Akwel (ex MGI Coutier) : équipementier automobile spécialiste des fluides

Quelle politesse et quel t.on courtois de la modération envers une personne qui est inscrite sur ce forum depuis de nombreuses années et qui a déjà publié de nombreuses études ici!

S’il ne fallait pas passer plus de 30 minutes pour publier mon étude sur ce site, je l’aurais fait dès hier soir.
Vous la trouverez ci-dessus en format "brut", encore une fois faute de temps pour la publier correctement. Ceux intéressés pour la consulter au format PDF peuvent toujours aller sur mon site.

ANANLYSE D’AKWEL

Résumé

points positifs :
- Le bilan d’Akwel est très solide avec un niveau de trésorerie confortable, quasiment pas de dettes et des ressources de long terme qui couvrent largement les immobilisations (surcapitalisation ?). Pour rééquilibrer ses emplois et ressources de long terme, le groupe pourrait très justement récompenser ses actionnaires en proposant un dividende exceptionnel ou au travers d’une politique de rachat d’actions.

- Akwel fait preuve d’une belle résilience au 1er semestre 2019 au niveau de son chiffre d’affaires. Bien que ses marges aient souffert, elles restent à un très bon niveau.

- L’amélioration de la croissance au 3ème trimestre laisse présager un excellent second semestre rapporté à la situation difficile du secteur automobile.

- Les FCF devraient rester élevés dans les prochaines années, le groupe ayant passé en 2018 son pic d’investissement.

Points à surveiller :
- Akwel évolue dans un marché difficile (baisse de la production automobile mondiale).
- Akwel est particulièrement dépendant de ses trois principaux clients PSA/FCA, Ford et Renault/Nissan (près de 68 % de son CA !).
- La gouvernance familiale laisse peu de place à des administrateurs externes à la société (1 seul administrateur indépendant sur six membres) et a très récemment augmentée sensiblement sa rémunération.
- Les flux générés par l’activité opérationnelle sont en hausse mais la CAF, bien qu’elle reste à un très bon niveau (>10 % du chiffre d’affaires), est largement inférieure à celle du 1er semestre 2018.

ACTIVITE DU GROUPE


• Groupe familial indépendant coté à Euronext Paris, Akwel se définit comme un équipementier-systémier automobile et poids lourd, spécialiste du management des fluides et des mécanismes :

Management des fluides :
- le refroidissement (clapets, capteurs multi matériaux) ;
- la gestion des carburants par la réduction de la perméabilité des systèmes, l’amélioration de l’efficacité des moteurs et la réduction des émissions polluantes (canalisations moteur, canalisations sous caisse, clapets de régulation des flux, anti-retour, amortisseurs de pulsation, capteurs de température et de pression) ;
- la régulation par la gestion de l’air en dépression pour les fonctions de pilotage et de freinage (clapets, connecteurs, valves) ;
- l’admission d’air (répartiteurs, conduits d’air entrées et sorties turbo et échangeur, EGR (gaz d’échappement recyclés) ;
- la réduction des émissions de vapeur d’huile (raccords chauffants, étanchéité) ;
- la gestion des systèmes de lavage (réservoirs, gicleurs, pompes) ;
- la dépollution par l’allègement et l’additivation (FAP, SCR…) incluant la gestion électronique hardware, software, le transfert, le stockage, le réchauffement et le pompage.

Mécanismes :
- serrures, gâches, charnières, poignées, pédaliers.

• Akwel est présent dans vingt pays répartis sur cinq continents (41 sites de production ; 7 bureaux de représentation) et emploie près de 12 000 personnes.

• L’activité d’Akwel est en grande partie corrélée, tout comme les autres équipementiers automobiles, à celle de la production automobile mondiale. Bien que cette dernière subisse une baisse ces dernières années, avec une année 2019 difficile, la tendance à long terme reste à la hausse, en raison de l’augmentation de la population mondiale et des besoins croissants en mobilité, notamment en Asie et en Afrique.





• Près des deux tiers du chiffre d’affaires (hors éliminations internes) d’Akwel sont réalisés en Europe (France incluse) & Afrique. Le restant est réparti principalement entre les zones Amérique du Nord et Autres pays :
- Europe & Afrique : 65,6 % ;
- Amérique du Nord : 22,7 % ;
- Autres pays : 11 % ;
- Amérique du Sud : 0,6 %.



Le groupe n’est pas très transparent sur cette répartition en ne proposant pas directement un chiffre d’affaires net retraité des opérations internes !

