Banque centrale et QE : influence sur les marchés actions

Bonjour MetalFlakeGreen,

Il faut distinguer :

1) la définition du mandat de la BCE : le maintien de la stabilité des prix. C’est défini par le Traité sur le Fonctionnement de l’UE, dont la révision requiert l’unanimité des Etats Membres (autant dire qu’il est impossible à changer dans les circonstances politiques actuelles en Europe). Certains préfèreraient un mandat double comme celui la Fed (stabilité des prix + plein emploi), mais les études montrent que la fonction de réaction (la règle de Taylor) de la BCE et de la Fed sont à peu près comparables malgré cette différence de mandat, c’est-à-dire que de facto la BCE vise aussi à soutenir la croissance et l’emploi par sa politique monétaire.

Article 127(1) TFUE a écrit :

L’objectif principal du Système européen de banques centrales, ci-après dénommé «SEBC», est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union, tels que définis à l’article 3 du traité sur l’Union européenne.

2) la définition quantitative de la cible d’inflation de la BCE : une croissance annuelle de l’Indice Harmonisé des Prix à la Consommation (HICP) inférieure à, mais proche de, 2%. Cette définition est du ressort du Conseil des Gouverneurs de la BCE. Aux origines de la zone euro, la cible d’inflation était définie comme une croissance annuelle du HICP "inférieure à 2%". Le Conseil des Gouverneurs a plus tard précisé "inférieure à, mais proche de, 2%". Ce n’est pas du tout pareil et cette précision vise à donner plus de transparence sur l’objectif de politique monétaire de la BCE et à ancrer les anticipations des agents économiques autour du niveau souhaité. Une autre raison de ce changement de définition était d’éloigner plus clairement la cible du "niveau d’alerte" (inflation trop basse), vers lequel il peut y avoir un risque déflationniste.

Mais il y a manifestement des interprétations diverses de cette cible de la BCE : en analysant de près les déclarations des membres du Conseil des Gouverneurs, on peut voir que certains (les Allemands, par exemple) sont assez à l’aise avec une inflation de 1%, alors que d’autres (les Italiens, par exemple) commenceront à s’alarmer si elle baisse en dessous de 1,5%. Evidemment, des considérations nationales peuvent influencer ces perceptions différentes.

Pour clarifier cela, on pourrait éventuellement définir la cible d’inflation comme un "segment", par exemple [1%-2%] ou [1,5%-2%]. On pourrait aussi "automatiser" la réponse de la banque centrale à des dépassements importants de la cible : par exemple le Gouverneur de la Bank of England doit s’expliquer par écrit au Gouvernement si l’inflation baisse en-dessous de 1% ou monte au-dessus de 3% (la cible de la BoE étant 2%).

Bank of England a écrit :

The Government sets us a 2% inflation target

To keep inflation low and stable, the Government sets us an inflation target of 2%. This helps everyone plan for the future.

If inflation is too high or it moves around a lot, it’s hard for businesses to set the right prices and for people to plan their spending.

But if inflation is too low, or negative, then some people may put off spending because they expect prices to fall. Although lower prices sounds like a good thing, if everybody reduced their spending then companies could fail and people might lose their jobs.

What happens if we don’t meet this target?

If we miss the inflation target by more than 1 percentage point either side of the target, we must tell the Government why.

So if the Consumer Prices Index (CPI) inflation rate is more than 3% or less than 1%, our Governor writes a letter to the Chancellor to explain why and they set out what we’ll do to get it back to 2%.

We publish the Inflation letters our Governor sends to the Chancellor.

Vous voyez que la définition de la cible d’inflation de la BoE est définie par le Gouvernement, alors qu’en zone euro c’est de la responsabilité de la banque centrale elle-même (le Conseil des Gouverneurs de la BCE). La BCE est probablement la banque centrale la plus puissante du monde, avec bien plus d’indépendance que la Fed, la BoJ ou la BoE. C’est un héritage de la tradition monétariste allemande, historiquement très méfiante des immixtions de l’Etat dans les affaires monétaires.

