Portefeuille d'actions de Thomas69 (small cap FR, quality & value)

Approche quantitative ou pur stock picking ?

Au fur et à mesure de l’évolution de mes connaissances et de mon expérience je cherche à tirer les tenants et aboutissants d’une stratégie boursière performante à long terme. Je vous livre mes réflexions concernant le stock picking et les approches quantitatives.

Par stock picking, nous entendons acheter des valeurs uniquement sur une conviction personnelle. Peter Lynch ou le fonds Moneta illustre cette façon de faire.
Par approche quantitative, nous entendons acheter des valeurs respectant des ratios de valorisation bien précis, agissant comme des filtres sur un univers donné. Joel Greenblatt (Magic formula investing) ou le fonds Indépendance et Expansion illustre cette façon de faire.

Avantage du stock picking

• Une activité intellectuelle passionnante

• Les gérants aux performances éblouissantes sont des stock pickers de génies (Lynch: 29,2% annualisé). En d’autres termes, c’est un travail payant niveau performance si on s’en donne les moyens et qu’on a un peu de talent.

• Très formateur sous divers aspects: fonctionnement d’une entreprise, comptabilité, l’économie, …

Avantage d’une approche quantitative

• Performance à long terme prédictible si la stratégie est appliquée avec soin

• Peu chronophage

• Diversification aisée. A contrario du stock-pickers où le nombre de ligne est corrélé à la quantité de travail à fournir (= nombre de sociétés à suivre)

• Psychologiquement plus simple à tenir (pas de doute particulier sur une entreprise tant qu’elle respecte les critères établis)

Le cas particulier du petit porteur : Le facteur temps

Le petit porteur souffre d’un terrible désavantage face aux professionnels. Le temps qu’il peut allouer de manière constante au suivi de son portefeuille sur le très long terme. A contrario d’une équipe de gestion qui dispose d’un temps de travail donné défini à l’avance.

J’ai bien souvent remarqué d’excellent stock-pickers amateur sous-performant le marché par simple manque de temps passager. Les motifs sont souvent les mêmes, un gros projet immobilier, l’arrivé d’un enfant, un nouveau travail prenant, etc…

La bourse est un marathon sur le long terme. La clé est la constance sur le long terme. Apprenons  de nos ainés et tâchons de créer un modèle résilient.

Evolution de la gestion de mon portefeuille

Les constats

• Il m’est impossible d’affirmer que je pourrai consacrer un temps constant à la gestion de mon portefeuille sur le long terme. J’ai 27 ans et une vie entière devant moi, la réponse à cette question serait certainement plus simple si j’étais retraité ou rentier.

• J’adore la bourse et il impensable que j’adopte uniquement une approche quantitative sans aucune analyse.

• J’ai quelques très fortes convictions au sein de mon portefeuille. Ironiquement, en appliquant une simple approche quantitative correspondant à ma stratégie d’investissement (quality value), ces titres seraient très certainement dedans, la sur-pondération en moins.

• Mon patrimoine est full bourse et je n’ai pas l’intention de diversifier quoi que ce soit. Il est évident que mon portefeuille doit être diversifié pour supporter une telle concentration (20 lignes minimum).

• La performance annualisée minimale de mon portefeuille doit être de 10% par an. Le cas contraire, autant prendre un tracker SP500 au sein d’un PEA (9,5% le siècle dernier).

Le modèle

Le modèle n’est pas encore défini à 100%, il me faut encore du temps. Cependant voici les grandes lignes basé sur mes précédentes réflexions.

Etape 1 : Définir une liste d’actions potentielles

• Univers small cap français, quelques mids si belle opportunités

• Utilisation de facteurs de sur-performance
  • Size : nano / micro / small
  • Value : Un agrégat de facteurs value (plus performant et constant dans le temps, voir message)
  • Quality: A définir
  • Momentum: Uniquement à la vente si objectif de valorisation atteint (voir message). A l’achat je n’y arrive pas psychologiquement

Etape 2 : Ecrémage

On exclu de la liste les valeurs que je n’aime pas. Autrement dit, si je pense qu’une entreprise aura un chiffre d’affaire / bénéfice qui sera plus faible dans 10 ans je l’exclus. Typiquement on enlève les business plantés, je ne veux pas de Solocal dans mon portefeuille.

