Analyse de l'investissement dans la REIT Chambers Street Properties et sa fusion avec Gramercy Property Trust
Cette discussion porte sur l'investissement dans la REIT (Real Estate Investment Trust) Chambers Street Properties (CSG), son analyse financière et sa fusion ultérieure avec Gramercy Property Trust (GPT). Les membres analysent divers aspects de CSG, notamment son rendement élevé (autour de 6,5%), sa diversification géographique et sectorielle (entrepôts et bureaux aux États-Unis et en Europe), et la solidité apparente de son bilan. Des indicateurs clés tels que l'AFFO Yield (8,17% initialement), le taux de distribution de dividende (75,4% initialement), le taux de remplissage (96% initialement) et la structure de la dette sont examinés.
Les participants débattent des forces et des faiblesses de CSG. Parmi les points forts, on note la croissance du portefeuille, les achats d'actions par des initiés et des analyses positives de Seeking Alpha et Dividend Channel. Cependant, des préoccupations émergent concernant la capacité du FFO à couvrir les distributions de dividendes et le risque lié à une dette à taux variable. L'utilisation d'un programme ATM (at the market) pour l'émission d'actions est également mentionnée comme un facteur potentiel limitant la hausse du cours de bourse. La discussion explore aussi le potentiel de consolidation du secteur et la possibilité d'une acquisition de CSG, vu l'absence d'actionnaire majoritaire.
L'annonce de la fusion entre CSG et GPT suscite un vif débat. Les membres analysent les termes de la fusion, le cours de l'action post-fusion et l'impact sur le rendement du dividende. Des divergences d'opinions apparaissent sur la valorisation de CSG avant la fusion, certains participants estimant que les actionnaires de CSG sont lésés par le prix proposé. La discussion explore également la nouvelle stratégie de la société fusionnée, la politique de dividendes post-fusion (passage à un dividende trimestriel), et les perspectives de croissance à long terme sous la direction du management de GPT, jugé comme plus compétent. Des analyses de valorisation (ANR) sont effectuées par les participants, utilisant différentes méthodes et hypothèses, en se basant sur les informations financières disponibles.
Enfin, la discussion aborde l'évolution du cours de l'action post-fusion, l'augmentation du dividende ultérieure, la mise à niveau de la notation de crédit (Investment Grade), et finalement, le rachat de GPT par Blackstone. Les participants évaluent le prix de rachat proposé par Blackstone et débattent des différentes options pour les investisseurs, notamment la vente immédiate ou l'attente de la finalisation de la transaction. Le risque et la gestion du risque sont implicitement abordés tout au long de la discussion, avec les diverses opinions et stratégies des participants.
La discussion met en lumière les défis liés à l'investissement dans les REIT, soulignant l'importance de l'analyse fondamentale approfondie, de la compréhension du management et de la gestion active du portefeuille face aux évolutions du marché et aux événements inattendus.
Je pense que ce mariage est malgré tout ce qui est annoncé, peu en faveur des shareholder de CSG.
Le management, toujours le management …
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Il y a beaucoup à lire sur le merger CSG/GPT.
- Pour ceux qui resteront actionnaires (comme moi) : la stratégie à 24 mois post-merger est, entre autre, explicitée ici : http://ir.chambersstreet.com/Cache/3100 … amp;OSID=9
- Un S4 préliminaire a été mis en ligne ici : http://ir.chambersstreet.com/Cache/3104 … amp;OSID=9
Il y a 440 pages à lire, ceux qui ne veulent pas y passer leur weekend peuvent se concentrer sur :
- tout le processus menant à l’accord avec Gramercy, détaillé pages 41 (automne 2014) à page 54 (juillet 2015). On y apprend notamment qu’un autre REIT non coté était acquéreur de CSG à des conditions que le board a considéré comme inférieures au merger.
- page 62 et suivantes : JP Morgan, qui conseille CSG, y explicite son estimé de « fair value » par rapport à la parité d’échange retenue (NAV, dividend discount model etc).
- page 69 et suivantes : Morgan Stanley, qui conseille GPT, fait de même.