Le débat actuel en zone euro est sur le niveau de la cible d’inflation de la BCE. Certains (le clan allemand) considèrent que la cible d’inflation actuelle est trop haute et doit être abaissée (à 1,5% ?). Cela aurait pour effet de limiter les interventions répétées de la BCE (QE et taux négatifs, notamment) pour faire revenir les anticipations d’inflation autour de la cible de 2%. D’autres diront certainement que cela conduirait à retarder les mesures nécessaires pour contrer une menace déflationniste, donc à terme cela augmenterait le risque de déflation. Et si une portion significative des agents économiques commence à se convaincre d’une risque déflationniste, ces anticipations peuvent devenir auto-réalisatrices.

Ce débat devrait être tranché cette année, lors de la première "revue stratégique" par la BCE depuis 2003, annoncée par Christine Lagarde.

Christine Lagarde (12 décembre 2019) a écrit :

First of all, there is nothing unusual or extraordinary about having a strategic review. I actually consider for myself that it’s a little bit overdue. Legitimately so, because there were many other things to do but the last strategic review was in 2003. It’s been 16 years since there has been a strategic review, so it’s quite legitimate to have a strategic review at this point in time.

Second, that strategic review needs to be comprehensive, needs to look at all and every issue, will turn each and every stone and will take its time but will not take too much time. By that I mean my plan is to actually get the review started in the course of January. Don’t ask me which week or which day or which second, but it will be in the course of January. Our goal is to complete it before the end of 2020.

Third, about the strategic review, it will be reaching out to not just the usual suspects, but it will also include consulting with Members of Parliament and I’ve committed to that with the European Parliament. It will reach out to the academic community, of course. It will reach out to civil society representatives and it will aim at not just preaching the gospel that we think we master, but also listening to the views of those to whom we reach out. It is the point of every strategic review by all central banks that are conducting this exercise to actually look at their objective, how they define their medium-term objective in particular, how they give content to the price stability that is in their mandate, and it is the only objective that we have in our mandate ourselves. So that topic indeed will be core and centre to our strategic review. There is no preconceived landing zone at this point in time.

Perso, même si je pense que 2% est une cible d’inflation peut-être un peu trop haute pour la zone euro (compte tenu de sa structure démographique et économique, notamment sa croissance potentielle), je parie sur des changements limités de la cible d’inflation de la BCE. A mon avis, la position des responsables français va être déterminante dans ce débat : ils vont devoir trancher (ou trouver un compromis) entre la ligne Weidmann et la ligne des pays du Sud (à la Draghi). Pendant toute la crise, B. Coeuré a été le meilleur allié de M. Draghi, mais vers la fin du mandat de Draghi, il y a manifestement eu des divergences de vues entre les responsables français (Coeuré et Villeroy de Galhau) et Draghi, qui a fini par imposer ses vues sur le QE. Ma perception, c’est que c’était surtout un désaccord tactique (certains préféraient que cette reprise du QE soit tranchée par la nouvelle Présidente de la BCE), et non stratégique. Mais je peux me tromper, cela fait un moment que je ne suis plus dans le secret des dieux.

Le scénario que vous décrivez - un ralentissement économique structurel et une cible d’inflation impossible à atteindre quels que soient les montants injectés par la banque centrale - est celui qu’a connu le Japon depuis 25-30 ans. A mon sens, c’est de loin le risque économique principal pour la zone euro. Un changement important de la cible d’inflation (de 2% à 1,5%) est très périlleux dans ce contexte car il pourrait (i) confirmer le sentiment des agents économiques d’une inflation très basse voire structurellement négative et (ii) donner l’impression que la banque centrale est impuissante, réduisant encore l’efficacité de ses mesures. C’est sans doute en partie pour ces raisons que la Bank of Japan n’a pas révisé à la baisse sa cible - et c’est pourquoi je pense que la BCE ne le fera pas non plus.