Etape 3 : La sur-pondération

Le stock-picker fait son apparition !

Si le temps me le permet et que j’ai de forte convictions, certaine ligne seront sur-pondérés. En ayant espoir que mon modeste talent ajoute de la sur-performance à l’ensemble.

Conclusion

Cette approche a pour but de marier deux méthodes d’investissement pour gommer l’une des carences du petit porteur, sa dépendance aux temps. La diversification aisé de l’approche quantitative permettra d’augmenter facilement le nombre de lignes de mon portefeuille. En période faste, mes talents de stock-picker s’exprimeront tandis qu’en mon absence les facteurs devraient s’occuper de battre dignement le marché. Un marathon de plusieurs décennies s’engage, espérons que notre modèle soit assez résilient.

Crise des marchés financiers - Coronavirus

Suite à la crise du covid et l’effondrement des marchés financiers j’ai décidé de casser mon PEL (2,5%) et de souscrire à un prêt auprès de Boursorama (0,95%) pour un montant de 30k. Je disposais donc de 100k de cash frais pour rentrer dans la bataille. Cette tactique était prévue de longue date, dès mon entrée en bourse. Deux raisons majeures m’avaient poussé à garder des liquidités, me former à la gestion boursière (1) et attendre une baisse des marchés car je trouvais qu’il était historiquement très (trop) bien valorisé (2).

Psychologie de crise

Cette épreuve était un bon test de psychologie boursière. Le plan a été plus dur à mettre en pratique que prévu. Historiquement, les investisseurs ont le temps pour se placer en période de crise (sauf 87). La chute des indices fût violente et rapide, le CAC touche son point bas en trois semaines ! Or, débloquer 100k via un prêt et un crédit ne se fait pas du jour au lendemain, surtout quand les services des banques tournent au ralenti à cause d’une pandémie. Scénario difficile à prévoir. Psychologiquement j’étais très bien durant la phase de baisse, presque euphorique. J’éprouvais des remords dus au contexte sanitaire. En revanche la phase haussière était plus difficile à avaler car j’avais encore la majorité de mes liquidités, devais-je attendre une rechute ou me dépêcher de placer mes billes avant que le rebond ne soit terminé ?
J’ai pris la décision de placer la majorité de mon cash entre le début de la crise et aujourd’hui, le but n’a jamais été de faire du market timing, mais de placer la majorité des liquidités sur un marché faiblement valorisé, ce qui est le cas actuellement.

Réflexions

Nombre de ligne dans un portefeuille

Certains affirment que plus un portefeuille a des lignes différentes, plus les performances se rapprochent de son indice. Je ne suis pas d’accord. Tout dépend uniquement de la physionomie du portefeuille. Prenons un exemple simple :
Portefeuille A : 30 titres avec le plus faible EV/EBITDA du marché
Portefeuille B : 10 titres aléatoires (growth, value, small, big, 10 secteurs différents)
Le portefeuille A est bien entendu le plus décorrélé de l’indice de par son orientation value alors qu’il possède 3x plus de lignes.

Diversification de son portefeuille

Le consensus semble affirmer que les clés d’une diversification réussi sont :
- Géographique
- Taille
- Secteur d’activité

Or, géographiquement les bourses sont corrélées comme des horloges. Chaque matin je regarde le cours de clôture du SP500 pour voir ce que donnera mon cac mid & small à l’ouverture. Si un écart de valorisation se creuse entre les small et les big il est rapidement comblé, les fonds recherchant activement de la sur-performance. Personne n’est d’accord sur le secteur d’activité à attribuer aux entreprises, Amazon est une tech ou de la consommation de base ? Stockopedia le classe en Consumer Cyclicals.

Le meilleur facteur de diversification semble être les styles de gestion value et growth. Or, je n’ai jamais vu de portefeuille mi-value, mi-growth. O’Shaughnessy préconise la création de 4 portefeuilles avec des styles radicalement différents.

Pour nuancer mes propos, bien entendu les trois facteurs (géographie, taille et activité) apportent de la diversification. Je souhaite mettre en avant que le facteur le plus important (style) est absent de manière permanente de portefeuille annonce comme "diversifié".

Rétrospective de mes réflexions passées

Thomas69 a écrit :

Ne soyez donc pas étonné si un jour, LVMH côtoie fièrement Graines Voltz dans mon portefeuille. D’ailleurs je suis acheteur à un PER en dessous de 15.

