Free Cash Flow Yield et autres ratios boursiers de valorisation

InvestisseurHeureux · #1

Ce post est assez technique, j’aurai pu le mettre sur le blog.

Alors que plusieurs secteurs boursiers sont revenus sur leur plus haut (notamment le secteur des biens de consommation durables), le secteur des services aux collectivités se traine.

GDF-Suez, Veolia, EDF, toutes ses valeurs sont très loins de leur plus haut historique.

D’une façon générale, ces valeurs sont appréciées des particuliers pour leur rendement, mais n’ont pas trop la faveur des investisseurs professionnels.

Peut-être est-ce que parce que trop souvent, une pile de dettes accompagnent le dividende, quand la société ne s’endette pas simplement pour payer les dividendes (cas d’ENEL l’année dernière).

LA BRUTE
En effet, le rendement sur dividendes ne renseigne ni sur la pérennité de celui-ci, ni sur la structure capitalistique de l’entreprise (endettée ou non), ni encore si la société avait les "moyens" de payer le dividende.

LE TRUAND
Le PER est un ratio catastrophique, qui ne tient pas compte de la dette, pas compte de la trésorerie et s’appuie sur le résultat net qui peut être complètement éloigné du résultat opérationnelle du fait de manipulation comptable. C’est un ratio facilement manipulable.

LE BON

Etant un fanatique des ratios, j’ai cherché un ratio qui "explique" au mieux la chereté d’une entreprise et permet une comparaison d’entreprises de secteur différent.

Un bon ratio pour ça est le ratio EV/Ebitda, dont j’ai déjà parlé sur le blog :
EV/EBITDA, EV/Sales et PER - L’investisseur heureux

Cependant, grâce aux données de BusinessWeek, j’ai pu récemment récupérer des données comptables et faire mes propres ratios, dans le but de faire encore mieux que l’EV/Ebitda.

J’ai donc développé 4 ratios :

Ratio n°1 = ( Capitalisation boursière - trésorerie + total des dettes ) / Free Cash Flow
==> Ce ratio est connu sous le nom de Free Cash Flow Yield

Ratio n°2 = ( Capitalisation boursière - actifs liquides + total des dettes ) / Free Cash Flow

Ratio n°3 = ( Capitalisation boursière - trésorerie + total des dettes ) / moyenne des Free Cash Flow des 4 dernières années

Ratio n°4 = ( Capitalisation boursière - actifs liquides + total des dettes ) / moyenne des Free Cash Flow des 4 dernières années

Ces ratios mesurent réellement l’argent qui est "produit" par l’entreprise (le Free Cash Flow est difficilement "manipulable") et la valeur de l’entreprise tient compte des dettes et de la trésorerie.

On a donc une mesure effective avec au numérateur combien on paye, et au dénominateur combien on reçoit (au sens de l’actionnaire propriétaire, pas au sens du dividende).

Les ratios n°3 et n°4, parce qu’ils tiennent compte des 4 dernières années et lissent l’activité vont permettre de comparer des entreprises cycliques.

Exprimés en %, ces ratios vont nous permettent aussi une comparaison direct avec le taux de rendement obligataire.

Voici le résultats pour l’industrie des boissons non alcooliques :

On voit que ça se tient dans un mouchoir de poche et que l’on est à peine supérieur au taux obligataire.

Ces valeurs sont hyper-chères !

Maintenant pour le secteur pharmaceutique :

C’est un des secteurs les moins cher en ce moment. Les prix anticipent la chute des brevets ou les coupes dans les remboursements des médicaments ou produits médicaux.

Mais quand même : regardez Jonhson & Jonhson, avec un Free Cash Flow Yield a 8% !

Secteur des compagnies pétrolières intégrées :

Les 2 premiers ratios s’appuient sur les chiffres de Free Cash Flow 2009, particulièrement mauvais du fait de la baisse du cours du pétrole. Exxon Mobil a 3% et 4%.

Par contre, si on prend en compte la moyenne des Free Cash Flow des 4 dernières années (qui lisse donc le prix du pétrole), les ratios passent à 9% et 11% !

Certes le rendement sur dividendes d’Exxon Mobil n’est que de 2,8% ; mais c’est parce que XOM ne distribue qu’une petite partie de son cash flow. Par contre Exxon rachète massivement des actions et emmagasine de la trésorerie pour faire des investissements.