D’un point de vue opérationnel, on constate une assez bonne résilience des ventes du groupe (principalement grâce au démarrage et à la montée en puissance de 5 nouveaux sites en Chine, en Thaïlande, au Maroc et au Mexique). Néanmoins la marge d’Akwel a souffert, notamment dans les zones Europe & Afrique et Amérique du Nord. Toutefois, cette dernière reste à de bons niveaux, surtout en Amérique du nord où elle est proche de 10 %.

• Akwel dispose d’une douzaine de clients mondiaux stratégiques, répartis ainsi :



Le futur ensemble PSA/FCA représente une part importante des clients d’Akwel (37,8 %) devant Ford (17,2 %) et Renault/Nissan (13 %). A eux trois, ils représentent 68 % du chiffre d’affaires du groupe.

• Akwel est contrôlé par la famille Coutier, son actionnaire majoritaire. Ceci se ressent sur la gouvernance du groupe, majoritairement composée de membres de la famille. Tout cela est assez logique mais est tout de même facteur de risques. A titre d’exemple, alors que les intérêts de la famille Coutier, en tant que principal actionnaire, semblent être alignés avec ceux des minoritaires, je m’interroge que la forte augmentation des rémunérations fixes des membres du conseil de surveillance et du Directoire du groupe en 2018, alors que seules les rémunérations variables sont conditionnées par l’atteinte d’objectifs.



A titre de comparaison, j’ai pris celles d’un autre équipementier de taille équivalente et au capital familial, Plastiques Val de Loire. Les rémunérations de PVL sont (outre le PDG) plus de trois fois inférieures à celles des dirigeants d’Akwel !



Cependant, en prenant d’autres exemples notamment dans le secteur des équipementiers aéronautiques, il apparait que ces rémunérations sont plutôt dans la moyenne de ce qu’il se fait habituellement pour une société au chiffre d’affaires équivalent. Pour l’actionnaire minoritaire, il s’agira alors de bien surveiller les niveaux de rémunération proposés lors des prochaines assemblées générales.

Ce qui est plus surprenant en revanche, c’est qu’une grande partie de la rémunération du directeur financier d’Akwel passe par des honoraires versés à sa société ATF dont il est le gérant. Pourquoi M. Thomasset n’est-il pas intégralement payé par le groupe Awkel pour ses fonctions de directeur financier ? Pourquoi touche-t-il des honoraires au titre de sa société ATF ? Ceci mériterait d’être mieux détaillé dans les documents de référence annuel du groupe !

Conclusions intermédiaires :
- Akwel évolue dans un marché difficile (baisse de la production automobile mondiale) ;
- Akwel est particulièrement dépendant de ses trois principaux clients PSA/FCA, Ford et Renault/Nissan (près de 68 % de son CA) ;
- Une gouvernance familiale qui laisse peu de place à des administrateurs externes à la société (1 seul administrateur indépendant sur six membres) et qui a très récemment augmentée sensiblement sa rémunération.

ANALYSE DU BILAN :

Points positifs :

• Akwel dispose d’une trésorerie et équivalent de trésorerie de 83,4 millions d’€, qui représente plus de 10 % de ses actifs.

• Retraités des éléments issus de la norme IFRS 16 (-4,22 millions d’€), la valeur des capitaux propres au 1er semestre 2019 continue d’augmenter pour atteindre 474,2 millions d’€ contre 454 millions d’€ au 31 décembre 2018.

• L’endettement net (également retraité des éléments issus de la norme IFRS 16) n’est que de 21,6 millions d’€. Le Gearing atteint 0,15 et le Leverage 0,57. La société semble pratiquer l’affacturage (note 1.7 : « les créances clients non échues cédées dans le cadre d’un contrat d’affacturage, et ne répondant pas aux conditions de décomptabilisation de la norme IAS 39, sont conservées dans le poste « Clients et comptes rattachés » ; dans le cas contraire, elles sont constatées en trésorerie. »). Pourtant, aucune trace de créances décomptabilisées n’apparait dans les annexes.  J’en déduis qu’Akwel garde dans son bilan l’ensemble de ses créances clients.

• La liquidité de groupe est excellente avec un ratio de liquidité de 1,93 et un quick ratio de 1,36.

• Le BFR augmente très légèrement au 1er semestre 2019 à 207,5 millions d’€ contre 203,86 millions d’€ au 31 décembre 2018. Le BFR était de 200 millions d’€ au 1er semestre 2018. Le niveau du BFR semble donc être maitrisé.