(Portefeuille d’actions de Thomas69 (small cap FR, quality & value))

Quelle connerie. Si LVMH a un PER de 15, le marché sera forcément déglingué et il y aura d’autres opportunités bien plus alléchante !

D’ailleurs Larbi disait un truc intéressant à ce sujet.

Larbinator a écrit :

Des secteurs comme le luxe ou la pharmacie sont en général hors de prix à mon goût, mais à ma grande surprise LVMH était à un cours d’achat pour moi en mars 2009, vers 50€ et a fait x7 depuis.
Mais il est vrai que tout était tellement bradé à l’époque que, même à ce prix, je n’en ai pas acheté préférant concentrer mes achats sur des valeurs massacrées comme les caisses régionales du Crédit Agricole, FFP, FDL, Tour Eiffel.

(Portefeuille d’actions de Larbinator (3/7))

La messe est dite dans ces propos.

Le portefeuille

Les lignes sont classées par tailles. Le nombre de titres a significativement évolué pour améliorer la résilience du portefeuille, en effet ayant un patrimoine 100% action il est nécessaire d’être à l’aise psychologiquement.

• Graines Voltz : Toujours ma première ligne mais aucun renforcement ni allégement. Elle a peu baissé et des opportunités plus intéressantes étaient présentes sur la cote parisienne. Mécaniquement son poids diminue. L’activité est très peu perturbée par le covid, une excellente nouvelle. Ce bon vieux Serge nous apprend qu’il compte céder entre 10 et 15% de ses titres au marché, nous en sommes à 1,2%. Le titre semble donc temporairement être capé. Mon scénario rêvé est le suivant : entrée d’un bon fonds dans le capital, si c’est du Moneta le cours va être dynamité. Repricing de la boîte comme une entreprise verte d’avenir, là on peut espérer un PE de 20.

• Akwel : Une bien belle boîte boudé par le marché. Presque pas de dette. Bilan sain qui permettra de traverser la crise sans difficulté. Potentiel x2 / x3 à long terme. Sur-performe allègrement le marché auto. J’en voulais un peu plus, mais son cours s’est accéléré subitement, +6-8% chaque jours presque ! Peu importe, ma ligne est suffisante.

• Groupe Plastivaloire : Énorme potentiel mais grosse dette. L’analyse est résumée en 5 mots, rien à dire de plus. Ayant pas mal de sociétés peu endettés, voir en cash net, je me permets de prendre le risque. Dans le cas contraire ma ligne serait beaucoup plus faible. Mon optimisme provient du fait qu’il s’agit d’un groupe familial, ils vont se défoncer pour faire survivre la boutique. Très sincèrement, entre le PDG d’Air France et une boîte familiale où les deux risques leur peau, sur qui misez-vous ? Le PDG est déjà en train de calculer le montant de son parachute. Chez PVL, parmi les 10 plus gros actionnaires, 7 sont des Findeling.

• Burelle : Très décoté. Magnifique holding française hébergeant un leader mondial. Le CA de son rejeton,  Plastic Omnium a baissé de 2,2% au premier trimestre contre 24,4% pour le marché mondial auto ! quel incroyable sur-performance. Pendant ce temps la holding se paie à un PE de 3,4 et un EV/EBITDA de 2,6. D’ailleurs quelque chose me trouble, tous mes équipementiers sur-performe allègrement le marché auto, mais où sont ceux qui sous-performe ? en dehors de mon radar ?

• Bélier : Vendu toute la ligne à 32,50 le 9 mars pour faire du cash avant la grande braderie. Racheté le 23 avril à 29,10 en se demandant où était passé la rationalité des marchés. 30% d’upside à court terme, honnête. J’en voulais plus, mais comme souvent ce n’est qu’un ordre partiel qui est passé. J’ai quand même gratté les 3/4. Ne pas oublier qui si l’affaire tombe à l’eau, une indemnité de 12 millions sera versé. Du coup si ce coup tourne au vinaigre on se retrouve quand même avec une jolie boite en portefeuille qui n’est pas valorisée de manière excessive.

