Portefeuille d'actions de Scipion8

Sélection d’un portefeuille de valeurs US "increvables"

Objectif : Constituer un portefeuille défensif de valeurs US (big caps), répondant aux priorités suivantes : (1) le portefeuille doit afficher un total return attractif et prévisible (autant que possible), (2) il doit pouvoir bien résister au prochain retournement des marchés US, et (3) les valeurs ne doivent pas être surpayées. Mes revenus professionnels étant en USD alors que je vis en France, j’envisage à l’avenir de ne pas les convertir immédiatement en EUR (ce que j’ai fait jusqu’à présent), mais de les placer en titres US afin de profiter d’un effet de change positif à l’avenir. Il est donc crucial que le portefeuille puisse être liquidé rapidement, en cas d’appréciation importante du dollar par rapport à l’euro (il s’agit d’un pari à long-terme sur une appréciation du dollar, et non un pari sur les marchés actions US).

[François, je confirme votre interprétation : il s’agit de cibler des valeurs à total return (dividendes + croissance du cours) régulier / prévisible. J’avais créé une confusion au début en parlant de valeurs de rendement - d’où la question légitime de Bluenote (merci !).]

Univers d’investissement envisagé : très grandes capitalisations US (> 50 milliards USD) + quelques autres valeurs glanées dans des portefeuilles USD du forum (et quelques REITs mentionnés plus haut par François).

Critères de classement :
- Croissance du chiffre d’affaires : croissance moyenne sur la période 2013-2017, consensus des analystes pour 2017.
- PER : calculé sur la base du résultat attendu par les analystes pour 2017.
- Valeur d’entreprise / EBITDA : calculé sur la base de l’EBITDA attendu par les analystes pour 2017.
- Dividend yield : rendement par rapport au prix actuel de l’action, calculé sur la base du dividende 2017.
- Régularité des bénéfices : nombre d’exercices bénéficiaires sur les 5 dernières années.
- Dette nette / EBITDA : ce critère permet d’avantager les entreprises qui ont une trésorerie abondante (dette nette négative), signe de possibles rachats d’actions, dividendes exceptionnels et et/ou opérations de croissance externe. En revanche les entreprises fortement endettées sont pénalisées.
- Indicateur de volatilité du cours : calculé par (maximum 52 semaines - minimum 52 semaines) / cours. Cet indicateur grossier de la volatilité du cours pénalise des entreprises dont le cours a été très volatile (y compris des entreprises dont le cours a crû très fortement pendant la dernière année : possible forte correction).
- Momentum absolu 1 an : calculé par (cours - minimum 52 semaines) / (maximum 52 semaines - minimum 52 semaines). Cet indicateur favorise les entreprises dont le cours a augmenté (idéalement, régulièrement : bon momentum + faible volatilité du cours).

Pondération des critères :
Le tableau montre la notation synthétique des actions avec une équi-pondération des critères (avant-dernière colonne), puis avec une pondération qui correspond mieux à mes objectifs (dernière colonne) : je surpondère la croissance (poids 4), la valorisation VE/EBITDA (poids 3) et le dividende (poids 3), car je considère qu’il s’agit de 3 protections importantes en cas de retournement du marché actions US. Les autres critères sont pondérés à 1.
Dans le tableau, chaque critère est noté de 0 à 5 (plus le score augmente, mieux l’entreprise est classée): pour chaque critère 0 = rouge, 1 = orange, 2 = jaune, 3 = vert clair, 4 = vert normal, 5 = vert foncé.





Sélection du portefeuille : Les 15 valeurs en gras au sommet du tableau sont les mieux classées avec la méthode et les pondérations utilisées. 2 secteurs semblent surpondérés : le secteur médical et pharmaceutique (OK pour moi car c’est un secteur défensif) et l’automobile (secteur plus cyclique, donc a priori à ne pas surpondérer : peut-être n’acheter que Ford et laisser GM de côté). Les valeurs sûres hitech (Microsoft, Intel, Apple) semblent correctement représentées.
En revanche, des valeurs en forte croissance (Amazon, Netflix, NVIDIA, Adobe, Paypal) sont écartées à cause de leurs niveaux trop élevés de valorisation. Dans le secteur financier, AIG est sélectionnée alors que les banques sont écartées (mais Morgan Stanley et US Bancorp ne sont pas loin). Berkshire Hathaway semble trop chère. Parmi les REITs, OHI serait sélectionnée et WPG n’est pas loin.

Perspective GARP : Une représentation simple pour rechercher des valeurs de croissance à prix raisonnable est un graphique où la croissance du chiffre d’affaires est en abscisses et un ratio de valorisation (en l’occurrence VE/EBITDA) en ordonnées. Les candidats pour une approche "GARP" se trouvent "en bas à droite". Il s’agit toutefois d’une approche très grossière : il faudrait notamment retraiter la croissance pour déterminer la croissance organique (c’est-à-dire hors opérations de croissance externe).


Inconvénients de la méthode : Cette approche correspond pour moi à un premier "débroussaillage" grossier du marché des big caps US (je n’ai pas encore décidé de la formation du portefeuille US, qui demanderait notamment la création d’un compte bancaire USD et l’information de mon employeur). Elle présente certains inconvénients : forte sensibilité au consensus des analystes pour 2017, pas de retraitement pour déterminer la croissance organique, pas d’application du ratio VE/EBITDA aux valeurs financières, mesure grossière de la volatilité du cours, biais sectoriels, etc. Surtout, une hypothèse implicite importante est que la croissance de l’activité va plus ou moins se poursuivre sur le rythme des 4 dernières années (ce qui n’est évidemment pas du tout certain).

Améliorations possibles de la méthode :
- mesure plus précise de la volatilité du cours (prix des options ?)
- mesure de risque de crédit : idéalement CDS (Credit Default Swaps) - mais pas disponibles sur Binck :-(
- mesure du beta de chaque action : nécessite le téléchargement des cours quotidiens
- détermination de la croissance organique
- valorisation des entreprises du secteur financier (pour celles-là, seul le PER apparaît pour l’instant)

Dernière modification par Scipion8 (07/03/2021 04h06)

Mon screener France couvre désormais 132 valeurs, dont l’intégralité du SBF 120. Je suis en train de l’étendre aux small caps, les principales limites étant la disponibilité de données historiques fiables de dividendes et de prévisions d’analystes pour le chiffre d’affaires.

On peut mettre en relation la performance de chaque action, mesurée par le total return (évolution du cours + dividendes), avec différents indicateurs historiques (et non pas actuels), pour évaluer la contribution éventuelle de ces facteurs à la performance :

1) Le PER : Je mets en rapport les total returns sur la période 1er janvier 2014 - 30 juin 2019 avec le PER 2014, tel que le pouvait le mesurer l’investisseur en janvier 2014 (il serait beaucoup moins pertinent d’utiliser le PER actuel).

Je n’ai pas de données historiques de PER, mais je le reconstitue approximativement de la façon suivante (par une règle de 3) :
PER 2014 = PER 2019 * (cours 1er janvier 2014 / résultat 2014) / (cours 30 juin 2019 / résultat 2019)
les cours utilisés dans ce calcul étant ajustés des splits éventuels pendant la période.

Après élimination des situations où le PER (2014 et/ou 2019) n’est pas pertinent (profits quasi-nuls, pertes), on obtient le graphique suivant (dans tous les graphiques la taille des bulles reflète la capitalisation boursière actuelle) :

On trouve qu’en France et sur la période d’observation (2014-2019), le PER n’était pas un indicateur pertinent pour un investisseur désireux de générer une surperformance (la droite de tendance est quasi plate, le R2 très faible). En d’autres termes, l’investisseur français de janvier 2014 ne pouvait tirer un avantage de la prise en compte du PER à ce moment-là.

Certaines entreprises optiquement "chères" en 2014, avec des PER 2014 autour de 30, ont performé magnifiquement les années suivantes (Hermes +154%, STMicroelectronics +158%, Interparfums +182%). A contrario, un investisseur value ne sélectionnant que des PER bas avait quelques belles opportunités début 2014 (FFP +148%, Devoteam +731%, Alten +239%, Euronext +278%%, toutes avec un PER 2014 <12) - sans compter les entreprises (non représentées sur le graphique) qui faisaient des pertes en 2014 et ont réussi par la suite un beau rétablissement (Peugeot +206%, Ubisoft +573%, SOITEC +352%).

Une approche value "aveugle" fondée sur PER ne permettait pas de générer de la surperformance en France (sur les big et mid caps) en 2014-2019. Le fait qu’il n’y ait pas de corrélation entre le PER à l’instant "t" et la performance les années suivantes suggère à mon sens qu’une approche value fondée sur le PER n’a de chance de générer une surperformance que si :
a) elle est associée d’autres paramètres, comme la croissance (pour une approche GARP), le ROE/ROIC (cf. Higgons / I&E qui associe la marge d’exploitation et le ROE au P/CF) etc.
ou
b) elle est faite de façon très sélective, en étudiant les dossiers dans le détail, afin d’identifier si la faible valorisation est justifiée ou non

2) Le dividende : Je mets en rapport les total returns sur la période 1er janvier 2014 - 30 juin 2019 avec le rendement 2014 (dividend yield = dividende 2014 / cours au 1er janvier 2014). C’est le rendement que pouvait "voir" l’investisseur en 2014.

On obtient le graphique suivant :

Non seulement choisir des actions à rendement élevé ne permet pas de générer de la surperformance (à nouveau : en France, en 2014-2019), mais cette stratégie conduisait statistiquement (= appliquée de manière aveugle sur un grand nombre d’entreprises) à une sous-performance !

Et encore, je pense que la relation négative entre performance et rendement serait plus forte si mon échantillon couvrait des valeurs à rendement élevé en 2014, qui ont périclité ensuite pour sortir du SBF 120 voire disparaître (i.e. il y a un biais du survivant dans mon graphique).

Cela dit, le R2 est faible et il y avait quelques jolis coups à jouer sur des valeurs à fort rendement (>5%) en 2014 : GTT, STMicroelectronics, Veolia, Altarea…

Là encore, cela signifie à mon sens qu’une approche fondée sur les dividendes ne doit pas être pratiquée de façon aveugle, mais avec une forte sélectivité.

3) La croissance : Je mets en rapport les total returns sur la période 1er janvier 2014 - 30 juin 2019 avec la croissance du chiffre d’affaires entre 2014 et 2018. Certes, l’investisseur de 2014 ne pouvait pas connaître cette croissance de façon précise ; mais les prévisions des analystes pour le chiffre d’affaires, à un horizon de quelques années, sont plus précises que leurs prévisions de résultats (et a fortiori, leurs prévisions de cours). Idéalement, il faudrait utiliser les prévisions de croissance de 2014 (mais je n’ai pas ces historiques de prévisions).

On obtient le graphique suivant :

On trouve ici une corrélation nettement positive entre la performance et la croissance du chiffre d’affaires, avec un R2 plus élevé qu’avec les 2 indicateurs précédents. Je pense que ce R2 serait plus élevé si l’on considérait la croissance organique (c’est l’une des raisons pour lesquelles j’utilise la croissance anticipée, et non historique, du chiffre d’affaires dans mon stock-picking), et si l’on excluait de l’échantillon des secteurs pour lesquels le chiffre d’affaires est sans doute un indicateur moins pertinent (biotechs, foncières).

Une sélection "aveugle" de valeurs avec un chiffre d’affaires en croissance permettait de générer de la surperformance, en France (sur les big et mid caps), en 2014-2019. On peut penser que cette période a été favorable aux stratégies croissance, par exemple en lien avec la phase du cycle économique, ou qu’il y a des facteurs plus structurels pour cette surperformance des stratégies growth.

Je penche pour la 2e thèse, c’est pourquoi mon portefeuille surpondère fortement les valeurs de croissance, avec une diversification extrême car la croissance du chiffre d’affaires n’est qu’un des multiples facteurs de la performance (avec un R2 de 22% en France, sur des big/mid caps, en 2014-2019).

A la lecture des forums, mon impression est que beaucoup de débutants s’orientent vers des stratégies dividendes ("cool, je reçois de l’argent sans rien faire") ou value ("cool, c’est pas cher"), alors que ces 2 stratégies, appliquées "à l’aveugle" (ce qui est probablement le cas le plus courant, pour des débutants) sont statistiquement perdantes face aux indices. A contrario une stratégie "aveugle" orientée qualité / croissance est statistiquement gagnante. [En tout cas en France, sur des big / mid caps, en 2014-2019.]
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@Bajb : Merci pour votre intérêt pour mon portefeuille. Effectivement, toute ma construction de portefeuille s’inspire des ETF, car j’observe que bien peu d’investisseurs particuliers surperforment face aux indices.

Je me suis donc interrogé sur ce que les ETF font "de bien" (et que beaucoup d’investisseurs particuliers ne font pas) et "de mal". Mon portefeuille vise à répliquer les "bonnes" pratiques des ETF tout en éliminant les "mauvaises" - mon espoir étant ainsi à terme de les battre régulièrement.

Les "bonnes" pratiques des ETF :

1) Ils sont extrêmement diversifiés : ils ont beaucoup, beaucoup plus de lignes que les 20-30 lignes que l’on voit souvent conseillées sur les forums.

2) Ils sont price-insensitive : ils achètent quel que soit le prix ; ils n’ont pas de grille value contrairement à la plupart des particuliers. C’est comme cela qu’ils achètent du Netflix ou de l’Amazon à des ratios optiquement "déraisonnables"… avant l’envolée des cours pendant des années.

3) Ils ne coupent jamais leurs positions gagnantes : au contraire, ils augmentent sans cesse la proportion des renforcements sur les positions gagnantes, par rapport aux positions perdantes.

4) Ils ne sont pas sensibles au dividende : cf. ci-dessus, la prise en compte "aveugle" du dividende conduit à de la sous-performance.

5) Ils se renouvellent sans cesse, notamment par l’addition de nouvelles valeurs performantes dans l’indice.

