La Fed, la BCE et les autres : actualités des banques centrales

Je signale ce billet de Charles Gave qui, comme souvent, fait preuve d’un recul historique salutaire : Le grand retour de la souveraineté : réflexions sur la décision de la Cour Constitutionnelle Allemande. | Institut Des Libertés

Par ailleurs, j’ai cherché une traduction de cette décision afin de me faire mon avis par moi-même (devant la pauvreté des publication française à ce sujet). Je n’ai malheureusement pas trouvé de traduction in extenso mais de larges extraits sont néanmoins traduits ici :
La décision historique du Tribunal constitutionnel allemand du 5 mai 2020 - Une analyse de François Asselineau - Union Populaire Républicaine | UPR

Si la traduction est bonne, cet extrait notamment est d’une rare violence :

Cour constitutionnelle allemande a écrit :

Le mandat jurisprudentiel de la Cour de justice de l’Union européenne […] cesse lorsque son interprétation des traités n’est plus compréhensible et devient donc objectivement arbitraire.

Scipion, je suis heurté par les propos de votre dernier post lorsque vous écrivez que "Mme Merkel et ceux qui représentent démocratiquement l’Allemagne sont plutôt embarrassés par la décision bizarre d’un juge de la Cour de Karlsruhe (d’ailleurs c’était son dernier jugement, il est parti à la retraite en mode "après moi le déluge")"

Ce n’est pas la vérité, ainsi que l’indique la décision elle-même dans son dernier paragraphe 237.


Edit : après vérification par moi-même grâce à la décision dans sa version anglaise, je confirme que la traduction du passage précité est exacte.

Plus complément, on peut citer ce passage que je me suis permis de traduire de l’originale.

cour constitutionnelle allemande a écrit :

La Cour de justice de l’Union européenne outrepasse son mandat juridictionnel, tel que déterminé par les fonctions qui lui sont conférées à l’article 19, paragraphe 1, deuxième phrase, du traité sur l’Union européenne, lorsqu’une interprétation des traités n’est pas compréhensible et doit donc être considérée comme arbitraire d’un point de vue objectif.  Si la Cour de justice de l’Union européenne franchit cette limite, ses décisions ne sont plus couvertes par l’article 19, paragraphe 1, deuxième phrase, du traité sur l’Union européenne en liaison avec l’acte d’approbation interne ; du moins en ce qui concerne l’Allemagne, ces décisions ne bénéficient pas du minimum de légitimation démocratique nécessaire en vertu de l’article 23, paragraphe 1, deuxième phrase, en liaison avec l’article 20, paragraphes 1 et 2, et l’article 79, paragraphe 3, de la Loi fondamentale.

Bundesverfassungsgericht  -  Decisions - ECB decisions on the Public Sector Purchase Programme exceed EU competences

Dernière modification par BrisePif (12/05/2020 19h40)

Scipion8 a écrit :

@Brisepif : je vous confirme absolument qu’il s’agissait du dernier jugement d’Andreas Vosskuhle, Président de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe, dont le mandat s’est achevé le 6 mai 2020 : le lendemain de la décision ! Après moi, le déluge… C’est totalement irresponsable de prendre une décision aussi importante en toute hâte. Ce monsieur voulait peut-être faire du buzz sur sa personne avant de disparaître sous la poussière.

Le fait qu’il ait souhaité signer la décision ne signifie pas que cette dernière a été adoptée en toute hâte.

Je vois dans le corps de la décision que la procédure a duré 3 ans et que les auditions ont eu lieu le 31 juillet 2019. Je ne trouve pas la date de délibéré mais je suppose qu’il a été effectué dans la foulée. En tout état de cause, le 5 mai n’est pas la date de la décision, mais sa date de publication. Il a pu se dérouler des semaines voire des mois entre la prise de décision (le délibéré) et la finalisation de la rédaction pour publication le 5 mai (surtout pour une décision aussi longue et dense). Cette décision n’a donc pas été prise la veille du 6, loin de là.

