Banque centrale et QE : influence sur les marchés actions

Il ne s’agit en rien d’une "démonstration". Il est très difficile de prévoir précisément ex ante l’effet d’une mesure absolument nouvelle de politique monétaire, car cet effet dépend de multiples facteurs, liés ou non à la banque centrale : la façon dont la mesure est calibrée et communiquée, la confiance des agents économiques, le contexte politique, le système bancaire etc. En macroéconomie, on peut au mieux estimer ex post l’effet des mesures - et encore, avec un haut degré d’incertitude. Dans les faits, la banque centrale calibre au mieux ses mesures, puis en observe les effets, et recalibre les mesures en conséquence. C’est bien ce qui s’est passé avec les divers QE de la Fed et de la BCE.

Par exemple, la BCE évalue l’effet des différentes couches de son QE (APP = Asset Purchase Programme) sur la prime de maturité des taux souverains à 10 ans dans la zone euro :

Et l’effet de ses différentes mesures non-conventionnelles sur la croissance et l’inflation (en passant, je pense, par leur effet sur les taux de financement dans l’économie) :


APP = Asset Purchase Programme = QE
TLTRO = Targeted Longer-Term Refinancing Operations = opérations ciblées de très long-terme
NIRP = Negative Interest Rate Policy = taux négatif sur la facilité de dépôt
FG = Forward Guidance = communication sur le niveau du taux directeur sur un long horizon

Par ailleurs, une banque centrale réfléchit en termes de "package" de mesures se renforçant mutuellement. Je n’ai aucune idée de l’impact de l’helicopter money sur la vélocité de la monnaie. En revanche, en principe, des taux négatifs doivent augmenter la vélocité de la monnaie. Dans le cas très hypothétique où l’helicopter money serait un jour mis en oeuvre, je pense qu’il serait associé à d’autres mesures, comme des taux d’intérêt encore plus négatifs.

Enfin, dans l’équation MV = PT, on considère plutôt un agrégat monétaire large, comme M3 (qui comprend notamment les dépôts à vue et l’essentiel des dépôts à terme). Les mesures de la banque centrale concernent directement des agrégats monétaires beaucoup plus étroits : la circulation fiduciaire M0 pour l’helicopter money et la base monétaire (circulation fiduciaire + réserves des banques à la banque centrale) pour le QE. Rien ne garantit qu’une hausse "forcée" de M0 ou de la base monétaire résultera en une hausse de M3 dans les mêmes proportions (ou, mieux, dans des proportions démultipliées). Cela dépendra notamment de nombreux facteurs liés à l’offre et à la demande de prêts - donc à la santé des banques et à la confiance des agents économiques, que la banque centrale peut au mieux influencer.

Dernière modification par Scipion8 (26/08/2019 09h58)

On commence à parler de l’helicopter money ou du quantitative easing for people dans les médias grands publics…

Ces deux derniers jours sur BFM, LCI et le Figaro :
Helicopter money: la BCE doit-elle directement distribuer de l’argent aux Européens?
La Chronique éco : Souriez, la BCE veut nous donner de l’argent !
Bertille Bayart: «La BCE fera-t-elle neiger des euros à Noël?»

Cela ressemble à la fin d’une partie de Monopoly : à chaque tour, l’argent distribué est de toute façon ramassé par ceux qui ont des hôtels, ça fini par lasser. On se méfie des conséquences économiques de l’action des Banques Centrales, on devrait peut être se soucier des conséquences politiques.

Bonjour Johntur,

Voila mes commentaires sur l’interview d’Artus.

Tout d’abord sur la forme.  Comme souvent Boursorama extrait de son propos la partie la moins intéressante et la plus provocante pour attirer les clics.  Comme de son interview sur les retraites.

Sur le fond maintenant.

L’endettement des États, des entreprises et des ménages est historiquement élevé par rapport au PIB et ça va probablement durer pendant très longtemps parce que les mécanismes permettant de le réduire ne fonctionnent pas ou ne sont pas mis en oeuvre.

C’est sans doute une des nombreuses raisons qui ont amené les banques centrales à fixer des taux de base à des niveaux historiquement bas et à assurer la liquidité des marchés de capitaux. L’abondance des liquidités qui en resulte fait que les investisseurs ont plein de liquidités à placer et se font concurrence  pour prêter ce qui ne leur permet pas d’augmenter leur marge (je crois que le nom officiel est  prime de risque).