6) Ils ne font aucun "suivi" des sociétés : leur approche entièrement lazy allège la charge mentale de l’investisseur, donc les biais psychologiques destructeurs de performance.

7) Ils permettent un traitement fiscal optimal des dividendes étrangers et opérations sur titres.

Les "mauvaises" pratiques des ETF :

8) Ils achètent des bouses des entreprises sans potentiel, notamment des entreprises matures ou déclinantes qui ne restent dans l’indice que grâce au poids de leur passé glorieux, mais sont des boulets pour la performance.

9) Ils ne coupent pas leurs positions perdantes, tant que les actions restent dans l’indice.

10) Ils ont des frais de gestion.

11) Ils conduisent à des risques systémiques (risques de contrepartie et de liquidité, notamment sur les ETF synthétiques).

Je construis mon portefeuille comme un ETF, en répliquant strictement les bonnes pratiques 1/3/4/5/6, et en partie (pour mes premières prises de position) la bonne pratique 2 (mais je ne suis pas complètement aveugle au prix), et en éliminant les mauvaises pratiques 10 et 11 et en essayant d’éliminer la mauvaise pratique 8 (je pense être plus compétent pour identifier des mauvaises entreprises à éviter que des bonnes entreprises). Malheureusement, comme un ETF j’ai la mauvaise pratique 9, mais je travaille à m’améliorer ;-)

En revanche, je ne peux répliquer la bonne pratique 7 (traitement fiscal des dividendes étranger) : pour moi c’est la raison principale qui pourrait me conduire un jour à préferer les ETF aux titres vifs. (Tout dépendra de ma capacité à battre les ETF par mon approche.)

Perso, je ne crois pas qu’il y ait un seul argument valable en faveur de la réduction du nombre de lignes d’un portefeuille (le suivi des OST et OPA/OPR, à la limite…). J’envisage mon portefeuille comme une maison : peu m’importe le nombre de briques dans la maison ! Ce qui m’intéresse c’est sa solidité, sa résilience face aux tempêtes, son confort etc. Quand j’ajoute une ligne à mon portefeuille, j’ajoute une brique à ma maison, qui doit l’améliorer sur un de ces plans (performance, résilience, rendement, volatilité, beta etc.). Je raisonne toujours en termes de portefeuille (avec ces caractéristiques globales), je m’intéresse peu au suivi de telle ou telle entreprise… et je pense que le suivi des entreprises et non du portefeuille est même générateur d’erreurs de gestion.
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@Rossox : Par mon travail, j’ai naturellement un intérêt prononcé pour les marchés financiers et pour l’analyse, donc c’est un passe-temps agréable pour moi. Cela dit, l’objectif est effectivement de battre les ETF et je serais déçu si cela n’était pas le cas sur la durée. (Si ce n’est pas le cas, je me résoudrai probablement au 100% ETF.)

Pour un portefeuille qui grossit et sur un horizon long, un alpha même modeste peut tout à fait justifier un travail important. J’évalue régulièrement ma "rémunération" comme gestionnaire, par l’alpha généré. Cette année j’estime ainsi que mon travail d’analyse est rémunéré à environ 1700€ / mois, ce qui me semble un salaire correct d’analyste junior ;-) Cela dit, ma rémunération l’an dernier était légèrement négative…

Par ailleurs, je suis un adepte de la théorie des 10 000 heures : pour moi, cela fait sens de consacrer un temps important d’étude et d’analyse dès maintenant, non seulement pour essayer de générer de la surperformance, mais aussi pour me former, en cas de reconversion professionnelle un jour.
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@Deadbull : Effectivement. Mon benchmark habituel pour mon portefeuille français est 50% CAC 40 NR + 50% CAC Mid & Small NR. J’indiquerai les différents indices sur mes prochains graphiques de total return.
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@Fenring : Je continue de suivre les mouvements des fonds (a priori compétents) mais avec un peu plus de recul qu’à mes débuts : à l’époque j’attribuais des "points de bonus", dans mon screener maison, aux entreprises détenues par des (bons) fonds. Je ne le fais plus, après des déconvenues sévères sur des valeurs détenues par de nombreux fonds comme Ymagis et ShowRoomPrivé. En revanche, j’utilise toujours les fonds comme pourvoyeurs d’idées de stock-picking, et je les utilise parfois de façon "négative", pour éliminer des valeurs parfois vantées sur les forums mais complètement absentes des fonds.

Je prends toujours note de la présence de Norges Bank à l’actionnariat, car leur réputation comme investisseur de long-terme est excellente. Mais j’ai réalisé qu’ils sont loin d’être infaillibles, notamment sur les small caps (cf. AdUx, Theranexus…). C’est normal car ils ont des fonds énormes à distribuer sur de très nombreuses lignes, et il est inévitable (pour eux comme pour moi) que dans la masse il y ait quelques plantages majeurs. Donc je ne les suis plus automatiquement, même si leur présence au tour de table me conduira toujours à regarder un dossier de plus près.

Parmi les fonds souverains et investisseurs publics, je pense être plus proche de la philosophie de la Banque Nationale de Suisse, dont le portefeuille semble plus orienté croissance. Mais là encore, je ne vais pas jusqu’à les suivre aveuglément.

Désolé pour le pavé, et bravo pour ceux qui auront eu la patience d’aller jusqu’au bout ;-)

Dernière modification par Scipion8 (07/08/2019 13h53)

Je réponds à une partie des questions et commentaires :

Comme bien noté par Liberty84 et Gassinvest, la table que vous citez, Lopazz et MrDividende, n’est que la compilation de différents "top 30" de mon portefeuille IB (par valeur, PV et pourcentage de PV) : elle comprend beaucoup de valeurs technologiques parce qu’elles ont très bien performé jusqu’à présent. Mais ce portefeuille IB est beaucoup plus diversifié et contient 375 lignes (le portefeuille global en ayant près de 700).

Selon la classification sectorielle d’IB, ce portefeuille IB comprend actuellement 44% de valeurs technologiques, mais aussi des REITs, des banques, des valeurs industrielles classiques (j’aime par exemple beaucoup l’aéronautique civil et militaire) etc.


Mon univers d’investissement pour ce portefeuille est la cote américaine dans son ensemble : je ne fais pas de contrôles de papier avant d’examiner une valeur : peu m’importe qu’elle soit cotée au NYSE ou au NASDAQ, qu’elle appartienne ou non au S&P500 ou au NASDAQ 100… Je recherche des valeurs de qualité, c’est tout. Je n’applique même pas de limite inférieure de capitalisation : je n’hésite pas à piocher des small voire des micro caps si elles me semblent intéressantes. Au total jusqu’à présent, j’ai regardé ou étudié (parfois très superficiellement) près de 2500 valeurs US.

Je ne recherche pas non plus spécifiquement des valeurs "technologiques" : je pense (comme d’autres l’ont dit sur ce forum) que cette classification est de moins en moins pertinente. Par exemple je m’intéresse beaucoup au secteur des équipements médicaux : j’ignore si Stryker et Thermo Fisher appartiennent au NASDAQ 100, mais j’espère bien qu’elles sont innovantes et orientées vers des technologies de plus en plus performantes !

De ce point de vue, le benchmark le plus approprié pour ce portefeuille IB serait peut-être le Russell 3000. J’utilise le S&P500 par commodité, car c’est celui que me propose IB et ça reste l’indice américain phare. Et c’est en outre un excellent indice, très difficile à battre sur la durée, comme l’a bien dit Buffett.

Le NASDAQ 100 est aussi un indice très performant, mais pas assez diversifié à mon sens (concentration sur quelques secteurs technologiques + faible nombre de constituants) pour en faire un benchmark pertinent pour mon portefeuille, plus diversifié à tous points de vue (par secteurs, nombre de constituants et taille de capitalisations).

Cela dit, mon portefeuille bat aussi le NASDAQ 100 sur la période récente, même si le match est évidemment plus serré et si l’utilisation du levier cette année m’a bien aidé :

S’agissant du choix du benchmark, ma réflexion se rapproche de celles de Bajb, Vibe et Gassinvest : je recherche un benchmark qui soit (i) représentatif de mon univers d’investissement et (ii) performant sur la durée. Le S&P500 réunit clairement ces 2 conditions s’agissant de mon portefeuille IB, le NASDAQ 100 non (pas assez représentatif), Carmignac Patrimoine non plus (pas assez performant, ni représentatif, d’ailleurs).

Je signale en passant que mon portefeuille IB n’est américain qu’à 87% ; il comprend aussi des valeurs latino-américaines, asiatiques, australiennes… et françaises : mais je ne pousse pas la torture de mes benchmarks jusqu’à en prendre un qui serait 87% S&P500 + 13% ETF Monde hors US… alors que ça m’arrangerait bien ;-)

Pour mon portefeuille global, mon benchmark ne peut être qu’un ETF Monde, puisque j’investis sur tous les continents. On peut alors discuter de la pertinence d’un ETF Monde "partiel", limité aux marchés développés (qui sont principalement ceux dans lesquels j’investis), ou tous pays (ACWI).

Je n’ai pas d’expertise particulière quant au choix des meilleurs ETF Monde : tout ce que je vois, c’est que les 2 plus gros, par leurs encours sous gestion, sont le VT (13 milliards $) et l’ACWI (11 milliards $), et que mon portefeuille IB les a battus largement ces 2 dernières années. Je ne savais pas que le VT (le benchmark mondial que me propose IB) était distribuant, mais les distributions de 2,5% / an ne vont pas changer la conclusion.

Cette discussion sur le choix des benchmarks est un peu surprenante : si l’on est un puriste de la gestion passive, le benchmark ne peut être qu’un ETF Monde : prendre le S&P500 ou le NASDAQ 100 comme benchmark, c’est une hérésie du point de vue de la stricte gestion passive, puisque cela revient à exprimer une déviation par rapport au marché global.

Si j’ai surpondéré les valeurs technologiques américaines ces derniers temps, comme bien dit par Bajb c’est simplement un bon choix tactique qui m’a permis de battre le benchmark mondial.

J’insiste sur la comparaison avec un ETF Monde puisqu’on nous explique que dévier d’un ETF Monde est un pari irrémédiablement perdant, pour un investisseur, sur un horizon suffisamment long. Je réponds simplement : "Challenge accepted !" ;-)

A partir du moment où je me lance dans une compétition contre un ETF Monde, le choix des armes pour le battre devrait être à mon entière discrétion, puisque que je me confronte à un dragon supposément invincible. On peut me faire confiance pour tout essayer pour le battre : des choix sectoriels, factoriels ou géographiques, de la concentration (même si je n’en suis pas du tout adepte aujourd’hui), du levier, voire même peut-être un jour des options…

Nous ferons le compte à la fin : pour un puriste de la gestion passive, ces stratégies actives sont condamnées à échouer. Perso je n’y crois pas, car si je pense que les marchés sont relativement efficients, je suis convaincu que cette efficience est partielle, instable, inégale. Je crois beaucoup à l’idée de micro-efficience et de macro-inefficience de Samuelson : l’idée que les marchés savent pricer correctement des données comptables, mais beaucoup moins bien des données macros (une pandémie et la réponse d’une banque centrale, par exemple). Comme banquier central, ma force est a priori sur le domaine macro, précisément là où je pense qu’il y a des inefficiences.

Au bout du compte, dans la comparaison, il faudra évidemment tenir compte de la prise de risque relative à l’indice : c’est bien ce que mesure le beta, qui est une mesure synthétique du risque (concentration, valeurs volatiles, levier etc.) par rapport à l’indice. Après avoir enlevé l’effet du beta (de la prise de risque), on trouve un alpha positif ou négatif : sur ces 2 premières années de mon portefeuille IB, mon alpha par rapport à un ETF Monde (et à un moindre degré par rapport au S&P500) est très positif. Des ratios de performance ajustés du risque (Sharpe, Sortino) vont dans le même sens. C’est à ce titre que je dis avoir gagné le premier round. Mais je suis bien d’accord pour dire qu’une durée d’évaluation bien plus longue est nécessaire pour tirer des conclusions plus fiables.

S’agissant de mon évolution patrimoniale, il n’y a pas de secret, et on peut la suivre sur ma file de présentation (car je suis au moins aussi intéressé par ce sujet que par la bourse). Je viens de la reconstituer par mes contributions sur cette liste :


La croissance de mon patrimoine ces 3 dernières années est principalement due à de bons revenus professionnels, une forte discipline d’épargne (la base pour un bon Aveyronnais), de bonnes performances boursières, et une donation de biens immobiliers (nue-propriété surtout) en Aveyron par mes parents. En 2018, j’ai liquidé une partie de mes fonds € pour acheter la nue-propriété d’un appartement à Montpellier pour mes parents. Tous mes flux d’épargne sont dirigés vers la bourse, car c’est là à mon sens que je peux trouver la meilleure performance ajustée du risque.

Bref, rien d’extraordinaire ni d’"hallucinant", même si j’ai bien conscience que c’est bien et que je suis privilégié. Mais il me semble, Lopazz, que votre construction patrimoniale a été bien plus rapide et réussie que la mienne : rien d’hallucinant pour moi, je suis content de voir les autres réussir et ça peut aussi me donner des idées.

Par exemple l’idée d’utiliser le levier à mon avantage quand des circonstances favorables se présentent, comme en mars 2020. Vous noterez que c’est mon seul usage de l’endettement dans ma construction patrimoniale (et depuis toujours, car je déteste la dette, que j’assimile à une contrainte et un obstacle à ma liberté). De ce point de vue, la prise de risque par mon utilisation mesurée de la marge sur IB doit être fortement relativisée.

(D’ailleurs, quand je mentionnais un levier de 1,5 pour un portefeuille représentant 15% du patrimoine, je faisais référence à la situation de mars 2020. Depuis, ce portefeuille a doublé, et le levier a baissé.)

Je reviendrai plus tard sur les autres questions pour ne pas allonger plus encore ce message.

