nordea dans les 49% tout petit coupon - faut croire que les taux euro vont remonter un jour …sinon…!
Annonce de rachat de Santander d’une perp step-up - les "step-up" ont de bonnes chances d’être rachetees - mais faut les trouver! GBP300,000,000 5.827 per cent. Step-Up Callable Perpetual Preferred Securities ISIN: XS0188550114

Dernière modification par sissi (15/02/2016 12h55)

BullAndBear · #3

Les dettes perpétuelles subordonnées (car il existe des perpe non-subordonnée et des subordonnées non perpétuelle). je ferai la différence entre dette d’entreprises financières et non financières.
Je vais commencer par les non financières. Ce sont les plus simples. A l’origine elles n’ont été employées que de manière sporadiques par les émétteurs mais la classe d’actif s’est vraiment développée lorsque les agences de notation ont mis au point une méthodologie et des règles (plus ou moins claires). Elles sont subordonnée à toute autre dette mais senior vis-à-vis de l’equity. On qualifie ces obligations de dette hybride car elles compte comme de l’equity dans la methodologie des agences de notations (à 50% ou 100% selon la structure de l’obligation) pour les agences de notations ainsi que d’un point de vue comptable selon les normes IFRS. Mais elles ont bien un coupon (qui peut être différé mais est cumulatif et compose même parfois). Elles ont aussi une date de call à laquelle l’émetteur peut les racheter (au pair). Si l’option n’est pas exercée, le coupon est redéfini selon les termes prévus à l’émission (midswap 5/7/10 ans selon la date du call à l’émission + un spread qui est souvent celui de l’émission). Le principal intérêt pour l’émetteur d’exercer l’option peut être
de se débarrasser d’une dette coûteuse si l’entreprise va beaucoup mieux et n’a plus besoin de cette dette pour protèger sa notation.
d’émettre de la dette hybride moins chère si les spreads sont moins élevés au moment du call que de l’émission.
de conserver le décompte de la dette comme equity chez S&P. En effet, dans la méthodologie de S&P, dans la plupart des cas de figure, l’émetteur doit exercer le call et remplacer cette dette par une nouvelle obligation hybride pour conserver cette qualité (c’est pourquoi il faut privilégier les obligations notées par S&P; dans les autres cas, il n’y a d’autre intérêt qu’économique d’exercer le call).
Les principaux risques sont outre le défaut, le risque d’extension et le risque de call au pair ou 101 dans une variété de cas (changement de contrôle, changement de méthodologie des agences de notations, changement du traitement fiscal de la dette,…). Un autre risque est les agences de notations elles-mêmes qui ne sont pas les plus claires du monde sur le sujet. EN ésumé, il faut regarder la qualité de l’émetteur, si c’est noté par S&P, le spread de reset (pour l’intérêt économique du callc’est mieux quand il est élevé), et les clauses en petits caractères.
Je détaillerai les Tier1 et AT& et sub d’assureurs un autre jour.

sissi · #4

Tres instructif - surtout le tip S&P ! S’applique-t-il aussi aux bancaires et ass.?

J’ai hate de lire vos commentaires sur les tier 1 et 2 de banques et assurances d’autant plus qu’il y a des opportunités en 1k de minimum avec call proche… des "vieilles" non-coco

Dernière modification par sissi (17/02/2016 00h01)

sat · #5

Merci BnB pour cet exposé intéressant et compact (si vous me permettez une remarque sur la forme, ce serait bien d’aérer / espacer vos paragraphes).

Diverses questions car je ne connais pas bien les perpétuelles, et en outre je n’y ai pas accès chez Interactive Brokers.

Je n’arrive plus à le retrouver, mais il me semble qu’on a eu ici le cas d’un émetteur qui justement se retrouvait dans une situation délicate car une partie de sa dette hybride risquait à la suite d’un downgrade de ne plus être considérée comme equity ce qui l’excluait des ratios / covenants.

La séniorité de la dette hybride subordonnée par rapport à l’equity est-elle aussi valable pour les preferred ? Ou n’est-ce pas un cas par cas selon le prospectus / indenture ?

Dans le cas (et risque) d’extension, je suppose que vous vous placez à la fin d’une perpétuelle (contradiction dans les termes) qui par exemple aurait été émise il y a 70 ans et viendrait prochainement à échéance. Un spread qui aurait été calculé voilà 70 ans, si d’ailleurs un tel calcul était fait en 1946 par exemple, aurait-il vraiment encore quelque chose à voir avec les spreads actuels de l’émetteur ? C’est peut-être que je manque d’un exemple récent, vous ou un autre intervenant aurait-il un émetteur (ou plusieurs) à l’esprit dans ce cas ?