@MetalFlakeGreen :

1) Globalement, depuis 1999 on peut dire que la BCE a fait correctement son job : l’inflation depuis 1999 est d’environ 1,7% - en ligne avec sa définition de la stabilité des prix (une inflation annuelle inférieure à, mais proche de, 2%). Certes, il y a évidemment eu de la volatilité autour de ce niveau moyen, mais c’est bien normal dans une économie libre : l’objectif de la banque centrale n’est pas de supprimer toute volatilité dans l’inflation, mais plutôt de conserver un "ancrage" dans les anticipations d’inflation des agents économiques autour de la cible de la banque centrale. De ce point de vue, c’est réussi : on le voit par exemple sur ce forum : quand les gens intègrent l’inflation à leurs calculs de rendements de long-terme et de rente, ils choisissent 2% (la cible de la BCE).

2) En théorie, oui, je pense qu’une inaction ou inefficacité caractérisée de la BCE à remplir son mandat de stabilité des prix pourrait l’exposer à des poursuites devant la CJUE. Mais en principe une telle "judiciarisation" de la politique monétaire ne me semblerait ni souhaitable ni pertinente, la CJUE (tout comme la Cour de Karlsruhe, évidemment) n’ayant pas de compétence économique supérieure à la BCE. La CJUE a pour responsabilité le contrôle juridique de l’action de la BCE, mais le contrôle politique est la responsabilité du Parlement européen, auquel le Président de la BCE rend compte régulièrement. Tout parlementaire européen peut poser des questions à la BCE, auxquelles elle doit répondre publiquement (j’ai rédigé quelques réponses, c’est un peu la corvée…).

3) L’impact sur les marchés européens hors zone euro (Scandinavie etc.) d’une nouvelle crise de la zone euro, déclenchée par cette décision de la Cour de Karlsruhe, dépend totalement du scénario : (i) dans un scénario "soft" de bisbilles technico-juridiques à répétition, mais sans dégât majeur pour l’action de la BCE (c’est ce que price actuellement le marché), les marchés hors zone euro devraient bien se comporter, bénéficiant des flux d’investisseurs européens inquiets (c’est mon cas) ; (ii) dans un scénario plus critique, il faut se méfier des effets de contagion, car quand le système bancaire européen éternue, le systèmes bancaires voisins se grippent : c’est ce qu’on a vu en 2008, quand les banques scandinaves ont perdu tout accès à la liquidité € habituellement fournie par les banques de la zone euro, avec des répercussions négatives pour les devises scandinaves. A l’époque, le problème a été réglé par des accords de swap ou de repo entre la BCE et les banques centrales suédoise, danoise, polonaise, hongroise etc. D’ailleurs certaines de ces lignes de swap ou de repo ont été réactivées à l’occasion de la crise du coronavirus (par exemple Danemark, Croatie…). Globalement, si on est vraiment inquiet pour l’euro, la meilleure façon de se protéger est plutôt d’investir hors d’Europe (USA, émergents, or etc.).

4) L’opinion publique allemande est beaucoup plus pro-européenne que l’opinion publique française : 69% des Allemands (contre 28%) ont une opinion positive de l’UE contre seulement 51% des Français (contre 47%), selon ce sondage, par exemple. Il me semble donc peu probable que le peuple allemand vote un jour pour un abandon de l’UE ou de l’euro. Cela dit, comme on l’a vu avec le Brexit, à force de fake news et de démagogie, on peut retourner une opinion publique. Et c’est déjà arrivé en Allemagne.

5) D’accord avec vous pour dire que le jugement de la Cour de Karlsruhe est un coup très dur pour l’UE dans sa forme actuelle. C’est une bonne nouvelle pour les 2 "extrêmes" : les fédéralistes, qui considèrent que l’UE ne peut être viable que sous une forme fédérale gommant toujours plus les souverainetés nationales, et les souverainistes (ou eurosceptiques) qui voudraient un abandon plus ou moins complet des partages de souveraineté. Pour les partisans d’une Europe des Nations (comme moi), qui ne veulent ni d’un abandon du projet européen (reléguant chaque pays à l’insignifiance), ni de la fin des souverainetés nationales, c’est effectivement une mauvaise nouvelle - puisque le jugement de la Cour de Karlsruhe tend à créer une situation où il va falloir trancher.

@KingFlan : La "Constitution européenne", ce sont les Traités européens, ratifiés démocratiquement (par référendum ou par un vote à majorité renforcée du parlement) par chacun des pays de l’UE. Il faut bien que quelqu’un vérifie la cohérence des mesures des institutions européennes (comme la BCE) vis-à-vis de ces Traités. Cela ne peut qu’être la Cour de justice de l’UE - sauf à ouvrir la voie à des divergences nationales incessantes dans l’interprétation des traités.