Dernière modification par Scipion8 (05/06/2020 08h07)

@PointsLignesPoints : Si j’étais vraiment enclin à ce biais, je pense que je ne ressentirais pas le besoin d’ajouter constamment de nouvelles lignes à mon portefeuille : je renforcerais plutôt celles que j’ai déjà, puisque je leur attribuerais une valeur supérieure ;-)

Pour répondre plus sérieusement :

1) Essayer de timer le marché à court-terme est un jeu structurellement perdant. A très court-terme, les marchés suivent un mouvement brownien, totalement aléatoire. Tous les participants qui font du trading à très court-terme s’engagent donc dans un jeu à sommes nulles. Et si l’on considère (i) les frais de transaction et (ii) l’avantage informationnel des participants professionnels, c’est clairement un jeu à somme négative - donc structurellement perdant - pour un participant amateur comme moi. Donc par principe un jeu auquel je refuse de jouer (principe que je viole quelquefois pour jouer aux paris sportifs, mais pour me distraire, pas pour gagner de l’argent). Les amateurs qui ont l’impression de gagner à ce jeu n’ont pas joué suffisamment longtemps, c’est tout.

2) L’asymétrie des profits et des pertes favorise les stratégies long au détriment des stratégies short. Quand vous achetez une action, vous prenez un risque limité à votre capital et l’opportunité d’un gain illimité. Quand vous vendez ou shortez une action, votre gain est limité (au niveau zéro pour le cours de l’action) et votre risque est illimité. Ce risque illimité est évident s’agissant d’une position short, mais il existe aussi quand vous vendez une action (même si on s’en rend moins compte) : vous prenez le risque d’un coût d’opportunité illimité. Clairement, je préfère jouer à un jeu avec risque limité et gain illimité - donc je préfère largement les stratégies long et je répugne toujours à vendre.

3) Sur le long-terme, la tendance des indices boursiers est clairement haussière (d’autant plus que l’on choisit un indice géographiquement large… ou américain). Bien sûr, cela est très net quand l’on regarde le S&P500 sur longue durée, ou un ETF Monde.

Mais plus fondamentalement, il faut se poser la question : que signifie la richesse ? La richesse, ce n’est pas des bouts de papier (même signés d’un Gouverneur) que l’on va placer à la banque : cela n’est que du papier, hein. La vraie richesse, ce sont des actifs réels créateurs d’utilité pour la société. Et j’en achète la propriété indirecte lorsque j’achète des actions. Je parie sur l’accumulation d’actifs réels par mes entreprises, sur le travail de salariés compétents, sur la création d’utilité sociale par mes entreprises, sur le développement technologique. C’est un actif bien plus solide et résilient, sur le long-terme, que des bouts de papier (et ce jugement vient d’un banquier central).

Vendre l’indice (ma gestion est quasi-indicielle), c’est parier contre ces tendances structurelles à l’accumulation de capital, à la création de richesse, au progrès technologique : cela peut éventuellement marcher à court-terme, mais sur le long-terme c’est clairement perdant.

Par ailleurs, je pense que la tendance haussière des marchés actions va être accentuée par les QE à répétition voire ad infinitum, qui détruisent les rendements des actifs moins risqués (obligations souveraines ou corporate IG), poussant les investisseurs vers les marchés actions.

Bref, ma position structurelle longue reflète la combinaison des 2 conseils de bon sens :
- don’t bet against the US economy (Buffett), qu’on peut élargir à l’économie mondiale
- don’t fight the Fed (ou les autres grandes banques centrales)

4) Les périodes de panique sont plus faciles à identifier que les périodes d’euphorie. Si à court-terme je suis convaincu que le market-timing est une activité perdante, il est clair que les marchés boursiers connaissent parfois des périodes de panique et d’euphorie. On peut essayer d’en profiter, ce que je fais par mon utilisation contracyclique de la marge.

Mais il est beaucoup plus facile à mon sens d’identifier une phase de panique qu’une phase d’euphorie. En effet, dans la psychologie humaine, et de façon encore exacerbée quand on observe une foule comme celle des participants de marché, les phases de panique sont courtes et violentes, alors que les phases d’euphorie sont douces et prolongées.

C’est vraiment dans la psychologie humaine :

- Face à une menace soudaine, l’humain peut paniquer, mais il finit toujours par se reprendre, retrouver sa rationalité pour analyser la menace, évaluer les dégâts et trouver des solutions : "Un être qui s’habitue à tout, voilà, je pense, la meilleure définition qu’on puisse donner de l’homme." (Dostoïevski) C’est pour cela que ceux qui nous promettent l’apocalypse à la moindre gué-guerre, à la moindre pandémie, au moindre choc, finiront toujours par avoir tort : l’homme surmonte toujours tout, même le pire.

- En revanche, l’humain est enclin (a fortiori en groupe) à tomber dans un sentiment agréable de confort puis d’euphorie, le conduisant à sous-estimer le risque.

Il est très difficile (même a posteriori) d’identifier le moment où l’euphorie commence, où l’humain cesse d’avoir son sens du danger en éveil. Il est beaucoup plus facile d’identifier le moment soudain où il panique.

On peut voir cela par exemple sur la volatilité implicite du marché actions US, le VIX : son comportement est toujours le même : il monte en flèche lorsqu’un choc inattendu survient (= panique), puis peu à peu il redescend (= phase d’évaluation de la menace puis de réponse), et parfois il reste très longtemps à un plancher très bas (= faibles risques "objectifs" ou phase d’euphorie : très difficile à dire !).

Un VIX au-dessus de 50 (comme en mars 2020) me fournit un signal clair que le marché est devenu déraisonnable dans sa panique, alors qu’un VIX en-dessous de 15 est difficile à interpréter : il ne signifie pas nécessairement une sous-estimation des risques - peut-être que les risques sont effectivement objectivement faibles. Et quand bien même il y aurait euphorie, elle peut durer très longtemps (contrairement à la panique). On pourrait vérifier par des backtests qu’une stratégie long avec un seuil de déclenchement VIX > x fonctionne beaucoup mieux, sur la durée, qu’une stratégie short avec un seuil de déclenchement VIX < y.

En complément du VIX, on pourrait utiliser la prime de risque du marché actions (equity risk premium, ERP). On aboutirait aux mêmes conclusions. Par exemple la prime de risque du marché actions US, qui a une moyenne de long-terme de 4,2%, avait quasiment atteint 8% en mars 2020 : pour moi, c’était un signal clair d’utiliser la marge pour acheter des actions US, leur risque étant alors 2 fois mieux rémunéré que la moyenne historique.

A contrario, la prime de risque du marché actions n’est pas toujours efficace pour anticiper des grosses corrections : certes, en 2000, l’existence d’une bulle était manifeste au vu d’une prime de risque du marché actions US à 2%, mais ce n’était pas le cas en 2007.

Prime de risque du marché actions US, 1960-2019 (source : Aswath Damodaran)

Prime de risque du marché actions US, 2020 (source : Aswath Damodaran)

Enfin, outre ces facteurs techniques, il est possible que par mon caractère (i) foncièrement optimiste et (ii) relativement calme face à l’adversité (relativement à la foule, hein, je ne suis pas un bonze), j’aie plus de facilité à identifier les paniques que les phases d’euphorie (à laquelle je peux succomber moi-même bcp plus facilement qu’à la panique).

5) Le cash est un actif risqué et (quasiment) non rémunéré. Quand on achète une action, on prend un risque de marché : le risque sur la valorisation de l’action : c’est un risque évident, qu’on peut suivre au jour le jour, et auquel on est sensible psychologiquement.

Beaucoup voient le cash comme la "sécurité". Ils parlent de la nécessité de "sécuriser ses plus-values".

Mais perso quand je vends une action je vois cela comme la conversion d’un actif risqué en un autre actif risqué. Techniquement, la forme la plus commune du cash est un prêt non collatéralisé à une banque (une entité opaque et très leveragée). Ce n’est pas du tout un actif sans risque. C’est un actif risqué (risque de crédit au-delà du plafond de garantie de 100k€ par déposant et par établissement bancaire) - mais ce risque (contrairement aux actions) n’est quasiment pas rémunéré !

Donc il est important pour moi (et ce sera plus encore le cas lorsque mon patrimoine sera plus important) de minimiser mon exposition au risque systémique (le risque bancaire). Je ne dis pas qu’il ne faut pas de cash, mais entre ce risque bien réel et le coût d’opportunité, je souhaite limiter ma détention de liquidités à un montant raisonnable (et en tout cas, rester en dessous du plafond de garantie).

Tous ces facteurs me conduisent à une forte préférence pour une stratégie structurellement long et passive sur les marchés actions, avec une minimisation des liquidités et une utilisation contracyclique de la marge uniquement pour tirer parti des phases de panique. Néanmoins, je n’exclus pas un jour de développer une petite poche short en complément, mais je doute que mon caractère s’y prête.

Dernière modification par Scipion8 (07/03/2021 04h18)

Bonsoir,

Désolé pour mon manque de réactivité, mais ma reprise professionnelle est très prenante (j’y reviendrai), me laissant peu de temps pour les autres activités.

D’abord, un point d’étape sur le portefeuille : il a très bien traversé cette longue période de 5 mois (quasiment) sans renforcements (du fait de mon inactivité professionnelle forcée par la pandémie).

Malgré l’absence de munitions fraîches, j’ai réussi à tirer avantage de chaque décrochage en renforçant via la marge IB, tout en respectant ma cible de levier : le levier est actuellement de 1,41 sur le portefeuille IB et de 1,20 sur le portefeuille global (mon portefeuille IB est la seule poche leveragée sur les 5). Mon utilisation de la marge IB s’élève actuellement à 227k€, soit un peu plus d’une année de revenus professionnels, 68% de mes fonds € ou 52% de mes liquidités totales (fonds € + PEL + livrets).

Avec une performance YTD de +25,6%, le portefeuille global devance désormais un ETF Monde d’environ 16 points. Cette surperformance est largement due à mon portefeuille IB (USA + émergents), qui écrase son benchmark, le S&P500, de 43 points, grâce à de bons choix sectoriels et factoriels et une utilisation pertinente du levier (surtout lors du creux de février/mars). Mais je suis aussi très satisfait de la performance de mon portefeuille européen, qui bat son benchmark de 15 points. Le PEA-PME, orienté value, se débrouille aussi bien cette année.

3 de mes portefeuilles (USA/IB, Europe/Binck, PEA-PME France value/EasyBourse) sont à leur plus haut, et le PEA s’en rapproche. Le seul point négatif est la sous-performance du CTO France, la seule poche orientée dividendes - mais enfin c’est ce portefeuille qui me permet de vivre sans aucun autre revenu depuis 5 mois que ses dividendes, donc il accomplit sa tâche.

Avec le temps, je me suis habitué aux décrochages parfois violents de mon portefeuille IB, très offensif, à la fois par la surpondération des valeurs technologiques (qui pèsent désormais 367k€ sur une valeur totale des titres de 769k€, soit 48%) et par un levier assez agressif (1,41). Ainsi, l’annonce très heureuse du vaccin Pfizer/BioNTech a entraîné une baisse de ce portefeuille, mais cela a été compensé par une forte hausse sur mon portefeuille français, et après quelques jours de rotation sectorielle, mon portefeuille IB a repris sa marche en avant :

Depuis sa création il y a presque 2 ans et demi (juin 2018), ce portefeuille a généré une création de valeur totale d’environ +240k€, soit presque +100k€ / an, en partant de zéro. Je pense que d’ici 2 ans, ce portefeuille génèrera, à sa vitesse de croisière, une création de valeur supérieure à mes revenus professionnels.

Sa performance depuis le début est de +86%, soit 51 points de mieux que le S&P500, avec un beta de 1,22 (correspondant plus ou moins au levier moyen depuis la création du portefeuille) :

Sur cette période de 2 ans et demi, le ratio de Sortino est presque 2x celui du S&P500 :

Malgré l’absence d’apport d’argent frais, j’ai fait beaucoup d’achats ces dernières semaines sur mon portefeuille IB, car l’appréciation de mes titres m’"imposait" des achats afin de maintenir un levier constant (à 1,4), et par ailleurs je souhaitais profiter de décrochages à mon sens assez irrationnels dans un contexte très porteur pour les actions (fin prévisible de la pandémie + fort rebond économique alimenté par les stimuli budgétaires et monétaires + QE ad infinitum).

J’ai donc procédé aux achats suivants, en essayant de diversifier au-delà du secteur technologique (mais toujours majoritairement avec une optique croissance et innovation ; sauf précision, il s’agit de nouvelles lignes) :

- technologie : Qorvo, Trimble, TechTarget, SPS Commerce, JFrog, Datto Holding

- fintech : Lemonade (renforcement), PAR Technology, Root

- santé : Qiagen, Pulmonx, Addus Homecare, OptimizeRx, Medpace, Fulgent Genetics, SI-Bone, GoHealth, Nevro, Outset Medical, American Well, Penumbra, Acceleron Pharma, West Pharmaceutical, Inari Medical, Crispr Therapeutics

- loisirs : DraftKings, Electronic Arts, Collectors Universe

- énergies renouvelables : Innergex Renewable Energy, Ameresco

- luxe : Farfetch

- immobilier/construction/logement : D.R. Horton, Zillow Group, Floor & Decor, Rexford Industrial Realty

- chimie : FMC Corp

- consommation générale : Church & Dwight, Crocs, Nomad Foods

- or : Barrick Gold (renforcement)

- divers : Darling Ingredients, Trex, KKR

- Chine (l’élection de Joe Biden me semble une bonne nouvelle du point de vue des relations sino-américaines) : Pinduoduo, Alibaba (renforcement)

- En outre j’ai fait quelques allers-retours victorieux à très court-terme sur Visa et Microsoft (des lignes importantes et de fortes convictions chez moi), pour "me faire payer" la volatilité à mon sens excessive des marchés en octobre (VIX>30).

