Seritage Growth Properties : spin off immobilier de Sears Holdings

Ils sont embêtants ces 10-Q, je ne trouve pas les comptes sociaux mais seulement les comptes consolidés …

Donc je ne suis pas sûr à 100% de ce fait, mais il me semble que la dette de 1.2B$ de Seritage est portée entièrement par Seritage et non par l’operating partnership :

10-Q a écrit :

As of September 30, 2015, the estimated fair value of the Company’s debt was $1.2 billion

Si c’est bien le cas, cela diminue encore la marge de sécurité, car Seritage ne possède que la moitié de l’immobilier mais porte toute la dette.

Donc le bon calcul de la marge de sécurité n’est pas [(VI - dette) - M/0.565] / (VI - dette), mais bien  [(VI*0.565 - dette) - M] / (VI*0.565 - dette).
Où M est la market cap des common shareholders et VI l’estimé de valeur immobilière. Et ça un impact important, et ce d’autant plus que le valeur immobilière se rapproche de la valeur de la dette.

Si je prends M = 1.2B$ et VI = 5.9B$, on a dans le premier cas une marge de 55% et dans le deuxième de 44%.

Mais si au lieu de prendre VI = 5.9 je prends simplement VI = 4 par sécurité, ça change déjà beaucoup plus. Dans le premier cas la marge de sécurité est encore de 24% alors que dans le deuxième cas il n’y a plus aucune marge de sécurité !

evariste a écrit :

Si c’est bien le cas, cela diminue encore la marge de sécurité, car Seritage ne possède que la moitié de l’immobilier mais porte toute la dette

Saur erreur de pa mart, Seritage détient 100% de 235 propriétés et 50% de chaque JV (3x12 propriétés).

---

Pour les prix des loyers au square foot ça dépend énormément de la taille des magasins (en plus de la localisation exacte et du niveau de CA/sqft) : plus c’est grand moins le prix au m2 est élevé.



Quand on survole les 10-K indiqués en source (j’ai fait ça rapidement mais ça semblait corroborer le graphique),  on trouve pour les grandes surfaces (> 10,000sqft) des loyers moyens pour les baux en cours autour de 10-11$/sqft et des nouveaux baux autour de 15-16$/sqft.

Evariste, excusez-moi, mais je ne vois pas trop où est la jargon dans le document, surtout lorsque cela concerne la transaction. Il y a certes pas mal de détails, mais cela a le mérite d’être assez précis (contrairement à beaucoup d’entreprises européennes où on ne trouve aucune information).

Prospectus a écrit :

The Transaction

Seritage Growth is a recently formed entity that will, in connection with this offering and through Operating Partnership, purchase the 235 Acquired Properties that are currently owned (or, in one case, ground-leased) by Sears Holdings and lease space at all of them except for the eleven Third Party Properties back to Sears Holdings, and also purchase the JV Interests. This offering and the related transactions described in this prospectus (the “Transaction”) will include a series of interim steps summarized below: 

  •   On December 18, 2014, Old Seritage, a Maryland REIT that conducted certain of our initial transaction activities, was formed. As part of the Transaction, prior to the Closing of the Transaction, Seritage Growth will acquire Operating Partnership and Old Seritage; 

  •   On June 3, 2015, Seritage Growth, a Maryland REIT that will be structured as an umbrella partnership real estate investment trust (commonly referred to as an UPREIT), was formed; 

  •   On April 22, 2015, Old Seritage formed Operating Partnership, a Delaware limited partnership; 

  •   A majority of the 235 Acquired Properties, consisting of Sears Holdings’ fee-owned (or, in one instance, ground leased) real estate assets, will be transferred to one or more subsidiaries of Sears Holdings (the “Acquired Entities”) and the Acquired Entities will incur approximately $1,161.2 million of indebtedness, and will establish a $100.0 million future funding facility (the “Financing”); 

  •   Operating Partnership will purchase for cash from Sears Holdings the Acquired Properties (directly or through the purchase of the Acquired Entities) and the JV Interests for an aggregate purchase price of approximately $2,677.3 million (a value which includes $2,248.3 million in respect of the Acquired Properties, which amount was determined by Sears Holdings with the assistance of a third-party appraisal process conducted by Cushman & Wakefield (“Cushman”), taking into account all the terms of the Master Lease and other relevant factors), inclusive of the amount of debt assumed by Operating Partnership through the purchase of the Acquired Entities;