Donc l’anticipation d’Artus que les taux sans risque vont rester bas sauf événement imprévu est crédible. La suite est une conséquence de sa technique de valorisation  des actions par DCF et je ne commenterai pas une assertion non-mathématique que je ne comprends que mathématiquement.(*)

L’hypothèse principale est "sauf événement imprévu".

Contrairement à ce qu’Artus affirme, Il y a un risque politique non négligeable en Europe, à commencer par la France et l’Italie. Le présent gouvernement des USA est un risque politique en soi et celui de la GB aussi même s’il a 5 ans devant lui pour enfin travailler sérieusement après 4 ans d’atermoiements. 

Il y a bien d’autres événements politiques d’ampleur régionale qui peuvent se produire et suffiraient à déclencher une crise économique majeure,  notamment un conflit régional dans le Golfe Arabo-Persique.  Tout ça n’est apparemment pas au programme de 2020 mais en 5 ans il peut se passer des choses.

Certains événements écologiques dramatiques, comme cette année au Bresil, en Californie et en Australie,  pourraient aussi, s’ils se répètent souvent, changer à plus long terme la donne politique au moins dans les démocraties occidentales.

Et puis il y a toujours la possibilité qu’une crise financière surgisse du diable vauvert. Par exemple l’univers des taux bas complique les choses pour la solvabilité des sociétés d’assurance ou des banques de détail. S’il faut à un moment donné recapitaliser massivement ce sera douloureux. L’Etat français a fait face à la crise de 2007-2008 en augmentant son endettement de 30% de PIB. A t’il encore une telle cartouche dans sa gibecière?

La seule chose qui me paraisse certaine pour les dix prochaines années est que des événements imprévus vont se produire.

On n’est pas à l’abri qu’ils soient positifs d’ailleurs.

(*) Il s’agirait de discuter la pertinence des diverses techniques de choix des paramètres de la valorisation DCF. La seule manière qui me paraitrait raisonnable serait de confronter des longues séries historiques de prédictions de valorisation et d’ observations de données financières. C’est un travail de professeur de finance, pas d’investisseur lambda.

Quelques réflexions :

1) Penser qu’il n’y a plus de cycle, c’est un comportement typique de fin de cycle. L’existence de cycles économiques est profondément liée à la mentalité humaine, au fait que nous sommes tous, individuellement et plus encore collectivement, enclins à des phases d’euphorie (pendant lesquelles nous sous-estimons les risques) et des phases de panique (pendant lesquelles nous sur-estimons les risques). C’est profondément humain, et les taux ultra-bas, la faible inflation, le QE etc. ne changent pas cela à mon avis.

Il faut se méfier de la tendance qu’on a tous de rationaliser ce qui nous arrange bien - en l’occurrence le niveau élevé des actifs (bourse, immo etc.). On peut toujours trouver des arguments rationnels pour l’expliquer, et pour dire qu’on est dans un "nouveau paradigme" pour telle ou telle excellente raison. Même des gens très intelligents et expérimentés sont sujets à ces biais (c’était certainement le cas de ma chaîne de commandement en 2006). En fin de cycle, la mentalité optimiste est particulièrement contagieuse, on se convainc tous les uns les autres que tout va bien. C’est notamment à cela qu’on reconnaît une fin de cycle.

2) Le taux sans risque pertinent pour actualiser les cash-flows futurs dans une valorisation DCF est un taux de très long-terme. Ce qui compte ce n’est pas le taux actuel, mais l’anticipation du marché pour les taux futurs, à un horizon de 5, 10, 20 ans. L’horizon de l’anticipation est d’autant plus long que les taux sont bas (c’est des maths : plus les taux sont bas, plus les cash-flows lointains, au-delà de 5-10 ans, sont prédominants dans la valorisation DCF).

Je suis assez d’accord avec P. Artus pour dire qu’aujourd’hui les marchés actions européens utilisent des taux (sans risque) d’actualisation plus élevés que les rendements obligataires actuels. Mais je ne suis pas d’accord avec son jugement que cela serait irrationnel : nul ne peut être sûr du niveau d’équilibre des taux sans risque à un horizon aussi lointain :

- Si la BCE réussit à éliminer la menace déflationniste, alors ses taux directeurs pourraient se "normaliser" (= remonter) et l’anticipation des marchés actions européens ne serait alors pas absurde.