Un argument de la Cour de Karlsruhe, c’est que les achats de la dette publique par la BCE ont des effets qui dépassent le strict cadre de la politique monétaire - des effets économiques, budgétaires et même sociaux. C’est bien vrai, mais (i) c’est une tautologie, car la politique monétaire a évidemment des effets sur l’ensemble de l’économie réelle (y compris les Etats), et (ii) la BCE, pour remplir son mandat de stabilité des prix, n’a d’autre choix que de faire du QE, et les obligations souveraines en sont naturellement le coeur (comme c’est le cas aux USA, au Japon etc.). Globalement, au-delà des points strictement juridiques, l’analyse économique de la Cour de Karlsruhe me semble très contestable. Je ne sais pas si la BCE lui a fourni des contre-arguments, comme cela avait été le cas (avec succès) en 2013-2014 lors de l’évaluation par la Cour de Karlsruhe puis par la CJUE d’un autre programme d’achat de dette souveraine de la BCE, les OMT (Outright Monetary Transactions).

@Toufou : Ah non, au contraire, je pense que ce qui guidait la réflexion de De Gaulle sur l’Europe, comme sur tous les sujets, c’était l’intérêt supérieur de la France.

Un souverainiste voit l’Europe comme une menace. Un fédéraliste voit l’Europe comme un objectif. Un gaulliste voit l’Europe comme un moyen.

C’est mon cas, je suis pour l’Europe chaque fois qu’elle peut servir les intérêts de la France, et opposé à des transferts de souveraineté s’ils ne sont pas clairement justifiés par cet objectif. J’ai une conception "utilitariste" de l’Europe - c’est pour moi un instrument pour la France.

Dans le cas de l’euro, pour moi l’intérêt de la France est clair : nous avons "capturé" la stabilité du Deutsche Mark (que nous n’avions pas avec le franc) tout en en prenant le contrôle politique (par la constitution de majorités au Conseil des Gouverneurs de la BCE). [Evidemment, il ne faut pas dire ça, j’espère que nos amis allemands ne nous lisent pas ;-) ]

Je trouve savoureux de voir l’extrême-droite essayer de "récupérer" la figure de De Gaulle dans son combat anti-européen - alors que De Gaulle, par la réconciliation historique avec l’Allemagne, a été l’un des principaux architectes de l’Europe. Mais c’est une victoire posthume de De Gaulle d’avoir rallié ainsi à sa flamme les héritiers de ceux qui l’avaient condamné à mort (1940) ou lui avaient tiré dessus (1962). Désormais, nous sommes donc tous gaullistes ;-)

Il apparaît que la Cour Constitutionnelle allemande ne se laisse pas faire, et déplace le débat sur le terrain médiatique, en affirmant que “La BCE n’est pas le maître de l’univers”.

Cela fait suite à la réponse de la BCE Commission Européenne, qui "menaçait" l’Allemagne de l’ouverture d’une procédure en infraction.

KingFlan a écrit :

En l’absence d’une constitution européenne, il me semble que les cours constitutionnelles nationales conservent toute leur légitimité pour faire respecter leurs constitutions qui restent la base légale de chaque pays.
La cour allemande serait donc dans les clous et ne rends compte à personne pour prononcer ces jugements. Rien n’est plus fort que la constitution et ces jugements n’ont aucune dérogation et aucune considération économique ou monétaire à tenir.

Les choses ne sont pas si simples que cela. En réalité, le droit constitutionnel interne et le droit de l’Union Européenne sont à un niveau "équivalent", hiérarchiquement parlant, ils sont imbriqués.

Je vous invite à lire cet article publié sur le site du Conseil Constitutionnel français. Je me souviens que lors de ma première année de droit, je trouvais que ces sujets n’étaient pas simples, et bien ils ne me semblent pas plus clairs 10 ans plus tard !

EDIT : Merci Scipion8 pour la correction !

Dernière modification par Spotlight (14/05/2020 13h07)

@spotlight je vais lire votre lien avec attention, merci

Question hypothétique : si un jour, une loi européenne est adoptée rétablissant la peine de mort pour X crime. La constitution française interdit explicitement cette sentence. Que se passerait il?
Pour moi, le parlement français serait incapable d’implémenter cela en droit français sans censure du conseil constitutionnel. Une amende n’y changera rien. Il faut une réforme constitutionnelle qui ne saurait être imposée par traité.
La justice française n’appliquerait donc pas cette loi et même en cas d’appel vers la CJUE, je ne crois pas qu’un tel jugement puisse être appliqué à un citoyen français.