Il me semble d’ailleurs que le risque d’extension serait le seul propre aux perpétuelles, les autres obligations étant également sujettes au risque de crédit / défaut et le cas échéant au risque d’être callées.

ZeBonder · #6

Je vous déconseille vivement les obligations bancaires, au moindre souci vous serez rincés, c’est fini l’époque où l’obligation ING par exemple donnait du 8% alors que la banque a failli couler et a été renflouée par les états. Si ça devait se reproduire, les obligations passeraient à la trappe, les actionnaires aussi et mêmes les déposants au delà de 100ke et ensuite seulement un état pourrait intervenir.

Flicka36 · #7

@BullAndBear: Toute ma reconnaissance pour ce partage clair et détaillé. Je suis impatient de lire la suite.

@Zebonder: En ligne avec vous, mon univers de prospection est hors bancaire ou comme le dit Sissi des ’anciennes’ sur des montants minimes. En règle générale, je suis bien plus à l’aise avec des obligations non financières. Et je dois dire que les prospectus des financières me sont souvent incompréhensibles.

@Sat: Je me trompe peut-être. Concernant l’émetteur en downgrade avec risque de requalification de partie de sa dette hybride auquel vous faites référence, il me semble que Tssm avait signalé cette situation au sujet de RWE.

sissi · #8

ZeBonder a écrit :
Je vous déconseille vivement les obligations bancaires, au moindre souci vous serez rincés, c’est fini l’époque où l’obligation ING par exemple donnait du 8% alors que la banque a failli couler et a été renflouée par les états. Si ça devait se reproduire, les obligations passeraient à la trappe, les actionnaires aussi et mêmes les déposants au delà de 100ke et ensuite seulement un état pourrait intervenir.

Vous avez bien raison de vous méfier des bancaires … on se rappelle trop SNS et ce bien avant les nouvelles règles de bail-in
N’empeche que ces dernières semaines il y avait du trading a faire sur les "vieilles" comme la DB 8%, les BNP euros et usd , toutes en 1 ou 2k donc petites lignes avec du 5 a 10% a faire en 1 mois…pas trop dangereux, car date de call rapprocher … donc meme si elles ne sont pas callees le fait de pouvoir l’etre maintient leur prix proche du pair.

sissi · #9

News grace au forum allemand - ça corrobore le warning de Zebonder - meme si c’est une petite banque …

Maple Bank mise en faillite par Bafin le 11 février (siege a Francfort, branche a Toronto et en Hollande)

Maple Bank ? Wikipedia

ZeBonder · #10

Apparemment il y a eu fraude fiscale et blanchiment.
Les régulateurs n’hésitent plus à fermer les petites banques. Pour les grandes, ils feront appel aux obligataires, actionnaires et ensuite Chyprisation des dépôts.

Une succursale canadienne soupçonnée de fraude en Allemagne | Conseiller

sissi · #11

Je viens de lire le détail sur la "fraude" en fait pratique courante autour des dividendes: résultat ni le vendeur ni l’acheteur n’ont paye de taxes sur les dividendes…
Encore un petit scandale qui va entrainer des pénalités pour les …129 banques qui ont pratique ca…

Maple Bank’s insolvency is caused by its use of tax-avoiding “cum-ex trades.” In addition to Maple Bank, German media reports suggest that as many as 129 German and international banks used the cum-ex tax- evasion scheme. In their request to set up a parliamentary investigation panel, German opposition parties estimate a total shortfall of €12 billion to the German tax authorities. Only a fraction of the banks have admitted wrongdoing, let alone settled so far, leaving the majority with tax repay claims. German banks that already announced their cooperation with the public prosecutors are Commerzbank AG (A2/Baa1 stable, baa34), HSH Nordbank AG (Baa3/Baa3 developing, b3) and UniCredit Bank AG (A2 /Baa1
stable, baa2). The cum-ex practices raise questions as to the corporate governance of banks involved and led to one-off earnings drags, a credit negative for the German banking sector.