- Si la BCE peine à contrer la déflation et qu’on se retrouve dans un scénario "à la japonaise" avec taux ultra-bas et QE à perpétuité, alors le taux sans risque anticipé devrait être nettement plus bas, mais alors le numérateur de la valorisation DCF (les cash-flows futurs) devrait aussi être revu à la baisse car on sait que la déflation et les réponses (forcées) de la banque centrale créent un environnement défavorable aux marchés boursiers (risque de "zombification" de l’économie), comme on l’a bien vu au Japon.

Bref, il est tout à fait possible que le scénario macro actuellement pricé par les marchés actions européens soit plausible et cohérent, à mon avis.

3) Ce qui compte en économie, c’est la menace, plus que la réalisation des risques. C’est de la psychologie humaine : vous pouvez faire le test sur vous-même : comparez votre comportement d’agent économique (i) dans une situation où l’on fait planer sur vous une menace constante, une incertitude permanente sur vous, votre situation économique, votre travail, etc. et (ii) dans une situation où un événement grave, une épreuve vous survient. Les hommes sont en général mieux équipés psychologiquement face à des épreuves, des drames, que face à l’incertitude. "Un être qui s’habitue à tout. Voilà, je pense, la meilleure définition qu’on puisse donner de l’homme." (Dostoïevski)

C’est aussi vrai au niveau collectif : après le tsunami et la catastrophe de Fukushima de 2011, j’avais fait une étude sur l’impact économique des catastrophes naturelles : c’est généralement un impact de courte durée, même dans les scénarios les plus meurtriers, et parfois même l’impact économique est positif (relance keynésienne, moins de conflits sociaux etc.). En revanche, une incertitude prolongée a un impact paralysant sur l’activité économique.

Ce qui fait mal à l’Europe, c’est plus cette incertitude politique (la prolongation indéfinie du Brexit en est un bon exemple), que l’improbable matérialisation des risques. D’ailleurs, perso il me semble que le risque politique pour la zone euro a nettement reculé ces dernières années : Tsipras autant que Salvini ont montré que personne ne veut quitter l’euro (idem pour Le Pen et Mélenchon chez nous).

4) L’investissement boursier est sans doute l’investissement le plus pertinent actuellement… parce qu’il n’y a pas d’autre choix. Contrairement à P. Artus, je ne suis pas convaincu que les niveaux de valorisation actuels en Europe soient irrationnels (trop bas). En revanche, il est clair pour moi que la plupart des autres investissements offrent une espérance de rendement ajustée du risque inférieure aux actions :

- Si la BCE maintient une politique ultra-accommodante (taux négatifs + QE) sur longue période (ce qui me semble un scénario réaliste à moyen terme), les rendements des fonds € vont continuer à baisser.

- Evidemment, les placements monétaires et bancaires offriraient aussi des rendements (encore plus) dérisoires.

- L’or est une bonne réserve de valeur dans un scénario inflationniste, mais semble beaucoup moins pertinent dans un scénario déflationniste.

- Il reste les placements immobiliers, mais certaines régions en France et dans la zone euro sont peut-être en surchauffe (?).

Bref, aujourd’hui il n’y pas vraiment d’autre choix pour les investisseurs que d’investir en actions (ou autres investissements dans l’économie réelle), et c’est bien ce que veut la BCE avec son QE. J’investis donc en actions non parce que je croirais qu’il n’y a plus de cycle économique, mais parce qu’il n’y a simplement pas d’autre choix rationnel, et parce que je sais qu’il ne sert à rien de lutter contre une banque centrale (= munitions illimitées). Je continue néanmoins de penser qu’il y aura un retournement cyclique à un moment donné (2020, 2021 ? je n’en sais rien), mais je pense que l’abondance de liquidité, l’absence d’alternative crédible aux actions et les effets du QE en réduiront les effets sur les indices boursiers. C’est mon scénario de travail.

"JL a écrit :

"La prévision est difficile surtout lorsqu’elle concerne l’avenir." Pierre Dac

Plutôt Niels Bohr

Je suis certes un peu caricatural mais à peine.

Certaines erreurs de Patrick Artus sont listées sur Wikipedia.

Il peut y avoir intérêt à discuter avec des économistes évidemment, notamment pour les raisons que vous citez, j’ai moi-même suivi quelques cours d’économie (parfois abscons, parfois passionnants). Mais ça n’empêche pas de penser que leurs prévisions relèvent plus de Mme Irma que de la science.