C’est là même contrainte en Allemagne pour moi. L’action de leur Bundesbank est très encadrée suite aux précédents historiques calamiteux  . Il eut été logique d’adresser le jugement à la Bundesbank mais celle ci agissant sous mandat de la BCE, c’est un raccourci que de l’adresser à la BCE directement au lieu que la Bundesbank lui forward simplement le mail.

C’était un exemple hypothétique pour illustrer que le conseil constitutionnel conservait son autorité juridique et ses missions de contrôle.

J’ai lu difficilement le texte en lien de spotlight et c’est encore plus confus pour moi. J’en sors très inquiet sur l’illisibilité de cette organisation. Je ne me savais un peu eurosceptique du fait du déficit démocratique de l’UE mais après cette lecture c’est passé d’une légère inquiétude dubitative à une franche méfiance. Comment adhérer à une telle opacité ?

@thesee on est d’accord sur le fond.

Pour revenir au sujet, j’espère que la BCE trouvera une solution qui convient à tous dans les limites des traités. Avec le départ des Britanniques, les partisans d’un sérieux budgétaire se font de plus en plus rares. Je ne sais pas si les Allemands accepteront une monétisation qui me semble inéluctable de fait sinon de nom.

scipion8 a écrit :

Ce QE peut, par la monétisation de la dette publique qu’il entraîne mécaniquement, inciter des politiciens irresponsables à s’endetter encore davantage. Ce problème doit être réglé au niveau budgétaire, politique et démocratique (par exemple en respectant strictement les critères de discipline budgétaire, ou en arrêtant de réélire des politiciens dépensiers) - pas en détraquant la seule chose qui fonctionne correctement dans l’UE.

d’accord sur la totalité sauf ce dernier paragraphe. Vous présentez la monétisation de la dette comme acquise et autorisée lorsqu’elle résulte indirectement des autres programmes de la BCE. Au contraire, je crois que ces programmes ont comme limites de ne pas monétiser. La BCE n’a pas des moyens illimités.
Et même si la BCE n’a pas de compte à rendre à l’Allemagne, la Bundesbank n’a visiblement pas la même liberté.

Je déplore moi aussi l’irresponsabilité budgétaire de nos gouvernants qui ne semblent pas saisir les conséquences de leurs actions.
Pour citer l’autre :

Elon Musk a écrit :

“Some people have this absurd view that the economy is like some magic horn of plenty. Like it just makes stuff. The goods and services, they just come from this magic horn of plenty, and that if somebody has more stuff from somebody else, then they just took more from this magic horn of plenty.”
“Now, let me just break it to the fools out there, if you don’t make stuff there is no stuff,”

Merci pour ces précisions et votre patience. j’ai beaucoup d’estime pour vous et vos connaissances. J’ai eu un ressenti d’inquiétude et de frustration dans vos réponses de ces derniers jours et je devine que vous êtes très impliqué professionnellement dans ce secteur. Les événements récents doivent être difficiles - je souhaite une résolution et un apaisement.

Je pense que j’ai un problème de vocabulaire sur le mot monétisation.
Quand je l’emploie, j’ai en tête un financement sans contrepartie des États par une banque centrale. Soit directement en donnant de l’argent fraîchement imprimé, soit indirectement en rachetant la dette de façon tellement accommodante qu’elle devient dans les faits gratuite et perpétuelle. Ce dernier cas s’apparente à un don : la monnaie crée par la dette ne sera jamais neutralisée par son remboursement. Les seuils de détention de dette servent à empêcher cela je crois.
Quand on monétise, on sort du champs monétaire puisque que la création de monnaie finance directement les États. C’est donc une démarche budgétaire et c’est cet attribut qui pose des problèmes de conformité aux traités et d’aléas moral. L’inflation qui pourra en résulter prend une dimension fiscale : les détenteurs d’euros perdent collectivement du pouvoir d’achat pour financer les Etats endettés - sans que cela ait été consenti par traité.
J’entends tout à fait vos arguments techniques et j’y adhère totalement. Le problème n’est pas technique : il est politique.
Notre point de désaccord serait : est ce que nécessité fait loi ? Face aux défaillances budgétaires des états et de la construction européenne, la BCE peut elle continuer d’aller toujours plus loin en débordant du monétaire sur le budgétaire et le fiscal ?