Avec ces achats, j’ai bien apuré ma watchlist américaine. Avec 450 valeurs américaines de qualité et/ou de croissance, je pense avoir celles qu’il faut en portefeuille, pour le long-terme. Je suis moins convaincu par la qualité de la centaine d’actions US qu’il me reste en watchlist. Je reste évidemment à l’affût des IPO intéressantes aux USA, mais j’envisage d’orienter mes prochains renforcements vers les pays émergents et vers l’Europe, notamment en Allemagne, en Suisse et en Scandinavie, où j’ai une watchlist étoffée et à mon sens de qualité supérieure à ce qu’il reste d’éventuellement intéressant aux USA.

Pour finir sur le portefeuille, je viens de réaliser le transfert de mon portefeuille Interactive Brokers, jusqu’ici localisé au Royaume-Uni, vers le Luxembourg, à l’invitation d’IB (conséquence du Brexit). Devenant bientôt résident fiscal américain, j’ignore si je devrai transférer à nouveau ce portefeuille IB, cette fois du Luxembourg vers les USA… De toute façon, pour des raisons de prudence, j’envisage d’alimenter ce portefeuille IB jusqu’à ce qu’il atteigne 1M€, puis de créer un nouveau portefeuille avec un courtier américain (selon mes informations, Charles Schwab serait un candidat sérieux).

La période de transfert vers le Luxembourg s’est traduite par quelques anomalies temporaires sur l’interface IB : certaines modalités de gestion et certains rapports sont devenus indisponibles, mais ça semble s’être normalisé. Mon "pouvoir d’achat" sur IB, déterminé par la valeur du portefeuille, a augmenté d’environ 1M€ à 1,9M€ - sans que je sache si c’est une anomalie temporaire ou un changement définitif (ce qui suggèrerait peut-être un contrôle des risques plus flexible chez IB Luxembourg que chez IB Royaume-Uni).
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@Chlorate : J’ai signé un contrat de 2 ans, renouvelable 2 ans, avec mon employeur, et j’ai repris le travail depuis une semaine, à un rythme très rapide : je commence d’entrée par une mission pour un petit pays d’Europe de l’Est (avec un décalage horaire d’une heure avec la France), tout en travaillant aux horaires de bureau de la côte Est américaine, avec mes collègues basés à Washington DC (avec un décalage horaire de 6 heures… dans l’autre sens). Donc ces 2 premières semaines, je travaille de 8 heures du matin à 1 heure du matin. Autant dire que la reprise a été dure, après 5 mois d’inactivité forcée.

Mais je suis très heureux de cette opportunité professionnelle, et pour la première fois depuis très longtemps, j’ai le sentiment d’être à ma place (même si mes difficiles missions africaines avaient d’autres charmes). Je ne suis plus isolé dans un lointain pays de mission, mais je travaille dans un département (très) technique de mon organisation internationale (3000 personnes au total), avec des collègues de très haut niveau : en gros 200 parmi les tout meilleurs experts mondiaux sur la politique monétaire, les marchés obligataires, la stabilité financière, la régulation bancaire… C’est passionnant pour moi de pouvoir apprendre auprès de gens aussi bons dans leur spécialité. Avec mon parcours Centrale+Sciences Po, je fais quasiment figure de "sous-diplômé", au milieu de PhD du MIT, Harvard, Oxford etc.

La grande diversité internationale des profils est un autre aspect intéressant. C’est un petit exploit pour moi d’être parvenu à intégrer les rangs de cette organisation sans soutien institutionnel (ayant rompu depuis longtemps tous les ponts avec la Banque de France et la BCE), "à la pédale", grâce à mon travail depuis 4 ans comme "mercenaire" pour cette organisation.

Il y a moins d’une dizaine de Français dans mon département (sur 300 personnes), peut-être une cinquantaine au total sur 3000 dans l’organisation. De façon amusante, je rejoins une division très "occitane", succédant à un ami aveyronnais (de ma vallée !) récemment parti à la retraite, sous les ordres d’un Lozérien, et en compagnie d’un jeune Tarnais. A croire que nous avons une compétence particulière dans notre région pour s’intéresser au "cœur" des banques centrales.

En effet, ma division s’occupe de tous les aspects opérationnels des banques centrales. Cela va des opérations de politique monétaire, à la gestion de la liquidité bancaire, aux monnaies digitales ou à la "solvabilité" des banques centrales. Autant dire que c’est la division la plus technique dans le département le plus technique de mon organisation.

Et dans cette équipe, je suis en charge du sujet peut-être le plus technique : le collatéral (les actifs que les banques centrales prennent en garantie quand elles prêtent à des banques) et la liquidité d’urgence (ELA, Emergency Liquidity Assistance) : ma passion et mon dada professionnel absolu, que j’ai pratiqué sur tous les terrains, de Chypre à 2013 à l’Afrique plus récemment. Je suis en charge de définir les bonnes pratiques et d’y préparer les banques centrales dans le monde entier. C’est un sujet crucial pour la stabilité financière mondiale. Il y a une demande très importante sur ce sujet actuellement, dans le contexte de la pandémie : après seulement une semaine de travail, je suis déjà booké pour 3 missions en Europe de l’Est, 1 en Asie Centrale, 1 dans l’Océan indien, 1 en Afrique et 1 dans les Antilles !

Mes missions ont des degrés de complexité très variables : cela peut aller de formations de base dans des pays pauvres (ce que j’ai fait essentiellement, ces dernières années), à des analyses bcp plus pointues pour des banques centrales plus avancées techniquement. J’ai carte blanche de mes chefs, et un budget important car la pandémie a ralenti les missions ces derniers mois. Je peux donc embaucher les experts les plus pointus dans le monde sur des missions de court-terme. Je suis très confiant et motivé pour aider les banques centrales sur ces sujets très complexes, partout dans le monde.

J’ai le sentiment d’avoir franchi un gros pallier dans ma carrière, et de ne plus être dans une "rat race" bureaucratique, car je n’ai pas d’ambitions de promotion dans une structure hiérarchique d’ailleurs très plate (je suis N-4 du top) et j’ai plutôt l’ambition de devenir un expert reconnu dans mon domaine et utile pour tout le monde, dans mon organisation et au-delà.

Pour revenir à des considérations plus basiques, mon salaire baisse par rapport à mes dangereuses missions africaines (j’avais des primes de risque), mais reste attractif : 157k$, probablement autour de 180-200k$ si l’on compte les primes d’expatriation et les primes de mission (ce n’est pas encore très clair pour moi). Le tout étant exempté d’imposition, c’est équivalent à un salaire d’environ 320k$ pour un salarié américain basé à Washington DC (je ne me rendais pas compte que l’imposition là-bas était aussi lourde sur les hauts revenus).

En termes de position dans la hiérarchie des revenus, ma "déchéance" est donc toute relative : je passe en gros du top 0,1% français (au temps de ma période financièrement faste des missions de court-terme) au top 1% américain, en termes de revenus salariaux.


Je m’attends à une baisse importante de mon taux d’épargne, en raison de dépenses de logement (j’estime mon loyer futur à Washington DC à 2,5k$ / mois) et de vie plus importantes aux USA. Pour l’instant, j’ai l’accord de mes chefs pour télétravailler depuis l’Aveyron, mais je pense m’installer à Washington DC vers janvier/février. Je suis impatient de découvrir un pays dont j’aime beaucoup la culture et la mentalité positive.

Je répondrai aux autres questions (notamment celle effectivement très intéressante de Carabistouilles) dans un autre message, pour ne pas rallonger encore plus celui-ci.

Dernière modification par Scipion8 (07/03/2021 04h16)

Bonjour,

Je reviendrai un peu plus tard sur les questions sur mon portefeuille et sur le risque souverain. Dans ce message j’essaie de répondre (enfin !) aux questions de Carabistouilles sur l’or, l’argent et la monnaie fiduciaire (devises fiat), sous une perspective historique de (très) long-terme. On m’autorisera donc ici de longues digressions historiques (pour ceux que ça intéresse, comme moi) ; je développerai les conséquences pratiques pour l’investissement (de mon point de vue) dans le contexte actuel dans un autre message.

Quelques clarifications pour Carabistouilles en introduction :

- Évidemment, par mon travail, j’ai un biais positif sur la monnaie fiduciaire, puisque c’est ma mission d’aider les banques centrales à rendre leur monnaie plus crédible, plus efficace pour servir au mieux les économies nationales.

- Mais c’est à mon avis une illusion d’opposer diamétralement les devises fiat et les métaux précieux, que les banques centrales possèdent en masse. Historiquement, la transition entre des systèmes monétaires métalliques et les devises fiat a été très graduelle et pas toujours irréversible (j’y reviendrai dans ce message).

- "La main qui me nourrit", c’est aussi celle qui nourrit l’ensemble de la population : quand une monnaie s’effondre, c’est toute la population qui trinque. La monnaie n’est qu’un symbole de confiance de la société dans l’ordre politique. Quand elle tangue, c’est l’État qui est en danger, donc la sécurité physique de chacun… qu’il ait ou non stocké des boîtes de conserve dans sa cave et des Napoléons dans son coffre.

- Je ne suis pas un "insider" sur les perspectives pour la bourse, l’or ou l’argent. Je travaille sur des questions très techniques de tuyauterie monétaire. J’ai davantage d’informations sur la bourse en lisant les forums que par mon travail. Dans le cadre de mon emploi, j’ai des restrictions sur le trading à court-terme (moins de 6 mois) sur l’or et les devises, et évidemment la stricte interdiction d’utiliser toute information d’insider dans mes investissements. Mais quand je travaille sur les marchés monétaires en Afrique, je reçois assez peu d’informations utiles pour mes investissements ;-)

- Si je vous réponds avec retard, ce n’est pas parce que votre question me gênerait (j’ai maintes fois parlé de ma perspective sur l’or sur ce forum), mais parce que je voulais (pour les lecteurs que ça intéresse et aussi pour moi) creuser un peu la réflexion par rapport à mes messages habituels sur le sujet jusqu’ici, en y ajoutant une perspective historique - un élément de culture générale utile pour moi dans mon job. Je n’ai pas la science infuse, ça demande un peu de lecture et de réflexion, et je suis à peine au début de ce chantier (je viens tout juste de compléter ma bibliothèque en ligne sur l’histoire financière).

Sous une perspective historique, voici donc quelques réflexions personnelles sur l’or, l’argent et les monnaies fiduciaires :

1) La perception de la monnaie est une construction sociologique et politique : Le statut d’une forme particulière de monnaie dépend toujours de sa perception par la société. Ces perceptions peuvent être radicalement différentes d’une société à l’autre, et elles peuvent radicalement changer au cours du temps : rien n’est inscrit dans le marbre. La "valeur" de l’or ou de l’argent pas plus que celle d’une autre forme de monnaie.

Un exemple : à leur grande surprise des Européens, les tribus indiennes du Canada n’avait guère d’intérêt pour l’or des premiers colons et commerçants européens qui souhaitaient leur acheter des marchandises. Ces derniers ont donc ajusté leur système monétaire en conséquence : l’unité monétaire de référence dans leurs échanges avec les Indiens était la fourrure de castor, qui servait d’unité de compte pour toutes les marchandises.

2) Le troc n’est pas une option : C’est un long débat entre historiens et anthropologues, mais historiquement il semble qu’il n’y ait jamais eu de société humaine entièrement fondée sur le troc - en tout cas on n’en a pas la preuve. Historiquement, le troc était plutôt utilisé comme moyen d’échange entre tribus hostiles qu’entre "amis". Entre amis, on se met rapidement d’accord sur l’usage d’une monnaie pour faciliter les échanges. Donc, d’un point de vue historique, l’explication de l’émergence des monnaies comme permettant d’éviter les aspects pénibles du troc (portabilité, absence de standardisation etc.) ne serait que purement théorique.

La préférence des humains pour la monnaie par rapport au troc continue de se vérifier à chaque "expérience" :

- Dans les camps de prisonniers de la Seconde Guerre Mondiale, la cigarette était ainsi la monnaie de référence - largement préférée au troc pour les échanges. La Convention de Genève permet en effet de faire travailler des prisonniers de guerre, mais contre une "rémunération". Cette rémunération ne pouvant être en "monnaie" classique (cash, or, argent), utilisable pour faciliter les évasions, elle se faisait généralement par d’autres moyens, notamment les cigarettes - dès lors utilisables comme monnaie.

- Dans les prisons américaines, depuis l’interdiction des cigarettes en 2003, les prisonniers utilisent les boîtes de maquereaux distribuées par l’administration pénitentiaire comme unité de référence de leur système monétaire.

3) Les métaux précieux ne sont que la monnaie de commodité de préférence de l’Occident, mais sont loin d’être incontournables : des sociétés ont pu très longtemps opérer des systèmes monétaires sans métaux précieux et sans monnaie fiduciaire : historiquement, les métaux précieux se sont finalement imposés grâce à leur durabilité, portabilité, divisibilité, fongibilité, standardisation et facilité d’identification. Mais d’autres monnaies de commodité ont longtemps fonctionné avec succès, y compris à l’échelle internationale, par exemple :

- Les coquillages, notamment le cauri (porcelaine-monnaie, monetaria moneta), ont très longtemps (et jusqu’à aujourd’hui !) servi de monnaie de commodité dans une zone économique très étendue, s’étendant de l’Afrique, l’Océan Indien, l’Asie, au Pacifique et à l’Amérique. Le cauri a d’abord servi de monnaie de commodité entre les régions côtières de ces régions, avant de s’étendre à l’intérieur des continents (notamment en Afrique, où il a été utilisé comme monnaie jusqu’au début du 20e siècle). Les cauris restent utilisés aujourd’hui comme monnaie dans les Îles Salomon et sur l’île de Nouvelle-Bretagne orientale en Papouasie-Nouvelle-Guinée, où ils sont convertibles dans la monnaie fiduciaire nationale (kiva).