Secteur des compagnies productrice d’électricité :

On constate que malgré la baisse de leur cours, les ratios sont particulièrement mauvais, souvent inférieur au taux obligataire à 10 ans.

Cela se justifie comme suit : si ces compagnies génèrent énormément de cash, elle doivent aussi beaucoup investir, rien que pour maintenir leur installation. Au final, le free cash flow n’est donc pas très élevé. Comme en plus toutes ces compagnies sont souvent fortement endettée, si on tient compte de la dette (ce que ne fait pas le PER ou le rendement sur dividende), c’est encore pire.

Leur seul atout, c’est le rendement sur dividende. Pour le maintenir, elles n’hésitent pas à distribuer beaucoup de leur cash flow, quitte a devoir s’endetter encore plus pour croitre.

Secteur des télécommunications

De très bon ratios aussi. Ces compagnies génèrent du cash flow, mais n’investissent plus beaucoup sur leur réseau. Du coup, leur free cash flow est très élevé.

Regardez les excellents ratios de France Telecom ! Sur la seule base de ce ratio, mieux vaut acheter du France Telecom que de l’EDF !

Conclusion

Ces nouveaux ratios sont nettement plus intéressants que le PER ou le rendement sur dividendes.

Leur seule lacune est de ne pas tenir compte de la croissance future.

Cette contrainte est plus ou moins levée si en amont de l’univers d’investissement considéré on ajoute un critère de croissance. Par exemple, on impose une croissance du free cash flow de 5% à 10% par an.

Mots-clés : ebitda, ev, fcf yield, per, ratios, valeur d'entreprise

InvestisseurHeureux · #2

Je me suis amusé à isoler les entreprises dont le résultat opérationnel et le free cash flow avaient cru ses 4 dernières années, dont la capitalisation boursière est supérieure à 1 Md et qui ont un rendement sur dividendes > 2%. Les financières sont exclues.

Au final sur 1000 sociétés traités, ils en restent 29 !

Comme valeurs françaises, on trouve Air liquide et EutelSat, qui malheureusement se payent très chères.

On notera que la compagnie de tabac British American Tobacco a réussi à augmenter son free cash flow ses 4 dernières années malgré les contraintes légales des pays développés.

Grossièrement, les valeurs les moins chères sont :
- Bristol-Myers Squibb
- GlaxoSmithKline
- Medtronic Inc
- Baxter International Inc
- Becton Dickinson and Co

Toutes du secteur de la santé.

guillon · #3

Pouvez-vous appliquer vos ratios au secteur des foncières

InvestisseurHeureux · #4

J’aurais bien voulu mais le free cash flow ne s’applique pas aux foncières.

Il faut utiliser une mesure appelée funds from operations en remplacement et je n’ai hélas pas les données comptables pour la calculer.

Vincent · #5

Voici un calcul très intéressant. On peut aussi faire plus simple en comparant la trésorerie à la capitalisation boursière. On a ainsi des entreprises dont la capitalisation est inférieure à la trésorerie (je pense à LNC et Viel par exemple).

C’est un ratio qui serait intéressant à calculer afin de détecter des entreprises pour le coup très fortement dévaluées.

InvestisseurHeureux · #6

Bonjour,

Il n’y en a aucune dans mon univers d’investissement considéré (les principaux indices).

Par contre il y en a quelques-unes en France dont la trésorerie est supérieure à la dette totale :

- Metrologic Group SA
- Sucriere de Pithiviers-Le-Vieil
- NetGem SA
- Euro Ressources SA

En Italie il y aussi :
- Parmalat SpA

Par exemple, pour la Sucrière de Pithiviers-Le-Vieil :

Total dettes : 100 M€
Trésorerie : 175 M€
Capitalisation boursière : 316 M€

Par contre, si on regarde celle qui ont les actifs liquides (dont valorisation du stock inclue) supérieures à la dette totale, on peut ajouter :

- Tonnellerie Francois Freres
- Manutan International
- Thermador Groupe
etc

Mais je vais ajouter ce soir une liste automatique dans la rubrique https://www.investisseurs-heureux.fr/bourse_actions_ue, ce sera plus simple.