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Chambers Street Properties et Gramercy Property Trust vont fusionner.
Est ce que la fusion a déjà eu lieu ?
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Autant pour moi je viens de relire les précédents post et de trouver que le deal va se finaliser fin de l’année.
J’aimerais bien investir sur Chambers Street Prop sa diversification géographique m’intéresse beaucoup.
Mais je ne sais pas quoi penser de la fusion avec Gramercy Property Trust.
De ce que j’ai pu lire ça ne devrait en rien affaiblir la société mais au contraire la renforcer non?
C’est le rendement qui risques d’être mis à mal sur le moyen terme ?
J’ai bien retenu ce que Kapitall a dit :
- Le dividende post-fusion sera inférieur au dividende actuel : un calcul de coin de table me laisse penser qu’il faudra attendre 3 ans post-fusion (soit 2019) à un actionnaire CSG pour retrouver le même niveau de rendement. La contre-partie, c’est un dividende très solide, couvert par un ample cash-flow et la possibilité pour le REIT de croître par croissance interne (c’est très précieux alors que la possibilité d’émettre des actions de manière relutive est limitée actuellement du fait de cours déprimés). Sans management digne de ce nom CSG n’aurait jamais été rien d’autre qu’on bond-proxy avec un rendement de 6/6,5%, avec l’équipe Dugan on aura une croissance quasi-assurée à 2 chiffres du dividende et par extension du cours de l’action : à moyen terme l’actionnaire de CSG s’y retrouve donc et à long-terme il sera gagnant par rapport au status-quo.
Sait on déjà si le dividende restera mensuel ou non ?
les actionnaires de CSG sont significativement lésés par rapport au cours retenu pour la fusion. Non seulement c’est quasiment sur le plus bas historique mais n’importe quelle analyse de NAV donnait un prix des actifs sur le marché privé aux alentours de $8.50/$9 par action en étant très conservateur. Ce point a d’ailleurs été soulevé par un analyste lors du CC et promptement évacué par le management de CSG : ils savent que c’est très mauvais. Il n’est pas exclu qu’il y ait contestation (avec 61 millions de break-up fee à la charge de CSG : ça fera quand même réfléchir les plus remuants)…
Je n’ai pas compris cette partie, un cours retenu pour la fusion ?
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L’action a atteint son plus bas cours aujourd’hui 30 septembre à 6.49 $.
Dernière modification par Uspony (30/09/2015 18h12)
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Il y a quelques jours j’ai vendu ma ligne CSG avec une modeste plus value grâce à une petite remontée du cours ainsi que la hausse du dollar. Le mouvement inverse ayant eu lieu hier me donnerait la possibilité de revenir sur le titre avec un discount de 8 à 10 %, aussi ai-je essayé d’estimer quel rendement attendre.
Les chiffres que j’ai trouvés viennent de cette annonce et de Google.
Notes :
«Valeur théorique GPT» il s’agit de l’ensemble post fusion.
Prévisions 2016, j’ai retenu les minima.
Je n’ai pas rajouté les actions préférentielles.
Le cours de CSG étant inférieur à 23,23 / 3,1898, le rendement potentiel s’en trouve un peu amélioré.
Du coup je trouve ce rendement plutôt correct contrairement à ce que je craignais suite aux annonces, celui de GPT étant faible.
Ayant quelques doutes sur mes calculs merci de m’indiquer si je ne fais pas une grossière erreur.
Toutefois, au delà du rendement, les mêmes incertitudes demeurent :
Incompétence de la direction qui accepte une offre inférieure au cours, hausse des taux, ralentissement de l’économie, baisse du dollar et fin du monde !
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Pour le rendement de l’ensemble post-fusion, le yield estimé est d’environ 6.6 %.
Mais pour les actionnaires "historiques" de CSG, vu que l’ex-CSG représentera 56% de l’ensemble post-fusion, le yield relatif aux actions qu’ils possédent ne sera que d’environ 3.6% (56% du dividende distribué à l’ensemble post-fusion). Conséquence de l’équivalent d’une dilution massive.