ZeBonder · #12

Elles font toutes ça et évitent la retenue à la source et l’imposition, elles se prêtent les actions entre filiales et ensuite l’argent remonte à la maison mère.
Comme d’habitude, seuls les petits passent à la caisse

SerialTrader · #13

Bonjour,
J’ai regarde quelque peu l’oblig perpetuelle subordonnee junior (autrement dit, c’est presque du risque action) emise en 2014 par Bourbon, disponible a partir de 10k EUR. Cf lien:
http://www.bourbonoffshore.com/sites/de … 102014.pdf

Les coupons peuvent etre differes, mais pas sabres. L’oblig traite sous le pair. Le Yield to Call 2017 ressort vers 8%. Si non callee en 2017, le t% devient variable et monte substantiellement par palier jusqu’a swap 3 ans + 10.5% a partir de Octobre 2023. Le porteur peut (naivement?) esperer donc que la societe ne fasse pas defaut et ne call pas l’oblig (peu probable, la logique serait un call par l’emetteur en 2017 ou en 2020).

Evidemment, nous sommes ds une industrie de services parapetroliers, tres cyclique, peu porteuse en ce moment, les budgets capex de bcp de majors et producteurs nationaux sont coupes. Je pense que Bourbon fera des pertes pendant encore 2 ans, mais tout en generant du Free Cash Flow (positif, mais modeste a mes yeux). Je pense que le dividende sera coupe, voire annule ds un futur assez proche, afin de prioritiser le desendettement (bcp reduit deja depuis 2013 grace au leasing). Il y a donc un risque reel de differer les coupons, mais en l’absence de problemes de cash flows, ce n’est pas l’interet de la ste de le faire, a mon humble avis. En effet, les coupons differes produisent eux aussi des interets, comme s’ils etaient capitalises.

Au final, 8% de rendement en EUR sur Bourbon est-ce une remuneration suffisante a vos yeux pour prendre le risque ? Bourbon n’est pas ratee, mais personnellement je considere la societe comme un risque credit BB.

Cordialement,
Serial Trader

Betcour · #14

Je ne connais pas le profil financier de Bourbon mais dans le secteur ça me semble un rendement assez faible (je vois la CGG 2020 qui est à 27% en YTM et qui n’est pas subordonnée)

Je viens de passer un ordre sur la perp La Mondiale 5,05%, qui côte presque au pair et qui est notée BBB (donc en ce qui me concerne une possibilité de levier). Il y a un bon step up à partir de 2025 donc de bonne chance d’un call à ce moment là.

Tssm · #15

Betcour,
Javais signalè sur le forum avoir arbitrè cet automne Une de mes 2 tranches la mondiale pour Goather
Le rating est le meme, BBB, échéance (call) à peu pres Le meme, je me me rappelle plus du reset Après call Mais ces dossiers ont vocation a être Calle à première date. Le coupon de 6% se compare favorablement à celui de la mondiale
En plus, cela me permettait de diminuer mon exposition par 2
Je trouve que c’est un bon coupon pour un T2 bien noté

ST,
Si vous voulez faire du oil et gas, Avez vous regarde le dossier Santos, IG, coupon supérieur à bourbon et call probable en 17. Dossier cote dans les 92 mais traite par 50ke

Dernière modification par Tssm (23/03/2016 13h12)

reinanto54 · #16

Ma petite contribution concernant CGG. La 2020 se traite très bas car ils ont émis un prêt à terme sécurisé à échéance 2019 (offre échange 2017 contre ce prêt + 85M$ qu’ils devaient payer à Fugro échangé contre ce prêt). En 2019, le montant des remboursements est de 500M.

http://www.cgg.com/data/1/rec_docs/3201_Q4_2015.pdf

sissi · #17

Tssm
La Santos cote a 92 pas 82 helas
J’ai la credit agricole 7.5 en gbp qui paye 4x/an

Hier j’ai vu une T2 CIC et Soc gen mais petits coupons compare a la 6% Goethaer

Tssm · #18

Merci, je vais corriger. Mes gros doigts sur l’iPhone …
J’imagine que vous avez vendu vos glencore pour faire la CASA ? Sinon, ça fait beaucoup de GBP
Je la trouve bien comme souche mais jai pas grand chose à faire avec des revenus en GBP. J’espère que vous empruntez dans la même monnaie car le référendum de juin risque de peser sur la devise

sissi · #19

Oui Tssm j’ai remplace mes 2 glencore par la casa - en tirant sur l’IL. j’ai paye presque 8 points de moins pour un coupon supérieur et surtout 4x/an.
Ca ne me dérange pas de rentrer des gbp = j’achèterai des actions avec - ou pas selon le cours de la devise…

SerialTrader · #20

@ TSSM, allez voir un concert a Hyde Park une fois par an, c’est cela aussi la vie de rentier

Plus serieusement, j’avoue bien aimer le risque de credit de Glencore. Le mgt est bon et a pris la mesure du probleme. Sissy, pourriez-vous nous indiquer le code ISIN de votre CASA? Quel type d’instrument est-ce: une coco, un AT1, AT2, … ?