InvestisseurHeureux · #7

InvestisseurHeureux a écrit :
Ratio n°1 = ( Capitalisation boursière - trésorerie + total des dettes ) / Free Cash Flow
==> Ce ratio est connu sous le nom de Free Cash Flow Yield

Ratio n°3 = ( Capitalisation boursière - trésorerie + total des dettes ) / moyenne des Free Cash Flow des 4 dernières années

C’est bête comme choux mais je n’y avais pas pensé hier. Plutôt que se palucher 2 ratios, il suffit d’en créer un pondère le free cash flow d’après son ancienneté.

Comme suit :

( Capitalisation boursière - trésorerie + total des dettes ) / ( (Free Cash Flow 2009 * 4 + Free Cash Flow 2008 * 3 + Free Cash Flow 2007 * 2 + Free Cash Flow 2006) / 10

Avec ça on approche du ratio "universel".

InvestisseurHeureux · #8

Vincent a écrit :
C’est un ratio qui serait intéressant à calculer afin de détecter des entreprises pour le coup très fortement dévaluées.

Voilà ce qui se rapproche le + de ce que vous souhaitez :
https://www.investisseurs-heureux.fr/bo … graham.htm

Ce n’est pas des entreprises qui cotent sous leur trésorerie, mais elles sont proches de leur actif net.

HuntR · #9

Il y a également ce site qui propose des valeurs qui cotent sous leur valeur netnet (tel que le décrivait Benjamin Graham) : www.grahamnetnet.com

Sinon pour les ratios perso sur quel site peut-on les trouver ?

Dernière modification par HuntR (08/08/2010 17h26)

InvestisseurHeureux · #10

Pour les ratios perso, vous voulez dire ceux dont je parle dans cette file ?

Pour le moment, tant que je ne suis pas sûr de leur pertinence, je les garde dans ma base de données mais je présenterai régulièrement des entreprises qui en ont des bons.

Sinon pour l’EV/Ebitda qui se rapproche le plus : www.infinancials.com

HuntR · #11

Pour Info, au sujet de la pertinence de l’EBITDA je viens de laisser un commentaire sur le billet du blog.

Il y a également l’avis de Munger sur l’EBITDA : Buyingvalue.com Is For Sale

InvestisseurHeureux · #12

Je ferai un test sur tous ces ratios dans la semaine :

EV/Moyenne pondéré du Chiffres d’affaires
EV/Moyenne pondéré du Free Cash Flow
EV/Moyenne pondéré du Cash Flow from Opérations
EV/Moyenne pondéré du Résultat opérationnel
EV/Moyenne pondéré du Résultat net

Et nous verrons lequel "explique" le mieux les valorisations au sein d’une industrie.

Sur le calcul de la valeur d’entreprise, il y a deux options :

Soit je prends la totalité des dettes, soit je prends juste les dettes longs termes.

Ça fait donc 10 ratios à tester.

InvestisseurHeureux · #13

Voici un premier élément de réponse.

Si le ratio est pertinent, normalement on doit trouver des proximités dans une même industrie.

J’ai pris comme EV = Capitalisation - Trésorerie + Dettes long termes. Les chiffres de trésorerie et dettes sont ceux du dernier trimestre connu.

OI = Operating Income
OCF = Operating Cash Flow
RN = Résultat Net

Voici un premier tableau, dont toutes les valeurs (Operating Income, OCF, etc) datent de 2009 :

Ici le ratio qui se démarque nettement, c’est l’EV/CA (= EV/Sales, Valeur d’entreprise sur Chiffres d’Affaires).

Ensuite éventuellement, on a le OI/EV (résultat opérationnel), mais c’est moins flagrant.

Voici maintenant la même chose, mais en utilisant une moyenne pondérée depuis 2006. Tous les chiffres (notamment le résultat net) sont alors lissés.

On retrouve toujours notre ratio EV/CA et on en a un nouveau, le Résultat Net/EV.

Le pb de l’EV/CA c’est qu’il va marcher au sein d’une même industrie, mais pas pour des industries au marge opérationnelle différente.

Les ratios à base de Free Cash Flow ne semblent pas très bien marcher.

Vincent · #14

Merci beaucoup pour la réponse rapide ! Ceci donne d’autres pistes d’investissement intéressantes.