Sauf erreur dans mon raisonnement…
3.6% représente un yield peu interessant par rapport aux rendements constatés d’autres REIT.
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Kohai a écrit :
vu que l’ex-CSG représentera 56% de l’ensemble post-fusion, le yield relatif aux actions qu’ils possédent ne sera que d’environ 3.6%
Je pense que j’ai fait une petite erreur de calcul, là…
J’ai essayé de savoir quel serait le yield post-fusion pour les actionnaires actuels de CSG.
Les sites ( Bloomberg, MorningStar) donnent un futur yield de 3.7%
Mais il me semble que ce yield est calculé automatiquement en fonction des annonces de CSG (et de Gramercy), or les annonces concernent un dividende partiel, couvrant la période du 1er au 17 décembre, et non l’ensemble du mois de décembre et encore moins de la partie post-fusion.
Mon calcul est différent. J’ai essayé de savoir quel serait mon yield en tant qu’actionnaire actuel de CSG .
Je suis parti du nombre d’actions CSG et GPT en circulation, soit respectivement 237 et 59 millions. (Source MorningStar).
Pour la fusion, chaque action GPT donnera droit à 3.1858 actions CSG. Les actions CSG ne bougent pas.
Au total, la nouvelle société aura donc 237+ 59*3.1858 = 425 M d’actions.
Les anciens propriétaires de CSG posséderont donc bien 237/425 = 56% de la nouvelle entité, conforme à l’annonce page 5 du proxy :
CSG a écrit :
Upon completion of the Merger, we estimate that Chambers shareholders will own approximately 56% of the common shares of beneficial interest of the combined company
Maintenant, CSG annonce qu’au total, si j’ai bien compris, post-fusion il y aura 133 M d’action de la nouvelle société (New GPT pour faire simple):
Il y aurait donc une opération transformant les 425 M d’action CSG post merger en 133 M d’actions de New GPT.
Dans ce cas, si vous aviez 100 actions CSG, vous vous retrouvez avec 31.28 actions de New GPT. (100*133/425)
Quel dividende allez-vous toucher?
En reprenant le document cité par nil précédement, on a : 
.
et
Donc dans le cas le plus défavorable, on aurait un dividende annuel 1.47 $/action (70% de 2.10$).
Soit pour les ex-100 actions de CSG transformées en 31.28 action de New GPT : 45.98 $.
La ou vous touchiez avant 100*0.51$ = 51 $.
Soit une diminution de 9.8%.
Le nouveau yield s’établirait donc à 6.48% (au cours de vendredi soir: 7.18 -9.8%).
Ce qui est loin d’être catastrophique, et est loin des 3.7% annoncés…
J’ai essayé de faire valider ces calculs par CSG, en contactant la société nommé par CSG pour répondre aux actionnaires sur cette fusion (DF King).
Après une demi-douzaine d’échanges de mails avec un charmant correspondant Michael Horthman, j’ai renoncé, il semble qu’ils ne soient autorisés qu’à faire des copier-coller des différents documents…
Si ceux qui ont eu le courage de lire les 440 pages du rapport en entier (respect, Kapitall ! ) peuvent infirmer ou confirmer ces calculs…
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Désormais c’est Gramercy Property Trust, voici quelques infos extraites des résultats :
Gramercy Property Trust a écrit :
For the year ended December 31, 2015, AFFO was $101.3 million, or $0.54 per fully diluted common share.
The Company reaffirms its previously announced outlook for 2016 with expected Core FFO and AFFO of $0.66 - $0.75 per diluted common share.
… subsequent to year end, declared first quarter 2016 dividend of $0.11 per common share.
Annualisé cela fait 0,44$ de dividende un peu en dessous de leur prévision minimale : 70 % de l’AFFO donc 1,47$ qu’on ajuste à la parité de fusion (3,1898) soit 0,46$.
Cela nous donne un rendement de 5,8%, un peu faible à mon goût, cela dit un rendement élevé est souvent synonyme de problèmes dans les tuyaux.
