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14 #1 12/01/2018 01h04
- carignan99
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Adomos est un ‘agent immobilier’ du Web, qui agit en tant qu’interface entre les particuliers qui veulent acquérir de l’immobilier neuf (défiscalisé) et les promoteurs. Après avoir connu une phase de croissance dans les années 2000, elle a ensuite détruit de la valeur jusqu’en 2012, avant de renouer avec une phase de croissance rentable et profitable relativement spectaculaire. Je pense qu’elle est aujourd’hui sous cotée, de l’ordre de -15% à -30%.
Historique
La société a connu trois phases de développement.
1999 – 2006 : expansion
Créée en 1999, Adomos se présente alors comme une start-up de l’Internet, avec une activité centrée sur le courtage en crédit immobilier. Elle a une offre complète à destination des particuliers (depuis la sélection du bien jusqu’à celui du crédit) et une autre, à destination des professionnels (au travers de la plateforme acheter-louer.fr). Au faîte de sa gloire en 2006, le groupe réalise 21,9M€ de CA consolidé, pour 5,1M€ de bénéfices nets.
2007 – 2011 : la descente aux enfers
En 2007, le CA stagne ; à partir de 2008, il dégringole (à 1,3M€ en 2012) et les pertes s’accumulent. En 2011, la société déconsolide sa filiale acheter-louer.fr, son CA n’est plus que de 2,1M€ de CA, la perte de l’année de -5,6M€ et les capitaux propres sont faméliques : 800k€, contre 25,5M€ en 2008. En trois ans, ils ont fondu de presque 1000% !
2012 : refonte du modèle d’entreprise
Courant 2011, la société décide de :
- Capitaliser sur son cœur de métier historique, d’interface particuliers / investissement immobilier
- Développer la vente de contacts qualifiés (‘leads’), acquis au travers de l’activité suscitée. L’idée étant de transformer ce centre de coûts (acquisition de prospects) en centre de profits (monétiser ces leads auprès de promoteurs immobiliers ou autres plateformes)
- Elargir considérablement l’offre et le réseau de distribution. Donc plus de programmes référencés (en 2017, la société dit distribuer près de 75% des programmes neufs en France) et plus de promoteurs partenaires (en 2017, la société dit travailler avec 70 promoteurs comme Bouygues, Cogedim etc., contre une dizaine en 2012).
En parallèle, elle s’engage dans un programme d’apurement des dettes (via opérations de recapitalisation) et de rationalisation des coûts (en particulier, automatisation des process qui peuvent l’être et externalisation de la force de vente). Efforts très largement payants (cf. section suivante).
En 2017, annonce de l’élargissement de l’offre à l’immobilier ancien (non défiscalisé) et développement d’une activité de foncière résidentielle. Avec pour objectif d’arbitrer au cas par cas entre vente à la découpe et revenus (récurrents) locatifs. Ces activités devant commencer à monter en puissance en 2018.
GESTION DE LA SOCIETE
2012-2016 : retour de la croissance et des bénéfices
La société renoue avec la croissance en 2013. La même année, elle équilibre les comptes. Depuis, l’ensemble des indicateurs du compte de résultat enregistrent des taux de progression importants (taux de croissance annuels moyens 2013-2016) :
- CA = +47% p/an
- Ebitda = +42% p/an
- REX = +103% p/an
- RN = +158% p/an
Le CA est revenu au niveau de la fin des années 2000 : 5,9M€ en 2016, pour un résultat net de 1,95M€. Les marges d’exploitation se situent maintenant à des niveaux élevés : elles passent de 6% en 2012 à 26% en 2016.
Au S1 2017, la croissance est toujours là (S1 2017 vs S1 2016) :
- CA = +37%
- Ebitda = +23%
- REX = +103%
- RN = +112%
Un faisceau d’indices milite en faveur d’une croissance durable. Le rapport du S1 2017 mentionne :
- Une hausse de 50% du carnet de commande
- Une hausse prévue de 50% des vendeurs en 2018
- La montée en puissance en 2018 et 2019 des placements hors défiscalisation
- La montée en puissance de l’activité de foncière résidentielle
La croissance semble bien maitrisée (entre 2013 et 2016…) :
- Les frais généraux progressent deux fois moins vite que le CA (+22% p/an)
- La masse salariale progresse 4 fois moins vite que le CA (+11% p/an)
- Le BFR redevient positif en 2014 (ce qui est logique : CA en forte hausse) mais reste stable en 2015 et 2016, malgré la croissance de l’activité.
Il est intéressant de noter que tous les conseillers ‘vente’ sont maintenant indépendants. En 2016, les rétrocessions de commissions représentent environ 40% du CA total. Ce modèle permettant de développer le réseau commercial sans toucher (ou à la marge) à la masse salariale (14 salariés en 2013, 14 salariés en 2016).
Le bilan est assaini
- Les dettes ont quasiment disparu : le ratio D/CP n’est que de 1% en 2016 (vs 161% en 2011)
- Il n’y a pas (plus) d’engagements hors-bilan de type caution ou crédit-bail
- Le FDR est redevenu positif en 2013 et depuis, il couvre très largement le BFR….