Ma définition est un peu plus basique avec la comparaison capitalisation vs. trésorerie. Sur LNC, on a ainsi une trésorerie de 146 millions d’euros et une capitalisation de 96 millions. Sur Viel on a 353 millions de cash pour 203 millions de capitalisation.

Évidemment, ces entreprises ont des dettes mais vu les flux de trésorerie, elles peuvent les rembourser sans toucher à leur trésor de guerre.

Un autre ratio est intéressant et me sert pour faire un premier tri sur le marché parisien. Je fais le ratio capitaux propres/capitalisation. Ceci permet de détecter des entreprises potentiellement sous-évaluée. Après, je regarde l’activité des entreprises, leur rentabilité, leur dividende mais ce ratio est un point d’entrée qui permet de déceler de belles affaires.

InvestisseurHeureux · #15

Cette discussion date d’un an.

Dans ma base de données personnelle, je continue à mettre en exergue 4 ratios :
- Operating Income pondéré sur les 4 dernières années / Valeur d’entreprise
- Operating Cash Flow pondéré sur les 4 dernières années / Valeur d’entreprise
- FCF pondéré sur les 4 dernières années / Valeur d’entreprise
- Résultat Net pondéré sur les 4 dernières années / Valeur d’entreprise

Sur la capture d’écran ci-dessous on voit aussi :
- La valeur d’entreprise sur le Chiffres d’affaires
- La dette long terme sur fonds propres
- La dette total sur fonds propres
- La croissance moyenne du CA sur les 4 dernières années

Je continue à penser que ces ratios sont plutôt bons et que ce n’est pas un hasard si Swisscom, Telefonica et Teliasonera affichent un multiple d’EV/CA identique à 2,8.

Sur la capture d’écran, on voit que FTE est clairement la moins chere, mais c’est aussi la seule du lot à avoir une croissance moyenne en baisse ces 4 dernières années (-1%).

On notera aussi sur la capture d’écran la proximité étonnante des différents ratios entre le pétrolier italien ENI et le pétrolier français Total, avec un Operating Income pondéré sur les 4 dernières années / Valeur d’entreprise à 13 et un Operating Cash Flow pondéré sur les 4 dernières années / Valeur d’entreprise à 11.

Ce qu’il me manque, c’est un tracking record suffisamment important (et brillant !) pour justifier de la pertinence d’investir en bourse en s’appuyant pour l’essentiel sur quelques ratios financiers.

InvestisseurHeureux · #16

Ce document d’HSBC est bien intéressant : A guide to equity sectors.

Il parcourt l’ensemble des secteurs actions et décrit notamment pour chaque secteur et sous-secteurs les ratios ou modèles les plus utilisés.

Par exemple pour les banques :

HSBC a écrit :
Banking stocks are generally valued on PE multiples, although book value multiples dominate in periods of low earnings/recession. Most recently, analysts have been using a warranted equity value (WEV) model. This is not a new valuation methodology, as it is simply the correlation between book value and profitability (ROE), based on the theory that where a company’s return is similar to its cost of equity, it should be trading at or close to its book value (market volatility and equity risk premium are captured in the cost of equity).

Tandis que pour les pétroliers intégrés :

HSBC a écrit :
The large integrated players tend to be valued using traditional multiples (PE, EV/NOPAT, P/CF, EV/DACF multiples).

Les opérateurs télécom :

HSBC a écrit :
Discounted cash flow (DCF) methodology is the most traditional method to value companies in the telecom and media sectors. Traditional relative valuation metrics, such as the forward-looking price-toearnings and EV/EBITDA ratios, are also considered useful. In addition, in the developed countries, investors focus on the free cash flow (FCF) yield and dividend yield, since top-line growth is usually muted.

Et bien sûr les foncières :

HSBC a écrit :
The traditional valuation measure for European REITs is price/book ratio, referred to as discount/premium to adjusted net asset value (NAV). The valuation premium or discount to book value represents how investors expect property capital values to change either through rental or capitalisation yield changes. (In most European countries, the valuation discount/premium is to the ‘triple net NAV’ or ‘NNNAV’ [see below] due to differences in holding structures such that transfer tax becomes relevant.)

En + de cela, pour chaque secteur, vous avez une description et une classification des acteurs mondiaux.

spiny · #17

En tout cas le fameux EV/EBITDA ressort très souvent.