N’étant plus actionnaire, je n’ai pas creusé davantage. S’ils tiennent leurs prévisions, à savoir un AFFO en croissance de plus de 20%, le dossier mérite sans doute d’être ré-étudié.
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Hall of Fame Ma compagne est toujours actionnaire.
In fine, cette fusion n’est peut-être pas si mal quand on voit le parcours boursier d’une ex-étoile montant chez les triple nets (Stag Industrial) par rapport à Chambers+Gramercy.
Les actionnaires de Chambers ont peut-être été un peu lésés mais au final l’ensemble semble plus solide.
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6 #35 05/04/2016 19h02Quelques mois après la fusion, un petit point de la situation.
Tout d’abord, le cours s’est sensiblement redressé : aux alentours de $8,50 par action, environ 12x la guidance 2016 d’AFFO. C’est d’autant plus significatif que le REIT est en train de vendre pour environ 1.2 millard de $ d’immeubles (principalement des bureaux) et qu’il y a donc une incertitude sur la bonne execution des ventes et le réinvestissement du capital dans des immeubles type industriel/entrepôts. Avec 600 millions de ventes déjà effectuées (cap rate : 6.5%) et seulement 200 millions réinvestis (cap rate : 7.5%), le REIT va crouler sous le cash. Ce qui est excellent si des opportunités de marché devaient se présenter, moins s’il n’y a pas d’actifs convenables à acquérir. En plan B : un programme de rachats d’actions de 100 millions pourrait diminuer une dilution éventuelle.
Ce slide est très parlant et je conseille à tous les investisseurs novices en REITs de le parcourir avec attention : on pourrait l’intituler « des bienfaits d’un payout ratio raisonnable ». 
En ne payant que 70% de l’AFFO en dividendes, le REIT conserve suffisamment de cash pour, toutes choses égales par ailleurs en terme de structure de capital, de conditions de marché, et avec des baux typiques dans le triple net (revalorisations de 2% annuelles), se garantir une croissance de l’AFFO de plus de 5%.
Mieux : la conséquence quasiment immédiate d’une telle politique et de telles perspectives de croissance est un cours sur AFFO qui sera plus élevé que pour ses pairs au payout ratio supérieur. Autrement dit : la quasi-garantie d’un WACC plus faible que ses concurrents, donc un accès à du capital bon marché, donc la capacité de se placer sur des actifs de meilleure qualité ou de générer un spread plus attractif pour un même bien. En l’état, en retenant le coût moyen de la dette au 31/12/2015, le cours de l’action au moment où j’écris ces lignes et une structure 60% equity / 40% debt, plus quelques frais de gestion/émission, le WACC est d’environ 5%.
Celui-ci pourrait encore se réduire un peu puisque GPT vise un endettement structurel de l’ordre de 5 à 5.5 x l’EBITDA, ce qui correspond à une notation BBB, soit un cran au-dessus de la notation actuelle. Il est plausible que cette notation soit attribuée dès la fin des ventes d’actifs de 2016/2017.
Le management est par ailleurs incité à faire progresser le cours de l’action : ajusté du ratio d’échange CSG/GPT, le seuil de déclenchement de leurs options est aux environ de $10,5. Connaissant DuGan et son équipe depuis l’époque WPC, et en me basant sur ce qu’ils ont accompli depuis qu’ils sont en charge de GPT, je n’ai guère de doute que ces options seront exercées. Tout semble au vert : positionnement sur des actifs en phase avec l’économie actuelle, structure bilancielle solide, une attention extrême aux coûts (et notamment de CAPEX, ce qui est fondamental), un dividende qui sera amené à croître fortement (pour un REIT triple net), des baux suffisamment défensifs s’il devait y avoir une détérioration de l’économie type récession etc.
CSG avait des actifs de qualité (qui se vendent très bien!) mais pas de management digne de ce nom. Maintenant on a une vision stratégique, des actifs solides et un des tous meilleurs managements de la place US. A titre personnel, c’est dans le top 5 de mes positions en REITs.