Points à surveiller :

• Le fonds de roulement d’Akwel est largement positif (225 millions d’€) ce qui signifie que le groupe dispose de suffisamment de ressources financières pour supporter l’intégralité de ses investissements de long terme. L’entreprise semble être surcapitalisée.

Divers :

• Akwel ne capitalise pas ses frais de R&D, qui sont donc comptabilisés comme des charges.

Conclusions intermédiaires :

Le bilan d’Akwel est très solide avec un niveau de trésorerie confortable, quasiment pas de dettes et des ressources de long terme qui couvrent largement les immobilisations (surcapitalisation ?). Pour rééquilibrer ses emplois et ressources de long terme, le groupe pourrait très justement récompenser ses actionnaires en proposant un dividende exceptionnel ou au travers d’une politique de rachat d’actions.

ANALYSE DU COMPTE DE RESULTATS



• Le chiffre d’affaires est en très légère hausse au S1 2019 par rapport au S1 2018 (+1,29 %). A périmètre et taux de change constant, le chiffre d’affaires affiche une hausse de 3,4 %, alors que la production automobile sur la période a chuté de 7 %, ce qui semble témoigner d’une certaine résilience du groupe. La croissance s’est même accélérée au 3ème trimestre (+8 %), faisant ressortir un chiffre d’affaires à 9 mois à +3,3 % par rapport aux 9 premiers mois de 2018.

• Pour en revenir aux hausses des rémunérations des hauts dirigeants du groupe cette année, en analysant la masse salariale, on voit qu’elle s’établit à 160,1 millions d’€ au 1er semestre 2019 (soit 28,3 % du chiffres d’affaires contre 28,2 % au S1 2018). Le groupe précise à ce sujet que « les impacts de la robotisation n’ont pas permis de compenser les autres tendances à l’augmentation des salaires ».

• L’EBE atteint 66,6 millions d’€ (soit 11,8 % des ventes) à comparer au 74,6 millions d’€ du S1 2018 (soit 13,3 % des ventes). D’après le groupe, cette baisse de la rentabilité est due à un renforcement des équipes de Développement d’Industrialisation et de Process réalisé tout au long de l’année 2018 qui permettra, toujours selon Akwel, de gagner en performance et en qualité. Il semblerait que cela porte déjà ses fruits car les résultats Qualité à neuf du 1er semestre 2019 sont les meilleurs jamais affichés par le groupe.

• Akwel indique que l’impact de la norme IFRS 16 sur le résultat opérationnel est de 0,16 million d’€ (note 1 des résultats semestriels). Je retranche ce montant du résultat opérationnel courant pour arriver à un ROC de 46,7 millions d’€ au 1er semestre 2019 contre 57,5 au 1er semestre 2018. La baisse du ROC (-18,8 %) traduit les difficultés du groupe à maintenir ses marges, principalement du fait de l’augmentation de ses frais de consommations (hausse des prix des matières premières + baisse des prix de vente) et, dans une moindre mesure, des hausses de ses charges de personnel et des dotations aux amortissements.



• Le résultat net (RN) du S1 2019 s’établit à 35,7 millions d’€ (6,3 % du CA) contre 46 millions d’€ au S1 2018 (8,2 % du CA).

• Le résultat net part du groupe (RNPG) atteint 35,4 millions d’€ (6,2 % du CA) contre 45,7 millions d’€ au S1 2018 (8,2 % du CA).

Conclusions intermédiaires :
-    Akwel fait preuve d’une belle résilience au 1er semestre 2019 au niveau de son chiffres d’affaires. Bien que ses marges aient souffert, elles restent à un très bon niveau.
- L’amélioration de la croissance au 3ème trimestre laisse présager un excellent second semestre rapporté à la situation difficile du secteur automobile.

ANALYSE DES FLUX

• Retraité de l’impact de la norme IFRS 16, la capacité d’autofinancement diminue fortement au 1er semestre 2019 à 55,2 millions d’€ contre 64,2 millions d’€ au 1er semestre 2018. Néanmoins, les flux générés par l’activité atteignent 48,5 millions d’€ au 1er semestre 2019 contre 31,8 millions d’€ un an plus tôt grâce à une variation du BFR plus limitée qu’en 2018.

• Comme annoncé en 2018, les investissements ont fortement diminué au 1er semestre 2019 pour s’établir à 23,6 millions d’€ contre 34,2 millions d’€ un an plus tôt.

