Victoria's Secret (ex-L Brands) : lingerie fine et produits de beauté

Tout est relatif, certes on est dans le consensus mais le cours avait tellement grimpé fin 2017, les investisseurs n’anticipaient ils pas davantage ?

Pour illustrer ma pensée avec une valorisation à jour.

Multiples historiques Morningstar



Multiples comparables à noter PER quasi identique, et P/S largement inférieur à L Brands.



Données normalisées sur base du consensus annuel Reuters, à noter que le BNA de 3.15 tomberait à 3.108 en prenant le Q3 cumul réel + la dernière estimation du Q4, cela ne change pas grand chose, mais ce n’est quand même pas dans le bon sens.

Pour la trésorerie et les dettes j’ai pris le Q3.



WACC : j’ai tout fait pour le baisser au maximum : taux à 10 ans du bond US TTM en taux sans risque + prime de risque janvier 2018 de Damodaran (au raz des pâquerettes versus l’historique) j’ai pris le beta le plus faible c’est à dire celui de L Brands versus le secteur. Ce qui donne un coût des capitaux propres de 6.1% (= rémunération implicite attendue des investisseurs pour leur mise de fonds!) et un WACC (donc pondéré de l’endettement financier) de 5.8%!



Croissance et ROIC Roic = constant ces dernières années, croissance plafonnée à 2% (au pif j’avoue, mais on connait les dégâts qu’entraînent la surestimation…).



Valorisations



Valorisation selon les multiples historiques plus élevée qu’aujourd’hui mais ce n’est pas étonnant, les attentes du marché étaient supérieures au réalisé en 2016/2017 donc pas incohérent de coter à des multiples inférieurs.

Comparables : à part le PER tous les multiples sont pénalisants, comme présagé en début de message.

Et le plus important, le DCF. Entre $58 et $53 avec ou sans la période de croissance (difficile à estimer, surtout avec la rationnalisation du périmètre maillot de bain par exemple).

Toujours utile que le cours actuel reflète parfaitement le DCF avec le consensus FY TTM avec la dette nette connue du Q3 et surtout avec un WACC hyper bas. Si on attend un WACC de 8% seulement, le DCF plonge sous les $40.

Une Fair Value (moyenne) à $53.90 définit un PER implicite de 17 et une VE/EBITDA de 9 ce qui ne me semble pas aberant.

Donc la sanction ne me paraît pas si exagérée personnellement, j’avais vendu en perte à $49 (juste avant la hausse de fin d’année évidemment) mais à 51/53$ avec ces éléments en tête je ne pense pas redevenir actionnaire.

Merci Gaspode pour m’avoir inspiré l’exercice.

Gaspode a écrit :

Bravo pour l’effort et c’est une justification, mais quand un miss de 1.5% par rapport au consensus entraîne une correction >12%, je maintiens qu’il y a un problème. 6-7% oui, pas le double.

Pas forcément.

Comme un distributeur a d’importants coûts fixes avec ses magasins, il y a un levier opérationnel important : une légère décroissance ou une légère croissance des revenus sur plusieurs années à un impact important sur les profits.

Mais surtout, des chiffres de ventes poussifs sont souvent annonciateurs d’un déclin inexorable et parfois rapide.

Dans le cas de L Brands, la thèse vers l’un (rebond après passage à vide) ou l’autre (décroissance) n’est pas encore claire.

Dans le cas de Gap, qui peut servir de modèle, on est passé de l’un (décroissance) à l’autre (rebond après passage à vide) en quelques trimestres.

Dans le cas d’Orchestra-Premaman, c’est la thèse du déclin qui domine à présent le sentiment de marché et possiblement à juste titre (la société n’a pas de moat).

Pour L Brands, on en est là :

Pour le suivi, belle chute de L Brands hier suite à l’annonce des résultats. Presque -14% en une séance. Le titre a été sanctionné suite à l’annonce de perspectives plus modestes que ce qui était attendu par les analystes: Pour l’ensemble de l’exercice 2018, L Brands table sur un BPA compris entre 2,95 et 3,25 dollars par action, contre un consensus de 3,14 dollars.

Les résultats sur le dernier trimestre légèrement meilleurs qu’attendus ont été complètement éclipsés par la révision à la baisse des perspectives 2018. Seul la dégradation des fondamentaux du groupe, et les faibles perspectives à moyen-terme a été retenu par le marché.

De plus, Jefferies, qui suit la valeur, estime que la valeur est actuellement surévaluée et conseille la valeur à la vente avec un objectif de 30€.

"malgré les frais de port, les ventes en ligne sont plus rentables qu’en magasin,"

J’aimerais bien voir le détail car cela voudrait dire que LBrands est le online retailer le plus profitable du monde (pour le mass apparel).

Ils doivent ne pas compter les infrastructures offline dans leurs calculs.
15% de marge sur du online alors que tous les acteurs de ce segment se trainent à 5%!

Le pb reste que 60% des ventes (Victoria Secret) continuent de baisser. Le marché n’est pas intéressé par une baisse des ventes organiques en ce moment pour le secteur retail (voir H&M).

Il faudra voir les cash-flows. Il me semble que le dividende est à peine couvert. Cela doit aussi jouer sur le titre.

Pour rappel, le dividende annoncé par WhiteTiger de 4,40$ (en 2017) comprend un dividende exceptionnel de 2$. Il n’y a donc pas de coupure du dividende de prévu pour 2018 à ce jour.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonsoir,

J’ai repris ma valorisation et contrairement à janvier je viens de repasser à l’achat d’une trentaine de titres.



