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4 #1 03/08/2010 12h57
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“INTJ”
Ce post est assez technique, j’aurai pu le mettre sur le blog.
Alors que plusieurs secteurs boursiers sont revenus sur leur plus haut (notamment le secteur des biens de consommation durables), le secteur des services aux collectivités se traine.
GDF-Suez, Veolia, EDF, toutes ses valeurs sont très loins de leur plus haut historique.
D’une façon générale, ces valeurs sont appréciées des particuliers pour leur rendement, mais n’ont pas trop la faveur des investisseurs professionnels.
Peut-être est-ce que parce que trop souvent, une pile de dettes accompagnent le dividende, quand la société ne s’endette pas simplement pour payer les dividendes (cas d’ENEL l’année dernière).
LA BRUTE
En effet, le rendement sur dividendes ne renseigne ni sur la pérennité de celui-ci, ni sur la structure capitalistique de l’entreprise (endettée ou non), ni encore si la société avait les "moyens" de payer le dividende.
LE TRUAND
Le PER est un ratio catastrophique, qui ne tient pas compte de la dette, pas compte de la trésorerie et s’appuie sur le résultat net qui peut être complètement éloigné du résultat opérationnelle du fait de manipulation comptable. C’est un ratio facilement manipulable.
LE BON
Etant un fanatique des ratios, j’ai cherché un ratio qui "explique" au mieux la chereté d’une entreprise et permet une comparaison d’entreprises de secteur différent.
Un bon ratio pour ça est le ratio EV/Ebitda, dont j’ai déjà parlé sur le blog :
EV/EBITDA, EV/Sales et PER - L’investisseur heureux
Cependant, grâce aux données de BusinessWeek, j’ai pu récemment récupérer des données comptables et faire mes propres ratios, dans le but de faire encore mieux que l’EV/Ebitda.
J’ai donc développé 4 ratios :
Ratio n°1 = ( Capitalisation boursière - trésorerie + total des dettes ) / Free Cash Flow
==> Ce ratio est connu sous le nom de Free Cash Flow Yield
Ratio n°2 = ( Capitalisation boursière - actifs liquides + total des dettes ) / Free Cash Flow
Ratio n°3 = ( Capitalisation boursière - trésorerie + total des dettes ) / moyenne des Free Cash Flow des 4 dernières années
Ratio n°4 = ( Capitalisation boursière - actifs liquides + total des dettes ) / moyenne des Free Cash Flow des 4 dernières années
Ces ratios mesurent réellement l’argent qui est "produit" par l’entreprise (le Free Cash Flow est difficilement "manipulable") et la valeur de l’entreprise tient compte des dettes et de la trésorerie.
On a donc une mesure effective avec au numérateur combien on paye, et au dénominateur combien on reçoit (au sens de l’actionnaire propriétaire, pas au sens du dividende).
Les ratios n°3 et n°4, parce qu’ils tiennent compte des 4 dernières années et lissent l’activité vont permettre de comparer des entreprises cycliques.
Exprimés en %, ces ratios vont nous permettent aussi une comparaison direct avec le taux de rendement obligataire.
Voici le résultats pour l’industrie des boissons non alcooliques :
On voit que ça se tient dans un mouchoir de poche et que l’on est à peine supérieur au taux obligataire.
Ces valeurs sont hyper-chères !
Maintenant pour le secteur pharmaceutique :
C’est un des secteurs les moins cher en ce moment. Les prix anticipent la chute des brevets ou les coupes dans les remboursements des médicaments ou produits médicaux.
Mais quand même : regardez Jonhson & Jonhson, avec un Free Cash Flow Yield a 8% !
Secteur des compagnies pétrolières intégrées :
Les 2 premiers ratios s’appuient sur les chiffres de Free Cash Flow 2009, particulièrement mauvais du fait de la baisse du cours du pétrole. Exxon Mobil a 3% et 4%.
Par contre, si on prend en compte la moyenne des Free Cash Flow des 4 dernières années (qui lisse donc le prix du pétrole), les ratios passent à 9% et 11% !
Certes le rendement sur dividendes d’Exxon Mobil n’est que de 2,8% ; mais c’est parce que XOM ne distribue qu’une petite partie de son cash flow. Par contre Exxon rachète massivement des actions et emmagasine de la trésorerie pour faire des investissements.
Secteur des compagnies productrice d’électricité :
On constate que malgré la baisse de leur cours, les ratios sont particulièrement mauvais, souvent inférieur au taux obligataire à 10 ans.
Cela se justifie comme suit : si ces compagnies génèrent énormément de cash, elle doivent aussi beaucoup investir, rien que pour maintenir leur installation. Au final, le free cash flow n’est donc pas très élevé. Comme en plus toutes ces compagnies sont souvent fortement endettée, si on tient compte de la dette (ce que ne fait pas le PER ou le rendement sur dividende), c’est encore pire.
Leur seul atout, c’est le rendement sur dividende. Pour le maintenir, elles n’hésitent pas à distribuer beaucoup de leur cash flow, quitte a devoir s’endetter encore plus pour croitre.
Secteur des télécommunications 
De très bon ratios aussi. Ces compagnies génèrent du cash flow, mais n’investissent plus beaucoup sur leur réseau. Du coup, leur free cash flow est très élevé.
Regardez les excellents ratios de France Telecom ! Sur la seule base de ce ratio, mieux vaut acheter du France Telecom que de l’EDF !
Conclusion
Ces nouveaux ratios sont nettement plus intéressants que le PER ou le rendement sur dividendes.
Leur seule lacune est de ne pas tenir compte de la croissance future.
Cette contrainte est plus ou moins levée si en amont de l’univers d’investissement considéré on ajoute un critère de croissance. Par exemple, on impose une croissance du free cash flow de 5% à 10% par an.
Mots-clés : ebitda, ev, fcf yield, per, ratios, valeur d'entreprise
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