Conclusions intermédiaires :
    Les flux générés par l’activité opérationnelle sont en hausse, principalement du fait d’une moindre variation du BFR. La CAF, quant à elle, est largement inférieure à celle du 1er semestre 2018 mais reste à un très bon niveau (>10 % du chiffre d’affaires). Les FCF devraient rester élevés dans les prochaines années, le groupe ayant passé en 2018 son pic d’investissement.

VALORISATION

• Lors de l’annonce de son chiffre d’affaires à neuf mois, Akwel a confirmé ses objectifs 2019 et 2020 à savoir :
- une progression du chiffre d’affaires en 2019 et l’atteinte d’un chiffre d’affaires de 1,2 milliard d’€ en 2020 ;
- une progression du résultat opérationnel ;
- un retour à un free cash flow positif en 2019.

• Je ne pense pas que le groupe atteigne son objectif de chiffre d’affaires pour 2020 (1,2 milliard d’€) sans une opération de croissance externe qui viendrait lui apporter les 50 à 70 millions manquants (selon mes anticipations). Au regard de son très faible endettement et de la valorisation du secteur actuellement, Akwel aurait tout intérêt à réaliser ce type d’opération !

• Le price to book s’établit à 1,1.

• Sur ses résultats estimés pour 2019, Akwel cote aujourd’hui 7,4x ses bénéfices. Sa valeur d’entreprise (VE) atteint 6,7x son résultat opérationnel courant et 4,4x son EBE.

1. Valorisation par les comparables



• Le secteur des pièces détachées automobiles en Europe de l’Ouest se traite à 5,24x l’EBE (données Damodaran). Pour sa part, Akwel cote, en moyenne sur les cinq dernières années, 5,47x son EBE. En prenant les résultats 2019 estimés (EBE = 120 millions d’€) et la valeur d’entreprise, Akwel, entre 5x et 5,5x son EBE, serait valorisé entre 22,4 et 24,7 € par action. Au regard de sa marge opérationnelle et de sa marge nette, les plus fortes du secteur au regard des comparables en France, une valorisation à au moins 6x son EBE ne serait pas exagérée, soit un cours de l’action de 27 €.

• Akwel est aujourd’hui à un PER de 7,4 alors que sa moyenne à 5 ans est de 9,47. Le PER du secteur des équipementiers automobiles est de 21. Ses principaux comparables en France ont des PER sensiblement équivalents à celui d’Akwel, sauf le groupe Le Bélier qui se traite à un PER de près de 15, alors que son ROE et ses marges sont inférieurs à ceux d’Akwel, et que son niveau de trésorerie nette est quasiment équivalent. Cependant, je considère qu’Akwel dispose de moins de barrières à l’entrée qu’un groupe comme Le Bélier. Ainsi, au regard de ses performances opérationnelles et de la solidité de son bilan, Akwel mériterait d’être valorisé à un PER compris entre 10 et 12x, soit entre 24 et 29 euros par action.

2. Valorisation par la somme des parties :

Une valorisation par somme des parties ne peut être appliquée pour Akwel.

3. Valorisation par les flux :

•    En valorisant Akwel par ses flux pour l’exercice 2019, le groupe devrait valoir aux alentours des 21,6 €.

4. Synthèse des valorisations :




Selon cette analyse, la valeur moyenne d’Akwel se situerait entre 23 et 26 € par action. 

ANALYSE TECHNIQUE



• D’un point de vue technique (vue hebdomadaire), après avoir connu une longue phase baissière, le titre évolue aujourd’hui sur une tendance haussière, soutenu par un support oblique (en vert).

• Le titre évolue dans un range entre 18 et 21 €. Une fois la résistance franchie (rectangle rouge vers 21 €), le titre ne devrait pas rencontrer d’obstacle avant la résistance secondaire vers les 26 €.

• En revanche, si le cours venait à casser son support oblique, il faudrait alors attendre un retour vers les 14 € pour se positionner ou se renforcer.

• Le second objectif, à plus long terme, pourrait être de 29,5 € (base de la seconde résistance majeure).

Mon plan de Trade :

• Achat d’un tiers de la position vers 19 ;
• Achat des deux autres tiers une fois la résistance vers 21 € cassée. Si cassure du support oblique, renforcement à 14 € ;
• Revente des deux tiers de la position à 26 € ;
• En fonction de l’évolution des résultats de la société et de ses perspectives, et de la cassure ou non de la résistance secondaire entre 26 et 27 €, vente du reste de la position entre 26 et 29 €.

NB : cette analyse est la mienne et ne constitue pas un conseil d’achat ou de vente.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.