Bank of Japan a écrit :

The Bank of Japan Act states that the Bank’s monetary policy should be "aimed at achieving price stability, thereby contributing to the sound development of the national economy."

Price stability is important because it provides the foundation for the nation’s economic activity. In a market economy, individuals and firms make decisions on whether to consume or invest, based on the prices of goods and services. When prices fluctuate, individuals and firms find it hard to make appropriate consumption and investment decisions, and this can hinder the efficient allocation of resources in the economy. Unstable prices can also distort income distribution.

On this basis, the Bank set the "price stability target" at 2 percent in terms of the year-on-year rate of change in the consumer price index (CPI) in January 2013, and has made a commitment to achieving this target at the earliest possible time.

Dans ce contexte, la banque centrale, liée par son mandat et par sa cible d’inflation, continuera à injecter de la liquidité et à baisser les taux, y compris sur le long terme. Cela continuera à déprimer le taux sans risque utilisé dans les valorisations DCF, donc à soutenir les prix des actions. Cela dit, les marchés boursiers continueront de fluctuer avec les primes de risques (selon les cycles économiques habituels, éventuellement atténués). La politique monétaire à strictement parler sera donc un soutien aux cours de bourse dans ce contexte, mais les effets néfastes de taux ultra-bas (survie d’entreprises endettées "zombies") et du QE (distorsions des signaux de prix) sont bien réels et créent un environnement pas évident pour les investisseurs, comme le montre l’évolution des marchés boursiers nippons depuis 25-30 ans (remontée pénible).

L’élément nouveau, par rapport à la déflation japonaise, c’est que désormais le risque déflationniste concerne potentiellement l’ensemble du monde industrialisé, donc il n’y aura pas vraiment d’alternatives extérieures pour les investisseurs, alors que les épargnants nippons ont pu diriger une partie de leur épargne vers les marchés étrangers, affaiblissant au passage le yen (ce qui allait / va vers les objectifs de la BoJ). Si la menace déflationniste devient mondiale, il n’y aura plus vraiment d’alternative viable (les marchés émergents étant risqués).

Les économies "avancées" entrent effectivement dans une phase de "japonisation" ne serait-ce que par leur profil démographique. Les variables démographiques sont structurelles, de long terme, et sont des variables majeures au niveau économique. Même les USA vont entrer dans ce schéma.
Pour résumer, le monde développé entre ou va entrer (pour les USA) dans une phase de déclin de la frange de la population qui porte la croissance mondiale, grosso-modo les 25-60 ans. Les actifs qui portent la consommation mondiale, qui s’endettent, qui achètent de l’immobilier etc… L’impact va être majeur.
Vous pouvez consulter les études du blogueur Chris Hamilton sur ce sujet :
Econimica

Le problème de la confiscation du pouvoir par l’hyperbourgeoisie (c’est un concept néo-marxiste familier des lecteurs du Monde Diplomatique) s’aperçoit peut être plus aisément avec une grille de lecture marxiste mais peut également être envisagé du point de vue de la démocratie libérale.

Je me demande si la modalité principale de cette confiscation n’est pas au fond la politique fiscale favorable aux gros détenteurs d’actions et aux multinationales qui caractérise l’epoque qui s’est ouverte en 1979. Bill Gates a écrit le 30.12.19 une note de blog reprise par le Figaro où il demande une augmentation de la fiscalité des hauts revenus. C’est très étonnant, on ne s’attendrait  pas en France à ce que  B. Arnault dise ça (*) mais il est vrai que Gates a des positions atypiques sur le sujet. Comme tout entrepreneur schumpeterien à la réussite exceptionnelle, il est devenu un capitaliste rentier, mais contrairement aux autres il culpabilise, voire semble terrifié, de ce processus de métamorphose inéluctable (ou de sénescence).  Le poids des GAFA dans les indices boursiers est aussi un symptôme du laxisme fiscal et réglementaire dans lequel ces entreprises ont pu se développer dans une direction  monopolistique.