- La manille (anneau ouvert en bronze, cuivre ou laiton) a été utilisée en Afrique de l’Ouest comme monnaie de commodité dans les échanges avec les Européens, notamment pour le commerce des esclaves. Elles étaient portées en collier par les femmes pour afficher la réussite de leurs époux. Dans les pays anglophones d’Afrique de l’Ouest les manilles ont été utilisées jusqu’à la fin des années 1940, quand elles ont été échangées par le colonisateur britannique contre la devise coloniales. Les manilles étaient encore utilisées au début des années 2000 comme monnaie dans des villages reculés du Burkina-Faso, mais elles servent désormais surtout de décorations.

Bien d’autres monnaies de commodité ont été utilisées historiquement - des céréales, du bétail, du sel, et même parfois des hommes (esclaves) - même s’ils ont des désavantages évidents de portabilité / standardisation par rapport aux métaux précieux.

4) La fonction d’unité de compte et de standard de paiement différé est peut-être plus cruciale, dans la formation d’une monnaie, que la fonction de réserve de valeur et de moyen d’échange : là encore, c’est un vaste débat entre historiens / anthropologues. La monnaie est-elle née du besoin de trouver un moyen d’échange pratique et standardisé pour éviter les embêtements du troc ? Ou est-elle née comme standard de paiement différé ?

Certains historiens considèrent que les sociétés primitives ont évolué graduellement de "sociétés du don", où la position sociale des individus était liée à leur générosité envers les autres, à des sociétés où chaque action positive pour la collectivité était assortie non plus seulement du "respect" (une gratification non monétaire), mais d’une dette, d’abord implicite puis explicite, par ceux qui bénéficiaient de cette action positive : une société du "je t*e dois". La monnaie n’aurait été qu’un moyen d’exprimer puis de standardiser ces dettes entre individus, c’est-à-dire un standard de paiement différé.

J’aime beaucoup cette thèse, qui me semble bien plus juste historiquement et plus fidèle à la nature sociable de l’homme que la thèse assez simpliste de la monnaie comme "joli métal qui brille" - qui ne semble pas universellement vérifiée quand on élargit le spectre de l’analyse en dehors de l’Occident.

L’une des formes les plus anciennes et universelles de monnaie - bien plus ancienne et universelle que l’or et l’argent - est le bâton de comptage (tally stick) : un bâton que l’on coupait en 2, l’une des parties allant au créditeur et l’autre au débiteur, qui pouvaient dès lors vérifier la correspondance parfaite à l’avenir. Un système de marques sur chaque bâton indiquait le "montant" de la dette. On trouve des exemplaires de bâtons de comptage vieux de 20 000 à 40 000 ans en Afrique, en Europe et en Asie. Et même en Occident, cette forme non-métallique de monnaie a été très longtemps utilisée : les bâtons de comptage étaient encore utilisés en Angleterre au début du 19e siècle !

5) Les systèmes monétaires entièrement fondés sur la confiance peuvent être plus solides et efficaces que les systèmes monétaires métalliques : une commodité (l’or ou l’argent, par exemple) est en réalité superflue pour faire fonctionner un système monétaire - en particulier dans une société où prévaut la logique de l’honneur. La fondation de ces systèmes monétaires peut dès lors être la confiance, sans avoir besoin d’aucune commodité sous-jacente. Par exemple :

- Dans le monde musulman, le système d’hawala permet des échanges monétaires internationaux sans avoir même besoin d’un effet de commerce ou d’une lettre de change, simplement sur la base d’un système d’honneur et de confiance, via un réseau d’halawadars reconnus par tous. Toute tricherie conduit à l’exclusion définitive du tricheur et à une "perte d’honneur" très coûteuse économiquement et socialement.

- Dans le monde chrétien, au 12e siècle les Chevaliers Templiers émettaient des billets à ordre pour les pèlerins en partance pour la Terre Sainte : les pèlerins déposaient leurs fonds dans une commanderie à leur départ d’Europe, ils recevaient un document indiquant la valeur de leur dépôt, et pouvaient ainsi retirer leurs fonds à leur arrivée en Terre Sainte. Là encore, la confiance était le fondement du système monétaire.

6) Les systèmes monétaires métalliques reposent aussi sur la confiance : J’avoue ne pas comprendre ceux qui opposent les systèmes monétaires reposant uniquement sur la confiance, comme les devises fiat, et ceux reposant sur les métaux précieux. Historiquement, les systèmes monétaires métalliques ne pouvaient pas non plus fonctionner sans confiance ! Je crains que l’or et l’argent ne soient donc qu’une protection très fragile pour ceux qui voient des complots, des effondrements et des Great Resets à chaque coin de rue ;-)

Ainsi, le système bancaire européen s’est largement développé via les orfèvres aux 16e-17e siècles, qui, en recevant des dépôts d’or, émettaient des lettres de change négociables au profit des déposants. Ceux-ci pouvaient utiliser ces lettres de change pour régler des échanges commerciaux. Tout ce système reposait sur la confiance dans le réseau de ces orfèvres ayant pignon sur rue.

La seule loi constante dans les rapports humains, c’est celle de la force. Si vous avez beaucoup d’or, rien au monde ne vous protègera s’il y a plus fort que vous, ou si la société adopte une loi qui protège la propriété privée : la fondation d’un système monétaire, métallique ou non, est donc bien la confiance, et certainement pas le degré de pureté ou de brillance d’un métal.

Le 5 avril 1933, Franklin D. Roosevelt signait l’Executive Order 6102, interdisant la thésaurisation d’or, quelle qu’en soit la forme (pièces, lingots ou certificats convertibles en or). Ce décret, établi sur la base du Trading with the Enemy Act de 1917 (une législation de guerre), s’imposait à tous sur le territoire américain, personnes physiques ou morales, américaines ou étrangères. Le décret laissait moins d’un mois pour remettre tout l’or à la Réserve Fédérale (excepté un faible montant autorisé), et les violations étaient punies d’une amende allant jusqu’à 10k$ (soit environ 200k$ actuellement) et jusqu’à 10 ans de prison. L’État américain achetait l’or à $20,67 l’once (soit $408 actuellement). Par le Gold Reserve Act, le prix de l’or a ensuite été fixé à $35 l’once (soit $691 actuellement, soit une dévaluation de 40%), permettant à l’Etat américain d’enregistrer un profit important, finançant un Exchange Stabilization Fund face à la crise économique. Les contrats entre particuliers qui avaient été établis auparavant en or devaient dès lors être réglés en monnaie papier - alors même que certains de ces contrats visaient précisément à se protéger contre le risque inflationniste.

Autre exemple : en 1966 au Royaume-Uni, le gouvernement Wilson a décrété des restriction sur la détention de pièces en or, afin d’empêcher la thésaurisation face à l’inflation. Les collectionneurs devaient obtenir une licence de la Banque d’Angleterre. Néanmoins ces restrictions furent inefficaces et abandonnées en 1970.

Plus près de chez nous : la campagne de récupération des métaux lancée à la fin de la Révolution française, avec "dons patriotiques", confiscation des biens des émigrés, fonte de la vaisselle royale et de l’argenterie et de l’orfèvrerie des églises et des abbayes, fonte de 30 000 cloches etc.

La protection offerte par l’or ou l’argent aux épargnants est donc très relative dans ce type de scénario - alors même que c’est précisément parce qu’ils ont des angoisses de ce type que certains accumulent de l’or…

7) La monnaie papier a aussi une très longue histoire : c’est assez faux d’opposer l’or et l’argent, monnaies "millénaires", et la monnaie papier, qui serait une création plus récente et assez "artificielle". La monnaie papier a aussi une histoire très longue et tout aussi universelle que l’or et l’argent.

Les billets à ordre émis dans le cadre de relations commerciales sont une forme de monnaie privée, apparue en Chine depuis au moins le 2e siècle avant JC (dynastie Han). Sous la dynastie Tang (618-907), l’"argent volant" (feiqian) était un billet à ordre utilisé comme monnaie par les marchands de thé dans leurs déplacements, avant de les convertir dans le capitales provinciales en "vraie" monnaie.

Au 11e siècle, la monnaie papier cesse d’exister uniquement sous forme de monnaie privée (billets à ordre), l’État chinois décrétant un monopole d’émission de monnaie papier (jiaozi), utilisée en parallèle des pièces métalliques et des lingots d’argent. Une émission excessive de monnaie papier a néanmoins conduit à une forte inflation, rendant les Chinois durablement méfiants face à cette monnaie papier.

Marco Polo a rapporté de ses voyages une description de l’usage de la monnaie papier en Chine, et très progressivement elle s’est aussi développée en Europe (d’abord sous la forme privée de lettres de change). La Suède a émis la première monnaie papier européenne en 1661 (suivie par la Hollande en 1683) : elle n’était pas convertible en or / argent, mais elle avait cours légal. [Il est amusant de constater qu’aujourd’hui la Riksbank est à nouveau précurseur dans le développement des devises digitales de banques centrales (CBDC, Central Bank Digital Currencies), avec l’e-krona et une "disparition du cash" plus rapide que dans les autres pays européens.] Mais là encore, la monnaie papier suédoise s’est vite dépréciée, forçant un retour de l’étalon-argent en 1776.

8) En temps de crise, la monnaie papier est la monnaie de préférence - pas l’or : Historiquement, dans la plupart des pays, l’émergence et la montée en puissance de la monnaie papier s’est faite à l’occasion des crises, autant économiques que politiques (notamment les guerres). Par exemple :

- En France, les guerres ruineuses conduites par Louis XIV ont mis les finances publiques en grande difficulté, forçant l’État en envisager d’autres moyens monétaires que l’or et l’argent. La première monnaie papier en France a ainsi été émise en 1701 et était libellée en livres tournoi. Là encore, les premières expériences ont été douloureuses, avec la faillite de la Banque Royale (héritière de la Banque Générale de John Law et l’un des émetteurs de cette nouvelle monnaie papier) en 1720. La monnaie papier est réapparue avec la Caisse d’Escompte en 1776, sous la forme d’actions au porteur, puis avec les assignats pendant la Révolution française : les émigrés ayant emporté avec eux leur or, la pénurie en or rendait incontournable la monnaie papier. On peut d’ailleurs interpréter les guerres napoléoniennes comme une entreprise (réussie) de la France pour rapatrier l’or ("rapatrier" étant un terme poli, "voler" étant sans doute plus exact).

- Mais la première monnaie papier française est apparue en Amérique, en Nouvelle-France : en 1685, dans un contexte de pénurie locale de monnaie française, il fallait d’urgence payer les soldats pour éviter une mutinerie. Les autorités ont décidé l’émission d’une monnaie papier, sous forme de cartes à jouer (monnaie de carte). Les cartes avaient une dénomination, étaient signées et remises comme paiement aux soldats. Au milieu du 18e siècle, tous les paiements en pièces métalliques étaient suspendus et seule la monnaie papier était utilisée, conduisant à une forte inflation.

- D’ailleurs le premier usage de la monnaie papier en Europe était dans un contexte de crise par excellence : les monnaies de siège (monnaies obsidionales) étaient frappées dès le 15e siècle dans les villes assiégées (d’abord en Espagne pendant la conquête de Grenade en 1482-1492, puis au 16e siècle en Italie, en France, aux Pays-Bas etc.) pour permettre la continuation d’une activité économique, l’or et l’argent étant alors souvent thésaurisés.

- Autre exemple : l’émission de billets particuliers (facilement identifiables) par l’armée américaine pour son usage en Europe et en Afrique du Nord pendant les campagnes militaires de la Seconde Guerre Mondiale : si les territoires libérés avaient été repris par les Allemands, il eût été facile de démonétiser ces billets. De même, lorsque les Japonais ont attaqué Pearl Harbor, les Américains ont émis des billets particuliers (Silver Certificates convertibles en argent) pour mise en circulation à Hawaii, de façon à pouvoir les démonétiser en cas d’invasion japonaise.

- Au-delà de ces situations particulières, l’histoire monétaire américaine reflète d’ailleurs l’émergence progressive de la monnaie papier à l’occasion des crises successives :

a) dans un contexte de "famine monétaire" (pénurie de monnaie britannique), les bills of credit étaient une forme primitive de devise dans les colonies américaines ; ces bills of credit étaient de qualité monétaire médiocre, perdant souvent très vite toute valeur ;

b) lors de la Guerre d’Indépendance, les Américains ont émis des Continentals, qui étaient théoriquement convertibles en argent, mais ne l’ont jamais été et avaient perdu 99% de leur valeur en 1790, malgré la victoire américaine (d’où l’expression "not worth a Continental") ;

c) après ces expériences négatives de monnaies papier très fragiles, la Constitution américaine interdisait aux États l’émission de bills of credit et donnait cours légal à l’or et à l’argent, initialement avec un taux de change flottant (puis avec un taux de change fixe de 15 par le Coinage Act de 1792, par le Secrétaire au Trésor Alexander Hamilton, passant à 16 en 1834) ;

d) mais dès 1812, à l’occasion d’une nouvelle guerre contre les Britanniques, les Américains émettaient des Treasury Notes pour financer l’effort de guerre ;

e) la monnaie papier s’est définitivement affirmée aux USA à l’occasion de la Guerre de Sécession : ne pouvant plus compter sur les recettes d’exportation des États du Sud, l’Union n’avait d’autre choix, pour financer ses immenses dépenses de guerre, que la suspension de la convertibilité de la monnaie en or et en argent et l’introduction d’une nouvelle monnaie papier, les United States Notes (greenbacks, dont $300 millions sont encore en circulation)

f) les Federal Reserve Bank Notes (1915-1934) furent ensuite introduits à l’occasion de la Première Guerre Mondiale. Les dollars actuels, les Federal Reserve Notes, sont émis depuis la création de la Fed en 1913.

- Même observation au Royaume-Uni : la monnaie papier s’est imposée au fil des crises et des guerres. Le Royaume-Uni a ainsi suspendu la convertibilité en or / argent de sa monnaie entre 1797 et 1819, dans le contexte des guerres napoléoniennes. Pendant la Première Guerre Mondiale, l’étalon-or a été de fait suspendu : même si la livre sterling restait convertible en or en théorie, le gouvernement britannique, faisant appel au "patriotisme" des citoyens pour qu’ils ne convertissent pas leurs devises.