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Bonjour à tous,
Le dividende sera-t-il toujours mensuel ou dorénavant trimestriel ? Étant donnée qu’ils annoncent un dividende trimestriel de 0,11 dollar et que sur morningstar le dividende sera de 0,11 dollar le 15 avril prochain.
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Ce qui est excellent si des opportunités de marché devaient se présenter, moins s’il n’y a pas d’actifs convenables à acquérir. En plan B : un programme de rachats d’actions de 100 millions pourrait diminuer une dilution éventuelle.
Hum il y aura peut etre des opportunités avec sears, target ou vereit.
Sinon en effet elle est devenu trimestrielle d’apres le nasdaq Nas
Dernière modification par francoisolivier (10/04/2016 21h56)
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Bonjour Kapitall, je débute sur les reits nord américaines car j’ai fait le plein avec les siic françaises.
Vous avez visiblement deja une grande expérience sur ce sujet
Pourriez vous nous donner vos 4 autres choix sur ce secteur en dehors de Gramercy.
Bien cordialement
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Bonjour Georges,
Je ne vous rendrais pas service si je vous donnais cette information telle quelle. L’important en tant qu’investisseur c’est de devenir parfaitement autonome dans ses décisions tant d’achat que de vente. Sinon, viendra fatalement un moment où vous commettrez des erreurs très coûteuses.
Si vous avez investi dans des SIIC, j’imagine que vous avez pris le temps de vous familiariser avec leur business model ? Avez-vous lu le livre "Investir dans l’immobilier depuis chez soi" de Philippe sur les foncières cotées ? Et si vous envisagez d’investir en Amérique du nord, avez vous lu le fondamental "Investing in REITs" de Ralph L. Block ?
Si vous voulez échanger sur le sujet, mais en partant de vos analyses, je prendrai le temps de vous répondre en fonction de mes disponibilités.
francoisolivier a écrit :
Hum il y aura peut etre des opportunités avec sears, target ou vereit.
Pensez-vous que les immeubles qui pourraient êtres cédés par ces 3 entités correspondent à la stratégie explicitée par l’équipe DuGan ?
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Gramercy vient de passer en Investment Grade par Fitch
Lien
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Bonjour
J’essaye d’estimer la NAV :
j’ai pris les chiffres dans le rapport T2 , 2016 :
les loyers / par le taux de capitalisation :
375.1 M / 7.5 % = 5 001 333 333.33 $
+ les actifs, dont des terrains à bâtir : $413 500 000
+ la trésorerie : $908 100 000
= 6 322 933 333.33
- les dettes : 2 489 100 000
l’ANR serait = 3 833 833 333.33
Puis divisé par le nombre d’actions : 427 542 605
Donc ANR / par le nombre d’actions = 8.967 $
La NAV serait = 8.967 $
Quand penseriez-vous ?
Vous pouvez corriger et conseiller .
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Gramercy trust augmentation du div 0.125
Gramercy Property Trust (GPT) Dates et historique des coupons ? NASDAQ.com
après avoir récupéré son statut de investissement grade le mois dernier
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Bonjour,
Des nouvelles de Gramercy: Press Release - Gramercy Property Trust
Donc, nous avons un split avec un regroupement d’action par 3, sans que cela ne modifie notre investissement initial (à part la variation des cours).
Néanmoins, comment cela va se passer pour le dividende ?
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Je suppose que le dividende par action sera multiplié par 3. Sinon, on s’est fait avoir !
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3 #46 07/05/2018 13h09Gramercy est racheté par Blackstone pour $27.50 par action.
C’est une grosse position historique chez moi, donc mon portefeuille va faire un bond sympathique.
Par contre, je trouve le prix extrêmement peu satisfaisant. GPT émettait des titres à plus de $29 récemment pour financer des JVs : leurs partenaires doivent se sentir sacrément floués quand ils lisent :
GPT a écrit :
"Entering into this transaction with Blackstone fulfills our Board of Trustees’ mission to maximize shareholder value.”
Ceci étant dit, le management était acculé : avec une action en dessous de la NAV, la croissance externe était pour ainsi dire impossible.