Je pense qu’il y aura des contre-réactions politiques.  D’une certaine façon le trumpisme en est une, comme une tentative de faire endosser à la concurrence étrangère la responsabilité de la paupérisation de la partie de la classe moyenne qui ne peut pas accèder aux emplois haut de gamme  pour masquer les effets délétères de l’égoïsme fiscal des riches (qui ont reçu moins de publicité aux USA que ceux du welfare state (**)).

Je me demande aussi si votre explication de la surperformance des USA n’est pas un peu superficielle. Les USA jouissent jusqu’à présent d’une puissance militaire, notamment en matière de renseignement, d’une domination idéologique  et d’une capacité à imposer normes et règles qui sont sans rivales (et pas étrangères aux succès des GAFA, si on observe comment les USA défendent leurs pratiques fiscales dans le debat en cours à l’OCDE.). Sans compter le rôle particulier du dollar dans l’économie mondiale qui a été tant de fois analysé.
Je serais enclin, parce que je pense que les fondations de l’économie sont de nature politique,  à voir là-dedans un avantage structurel bien plus considérable que l’optimisme de la nation américaine (qui d’ailleurs est sans doute relié au fait qu’ils n’ont pas connu les débâcles géopolitiques de la Chine au XIXe siècle ou des États européens au XXe).
Ca fait très longtemps qu’on annonce que les USA sont en perte de vitesse, ça ne s’est pas vraiment réalisé, mais ils sont probablement très inquiets de l’apparition d’une puissance qui a la taille critique pour les concurrencer sur tous les plans. C’est ainsi que j’analyserais le raidissement trumpien.

Dans tous ces domaines politiques qui me semblent cruciaux pour l’évolution long terme de l’économie (supposée se refléter dans l’évolution long terme des marchés actions), l’action des banques centrales me semble au mieux instrumentale.

Evidemment s’il s’avérait qu’un New Paradigm apparaisse mon appréciation devrait changer. Mais je suis très sceptique de nature. Il y a un côté empirique dans la formation des théories de la monnaie qui semblent être utilisées par les banques centrales, basé sur l’analyse post mortem des crises et d’ observations de séries statistiques d’indicateurs macroéconomiques plus ou moins bien calibrés, et tout celà n’est pas bien sérieux pour un mathématicien élevé dans le culte des sciences dures et de leurs méthodes. Tout New Paradigm est un parfait candidat à devenir une Beautiful Theory Slain by an Ugly Fact.

(*) Sans compter que la thèse pikettyenne de l’explosion des inégalités sur les 40 dernières années est infinimement mieux fondée pour les USA que pour la France.
(**) Ça m’avait frappé quand j’avais passé une année aux USA pendant mon doctorat, il y a presque 30 ans.

@Doubletrouble : Quand il y a un problème de confiance en la monnaie, la valeur réelle de la monnaie (son pouvoir d’achat) se déprécie : c’est l’inflation. C’est tout le contraire que l’on observe aujourd’hui : une inflation très basse, voire un risque de déflation. Il n’y a donc absolument pas de problème de confiance dans la monnaie en zone euro et aux USA - bien au contraire.

D’ailleurs toutes les tentatives d’alternatives aux devises fiat en général, et à l’euro en particulier, font pschittt les unes après les autres : cryptos, mini BOT italiens…

Quant à l’or, le taux négatif qui s’y applique (= le coût de détention) est très nettement supérieur au taux négatif de la BCE (-0,5%) : frais annuels d’environ 1%-1,5% pour les firmes internationales spécialisées dans le stockage d’or pour les particuliers. Même pour quelqu’un qui garde l’or chez lui, il y a un coût (sécurité, assurance etc.) et un risque importants - bien supérieurs au taux négatif de la BCE.

Outre l’absence d’inflation, on n’observe aucune tendance à la thésaurisation, aucun succès des pseudo monnaies (cryptos), et aucune dollarisation en zone euro. Tout cela contredit la thèse d’un manque de confiance dans l’euro.