Merci

sissi · #21

Voila la Casa : c’est une coco call 26 avec meilleur coupon et moins chere a l’achat que celles en euros, 100k gbp bien sur - LTV 50% vs Glencore 55%
Crédit Agricole S.A. LS-FLR Nts 2014(26/Und.) | A1ZFY1 | XS1055037920 | Übersicht | boerse-stuttgart.de

Les cocos attention
En février plusieurs pers "retail" a 1k étaient sous le pair : achat et vente rapide possible de bnp, achmea etc a 1k de minimum

Dernière modification par sissi (24/03/2016 08h16)

SerialTrader · #22

Coco Casa 7.5% GBP -
AMHA, elle a peu de chance d’etre callee en 2026: le reset se fera a swap 5 ans + 4.53%, aux conditions d’aujourd’hui, cela ferait 5.5% (si les t% longs restent inchanges au UK). Pas cher pour des quasi fonds propres. Aujourd’hui les emetteurs bancaires font fi de leur "obligation morale / reputationnelle" de caller leurs perp, comme d’antant. De nos jours, l’emetteur exerce le call s’il peut se refinancer moins cher.

Cela ne veut pas dire que c’est un mauvais placement. Pendant 10 ans, on "couponne" un rendement d’environ 8.3% = 7.5 / 90. Ce papier pourrait fort bien remonter au pair ou au dela et offrir une PV a la sortie.

sissi · #23

SerialTrader

Aucun intérêt a garder jusqu’en 26 - l’attrait de ce genre d’obligation pour nous rentiers c’est le flux: paye aux 3 mois - ça rembourse ma ligne de crédit GBP - je retire de ma ligne euros l’équivalent si j’en ai besoin pour mes dépenses - ou pas. Et c’est a 50% de LTV

Bon coupon en attendant que ça remonte au pair et j’espère a 101 ou 102 - ou je vendrai probablement comme j’ai fait avec les glencore
J’ai place un montant équivalent en 16 actions diverses a dividendes pour le fun (j’irai a 20 actions éventuellement suite a arbitrages : mon propre etf ! en explorant les actions UK sans retenue a la source) LTV 67%

Je vais comparer le rendement brut et net - et gain en capital - petite étude a mes frais!
Le truc étant que si j’ai besoin de 3k un mois je peux vendre une demi-position d’actions rapidement…ce qui n’est pas possible avec une tranche de 100k… et meme difficile avec des obligations de 1k de min ou 10k est le minimum de transaction …

Strategie fiscale aussi.

Dernière modification par sissi (24/03/2016 12h41)

SerialTrader · #24

Chere Sissi
CASA: Oui, bien sur, par sortie j’entendais prendre une PV de trading au cours des 6-12 prochains mois, pas en 2026.

Votre dynamisme, energie, et le partage de vos idees d’investissement inspire la plus grande admiration.

Je note tout de meme que si meme les plus chevronnes de nos investisseurs oblig commencent a se tourner vers les equities , cela temoigne que la repression financiere du Sieur Dragi avec son QE ++
est vraiment terrible. Qui n’a pas encore pris son bund a -0.2% de rendement ?

Bien a vous,
S.T.

ZeBonder · #25

Il y a aussi une BPCE en USD qui donne du 6,75% avec coupon payé tous les trimestres et accessible par tranche de 2k$.

Obligation Banque populaire Caisses d’épargne FR0010279208 en USD 6.75%, échéance Perpétuelle

Elle se traite en ce moment en dessous du pair mais attention elle peut être callée à chaque échéance.
BPCE avait la possibilité de la called depuis 2014 mais ne l’ont pas fait donc ça reste d’actualité.

Attention quand même, ça reste une perpétuelle bancaire et avec la nouvelle réglementation Européenne, si BPCE a le moindre souci vous serez rincés parmi les premiers.

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#21 24/03/2016 07h35

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