Bonjour,

Je lis avec intérêt les dernières synthèses économiques de Patrick Artus chez Natixis et notamment celles qui ont trait à la politique monétaire car ce sujet me semble extraordinairement important dans le contexte actuel.

Analyse P. Artus / Natixis

Si je résume l’article, que je crois fondé et qui rejoint le consensus sur le sujet :

1. La politique monétaire actuelle des BC des pays développés est extraordinairement expansionniste

2. Cette expansion monétaire ne se traduit plus par l’inflation du prix des biens et services comme dans les années 70/80 mais dans l’augmentation du prix des actifs

3. En conséquence, nous sommes dans une période où toutes les classes d’actifs croissent (je n’ai pas vérifié mais il est possible que ce soit un cas très rare voire unique dans l’histoire économique) :
- actions
- immobilier
- or
- crypto-monnaies (?!)
- obligations (je suis moins sûr de mon coup pour cette classe d’actifs mais la baisse des taux conduit à une appréciation des obligations en stock normalement)

4. Comme toutes les BC pratiquent la même politique, il n’y a que très peu de risque de voir cette création monétaire se traduire par une baisse du taux de change de la monnaie

En termes de stratégie d’investissement, et dans la lignée du "Don’t fight the FED" vu sur d’autres files, je ne vois pas trop quoi faire d’autre que de continuer à danser tant que la musique ne s’arrête pas. Car cela peut durer très longtemps… il suffit de regarder l’exemple du Japon.

Tout en étant conscient que la musique s’arrêtera un jour (?) et que les conséquences pourraient être violentes. Et à ce titre, l’enseignement que j’en tire c’est de continuer à investir mais d’éviter l’endettement pour ces investissements car si un jour ces bulles éclatent, il me semble préférable de ne pas avoir de dettes en face…

Achats d’actifs, collatéral. On retrouve ces mots-clés, ainsi que les "opérations de crédit" dans le document suivant : https://www.veblen-institute.org/IMG/pd … s_2021.pdf.
Les termes sont définis, mais en anglais, sur la dernière page du document. Ce serait des "outils" à la disposition de la BCE pour verdir son action.
D’après ce que je comprends de mon point de vue d’investisseur particulier, la BCE pourrait ainsi :
- prêter à des conditions préférentielles aux acteurs économiques "verts",
- considérer que les actifs "verts" constituent un collatéral à favoriser dans les opérations de refinancement,
- acheter plus facilement les dettes émises par des acteurs "verts" que les dettes des acteurs économiques "moins verts".

Une question que je me pose sur le rôle "environnemental" d’une banque centrale est liée à l’inflation (ou à la croissance économique).
Est-ce qu’il existe un lien historique entre l’excès d’inflation (ou une forte croissance économique) et la dégradation de l’environnement ? S’il n’y aucun lien, alors mon questionnement s’arrête ici. S’il y a un lien, alors - par le contrôle de l’inflation et de la croissance - l’action des banques centrales pourrait permettre de limiter la dégradation de l’environnement et donc contribuer à favoriser le maintien de conditions de vie acceptables pour l’humanité. Rétrospectivement, le Paul Volcker du début des années 80 peut-il être considéré comme un "activiste" précurseur de la transition écologique ?

Merci pour vos explications toujours très claires.

De ce que je comprend du point 1a:

L’économie repose sur une croyance…celle que la monnaie a une valeur…En effet, une bc peut fonctionner indéfiniment avec des capitaux négatifs.
Ouf! le système fonctionne, vive les religions!

point 2c:
En effet, dans le contexte de ces derniers jours, je suis heureux de savoir que les b.c travaillent ce point:

Une bulle de chaleur mortelle aux US et Canada, une sécheresse carabinée au sud de Madagascar, c’est la que l’on comprend aisément que les collatéraux peuvent perdre toute valeur quand la population crève de faim de soif, de chaud. (…on en vient même à bâcher des glaciers en Suisse…)

Il est donc urgent d’accélérer sur ce point, et le principe de "neutralité des risques et de marché" face au drame du changement climatique qui se joue me semble assez superflu… Je comprend que l’enjeu est de changer et faire accepter ces nouvelles feuilles de route sans écrouler les croyances du point 1a…