Il n’y a pas non plus de volonté des banques centrales de "supprimer" le cash, bien au contraire : le seigneuriage monétaire est rentable pour une banque centrale ! Si la circulation fiduciaire diminue dans certains pays (Suède, par exemple), c’est simplement en raison de la préférence des consommateurs et des entreprises (commerces) pour les modes de paiement électroniques - la banque centrale est neutre dans cette histoire et s’adapte aux préférences des agents économiques.

Face à un risque de déflation, la banque centrale n’a simplement pas le choix : elle doit injecter de la liquidité et abaisser son coût. C’est son mandat, et les instruments à sa disposition sont très rudimentaires : (i) taux ultra-bas voire négatifs, (ii) QE, (iii) helicopter money. Si ces instruments ont des effets redistributifs, c’est le rôle de l’Etat de les compenser, la banque centrale n’a simplement ni les instruments ni la légitimité démocratique pour le faire. La redistribution est un sujet éminemment politique : si les classes populaires se réfugient dans l’abstention ou dans des votes improductifs aux élections, c’est leur choix et leur responsabilité : à 90%, elles devraient pouvoir gagner les élections, hein.

PS : La Hongrie est un bon exemple d’un certain manque de confiance des agents économiques dans la monnaie - ce qui explique l’inflation, la dépréciation du forint sur le marché des changes, ainsi que la dollarisation (EUR, CHF) dans le pays. C’est donc loin d’être un exemple. Pour info (c’est public), pendant la crise la banque centrale de Hongrie a dû recourir à un accord de repo avec la BCE afin de fournir à ses banques les € dont elles avaient besoin et éviter un effondrement systémique (c’est moi qui ai rédigé l’accord de repo - un de mes premiers gros dossiers).

Il est possible aussi qu’avec cet afflux de cash imprimé l’enrichissement des 10% ne soit d’aucune utilité à contenir un tendance déflationniste (y compris par leur taxation) et que les 90% finissent par avoir une augmentation salariale significative qui donnerait une vrai inflation sans perte de confiance en la monnaie.

Il y a encore plus simple et parfaitement légal pour la paranoïa de la disparition du cash. La disparition du cash c’est un bout de liberté qui disparait. Avec un monnaie 100 % électronique, quelqu’un de bien informé pourra savoir tout ce que vous faites. Vous ne pourrez plus emmener votre maitresse au restaurant sans risque qu’un policier mal intentionné fasse un jour pression sur vous, ou un journaliste découvre l’affaire parce que vous êtes célèbre, etc.

Caratheodory a écrit :

Pourquoi alors les gens achètent ils des smartphones? Utilisent ils des cartes bleues? Se connectent ils à internet? Ça permet exactement les mêmes intrusions dans la vie privée que celles que vous évoquez et bien d’autres encore.

Parce que la plupart des personnes n’ont qu’à peine conscience de toutes les données qui sont enregistrées à leur insu. Ceux qui savent soit l’acceptent soit font en sorte d’en minimiser l’impact, mais surtout pour l’instant nous avons encore le choix. Avoir un smartphone n’est pas une obligation, tout comme utiliser sa carte bleue, exemple bête, mais j’ai j’ai payé le cadeau de ma compagne en liquide, pour ne pas qu’il apparaisse sur le relevé de compte. Sinon la surprise aurait été moindre …

@Caratheodory
Il y a une énorme différence entre le fait de faire 99 % de transactions en numérique et le fait d’être obligé de réaliser 100 % de ses transactions en numérique. Dans un cas vous avez la possibilité de vous mettre (partiellement) à l’abri de la loi, la morale, le qu’en dira-t’on, etc, dans l’autre cas non. L’exemple de Mali49 est assez clair.