• Catana : Cours fracassé car activité très cyclique, cohérent dans l’idée. Mais carnet de commandes plein à craquer, du coup si la crise est très courte on devrait rien sentir passer, mais ça c’est du rêve et de la spéculation. N’empêche que la boîte a du cash net et qu’avec sa gamme Bali l’entreprise a enfin trouvé son segment phare. Du coup gros potentiel de rebond.

• TF1 : Massacrée à cause du contexte, logique elle est tributaire des revenus publicitaires des annonceurs. Mais presque pas de dette, EV/EBITDA de 2. Du coup gros potentiel de rebond (x2 au minimum). J’avais peur que la boîte soit OUT, Netflix, changement d’habitude, etc… mais d’après les chiffres INSEE, les Français passent de plus en plus de temps devant la TV, je suis très surpris. Donc je suis actionnaire. Elle devrait décoller sec post crise vu la bonne liquidité du titre, ça me changera des nano.

• TXCOM : Peu de baisse, logique car les nanos sont très fortement décorrélées des indices. Des résultats 2019 un peu décevant mais on apprends que les acquisitions se sont fais au rabais confirmant le savoir faire de l’entreprise. Je garde et patiente.

• SII : Renforcé pile dans le creux, 14,70 ! une affaire. Rien de neuf, les ESN devraient un peu souffrir dans les temps à venir, mais c’est une très belle boite pour du long terme. La valorisation n’est pas excessive. C’est une entreprise historiquement très solide en période de vache maigre, le dernier exercice déficitaire remonte avant ma naissance ! (1991).

• Bassac : Rien de neuf, elle a beaucoup de mal à remonter, ça sent la louchette. Comme d’habitude, exercice 2019 top, on frôle bientôt le milliard de CA. Très peu de dette, elle devrait bien passer la crise.

• Focus Home Interactive : Une de mes plus fortes convictions. Problème, elle a très vite était perçu comme une valeur covid et son cours s’est très vite rétabli, actuellement mieux qu’avant la crise. J’ai quand même réussi à envoyer une cartouche à 13,85, du coup j’ai pu renforcer mais pas assez. La thèse reste inchangée.

• Linedata : La cannibale du marché ! un MOAT dans son domaine d’activité où elle semble difficile à attaquer. Alors pourquoi un tel pricing ? car elle stagne et ça le marché n’aime pas du tout ! lui veut de la croissance à tout prix, même hors de prix d’ailleurs. C’est une société remarquablement gérée avec un énorme retour à l’actionnaire. Le PDG ne cède pas au chant des sirènes malgré la pression. C’est une qualité très importante dans ce secteur car les boîtes tech se rachètent très très cher.

En parlant de buyback, voyez par vous même.



Signé, O’shaughnessy.

• Synergie : Bradé car travail temporaire, cohérent par les temps qui court. J’ai eu la chance de l’acheter dans le creux à 13,50. À ce moment c’était la boîte d’intérim la plus faiblement valorisée, aussi simple que ça. Je n’ai aucun avis sur Synergie, hormis qu’elle est en cash net et que ces ratios sont sexy. D’ailleurs je suis déjà à +46%, comme quoi.

• Guillin : Je l’inspecte depuis des mois. Absolument aucune idée sur le plastique bashing. En attendant c’est une très belle boîte, très faiblement valorisé (EV/EBITDA = 3,2). Elle fait également partie du club très select des Piotroski = 9. Les doigts se vos mains suffisent à compter le nombre d’élus de la cote française faisant partie du club. Je ne pense pas que la boîte soit plantée, au pire nous assisterons à une baisse des marges mais c’est déjà pricé par le marché. Pile je gagne, face je ne perds pas.

• Kaufman & Broad : Même histoire que Synergie, acheté en plein creux à cause du massacre. J’ai fait +40% en une semaine, là je me suis rappelé du temps qu’il avait fallu à GRVO pour faire la même chose et me suis dit que la bourse est quand même paradoxale. Pas d’avis particulier sur KOF, elle n’a pas de dette et c’est important vu la période que nous traversons.

• Haulotte : Même histoire que PVL. Grosse dette mais gros potentiel. On a touché le point bas vers 3,50. Point rassurant, l’actionnaire familial s’est gavé de rachat vers 3,75. Pendant mes analyses j’avais également détecté que la boîte s’était internationalisé au fil des années (10% CA hors Europe en 2005 VS 40% en 2018), j’estime donc qu’elle est plus diversifiée, plus solide. Plus qu’à être patient en espérant que Haulotte passe la crise. J’ai une étude complète, je peux partager si ça intéresse du monde.