Résultats annuels

Quelques nouveaux projets avec des loyers à des multiples de ce que payait Sears et des ROI à 12-13% sans levier. Au cours actuel de 47$, on est quand même à 21x les FFO incluant les baux signés mais non ouverts, soit une capitalisation 50% supérieure à SHLD.

valeurbourse a écrit :

Je pense par exemple à Seritage, que j’ai arbitré au dépens de VEREIT et HCP car sa marge de sécurité me semblait plus importante, plus fiable et surtout indépendante de la conjoncture.

Juste un rappel, sur Seritage la décote sur la NAV "potentielle" est importante, mais avec 76% des loyers actuellement sur Sears + l’endettement, ce n’est pas sans risque non plus.

Je serais curieux de savoir quels calculs permettent d’aboutir à une valeur intrinsèque de 150$. Pas les calculs d’ailleurs, mais plutôt la méthode utilisée.

Si on veut être exhaustif, voici quelques démarches possibles pour évaluer précisément le parc de SRG.

--

1ère méthode : détermination d’un cash flow comme si tout était loué à un prix de marché et actualisation.

SRG dispose d’une surface de 36,7 millions de pieds carrés et ses JV d’une surface de 5,3 millions de pieds carrés.

Vous pouvez, pour prendre une marge de sécurité, supposer que la surface de SRG hors JV est louée à 20% au tarif de 4,3 $ par pieds carrés et 80% à un tarif de marché que vous fixez. Dans un scénario très conservateur, vous pouvez faire 50/50.

Vous calculez ainsi un loyer total annuel, auquel vous déduisez les SG&A, que vous pouvez prendre à 30 millions, et vous obtenez ainsi un NOI. A ce NOI, vous déduisez les intérêts, et vous arrivez au FFO. Ce FFO doit être projeté et actualisé (ou vous pouvez mettre un multiple de 15 à 20).

Attention cependant : il y aura des frais de redéveloppement. Il semble sage de considérer cela comme un passif et le soustraire de la valorisation (ainsi, peu ou prou, la valeur intrinsèque des JV va s’évaporer).

Prenez bien en compte qu’il faut un peu de temps pour une telle réévaluation : l’immobilier de Sears s’apprécie au fur et à mesure que l’enseigne libère ses emplacements (enlevant ainsi la contrainte d’un bail très inférieur au prix de marché).

--

Seconde méthode : étude individuelle des propriétés (dont on connaît la liste) et évaluation du prix de marché dans le voisinage.
Les résultats des deux méthodes sont similaires (logique, la première réévalue les loyers au prix de marché - ce qui revient à fixer une valeur intrinsèque cohérente par rapport aux flux de loyers de marché encaissés).

Je comprends bien. On peut aller voir ce qui se passe chez les concurrents et prendre une plage des possibles pour voir la sensibilité aux hypothèses : entre 13 et 20 $ par sqf me semble bien. C’est nettement en-dessous de GGP, qui n’est pas bien meilleure que SRG à mon humble avis (même si cela fera sans doute bondir certains).

Si vous faîtes le tour des propriétés, on parle d’un portefeuille d’une qualité extraordinaire. Même certaines propriétés "freestanding" semblent pas mal situés (quasi adjacentes à des très beaux centres commerciaux).

Les résultats du Q1 sont tombés

Je retiens surtout :

SERITAGE a écrit :

"During the first quarter, we signed 214,000 square feet of new leases at average base rents of $32.65 PSF compared to the $6.00 PSF paid by Sears Holdings on a same space basis."

Ca fait quand même un multiple de 5.45 fois le prix payé par Sears.

Zera a écrit :

Les résultats du Q1 sont tombés

Je retiens surtout :

SERITAGE a écrit :

"During the first quarter, we signed 214,000 square feet of new leases at average base rents of $32.65 PSF compared to the $6.00 PSF paid by Sears Holdings on a same space basis."

Ca fait quand même un multiple de 5.45 fois le prix payé par Sears.

En effet, c’est encourageant. Mais 214 000 sqf c’est quand même assez peu au regard du total.
Il faut relativiser…