- …. ce qui a permis à la trésorerie de passer de 60k€ en 2012 à 1,24M€ en 2016
Le retour des bénéfices permet à Adomos de dégager 17% de ROE en 2016 (vs 3% en 2013). Les capitaux propres ont été très largement reconstitués (14,6M€ au S1 2017 vs 2,3M€ en 2012. A mi-2017, il restait un RaN de -3M dans le haut de bilan).
Un point intéressant : la société ne paye pas d’IS, avec des déficits fiscaux reportables de l’ordre de 26M€ (donc une économie latente de l’ordre de 8M€).
Actionnariat
A date, il y a 26,62M d’actions, ce qui est stable depuis 2015. Le PDG (Fabrice Rosset) en a acheté 105 500 (PRU 0,9346€) en juillet 2017. Il possède 8,67% du capital. Eléments plutôt rassurants donc, d’autant plus qu’il s’agit du fondateur de la société et qu’il est manifestement capable de garder la tête froide quand il est sous pression (cf. le redressement spectaculaire de la société). Il n’y a pas d’actionnariat minoritaire.
A noter : il y a eu pas mal d’opérations de restructuration du capital, jusqu’en 2017. Il reste un point un peu embêtant pour un investisseur potentiel : en 2015, l’AG a voté l’attribution de 2,1M d’actions nouvelles pour les salariés/dirigeants. Droits qui courts jusqu’en 2019. Plus pas mal de BSA. Ce qui peut refroidir des investisseurs éventuels. Néanmoins, on peut aussi considérer que le potentiel de dilution (de l’ordre de 8%) est plus que compensé par le potentiel de croissance de la boite.
Sur ce point, chacun devra se faire son opinion. Les dernières infos disponibles à ce sujet pouvant être consultées sur le site d’Adomos (cf. lien).
Eléments de valorisation
Concernant la capitalisation :
- Nb d’actions = 26,62M
- Cours au 11/01 = 0,9840€
- Donc capitalisation = 26,2M€
A S1 2017, on trouve au bilan :
- 1,1M€ de trésorerie
- 0,15M€ de dettes à CT/LT
Au S2 2017, la société a également acquis un immeuble à Nîmes, pour une valeur de 360k€, financé à 75% par de l’emprunt, soit 0,27M€ de dette supplémentaire. La dette financière nette est donc de -0,64M€ (0,15 + 0,27 – 1,1).
Sur la base de ces éléments, la VE estimée pour 2017 est donc de 25,5M€.
Concernant l’Ebitda, il était de 1,77M€ à mi 2017 (+23% vs S1 2016). Annualisé, ça donne 3,54M€. Dans le rapport du S1 2017, la société déclare s’attendre à un surcroît d’activité au second semestre. Ce qui serait en phase avec 2016 (Ebitda S2 progressant plus vite qu’en S1). Sans verser dans un optimisme délirant, les deux fourchettes d’Ebitda 2017 suivantes paraissent donc être raisonnables :
- Fourchette haute : 4M€
- Annualisé : 3,54M€
On arrive à un ratio EV/Ebitda compris entre 6,4 et 7,2.
Il est compliqué de trouver des sociétés cotées comparables, le modèle d’Adomos étant très particulier. On peut néanmoins prendre en compte les comparables boursiers suivants :
- Acheter-louer.fr : portail Internet dédié à l’immobilier
- Auféminin.com : portail Web spécialisé sur un univers spécifique
- 1000mercis : reconnu pour son activité de génération de leads
- AdThink Media : ibid.
Pour ces comparables et en prenant en compte les ratios 2013 à 2017 publiés par le Morningstar, on arrive à un ratio EV/Ebitda moyen de 8,3 (après exclusion des valeurs extrêmes).
En l’appliquant à Adomos, on arrive à une évaluation du cours comprise entre 1,13€ et 1,27€. Donc une plus-value potentielle comprise entre +15% et +30% du cours actuel (0,984€).
Cette PV potentielle ne tenant pas compte des bénéfices futurs que pourraient dégager Adomos. Et reposant sur les hypothèses de l’auteur pour le S2 2017.
En conclusion
Adomos a opéré un retournement de situation spectaculaire entre 2012 et 2017. D’une situation de quasi-faillite, cette entreprise a su bâtir un modèle de croissance profitable et rentable. Modèle qui repose pour une large part sur des coûts variables (vendeurs à la commission ), donc un risque limité de dérapage en termes de masse salariale. La croissance du CA est soutenue et s’accompagne d’une hausse de l’Ebitda, du RN et des capitaux propres.
L’action semble être bien valorisée si on se base sur les résultats de 2016. La publication du rapport S1 2017 n’a pas fait progresser le cours de façon durable. Il est possible que les BSA/actions aux salariés refroidissent certains investisseurs.
En l’état, la croissance enregistrée en 2017 et le potentiel de croissance 2018/19 ne semblent pas (ou peu) être intégrés dans le cours.
Vous l’aurez compris, je suis très optimiste vis-à-vis de cette société…et en suis actionnaire depuis le 20/12/17 (PRU = 0,87€).
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
Mots-clés : adomos, croissance, nanocap
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