• Partouche : Rien de neuf depuis ma dernière intervention. C’est une bonne conviction mais le covid à paralyser tous les établissements, donc je n’ai pas trop renforcé. Quelle poisse pour Partouche, c’est presque une entreprise maudite, des événements extérieurs viennent à chaque fois pénaliser la boutique, cigarette dans les lieux publics, jeux en ligne, covid… j’ai hâte d’être fixé sur l’impact de la crise. La reprise d’activité devrait être honnête avec tous c’est addicts qui ne peuvent assouvir leurs vices… seul inconnu la date de réouverture des lieux publics, les joueurs devront-ils porter des masques ? si oui est-ce qu’ils vont fuir les lieux publics ? etc…

• Derichebourg : Cheap et pas de dette, pas trop d’avis sur ce dossier. EV/EBITDA = 3.

• ADL Partner : Longtemps que je scrute cette entreprise. Elle n’est vraiment pas cher (cash net) mais… a-t-elle du potentiel à long terme ? moins sûr. N’empêche qu’on a nouveau PDG depuis l’an dernier, de quoi donner un petit coup dans la fourmilière. Le CA progresse enfin de manière significative entre 2018 et 2019 (+11%). On a l’impression que ça bouge enfin un peu. Elle est value depuis toujours, si la situation reste inchangée avec un exercice entièrement post crise, je vendrai.

• Groupe Crit : Pas touché. Même style que Synergie, intérim et peu de dette, mieux encore en cash net. Lors de la reprise c’est une des premières entreprises qui sera revalorisée.

• Passat : Pareil qu’Adl partner en plus exacerbé. À savoir, plus de cash, moins de perspective et un management encore plus pourri ! Historiquement l’entreprise la moins chère de la cote. Par moments c’est un net. Bien entendu, nous n’en attendons rien du coup elle peut faire quelque chose !

• Hexoam : Pas touché et toujours pas très cher, je garde.

• Clairefontaine : J’attendais avec impatience les derniers résultats avec la baisse du prix de la pâte à papier. Pétard mouillé ! certes le résultat net augmente mais il est bouffé en partie par une hausse des couts de l’énergie ! Du coup je suis déçu et n’ai pas renforcé.

• DLSI : J’ai failli renforcer car elle est très value et n’a pas rebondi, ce que je n’explique pas et m’intrigue au plus haut point. Une boîte qui manque de panache et se reposait beaucoup sur le CICE. Elle ne m’emballe clairement pas, ce qui explique la taille de ma ligne malgré ses ratios de valorisation ultra sexy. Possible que je renforce pour lourder dès le rebond entamé.

• Gaumont : Rien de trop neuf depuis les résultats pourris. Ah si ! une AG à huis clos, mais quelle aubaine ! Pas besoin de se confronter aux minoritaires et leurs questions gênantes. La Sidonie est aux anges.

Pour finir une anecdote originale sur ma technique pour dénicher les boîtes massacrées pendant la crise. Fin mars je prenais le screener Stockopedia est classé par force relative à 1 mois inversé. Du coup j’avais par ordre croissant les entreprises ayant subi les plus fortes baisse à cause du covid. Technique ayant très bien marché. Vous choisissez les boîtes ayant l’air sexy (Synergie, Kauf, etc….) et vous délaissez les nanars (Solocal, boîte inconnue aux bataillons, etc.).
Dans le monde des small/mid on se retrouve avec des opportunités incroyables, tout simplement car certains fonds lourdent des positions pour rééquilibrer le portefeuille vers des valeurs moins exposées par le virus ou moins endetter. Le marché a besoin de trois à quatre jours pour corriger l’anomalie. En tout cas c’est ce que j’ai constaté durant mes soldes.

Portefeuille

• PE médian (TTM) : 8,1

• EV/EBITDA médian (TTM) : 4,17

• ROCE median (TTM) : 13,6%

Mouvements du portefeuille

• 04/05 : Renforcement de Catana à 1,80€ pour 2k.

• 04/05 : Renforcement de Burelle à 526,00€ pour 3,2k.

• 06/05 : Renforcement de PVL à 3,66€ pour 2k.