Bien sûr, pendant ces périodes troublées, l’or et l’argent gardaient leur rôle de réserves de valeur, mais comme monnaies ils étaient remplacés de façon de plus en plus durable par la monnaie papier.

9) L’or est une excellente réserve de valeur, mais une monnaie médiocre : A mes yeux, le principal atout de l’or comme réserve de valeur - sa rareté naturelle, qui en fait une protection naturelle contre le risque d’inflation - est aussi son principal inconvénient comme monnaie : l’utilisation exclusive de l’or comme monnaie (système monétaire monométalliste) a généralement conduit à des "famines monétaires" à répétition, avec de graves conséquences économiques et politiques.

L’élargissement du système monétaire à l’argent (système monétaire bimétalliste) a permis d’atténuer ce problème de pénurie de monnaie, mais a conduit à d’autres problèmes d’instabilité chronique, en raison des évolutions différentes de la production mondiale d’or et d’argent.

2 problèmes habituels des systèmes monétaires métalliques :

a) L’évolution de la masse monétaire dépend de la production et de l’accumulation d’or, donc la politique monétaire ne peut pas être utilisée (comme c’est le cas actuellement avec le QE, par exemple) pour stabiliser l’économie face à une récession. Cela rend le cycle économique beaucoup plus violent, et destructeur économiquement et socialement (effets d’hystérèse d’un chômage prolongé, par exemple).

Ainsi, lors de la crise de 1929, l’étalon-or a empêché la Fed d’augmenter la masse monétaire pour stimuler l’économie : en effet le Federal Reserve Act (1913) imposait une détention d’or par la Fed d’au moins 40% de la masse monétaire pour émettre des billets (Federal Reserve Notes). Le système bancaire américain faisant alors face à une fuite massive d’or (crise de confiance), la Fed a dû imposer une politique monétaire restrictive et non accommodante comme il l’aurait fallu, aggravant ainsi la récession. Finalement l’étalon-or a été suspendu par Roosevelt en 1933, permettant enfin une politique monétaire anti-cyclique.

En fait, les pays qui ont résisté le mieux à la Grande Dépression de la fin des années 1920 et des années 1930 ont été ceux qui ont abandonné l’étalon-or précocement, notamment le Royaume-Uni, qui avait dû quitter "temporairement" l’étalon-or en 1931 en raison d’attaques spéculatives contre la livre. La meilleure résilience de l’économie britannique grâce à une politique monétaire plus flexible a grandement facilité l’acceptation par la population de l’abandon définitif de l’étalon-or.

b) Les systèmes monétaires fondés sur des métaux précieux par définition en quantité limitée sont fondamentalement déflationnistes, et sans doute peu adaptés à des sociétés démocratiques : La rareté de l’or (et à un moindre degré, de l’argent) exerce une forte contrainte sur la capacité de création monétaire. Cela présente un avantage évident comme réserve de valeur, mais des inconvénients majeurs comme monnaie.

L’étalon-or ne s’est imposé au 19e siècle, sans entraîner une déflation généralisée, que grâce à des progrès techniques constants dans les mines aurifères et par des découvertes régulières de gisements d’or massifs, avec les ruées vers l’or en Californie en 1848, en Australie en 1851, en Afrique du Sud en 1886 (Witwatersrand Gold Rush), et au Canada dans le Klondike en 1896.

Seul l’accroissement massif de la production mondiale d’or a permis à l’étalon-or de s’imposer, mais ce n’était pas sans mal : aux USA pendant la 2e moitié du 19e siècle, les riches et les grands industriels s’accommodaient sans peine d’un étalon-or qui ancrait leur domination sociale, mais les ménages endettés et les fermiers n’avaient de cesse de réclamer l’expansion de la masse monétaire, soit par le bimétallisme (Free Silver réclamé par les Silverites), soit par le maintien de la monnaie papier introduite pendant la Guerre de Sécession (réclamé par le Greenback Party puis par les Populistes).

Ces polémiques monétaires ont ainsi été au coeur du débat politique américain pendant des décennies. L’étalon-or était perçu comme le symbole de la classe capitaliste dominante de la Côte Est, représentée essentiellement par les élites Républicaines. La démonétisation de l’argent par le Fourth Coinage Act de 1873 était largement dénoncée par les classes populaires comme le "Crime de 73". Les polémiques sur le sujet étaient très violentes, illustrées par le fameux discours de la Croix d’Or du candidat démocrate William Jennings Bryan à l’élection présidentielle de 1896 (finalement perdue face au Républicain William McKinley) : "Vous ne crucifierez pas l’humanité sur une croix d’or".

Beaucoup d’économistes considèrent que l’étalon-or (établi de fait aux USA à partir de 1873, puis de jure par McKinley à partir de 1900) est responsable de la "Longue Dépression" entre 1873 et 1896, et des crises financières à répétition (notamment la Panique de 1893). Après la Première Guerre Mondiale, Keynes, conscient du caractère inflationniste de l’étalon-or, s’opposait avec raison à son rétablissement.

En parallèle de ces polémiques monétaires, la démocratie occidentale évoluait très progressivement vers une inclusion de toujours plus de citoyens (les ouvriers et les paysans par l’abandon du suffrage censitaire, les minorités raciales, les femmes…) - c’est-à-dire une démocratie réelle. Il me semble bien illusoire d’imaginer que l’on puisse un jour, dans une société démocratique et un système économique largement alimenté par le crédit, revenir à un système monétaire inégalitaire et déflationniste, fondé sur les métaux précieux. C’est un modèle simplement obsolète politiquement et économiquement, à mon avis.

10) L’argent, bien plus que l’or, a été le moyen d’échange métallique de préférence dans le monde : Pour réfléchir aux cours relatifs de l’or et de l’argent (le ratio entre les 2 est actuellement de 73), il me semble intéressant de réfléchir historiquement à leurs rôles respectifs.

Depuis l’émission des premières pièces en électrum (alliage naturel or/argent) dans l’Antiquité, l’or a été largement perçu comme le métal le plus précieux, donnant lieu à de premières manipulations monétaires via l’émission de pièces en électrum avec une faible teneur en or par les Phéniciens, et des complications inévitables dans les échanges. Ce problème a été réglé par les progrès techniques en matière d’affinage, permettant la frappe des premières pièces en or au 6e siècle avant JC par Crésus, roi de Lydie.

Mais la loi de Gresham ("la mauvaise monnaie chasse la bonne") a conduit à un modèle généralement dominant de thésaurisation de l’or (la meilleure monnaie) et de circulation de l’argent (la moins bonne des 2 monnaies métalliques) dans les échanges économiques.

L’argent a ainsi généralement été la devise métallique de référence dans les échanges internationaux, avec néanmoins des exceptions notables :

a) l’hyperpérion byzantin, héritier du solidus (aussi appelé bezant), était la devise préférée pour les échanges entre Byzance et l’Orient, et a longtemps été la devise de référence sur les 2 rives de la Méditerranée ;

b) face à ses difficultés financières, l’Empire byzantin a commencé à dégrader graduellement la pureté en or de l’hyperpérion ; afin d’avoir une devise crédible pour ses échanges avec l’Orient, Venise a alors émis le ducat (en or) à partir de 1284. Il a longtemps servi de "monnaie européenne", au même titre que le florin florentin (aussi en or) ; il avait par exemple cours légal dans l’Empire de Charles Quint ;

c) alors que l’Angleterre utilisait exclusivement une monnaie en argent jusqu’en 1344, elle a commencé à émettre des pièces en or (le noble d’or en 1344, la guinée en 1663, le souverain en 1821) les siècles suivants, amorçant une lente évolution vers l’étalon-or. C’est Isaac Newton, Master of the Royal Mint, qui a franchi une étape décisive dans cette évolution en introduisant en 1717 un ratio or/argent survalorisant l’or, ce qui conduisit le Royaume-Uni à importer massivement l’or et à exporter l’argent. L’étalon-or est consacré par le Bank Charter Act de 1844, qui relie les billets de la Bank of England avec l’or. Reflétant la puissance britannique, la livre sterling est alors utilisée largement en dehors du Commonwealth : ainsi, la journaliste américaine Nellie Bly, pour son tour du monde en 72 jours en 1889-1890 (pour répliquer l’exploit du Phileas Fogg de Jules Verne), avait pris avec elles des billets de la Banque d’Angleterre ;

d) la puissance commerciale de l’Empire britannique est telle qu’elle exerce une attraction sur les autres pays occidentaux, qui rejoignent les uns après les autres l’étalon-or : les USA en 1873 (de facto) puis en 1900 (de jure), l’Allemagne (introduction du mark en or en 1873, après avoir imposé une indemnité de guerre en or à la France, défaite en 1871), la France en 1878…

Ces exemples du rôle international majeur de monnaies en or influencent peut-être notre perception de ce métal précieux (biais de récence), mais sur longue période l’argent a joué un rôle encore plus grand dans les échanges internationaux, surtout si on élargit le spectre géographique :

a) la tétradrachme athénienne, en argent, a été la première devise internationale de référence, largement utilisée dans le commerce en Méditerranée. La découverte d’un gisement majeur d’argent à Laurium en 483 avant JC a permis l’expansion massive de la flotte militaire d’Athènes, consacrant son influence politique. La tétradrachme s’est ensuite étendue à l’Asia via les conquêtes d’Alexandre le Grand ;

b) le denarius (en argent) était la monnaie romaine de référence pendant plusieurs siècles, entre la Seconde Guerre Punique et le 3e siècle après JC ; il a fait l’objet de dévaluations progressives, d’abord sous la République, puis par les empereurs successifs, avant d’être remplacé par l’antoninianus (initialement en argent, puis en bronze avec de moins en moins d’argent) au 3e siècle après JC ;

c) Judas a trahi Jésus pour 30 pièces d’argent, probablement des tétradrachmes de Tyr, la monnaie requise par les prêtres pour payer le temple car ils étaient purs à 94% (contre seulement 80% pour les pièces romaines en argent de l’époque). Pour info, cela représente environ 200$ au cours actuel, ou le prix d’un esclave à l’époque, ou l’équivalent d’environ 120 jours de travail pour un paysan de l’époque ;

d) en 755, la réforme monétaire conduite en France par Pépin le Bref consacre le denier, une pièce en argent avec un degré de pureté élevé (0,94, augmenté à 0,95-0,96 par Charlemagne) comme la devise de référence. Ce n’est que bien après que l’écu d’or a été introduit par Louis IX (Saint Louis) en 1266, afin d’ancrer la suprématie de la monnaie royale face aux monnaies frappées (avec la permission du Roi) par les féodaux et évêques ;

e) le système monétaire carolingien a été copié dès le 8e siècle en Angleterre, par l’introduction du silver penny par le roi Offa de Mercie, et la monnaie anglaise était exclusivement en argent jusqu’à l’introduction du noble d’or en 1344 ;

f) des découvertes de gisements immenses d’argent au 16 siècle, à Joachimsthal en Bohème et à Potosi en Bolivie, ont consacré le rôle dominant de l’argent dans les échanges internationaux :

- le Saint-Empire romain germanique commence à émettre des Guldengroschen, aussi appelés Joachimsthalers, ou thalers (ce qui donnera les dollars en anglais), qui sera décliné par d’autres puissances économiques européennes, par exemple le leeuwendaalder hollandais (thaler au lion), qui devient l’une des principales devises commerciales dans le monde ;

- la piastre espagnole (la pièce de huit, real de a ocho, appelée Spanish dollar par les Anglo-Saxons) devient la devise internationale dominante dans les échanges commerciaux entre l’Europe, l’Amérique et l’Asie, pour près de 400 ans ;

g) dans un contexte de pénurie de devise britannique (en raison du bullionisme britannique, l’obsession de l’accumulation mercantiliste de métaux précieux), la pièce de huit espagnole devient la monnaie dominante dans les colonies américaines au moment de la Guerre d’Indépendance, et sert de base à l’étalon-argent américain défini en 1792. Le "Spanish dollar" garde même cours légal aux USA jusqu’en 1857 ;

h) en Chine, les lingots d’argents sont utilisés comme moyen d’échange depuis le 3e siècle avant JC, en parallèle de monnaies de cuivre. Même si les lingots d’argent deviennent ensuite surtout une réserve de valeur, les Chinois favorisent l’argent comme moyen d’échange avec les Européens (d’abord Portugais et Espagnols au 16e siècle). L’accumulation d’argent par l’Etat chinois est une priorité : par exemple la réforme fiscale de 1581 impose le paiement en argent de toutes les taxes. Pendant la dynastie Qing (1644-1911), les pièces de huit et dollars étrangers en argent, importés via le commerce international, circulent largement dans l’économie chinoise (le yuan, en argent, copié sur la pièce de huit, n’étant introduit qu’en 1910). L’argent est tellement incontournable dans le commerce avec la Chine que la pièce de huit espagnole fait place, après les indépendances latino-américaines, au peso mexicain (aussi en argent), puis au trade dollar américain (en argent), émis à partir de 1873 par les USA pour faciliter le commerce avec la Chine. La Chine garde son étalon-argent jusqu’en 1935 (alors que la plupart des pays avaient basculé vers l’étalon-or) ; elle doit alors l’abandonner sous la pression des achats massifs d’argent par les USA après leur abandon de l’étalon-or face à la Grande Dépression (Silver Purchase Program de 1933), entraînant une pénurie d’argent en Chine (par exemple via la ré-exportation des trade dollars vers les USA, où ils étaient pourtant peu appréciés en raison des marques d’authentification par les commerçants chinois) ;

i) autre illustration du rôle international de l’argent : le succès du Thaler de Marie-Thérèse, émis par l’Autriche à partir de 1741, dans le commerce international dans le Golfe Persique, en Afrique et en Asie du Sud-Est. Il est ainsi devenu la devise officielle de l’Empire éthiopien à partir de la fin du 18e siècle, jusqu’à l’invasion fasciste en 1935. Pour chasser les Italiens d’Ethiopie, les Britanniques ont émis des montants massifs de Thalers de Marie-Thérèse frappés à Bombay. De même les Américains ont contrefait ces Thalers pour soutenir la résistance anti-japonaise en Indonésie. Le Thaler de Marie-Thérèse était aussi la devise de référence en Arabie Saoudite, Oman, Yémen, etc. au point que certains marchands refusaient toute autre monnaie ;

j) en Inde, la roupie est historiquement une monnaie en argent (rupa signifie argent en Sanskrit), introduite au 16e siècle et longtemps dominante, jusqu’à l’adoption contrainte de l’étalon-or en 1898.