InvestisseurHeureux · #18

Oui il est à la mode ! Dans l’hebdo le revenu de cette semaine il y a une pleine page sur les ratios et on retrouve tout ceux dont on parle régulièrement ici (EV/FCF, EV/OCV, EV/Ebit, EV/EBitda, EV/CA).

Un analyste dit qu’une des limites de l’EV/FCF et que si l’entreprise diffère une dépense d’investissement, le FCF est artificiellement gonflé. Aussi, il préfère l’EV/Ebit, plus stable.

Mais je pense que cet écueil peut être partiellement gommé en utilisant comme je le fais un FCF moyen pondéré sur 4 ans, avec une pondération en fonction de l’ancienneté.

JB0660 · #19

Merci pour cette étude complète et instructive !

PoliticalAnimal · #20

Cette file était passionnante à lire.

IH pouvez-vous nous livrer s’il vous plaît le raisonnement derrière une pondération plus forte pour les FCF les plus anciens ? Pourquoi pas une moyenne arithmétique simple ? Vous faites plus confiance au passé qu’au présent ? Je comprendrais évidemment que ce soit pondéré de l’inflation (ou autre taux d’actualisation) mais là on est sur des facteurs bcp plus importants.

Super_Pognon · #21

Je suppose qu’il fait l’opposé.

Il prend moins en compte les données plus anciennes.

Louve · #22

Après avoir passé pas mal de temps sur les ratios, j’en ai conclu que le plus significatif serait l’EV/FCF. Pourtant on lui préfère l’Ev/ebitda, ou le prix sur FCF.
La capitalisation et l’ebitda ne sont pas réellement représentatif du prix payé et de la création de valeur, alors que l’EV/FCF semble parfait (du moins sur le papier) pour estimer le retour sur investissement pour l’actionnaire (sans tenir compte de la croissance toutefois).
Certains d’entre vous utilisent ils ce ratio ?

InvestisseurHeureux a écrit :
Un analyste dit qu’une des limites de l’EV/FCF et que si l’entreprise diffère une dépense d’investissement, le FCF est artificiellement gonflé. Aussi, il préfère l’EV/Ebit, plus stable.

De quels investissements s’agit il ?
Il me semble que le FCF est justement l’argent qu’il reste pour investir (ou le rendre aux actionnaires). La façon dont il est utilisé ne devrait rien changer à la donne.

Jeyfox · #23

Hello Louve,
une entreprise peut couper ses investissements de maintenance (capex de maintenance) pour augmenter la génération de cash (le FCF).
Comme le FCF= CFO-capex, si on diminue la capex on aide le FCF.
On peut couper ses investissements de maintenance plusieurs années mais à un moment cela se ressentira sur le business.
Cheers
Jeremy

wulfram · #24

Il s’agit de n’importe quel investissement productif.

Prenez une entreprise qui achète une machine pour produire un bien. Cette machine a une durée de vie habituelle de 10 ans.
Lors de l’achat, son FCF diminuera fortement, puisqu’elle aura utilisée des fonds pour la payer. Pendant les dix années suivante, elle en récoltera les bénéfices, en terme de FCF. Elle amortira, par contre, la machine sur cette durée (ou une autre, je ne rentre pas dans les détails), réduisant ainsi son EBIT via une charge purement comptable ne correspondant à aucun flux de trésorerie.
Ne regarder que le FCF ne vous permettra pas de voir ce "coût", ou plutôt cette dépense à venir : il faudra bien racheter la machine au bout des dix ans pour continuer l’activité !

Cet exemple se veut très simpliste, simplement pour vous inciter à vous renseigner sur les postes pris en compte dans le calcul de l’EBIT et du FCF, afin de voir les différents messages qu’ils vous font passer.

InvestisseurHeureux · #25

Au-delà de ce qui a été dit, le FCF peut être artificiellement élevé si la société diminue les coût de R&D et finance sa croissance avec des acquisitions.

C’est un peu le cas d’IBM d’ailleurs et c’était le cas de Valeant.

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Free Cash Flow Yield et autres ratios boursiers de valorisation

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#2 03/08/2010 13h12

#3 03/08/2010 13h51

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InvestisseurHeureux a écrit :

#8 05/08/2010 23h37

Vincent a écrit :

#9 08/08/2010 13h51

#10 08/08/2010 15h07

1 #11 08/08/2010 22h48

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