Désolé de continuer le hors sujet, mais petite rectification : le bitcoin n’apporte pas d’anonymat. Il existe cependant d’autres crypto monnaies qui le permettent (et qui sont pas mal utilisées pour des demandes de rançons ou des trafics en tout genre…)

JeromeLeivrek a écrit :

Oui, enfin on discute de l’alternative cash ou action là. Entre avoir une rémunération de son cash de 0,5 % ou 0 %, ou pourquoi pas, de -0,5 % et une correction boursière, il reste un gros écart.

Et si c’était la monnaie en tant que tel qui perdait toute sa valeur (par de l’hyperinflation par exemple) ?

En d’autres termes, en face de la correction boursière, ne pourrait-on pas avoir un risque de "correction monétaire" ?

A titre personnel, j’ai davantage confiance en la pérennité de beaucoup d’entreprises cotées que de notre système monétaire (ou plutôt je suis incapable de dire si l’euro restera une devise de référence dans les 10, 20 ou 30 prochaines années … là où je peux raisonnablement espérer qu’un portefeuille d’actions diversifiées continue de créer de la valeur sur une longue période …).

De ce point de vue, on pourrait penser qu’être investi (pas nécessairement en actions d’ailleurs) est un bon moyen de se prémunir contre un effondrement de la monnaie …

Je trouve - peut être de manière trop simpliste - que les actions sont un bon moyen de se prémunir contre la volatilité monétaire (sauf bien sur lorsque les actions en question sont émises par des entreprises elles mêmes surexposées à une zone monétaire en particulier …).

Pour reprendre ce que disait Scipion ci-avant à propos des marchés boursiers, je pense également (à propos du marché monétaire) qu’un jour ou l’autre on paiera par des corrections violentes les politiques expansionnistes de nos banques centrales - j’ignore si ça arrivera dans 1 mois, 1 ans, 10 ans - mais j’ai le sentiment que ça arrivera.

En attendant, il y a de moins en moins d’entreprises cotées (aux Etats Unis et en Europe notamment) alors que la masse monétaire est en constante augmentation …  J’ai tendance à y voir un argument supplémentaire pour détenir des actions plutôt que du cash …

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Scipion8 a écrit :

Le scénario que vous décrivez - un ralentissement économique structurel et une cible d’inflation impossible à atteindre quels que soient les montants injectés par la banque centrale - est celui qu’a connu le Japon depuis 25-30 ans. A mon sens, c’est de loin le risque économique principal pour la zone euro. Un changement important de la cible d’inflation (de 2% à 1,5%) est très périlleux dans ce contexte car il pourrait (i) confirmer le sentiment des agents économiques d’une inflation très basse voire structurellement négative et (ii) donner l’impression que la banque centrale est impuissante, réduisant encore l’efficacité de ses mesures. C’est sans doute en partie pour ces raisons que la Bank of Japan n’a pas révisé à la baisse sa cible - et c’est pourquoi je pense que la BCE ne le fera pas non plus.

Concernant l’inflation basse et le risque de déflation, les ex banquiers centraux semblent en accord avec votre analyse.
M. Draghi constate un risque de japanification de la zone euro mais écarte l’idée d’une spirale déflationniste à condition que les politiques fiscales prennent le relais de la BCE. 
J. Yellen et B. Bernanke s’accordent à dire qu’aux USA, la politique monétaire et les QE sont de bons outils pour stimuler l’économie.
J. Yellen pense qu’ils ne seront toutefois pas suffisants dans les années à venir et que des dépenses fédérales et des baisses d’impôts supplémentaires seront nécessaires pour supporter l’économie.

Draghi, Yellen Warn of Risks Facing Policy in Low-Rate World

Sauf que, contrairement aux USA, les états européens n’ont aucune intention de faire des baisses d’impôts ou de relances budgétaires.
Donc, si comme le dit M. Draghi « time is not infinite », que se passera-t-il quand les politiques monétaires ne seront plus efficaces ?
Quelle sera alors l’alternative à la japanification et à la stagnation séculaire ?
That’s the question …