Si l’histoire a une influence sur les perceptions des valeurs, l’argent apparaît comme une monnaie plus universelle que l’or, même si l’or, par sa rareté, apparaît comme la meilleure réserve de valeur des 2.

11) Les systèmes monétaires métalliques n’échappent pas aux manipulations monétaires, bien au contraire : là encore, un coup d’oeil historique illustre à quel point l’opposition entre des systèmes monétaires métalliques "sains", "justes", et des monétaires fiduciaires forcément douteuses, car manipulables et contrôlées par des politiciens sans foi ni loi, est artificielle et fausse.

Les premières manipulations monétaires sont apparues presque dès l’introduction des premières pièces métalliques. Les Romains s’en sont fait une spécialité avec des dévalorisations incessantes de leurs pièces en argent. Les souverains français et anglais du Moyen-Âge de même, particulièrement quand les guerres mettaient en difficulté les finances publiques. En France, il a fallu attendre des réformes monétaires visant à assurer la qualité et la stabilité de la monnaie, d’abord par Louis XIII (mécanisation de la production de pièces, dès lors moins manipulables), puis en 1726 par le Cardinal Fleury, avec la mise en place d’un taux de conversion stricte or/argent de 14,4867. Mais les manipulations monétaires des monnaies métalliques n’ont jamais cessé.

L’Union latine, union monétaire créée en 1865 par la France, l’Italie, la Belgique et la Suisse, rejointes par la Grèce en 1868 (ça ne vous rappelle rien ?), en offre une illustration : initialement, l’Union latine appliquait un système bimétalliste et le même taux de change or/argent que la France (15,5 - à comparer avec 73 actuellement). Mais les Etats de l’Union latine ont commencé à émettre massivement des pièces en argent avec un moindre niveau de pureté, pour se financer. En particulier, le Trésor papal a émis des montants massifs de pièces en argent (équivalent au volume de la Belgique), conduisant à l’exclusion des Etats papaux de l’Union en 1870. La Grèce a été exclue de l’Union latine en 1908, avant d’y être à nouveau admise en 1910 - là aussi le Grexit était trop difficile ;-). Tout ceci a conduit l’Union latine à limiter l’émission monétaire en argent en 1874 puis à y mettre fin en 1878, abandonnant ainsi le bimétallisme au profit de l’étalon-or. Par ces démonétisations rampantes des pièces en argent, l’Union latine a ainsi facilité la domination mondiale de l’étalon-or - un système monétaire fondamentalement déflationniste et instable.

Bref, je ne suis pas sûr que ceux qui se plaignent aujourd’hui du QE de la BCE, supposée "manipulation" de l’euro, se soient réjouis des émissions monétaires en argent et à gogo de l’Union latine… L’Histoire n’est parfois qu’un éternel recommencement, et les métaux précieux ne sont certainement pas une garantie tous risques contre les manipulations monétaires ;-)

12) L’instabilité financière a souvent caractérisé les systèmes monétaires métalliques : ancrer la monnaie à un métal précieux expose l’Etat à des attaques spéculatives lorsque sa situation se dégrade. Evidemment, ce risque a l’avantage d’obliger l’Etat à une politique budgétaire responsable - mais à nouveau cela semble une illusion dans un cycle politique démocratique à haute fréquence, poussant les responsables politiques à un certain court-termisme. Et cette forte contrainte sur la détention suffisante de métaux précieux incite l’Etat à une politique procyclique, fondamentalement néfaste à l’économie.

Les systèmes bimétallistes, généralement dominants jusqu’à l’adoption de l’étalon-or par la plupart des pays occidentaux au 19e siècle, étaient fondamentalement instables, car ils subissaient les fluctuations des cours mondiaux de l’or et de l’argent.

Ainsi, la France avait établi par la loi, en 1803, un système bimétallique avec un taux fixe or/argent de 15,5. A l’époque ce taux était proche du ratio sur le marché mondial, mais pendant la première moitié du 19e siècle l’or s’est apprécié par rapport à l’argent sur le marché mondial, conduisant à une exportation de l’or français et à l’usage de l’argent dans l’économie nationale. La situation a changé avec la ruée vers l’or en Californie à partir de 1848, qui a fait baisser le taux de change argent/or sous 15,5 (jusqu’en 1866). La France a alors exporté son argent et a importé massivement de l’or. En vertu de la loi de Gresham, l’usage de l’or ou de l’argent dans l’économie changeait ainsi rapidement au fil du temps, selon les découvertes mondiales d’or ou d’argent, et selon le taux de change en vigueur dans les pays.

Cette instabilité fondamentale des systèmes bimétalliques a été sans doute encore accrue par l’avènement du système démocratique : ainsi, les débats incessants aux USA entre partisans de l’étalon-or (les riches de la Côte Est), défenseurs du Free Silver (les mineurs de l’Ouest) et adeptes des greenbacks (la monnaie papier, favorable aux ménages endettés), a conduit à une grande instabilité de la politique monétaire au fil des élections, avec pour résultat un "bimétallisme claudiquant" (limping bimetallism) et une instabilité financière. Ainsi, le Sherman Silver Purchase Act de 1890, qui imposait au Trésor américain d’acheter de l’argent chaque année (pour faire remonter le cours de l’argent et satisfaire les revendications des mineurs de l’Ouest) a entraîné une baisse des stocks d’or (dépensé pour ces achats), puis un bank run sur les réserves d’or, contribuant à la Panique de 1893 et à la décision du Président Grover Cleveland de mettre fin au Sherman Silver Purchase Act.

13) Les famines monétaires sont historiquement liées aux métaux précieux, conséquence de leur rareté : forme aggravée de déflation, les "famines monétaires" ont souvent eu de graves conséquences politiques. Un système monétaire métallique rend l’accès à la monnaie beaucoup plus difficile que la monnaie fiduciaire. Quelques exemples :

a) L’utilisation de "Spanish dollars" comme monnaie de référence par les colonies anglaises en Amérique, résultant de la pénurie de monnaie britannique (du fait de l’accumulation mercantile d’or et d’argent par Londres), a pu accentuer le sentiment indépendantiste des Américains.

b) En Nouvelle-Galles du Sud (Australie) à la fin du 18e siècle, le rhum était la monnaie utilisée par les premiers colons, du fait de la pénurie de monnaie. Une solution plus durable a été trouvée avec l’importation de "Spanish dollars" (là encore), au centre desquels on perçait un trou pour former des "holey dollars" et accroître à grand mal la masse monétaire. Mais le rhum a continué à circuler en contrebande, causant la Révolte du Rhum en 1808, les soldats déposant le gouverneur d’alors, le capitaine William Bligh - déjà débarqué par les mutins du Bounty… manifestement son style de leadership ne plaisait pas ;-)

14) Les systèmes monétaires métalliques sont propices aux conflits : Plus grave encore, le bullionisme, la vision de l’accumulation de métal précieux comme principal levier de la puissance économique, a conduit à maints conflits internationaux. Sans parler des massacres commis par les Conquistadors, un bon exemple de tensions internationales monétaires est le conflit entre le Royaume-Uni et la Chine autour du trafic de l’opium.

Les marchands chinois privilégiant l’usage exclusif de l’argent comme moyen de paiement dans les échanges commerciaux, les importations européennes de marchandises se traduisaient par une perte continue d’argent au profit de la Chine, conduisant beaucoup de pays européens à dévaluer sans cesse leurs pièces d’argent (en abaissant sans cesse leur degré de pureté). Dans son optique bullioniste, le Royaume-Uni ne pouvait l’accepter et a trouvé un moyen de faire ressortir de l’argent de Chine : le trafic d’opium. Son objectif était monétaire et "métallique", plus encore que financier. La volonté légitime de la Chine d’empêcher ce trafic a conduit à plusieurs conflits avec le Royaume-Uni, et l’acceptation forcée des conditions britanniques.

Autre exemple du rôle aggravant, pour les relations internationales, de la compétition pour les métaux précieux : l’Allemagne, qui avait dû suspendre l’étalon-or en 1914, n’a pas pu y retourner après 1918 en raison du coût énorme des réparations de guerre (à payer en or). Pour obtenir leur paiement, Poincaré décide l’occupation de la Ruhr (1923-1925) pour aller chercher « un gage productif ». Pendant l’occupation de la Ruhr par la France, la Reichsbank émet des montants énormes de marks non-convertibles pour soutenir les travailleurs en grève contre l’occupation française et pour acheter les devises étrangères pour les réparations de guerre, conduisant à une hyperinflation socialement et économiquement très destructrice (et à terme, à l’accession des Nazis au pouvoir en 1933).

Au moins avec les monnaies fiduciaires, chaque pays est responsable de sa monnaie. Il ne tient qu’à lui de rendre sa monnaie crédible par rapport aux autres, par une politique monétaire conduite par une banque centrale indépendante, une politique budgétaire responsable, une économie compétitive etc. Je n’idéalise toutefois pas le système fiduciaire international actuel, qui peut aussi générer des tensions internationales, par exemple à l’occasion de dévaluations compétitives (cf. la liste des "manipulateurs de monnaie" tenue par le Trésor américain).

15) Le lissage anti-cyclique des fluctuations économiques est une drogue à accoutumance : Je pense que les critiques actuelles des supposées "manipulations" monétaires par les banques centrales (taux négatifs, QE) attestent d’un gros manque de recul historique : on s’est tellement habitué à bénéficier de politiques monétaires et budgétaires anti-cycliques, c’est-à-dire qui aident l’économie face à des crises (la situation actuelle en est un bon exemple), que l’on oublie ce qu’est le cycle économique sans ce lissage anti-cyclique. Le cycle est alors beaucoup, beaucoup plus violent et destructeur. Il suffit d’imaginer ce que serait la situation économique de la France sans les mesures de l’Etat et de la BCE dans le contexte pandémique actuel.

Notre cadre économique actuel, particulièrement en France avec un Etat très (et peut-être trop) social, est riche de stabilisateurs automatiques, qui amortissent les chocs économiques : le système d’assurance chômage, les aides sociales, les prêts garantis par l’Etat… La politique monétaire de la BCE est l’un des stabilisateurs les plus efficaces. Il n’existe que parce que l’euro est une devise fiat : quand on le "manipule", c’est comme quand le chirurgien "manipule" le patient : c’est pour une bonne raison, et ne pas le faire aurait des conséquences - notamment pour les plus fragiles.

Je crois très illusoire de penser que l’on pourrait revenir un jour à des monnaies déflationnistes - qu’il s’agisse de l’or, de l’argent ou du Bitcoin - car l’Histoire offre, sur le temps long, une illustration claire des failles économiques de ces devises déflationnistes, et par ailleurs elles ne correspondent simplement pas à la volonté des peuples. Or, nous vivons heureusement en démocratie.

16) La stabilité des prix est un luxe qu’on aurait du mal à abandonner : là encore, croire qu’un système monétaire métallique offrirait de meilleures garanties pour une monnaie stable qu’une banque centrale indépendante, avec un mandat de stabilité de la monnaie définie par la loi (le Traité européen, s’agissant de la BCE), est une illusion.

L’Histoire, sur le temps long, montre une alternance incessante et instable (parfois simultanée) de différents systèmes monétaires, monométalliques, bimétalliques, fiduciaires ou autres, avec des transitions économiquement et politiquement très compliquées entre ces systèmes. Les conflits politiques aux USA à l’issue de la Guerre de Sécession (introduction des greenbacks, première forme généralisée de monnaie fiduciaire américaine) en offrent une bonne illustration.

Dans ce contexte monétaire instable, les prix étaient très instables - bien plus que maintenant !

Par exemple en France au 20e siècle :
- En 1920, le franc avait perdu près de 70% de sa valeur vis-à-vis du dollar par rapport à la parité d’avant-guerre.
- Doublement des prix entre 1925 et 1926, dans un contexte d’incertitude sur les réparations allemandes. Le franc est sauvé par Poincaré en 1926 par une opération de nantissement de l’or de la Banque de France pour emprunter des dollars et racheter du franc.
- Attaques spéculatives incessantes contre le franc en 1931 et 1934.
- Dévaluations de 35% et 25% du franc en 1936 et 1938, par le gouvernement du Front populaire.
- En 1939, le franc Poincaré avait perdu 75% de sa valeur depuis 1928.
- En 1940, l’occupant nazi impose un taux de convertibilité de 20 contre 1 entre le franc et le reichsmark (11 contre 1 en 1939).
- Les prix sont multipliés par 2,8 entre septembre 1939 et août 1944.
- Dévaluation du franc de 44,4% en janvier 1948.
- Inflation de 63% en 1946 et 60% en 1947.
- Dévaluation du franc de 22,3% en septembre 1949.
- Surchauffe inflationniste en 1950-1952.
- Dévaluation du franc de 20% en août 1957.
- Dévaluation du franc de 17,5% en 1958, avant la création du nouveau franc par Antoine Pinay.
- Dévaluation du franc de 11,1% en août 1969.
- Sortie du franc du serpent monétaire européen (qui limitait à +/- 2,25% les fluctuations entre les monnaies de la CEE) en mars 1976.
- Dévaluations du franc de 3% en octobre 1981, 5,75% en juin 1982, 2,25% en mars 1983, avant le "tournant de la rigueur" de Mauroy/Bérégovoy.
- Dévaluation de 3% en avril 1986.
- Attaques spéculatives contre le Système monétaire européen (SME) en 1992-1993, forçant la sortie de la lire, la livre sterling, la peseta et l’escudo. Le franc résiste, mais il faut élargir la bande de fluctuation au sein du SME à +/- 15% en août 1993.