• 06/05 : Achat de Guillin à 15,90€ pour 4,7k. Belle boîte en plein plastique bashing. Son cours s’est redressé car l’emballage plastique jouait un rôle sanitaire dans la crise.

• 07/05 : Renforcement de TF1 à 4,23€ pour 2,5k.

• 26/06 : Renforcement de Focus Home Interactive à 29,20€ pour 3k. Pyramidage car l’histoire se passe bien et que c’est une de mes plus fortes convictions. Les derniers résultats sont excellents grâce au back catalogue. J’ai envoyé ma dernière cartouche ATP un lundi matin car c’était le coup de cœur Investir du WE, ayant peur que le cours s’envole rapidement j’ai préféré finir ma ligne. Ce sera mon dernier renforcement, FHI est désormais une grosse ligne, ma première.

• 29/06 : Achat de Vicat à 25,90€ pour 4,2k. Investissement moyen terme, je mise un retour à la moyenne du cours. Plus bas depuis 2009, semble excessif tout de même, l’évolution de la valorisation semble laisser penser à un secteur en déclin. Certes peu de croissance (hors acquisition) et peu de marge mais le business est pérenne et la boîte n’a pas fait de perte depuis des lustres. Rachat d’actions de la part de la famille depuis des années, de manière constante mais non significative au vu des volumes. Vendeur à 50€.

• 07/07 : Achat de Stef à 67,00€ pour 6,7k.
Sur les 5 dernières années :
- ROCE entre 10 et 15%, assez honnête.
- CAGR : ~5%
- Croissance BPA/an : ~10%
- Croissance book value/an : ~12%
Une belle boîte abordable avec un profil assez défensif. Réinvesti ses bénéfices. Investissement long terme.

• 16/07 : Renforcement de SII à 18,55€ pour 2,5k. Ma SII préférait, très rentable. Je ne suis pas fan de Keyrus et de Open. En période faste, dans un secteur en bonne croissance je me méfie des sociétés qui déçoivent. Qu’adviendrait-il si le secteur se contracte ? je n’ose pas imaginer. Concernant SII, elle est punie à cause de son exposition aux secteurs industriels. Le rebond récent concerne le secteur (OPA sur Open, du coup ricochet sur l’ensemble des SII => espoir des investisseurs d’autres OPA). Horizon long terme.

• 17/07 : Vente de Le Bélier à 37,20€ pour 9,2k. Acheté le 23 avril à 29,10€. +28% en moins de trois mois. Vendu car besoin de liquidités et les opportunités sont nombreuses actuellement. Le GAP de l’OPA ne m’intéresse pas pour ~2/3%.

• 20/07 : Achat de M6 à 9,78€ pour 7,4k. Profil identique à TF1 mais qualité supérieure. Investissement moyen terme, je ne suis pas convaincu de la prospérité de la télévision à long terme. La décote semble tout de même excessive (PE = 7, 9 en prévision 2021. pas de dette). J’espère un retour à la normal l’an prochain. Potentiel ~80%, à 16€ je liquide.

Physionomie du portefeuille

• Suite à la vente de Le Bélier, le secteur auto pèse désormais 17% du portefeuille.

• Beaucoup de cycliques estimant qu’une reprise économique devrait se faire, tôt ou tard.

• 27 lignes en portefeuille, c’est pas mal. J’envisage de faire le ménage prochainement.

• Forte orientation value, comme d’habitude. J’espère et pense cependant avoir gagné en qualité au fil du temps.

Questions

• Je cherche des chiffres sur mon indice de référence (Cac Small / Mid). Savez-vous où je peux trouver les ratios (moyenne et médiane) de l’indice ? AVG PE, EV/EBITDA, etc… ?

• Étant moyen (nul ?) en comptabilité, avez-vous des lectures à me conseiller ? axé bien entendu sur l’investissement boursier. J’ai pensé à l’interprétation des états financiers de Warren Buffet, mais ce n’est pas fou il parait.

Les holdings - faut-il investir dedans ?

N’avez-vous jamais entendu, « Acheter du Burelle, vous aurez Plastic Omnium à moitié prix ! » ou encore « Acheter du FFP, vous aurez Peugeot gratuitement ! » ? Certainement.

qu’est-ce qu’une holding ?