Pour les salaires, vous êtes comme beaucoup de personnes à haut salaire : vous le justifiez en disant que c’est usuel dans un certain monde. Mais le fait de gagner 120 k€/an n’est usuel que pour une très faible partie de la population (1 % environ). Franchement ce que fait Artus, je pense que je pourrais le faire après quelques mois de formation. Alors je ne vois pas pourquoi un inutile comme lui gagne x fois ce que gagne un médecin hospitalier en fin de carrière avec des gardes de week-end et des responsabilités tout autres.

Sur les prévisions et leur exactitude je ne contesterai pas le bilan qui en est fait ici ni leur pertinence, cependant pour lire régulièrement les analyses de l’équipe de recherche de Natixis pilotée par Artus, notamment les "flash economie" je les trouve tout simplement excellentes. On est dans l’analyse fondamentale de qualité selon moi, et en plus en accès libre

Scipion8 a écrit :

Par ailleurs, dans un contexte de menace déflationniste obligeant les banques centrales à appliquer des taux ultra-bas voire négatifs, la détention massive de cash est inappropriée.

Heu, ça c’est vrai si on place son cash à la banque centrale, mais pour les particuliers ce n’est pas le cas. Au pire, même si on doit payer un jour pour mettre son argent sur son compte-courant, on pourra toujours mettre des billets sous notre matelas. J’ai toujours étendu dire que :
- c’est en cas d’inflation qu’il n’est pas bon de garder son cash,
- qu’en cas de déflation tout le monde avait tendance à garder son cash pour acheter moins cher demain.
J’ai encore l’impression que j’écoute des économistes qui ne sont pas d’accord entre eux.

D’autre part, avec un scénario de correction boursière "inévitable", ça reste quand même préférable d’avoir du cash que des actions (-10 % c’est pire que 0 %). Laissez tomber, je dois être borné car je ne comprendrai jamais ceux pour qui l’espérance d’une correction (au sens probabiliste) est positive et qui ne vendent pas leurs actions.

@JeromeLeivrek : 1) La monnaie circule en circuit fermé : quand un déposant dépose son argent à la banque, il fait un prêt à sa banque. Chaque jour la banque fait le solde de tous ses flux entrants et sortants. S’il lui reste un excédent de liquidité, elle essaie de le replacer auprès d’une autre banque sur le marché monétaire. Si au contraire elle a un besoin de liquidité, elle essaie de l’emprunter auprès d’une autre banque.

Après tout cela, s’il reste en fin de journée un excédent de liquidité global dans le système bancaire, il revient à la banque centrale sur les comptes courants des banques ou à sa facilité de dépôt : tous 2 rémunérés à -0,50% par la BCE (donc pénalisés).

Si au contraire il y a un besoin de liquidité, les banques vont le chercher auprès de la banque centrale à sa facilité de prêt marginal, qui coûte actuellement 0,25% dans la zone euro.

Par le QE, la BCE injecte de force de la liquidité dans le système bancaire (elle remplace des actifs par du cash sur le bilan des banques), donc en fin de journée le système bancaire a toujours un excédent de liquidité - qui se fait donc pénaliser à -0,50%. Il y a un effet "patate chaude" : ces -0,50% sont payées par les banques à qui il reste des patates chaudes en fin de journée. Donc elles font tout ce qu’elles peuvent pour s’en débarrasser avant, ce qui en principe devrait augmenter la vélocité de la monnaie (donc éviter la déflation).

Par ce mécanisme, chaque déposant de la zone euro est indirectement affecté par les taux négatifs de la BCE, puisque aucune banque ne veut se retrouver avec trop de liquidité excédentaire en fin de journée, donc les banques abaissent la rémunération de leurs dépôts.

2) Vous n’échapperez pas non plus aux taux négatifs de la banque centrale en thésaurisant : la thésaurisation a un coût (sécurité, notamment) qui s’assimile à un taux négatif. D’ailleurs les banques centrales calibrent leurs taux négatifs pour ne pas encourager la thésaurisation, qui doit rester plus coûteuse pour les épargnants que placer leur argent à la banque. Le coût de la thésaurisation est variable selon les pays (par exemple selon le niveau d’insécurité). En Europe, on estime qu’il est autour de 0,80% / an (donc à mon avis la BCE sera prudente avant d’abaisser encore ses taux négatifs jusqu’à ce niveau).