En interne, comme ils ont structuré leur portefeuille avec des baux très protecteurs mais aussi très longs et aux augmentations modestes (donc peu adaptés si jamais l’inflation devait accélérer aux USA), la croissance des FFO aurait été anémique pendant longtemps.
Je me demande tout de même si certains fonds ne vont pas se saisir du dossier pour arguer qu’une liquidation du REIT "à la découpe" procurerait des retours supérieurs aux actionnaires. Je précise tout de suite que ce serait sans doute beaucoup moins favorables aux actionnaires de ce forum : ce scénario hypothétique (type NY REIT) se ferait par le versement de dividendes - donc lourdement fiscalisés. Alors qu’ici, au moins, on peut toujours repousser la facture fiscale en jouant des moins-values passées (ou en externalisant celles en portefeuille).
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
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Hall of Fame Kapitall a écrit :
Je me demande tout de même si certains fonds ne vont pas se saisir du dossier pour arguer qu’une liquidation du REIT "à la découpe" procurerait des retours supérieurs aux actionnaires. Je précise tout de suite que ce serait sans doute beaucoup moins favorables aux actionnaires de ce forum : ce scénario hypothétique (type NY REIT) se ferait par le versement de dividendes - donc lourdement fiscalisés. Alors qu’ici, au moins, on peut toujours repousser la facture fiscale en jouant des moins-values passées (ou en externalisant celles en portefeuille).
Non seulement cela mais en plus dans le cas de New York REIT, cela prend tellement de temps que la valeur des propriétés a été revue plusieurs fois à la baisse et qu’on parle maintenant de 2021 pour une cession complète du portefeuille…
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Bonjour,
Question à titre personnel, que faut-il faire ? Revendre maintenant, ou attendre le mois d’octobre ? Je suis en moins value sur le titre, mais avec les dividendes reçus, je ne suis pas perdant.
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1 #49 08/05/2018 08h36Le marché s’est calé très précisément à $27.50, ce qui laisse penser que le marché n’attend pas de surenchère. Il peut se tromper, mais c’est (malheureusement) peu probable ici.
Vous avez donc le choix entre vendre maintenant (cela vous coûte les frais de transaction et vous perdez le dividende de Juillet) ou attendre jusqu’à que la transaction aboutisse : dans ce cas, vous toucherez 0,375 cents par action en Juillet plus $0,004 par jour après la 15 Octobre jusqu’à la date de transaction effective (qui se fera à $27.50).
C’est une rémunération très faible de vos capitaux, à mon avis, si vous avez d’autres pistes d’investissement (inférieure même à de l’obligataire US de qualité décente). Toutefois, vous pouvez garder la position jusqu’à ce qu’une opportunité de marché se présente : cette partie là de votre portefeuille est pour ainsi dire "garantie" !
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
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Kapitall a écrit :
C’est une rémunération très faible de vos capitaux, à mon avis, si vous avez d’autres pistes d’investissement (inférieure même à de l’obligataire US de qualité décente).
Bonjour,
je ne suis pas tout à fait d’accord avec vous : à 0,004$/ation/et par jour, on est 0.36€ par trimestre, ou 1.44$ par action et par an. A un cours de 27.5$, cela fait un rendement de 5,24%.
C’est certes moins que le rendement de 6.5% actuel, mais ce n’est pas si mal.
Me concernant, je suis très déçu par cette offre.
J’avais renforcé GPT il y a peu de temps, car j’étais très satisfait du travail effectué et de la transformation du portefeuille qui était terminée ou presque (part indus du portfolio à 79% pour une cible de 75%, très bonne qualité d’actifs, et plus récents que pour les autres REITS du secteur).
On allait donc prochainement avoir une vrai croissance et non plus une transformation du portefeuille, ce qui allait s’accompagner d’une croissance de l’AFFO …. et remontée du cours qui était à un prix/affo pas à la hauteur de ces pairs du secteur.
Bref pour moi 27.5$ ce n’était clairement pas ma cible à court terme surtout en rajoutant le dividende en parallèle.
Bonne journée
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
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