D’après Wikipedia, « une société ayant pour vocation de regrouper des participations dans diverses sociétés et d’en assurer l’unité de direction ».

Vous pouvez investir directement dans Plastic Omnium ou acheter la holding (Burelle) qui contrôle le groupe (~58% du capital). En investissement dans Burelle vous aurez le droit à une ristourne de 30 à 50% (lire un exemple de calcul de décote).

Pourquoi une holding décote forcément ?

• Frais de fonctionnement de la holding (personnels, locaux, …)
• Faible liquidité en général. Quoi qu’il arrive moins liquide que le titre principal
• Capital verrouillé. Appartenant souvent à une famille, une OPA est peu probable
• Investissement indirect. Exemple: La société fille offre un coupon de 5%, la holding décide de se désendetter et ne distribue rien. Vous touchez 0 dividende alors qu’en étant un actionnaire direct vous auriez touché le coupon. En somme, vous perdez en indépendance.
• Plus complexes à analyser : certaine holding sont un véritable méli-mélo de participations et de boucle d’autocontrôle. Il devient très difficile d’en estimer la valeur (exemple: La "galaxie" Bolloré)

La règle absolue

La décote de la holding ne va jamais se résorber à zéro (sauf cas exceptionnel où celle-ci est liquidé). Une grande erreur serait donc de considérer qu’en achetant une holding, vous avez une marge de sécurité de x% (correspondant à la décote), que nenni ! cette ristourne est PERMANENTE.

Néanmoins, cette décote fluctuera dans une range de X à Y%. Il semble par exemple que la décote de Burelle fluctue entre 30 et 50% selon la période. Vu que la liquidité est plus faible, le cours de la mère subie un peu d’inertie, tout simplement.

C’est cette "range" de fluctuation qui est importante et il faut la connaitre pour chaque holding.

Les topologies de holding

1. Une holding qui possède majoritairement une entreprise (exemple: Burelle)
2. Une holding qui possède un portefeuille de participations (exemple: FFP)
3. Un méli-mélo de participations avec boucle d’autocontrôle. Le but de cette usine à gaz est de contrôler un énorme groupe avec une faible participation économique (exemple: Financière de l’Odet).

Stratégies selon la topologie

Cas 1 : Une participation forte dans une entreprise

La stratégie classique est de vouloir investir dans la holding car la décote historique est forte, sans trop analyser la fille. Grosse erreur ! Imaginez que vous investissiez dans une holding cyclique en haut de cycle ! Le scénario sera le suivant : Cours de la fille divisé par 3 > cours de la mère divisé par 3 ou 2,5 si la décote historique se résorbe un peu… votre coussin de sécurité vous fait une belle jambe !

La bonne stratégie consiste à vouloir investir initialement dans la fille (fondamentalement) ET de vous rendre compte que la mère est historiquement décotée par rapport à la fille (=range de décote haute) ! Vous avez donc un coussin de sécurité par rapport à la décote historique. Si votre intuition est bonne, le cours de la mère devrait davantage s’apprécier que celui de la fille (retour à la normal de la décote). Si le cours de la fille vivote et que la décote se résorbe un peu, vous pouvez même sortir en PV de 20 à 30%.

Cas 2 : Une participation dans divers entreprises

Partons du principe qu’il s’agit d’un portefeuille d’une dizaine de titres diversifiés avec une pondération assez égale.

Au vu de la topologie du portefeuille, c’est presque comme investir dans un indice. Du coup la stratégie consiste simplement à investir quand la décote est maximale et à revendre quand celle-ci revient vers des niveaux plus habituels. On peut assimiler cela à des coups de trading assez peu risqués.

Cas 3 : Le méli-mélo de participations incompréhensible

Le type le plus complexe. C’est une situation spéciale. Deux ingrédients sont nécessaires. Premièrement, réussir à évaluer une valeur intrinsèque à l’ensemble de la galaxie (bon courage). Deuxièmement, rechercher un catalyseur qui va faire exploser la valeur du titre au grand jour. Généralement, il va falloir que l’organisation soit simplifiée pour que les acteurs du marché puissent enfin évaluer correctement le groupe.

Notes

J’ai vulgarisé les topologies. Chaque holding est bien entendu unique. Cependant cette approche permet d’avoir une grille de lecture simple à mettre en œuvre.