Et quand bien même les agents économiques se mettraient à thésauriser massivement, il y a des solutions, comme la "taxe de Gesell" qui consiste à taxer les billets (leur valeur baisserait ainsi au cours du temps), ou encore à définir une maturité maximale pour la validité des billets.

3) Oui, il vaut mieux avoir du cash dans un scénario déflationniste que dans un scénario inflationniste :

- En cas d’hyper-inflation, il faut se protéger en se débarrassant du cash et des produits qui génèrent du cash tant que l’inflation dure (obligations, par exemple), et privilégier les actifs réels, comme l’immo ou l’or. Les actions sont des actifs hybrides : ils génèrent des flux de cash qui sont dépréciés par l’inflation, mais ce sont aussi des titres de propriété sur des actifs réels. Donc perso je me considère assez bien couvert par mes actions en cas (improbable à mon sens) d’inflation.

- En cas de déflation, effectivement le cash gagne en pouvoir d’achat (réel) au fil du temps. Mais je parlais de la réaction de la banque centrale qui, sachant cela et voulant éviter que les agents économiques repoussent leur consommation aux calendes grecques, baisse la rémunération du cash jusqu’à zéro, voire la pénalise par des taux négatifs. Il ne sert à rien de lutter contre la banque centrale, qui continuera à "taper" sur le cash jusqu’à ce que les agents économiques changent de comportement (c’est son mandat de déprécier le cash dans cette situation).

4) Vous avez peut-être le biais de l’investisseur value : vous ignorez la variable temps ;-) Je considère qu’une correction boursière est inévitable parce que nous sommes en fin de cycle, mais je n’ai aucune idée de son timing : elle peut être dans 1 mois, dans 1 an ou dans 5 ans - aucune idée ! Je pensais déjà que l’on était en fin de cycle il y a 3 ans - heureusement que j’ai quand même commencé à investir en bourse ! Le coût d’opportunité de ne pas être investi est énorme, particulièrement en période de taux ultra-bas voire négatifs.

Donc je suis à 100% investi, mais avec une gestion prudente de mon portefeuille (extrême diversification, pas de levier etc.) et une bonne diversification de mon patrimoine. Je ne vois pas d’autre solution rationnelle.
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@Double6 : 1) Des bulles, il y en a beaucoup. Un éclatement de bulle qui conduit à une déflation pendant 20-30 ans, c’est beaucoup plus rare. Perso, je vois l’éclatement de la double bulle japonaise (immo et actions) comme le déclencheur de la déflation, mais pas comme l’élément qui explique fondamentalement le maintien de cette déflation pendant aussi longtemps au Japon : je pense que ces raisons tiennent à une réponse de politique économique très sous-optimale (trop peu, trop tard, de la part de la BoJ), qui a laissé la mentalité déflationniste s’enraciner profondément, alors que le terrain pour cela était très favorable au Japon (vieillissement, nouvelles technologies etc.).

Evidemment, c’est ce qui justifie pleinement à mon sens la forte réaction de la Fed et de la BCE face à cette menace déflationniste aux USA et en Europe.

2) Les biens immobiliers sont des actifs et non des biens de consommation : c’est pour cela que les loyers, et non les prix de l’immobilier, sont pris en compte dans l’inflation par la BCE.

Les prix de l’immobilier augmentent en Europe comme ceux des autres actifs, en partie parce que la banque centrale doit injecter toujours plus de liquidité. Comme vous le suggérez (et comme c’est aussi le cas pour les actions), il doit y avoir aussi des effets de spéculation (le fait que l’immo est perçu à tort comme "sans risque" - on le voit bien sur le forum) et du manque d’alternative pour les investisseurs.

Sur le fait que l’immo est un actif et non un bien de consommation, je vous conseille ces 2 articles de mes collègues de la Bank of England (leur blog est excellent) :
Houses are assets not goods: What the difference between bulbs and flowers tells us about the housing market
Houses are assets not goods: taking the theory to the UK data
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@BulleBier : Mon pari, c’est que les gains technologiques en efficacité énergétique, accélérés par les préoccupations environnementales, iront plus vite que l’effet prix de l’épuisement des ressources. Mais je suis d’accord qu’il est sain de s’exposer un peu aux valeurs pétrolières (je prévois d’ailleurs de reconstituer une bonne ligne Total et de renforcer ma ligne Total Gabon), au cas où mon scénario ne se concrétiserait pas.