Source : Reuters FY janvier 2019 + données bilantielles de janvier 2018.

Le cours du jour de 32$ correspond à un WACC de 8.5%, un PER 2018 de 10 environ, VE/EBITDA de 6.

Si je prends comme habituellement un coût des capitaux propres de 9.5%, le WACC pondéré de l’endettement est de 7.7% et évalue l’entreprise via les DCF à environ $40 soit un potentiel de 25% environ (PER de 12.7 VE/EBITDA 6.9).

En mixant les 3 méthodes de valorisation proposées par xlsValorisation on obtient la moyenne suivante :


AMHA quantitatif, à 32$ le risque est relativement limité, surtout vu l’annonce du jour.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Les ventes de VS continuent à se déporter sur internet (voir la ligne "VS direct") :



Du coup je ne comprends pas le récit narratif que l’on peut lire ça et là qui dit que la marque est morte et plus adaptée à son époque.

Après il y a la question de la marge. Le management dit que la marge est plus élevée sur internet, mais c’est difficile à imaginer avec les frais de port. En même temps les frais de port sur de la lingerie sont moindres que sur des produits plus "lourds".

Quant au fait que les ventes déclinent dans les magasins, certes ce n’est pas un signal positif, mais cela correspond à la tendance actuelle de la vente omnicanal : les clients essayent en magasin, achètent un peu, complètent avec des achats sur internet et font des échanges en magasin.

Par contre, si la situation pour VS n’est pas claire, les magasins Bath & Body Works sont un vrai carton !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Cigarette a écrit :

Voyant un Dividend Payout Ratio à 70%, cela me donne le sentiment que le dividende ne devrait pas être coupé.

La marge est un peu plus tenue (euphémisme) si l’on regarde la prévision pour le T1-2018 :

SeekingAlpha a écrit :

The company expects to report Q1 EPS at the lower end of its previous guidance of $0.15 to $0.20.

Alors que le dividende est de $0,6 par trimestre.

Par contre, pour l’heure la prévision de bénéfices 2018 est inchangée :

Zacks a écrit :

Management projects earnings in the band of $2.95-$3.25 per share compared with $3.20 last year

A voir ce que dira le management le 13 mai lors de la publication du T1-2018.

Concernant Victoria’s Secret, le management d’Intu Properties en dit grand bien dans sa dernière conférence téléphonique :

Intu Properties a écrit :

And on the international side I would particularly like to single out Victoria’s Secret, which has proved really popular. And we’ve seen a huge impact, for example, from their opening at intu Milton Keynes.

Difficile de s’y retrouver entre les ventes en ligne qui augmentent alors que les ventes en magasin baissent, la narration médiatique qui dit que la marque est "finie" aux USA et les centres commerciaux de classe B qui peut-être pèsent également sur les ventes pour les magasins VS qui s’y trouvent.

Maintenant, c’est sûr qu’avec 40% de femmes obèses aux USA, les publicités VS avec des mannequins 90-60-90 rendent difficile l’identification et que peut-être VS est "piégé" par son positionnement "glamour".

En même temps, ce positionnement semble continué à fonctionner à l’international et c’est là-bas que VS se développe.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

InvestisseurHeureux a écrit :

Cigarette a écrit :

Voyant un Dividend Payout Ratio à 70%, cela me donne le sentiment que le dividende ne devrait pas être coupé.

La marge est un peu plus tenue (euphémisme) si l’on regarde la prévision pour le T1-2018 :

SeekingAlpha a écrit :

The company expects to report Q1 EPS at the lower end of its previous guidance of $0.15 to $0.20.

Alors que le dividende est de $0,6 par trimestre.

Par contre, pour l’heure la prévision de bénéfices 2018 est inchangée :

Zacks a écrit :

Management projects earnings in the band of $2.95-$3.25 per share compared with $3.20 last year

A voir ce que dira le management le 13 mai lors de la publication du T1-2018.

L Brands a publié son T1-2018 et abaisse sa prévision de bénéfice 2018 :

L Brands a écrit :

2018 Outlook
The company decreased its guidance for 2018 full-year earnings per share to $2.70 to $3.00 from $2.95 to $3.25 previously, and issued guidance for second quarter earnings per share between $0.30 and $0.35.

Ça fait tâche quand dès le premier trimestre vous abaissez la prévision de 10% et laisse à penser que la management ne maîtrise plus le bateau…

Les ventes progressent, mais c’est semble-t-il au prix de nombreuses promotions chez VS :

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

YTD: -4% sur une base de -12%, c’est la cata en effet.
Avec le levier financier, il va falloir attendre une coupe drastique du dividende ou une stabilisation sur plusieurs trimestres avant de voir une inflexion du titre.

Le CA est bon mais les marges sont en baisse :
L Brands lower after sales update - L Brands, Inc. (NYSE:LB) | Seeking Alpha

SeekingAlpha a écrit :

June merchandise margin fell compared to a year ago and trailed expectations.

Et en plus de Victoria Secret, voilà que Pink aurait des problèmes :

SeekingAlpha a écrit :

The retailer plans to increase its focus on the Pink business with new products in July after it saw a drop in sales for June.

Du coup, nous n’avons toujours pas l’inversion de tendance attendue…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.