Quand je vois certains se plaindre de l’euro, je rêve d’avoir une machine à remonter le temps pour leur montrer ce que veut dire l’instabilité monétaire… L’euro est une monnaie remarquablement stable, et une monnaie stable est la meilleure chose qu’une banque centrale puisse donner à l’économie nationale.

17) Le retour à des systèmes monétaires métalliques est une illusion dans une économie mondiale digitalisée : L’or demeure une réserve de valeur intéressante qui a sa place, à petite dose, dans un patrimoine diversifié (j’y reviendrai dans un prochain message), mais il n’a pas sa place comme monnaie dans une économie mondiale désormais largement digitalisée. A mon sens, les CBDC (Central Bank Digital Currencies, devises numériques de banques centrales) représentent une voie d’avenir très prometteuse, adaptée à ce nouveau monde. La combinaison entre l’institution - une banque centrale indépendante, focalisée sur la stabilité des prix - et la technique - les devises numériques - me semble aujourd’hui la meilleure configuration possible, mais bien sûr j’ai les biais de mon époque et la suite de l’Histoire monétaire me surprendra sans doute.

A noter qu’il y a eu maintes tentatives de digitaliser l’or, via les digital gold currencies (DGC), mais la plupart ont pitoyablement échoué (Pecunix, Liberty Reserve, OS-Gold, Standard Reserve, INTGold, e-gold, 1mdc, E-Bullion…) sur fond de faible protection des épargnants, manque de transparence sur la détention sous-jacente d’or physique, voire blanchiment d’argent.

18) Le choix d’un système monétaire est un choix politique, avec des gagnants et des perdants : Au-delà des aspects strictement économiques, le choix d’un système monétaire doit, en démocratie, satisfaire le plus grande nombre possible de citoyens, et leur permettre de planifier sereinement leur vie économique, leur travail, leur consommation, leurs investissements, leur épargne. L’étalon-or n’était favorable qu’aux plus riches, et donc très instable politiquement, a fortiori en démocratie. Son remplacement par un système fondé sur la confiance est un grand progrès politique, et le rééquilibrage sain d’un système capitaliste forcément propice à l’accumulation (et ce jugement ne vient pas d’un marxiste invétéré).

Il y aura toujours des insatisfaits et des inquiets, et évidemment toujours des interrogations face à ce qui peut être perçu comme des "manipulations" monétaires. Cela impose aux banques centrales un devoir de pédagogie et de transparence. Je pense que beaucoup de progrès ont été faits en la matière ces 10-20 dernières années, et à mon modeste niveau je prêche la bonne parole partout où je passe.

Aujourd’hui, malgré toutes ces inquiétudes et ces questions, le système monétaire fiduciaire n’est pas sérieusement contesté, et les citoyens de la zone euro sont globalement contents d’être payés en euros, de consommer en euros, d’investir en euros, d’épargner en euros… même s’ils se plaignent parfois en oubliant les failles tellement plus évidentes des anciennes monnaies nationales (en tout cas en France ; je reconnais qu’en Allemagne la nostalgie du mark est un peu plus légitime, mais pas vraiment justifiée tout de même).

19) Le ciblage de l’inflation par une banque centrale indépendante est le fruit d’un long compromis historique… et de l’échec (relatif) des autres modèles monétaires : Le modèle dominant actuel d’une banque centrale indépendante ciblant l’inflation sur la base d’un mandat légal est le fruit d’une très longue évolution, et des enseignements tirés de toutes les erreurs, parfois dramatiques, du passé. Ce modèle n’est peut-être pas parfait, mais c’est de loin le meilleur disponible sur la base des connaissances économiques actuelles. Il est en évolution et en amélioration permanentes, les CBDC en étant un exemple. ça me fait un peu rire quand je vois les adeptes du Bitcoin ou autre crypto anarchique penser improviser une monnaie plus crédible depuis leur PC ;-)

L’indépendance de la banque centrale et une cible d’inflation explicite sont deux éléments essentiels de ce modèle, qui garantissent son efficacité sur le long-terme… et le rapprochent d’ailleurs peut-être des modèles métallistes du passé : selon Alan Greenspan, en se focalisant sur une cible d’inflation, les banques centrales se comportent peu ou prou comme si l’on était dans un régime d’étalon-or (je ne suis pas d’accord avec lui, mais Greenspan était connu comme étant beaucoup plus favorable à l’or que la plupart des banquiers centraux orthodoxes).

Au final, nous avons la chance de vivre dans une époque de grande stabilité monétaire - assez exceptionnelle historiquement. Mais les banques centrales ont la tâche difficile d’empêcher une déflation dans un monde fondamentalement déflationniste (vieillissement démographique, mondialisation, digitalisation), et les risques politiques sont toujours présents. Comme pour tout le reste, je ne crois pas dans la thèse d’une "fin de l’Histoire" monétaire.
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Voilà, c’est un gros pavé, mais ça m’aura permis de synthétiser mes lectures et mes réflexions sur le sujet ; ce forum me sert aussi de bloc-notes, j’espère que ça intéressera les plus geeks en histoire financière ici. Pour les autres, un message bien plus simple sur ma perspective d’investisseur amateur sur l’or et l’argent suivra bientôt.

Dernière modification par Scipion8 (07/03/2021 04h09)

Bonsoir,

Je réponds maintenant aux interrogations et commentaires sur le risque souverain en France (les interrogations sur la soutenabilité de la dette publique).

1) La crise du COVID a considérablement dégradé la situation financière de la France

Ce n’est pas un scoop, mais :

a) l’augmentation de la dette publique est encore plus marquée en France que dans tous les autres États européens. C’est le fameux "quoi qu’il en coûte" de Macron - perso je n’y serais pas forcément opposé (a) si la gestion des derniers publics avant cette crise avait été vertueuse (ce qui n’est pas le cas), et (b) si ces dépenses publiques s’étaient traduites par une efficacité réelle reflétée par un nombre de morts moindre que chez nos voisins (ce qui n’est pas le cas non plus) ;

b) l’endettement des entreprises a augmenté plus nettement en France pendant la crise que dans la plupart des autres pays européens.

C’est ce que montre ce graphique de la BCE (Revue de la Stabilité Financière) : le graphique de gauche montre que la position de la France se dégrade rapidement dans le mauvais "cadran" (ce n’est que pour le premier semestre 2020, l’évolution finale sur l’ensemble de la crise risque d’être bien pire) : à droite (endettement public élevé) et en haut (endettement des entreprises élevé). Nous sommes désormais dans une situation pire que l’Espagne, par exemple.

Note : EA = zone euro (euro area)

2) Si l’on considère l’ensemble des secteurs (ménages, entreprises financières et non-financières, administrations publiques), la France s’est considérablement enrichie ces 20 dernières années

Le patrimoine national net est passé de 5,1 fois le PIB en 2001 à 8,3 fois le PIB en 2019 : quand l’on additionne les patrimoines nets de tous les secteurs, nous avons donc gagné, en termes de patrimoine, plus de 3 ans de création de richesse, notamment grâce à l’enrichissement considérable des ménages (passés sur cette période de 5,6 à 8,8 années de revenus disponibles nets) et des entreprises non-financières (passées de 5,6 à 10,9 années de valeur ajoutée).
Cela relativise fortement les inquiétudes que l’on peut avoir au vu de la hausse de la dette publique : il s’agit en grande partie d’un transfert de richesse de la sphère publique à la sphère privée. (Je sais bien que tout ça va à l’encontre du discours médiatique, mais c’est juste la réalité des chiffres.)

Le volume certes important de la dette publique française ne représente qu’une fraction de la richesse nationale. En d’autres termes, la montée de l’endettement public français est largement le fruit d’un transfert vers le secteur privé, que l’on pourrait imaginer inverser compte tenu de l’importance de la base taxable. Serait-ce possible économiquement et politiquement, compte tenu de la mobilité du capital, du niveau déjà très élevé des prélèvements obligatoires en France et de la résistance désormais violente d’une partie de la population (Gilets Jaunes etc.), c’est une toute autre question.

Si l’on regarde les principaux déterminants de ces évolutions, depuis 2007 (j’entoure en vert les facteurs importants qui ont contribué à un enrichissement national, en rouge ceux qui ont contribué à un appauvrissement national) :

Les principaux facteurs qui ont contribué à l’enrichissement national depuis 2007 sont : (i) un effort régulier d’épargne des ménages, principalement orienté vers l’assurance-vie et les liquidités et (ii) l’appréciation des biens immobiliers des ménages, qui ont largement compensé (iii) la hausse assez dynamique de l’endettement des ménages, des entreprises non-financières et des administrations publiques.

En d’autres termes, la France est un pays de ménages économes et disciplinés dans leur effort d’épargne, qui gèrent leurs finances bien mieux que l’État. La forte préférence des Français pour devenir propriétaires de leur résidence principale contribue à cette discipline d’épargne, pour toutes les couches de la population.

C’est une situation très différente de celle de la Grèce ou du Portugal avant 2011 - des pays où l’endettement débordait dans tous les secteurs : non seulement État, mais aussi ménages et entreprises.

3) Malgré des fondamentaux budgétaires dégradés, la France continue de bénéficier de la confiance des marchés financiers… en partie grâce aux mesures de la BCE

Pour évaluer sur longue période la perception de la qualité de crédit d’un État, je regarde les CDS (Credit Default Swaps), par exemple ici sur une maturité de 5 ans (= la "prime d’assurance" payée par un émetteur désireux de se couvrir contre le risque d’un défaut à un horizon de 5 ans) - de préférence aux rendements obligataires souverains, qui sont influencés par le taux directeur de la banque centrale.

Le CDS souverain à 5 ans de la France est actuellement à 16 points de base, contre un pic à près de 250 points de base en 2012. La crise du COVID a fait monter le CDS souverain de la France à 50 points de base en mars, mais cette hausse n’a été que temporaire, et le CDS est revenu sur ses niveaux d’avant-crise, malgré un endettement public bien plus élevé.

Il est probable que les achats massifs d’obligations souveraines par la BCE, même s’ils ont pour objet l’expansion de la masse monétaire et non un soutien à la capacité de financement des États de la zone euro, influent (à tort ou à raison) sur les perceptions des marchés sur la capacité de la France (et des autres pays) à se refinancer. En outre, le taux négatif appliqué par la BCE sur sa facilité de dépôt contribue à abaisser significativement le coût de refinancement de la dette publique française, améliorant la perception de sa soutenabilité.

4) Avec la crise du COVID, la France se rapproche des fondamentaux budgétaires de l’Italie, un pays beaucoup plus vulnérable aux chocs économiques

Le CDS souverain à 5 ans de l’Italie est actuellement à 98 points de base, lui aussi bien en-deçà des pics de 2012 à plus de 550 points de base. Mais si l’on compare les réactions du CDS souverain italien aux chocs économiques qui surviennent régulièrement, on constate qu’elles sont nettement plus violentes que pour le CDS souverain français jusqu’à présent. A tel point que l’Italie s’approche parfois du seuil dangereux où un pays peut perdre son accès aux marchés obligataires (500 points de base sur le CDS 5 ans : ce n’est pas écrit dans le marbre, c’est juste mon observation empirique). Là encore, on peut légitimement penser que les diverses mesures de la BCE ont eu une influence importante sur la capacité de l’Italie à maintenir son accès aux marchés obligataires :

Ma crainte pour la France, bien plus qu’un scénario "à la grecque", c’est qu’elle bascule progressivement dans une situation proche de l’Italie, c’est-à-dire :

- une plus grande vulnérabilité aux chocs économiques (par exemple un choc inflationniste qui obligerait la BCE à suspendre son QE et/ou à remonter ses taux, ou un choc exogène de type pandémie ou choc politique)

- une augmentation du risque souverain, qui dégraderait rapidement (et de façon non-linéaire) l’équation de soutenabilité de la dette publique

- une augmentation du risque politique, lié à la résistance de la population aux efforts nécessaires pour rétablir les comptes publics, avec un impact négatif sur la perception du marché sur la dette publique française

- une dégradation des relations entre la France et nos voisins plus responsables budgétairement, l’Allemagne en premier lieu, en raison des promesses constamment violées envers nos partenaires et des risques de pressions politiques de la France sur la BCE (par exemple en cas de choc inflationniste)

- une perte graduelle de souveraineté lors des crises majeures, l’État ayant une capacité de réaction de plus en plus réduite et devenant donc dépendant de la solidarité de nos partenaires (via la BCE, le budget européen, l’émission d’Eurobonds, voire à terme le FMI)

La puissance, l’influence et la souveraineté d’un pays ne se perdent pas du jour et lendemain : c’est un processus lent et graduel, le prix de l’accumulation de renoncements, de lâchetés et d’irresponsabilité sur des décennies.

La France est un pays riche, mais elle semble incapable de gérer correctement ses comptes publics. Certains (outre-Rhin, notamment) diraient sans doute que c’est parce qu’elle peut se permettre (en partie grâce à l’euro et aux mesures de la BCE) cette irresponsabilité budgétaire constante qu’elle laisse ses fondamentaux budgétaires se dégrader : c’est la pente politiquement la plus douce, et jusqu’ici elle n’est pas punie économiquement (par une hausse des taux de refinancement sur le marché obligataire).

A terme, ça peut poser un dilemme à la BCE, par exemple, si elle faisait le constat que ses mesures non-conventionnelles ont plus d’effets secondaires pernicieux, sur le relâchement de la dette fiscale, que les effets positifs recherchés : c’est ce qu’on appelle "killing with kindness".

En tout cas, du point de vue de l’investissement boursier, tout cela crée un environnement assez malsain. Il suffit d’observer la performance médiocre de la bourse italienne sur la dernière décennie, pourtant très porteuse dans beaucoup de pays.

5) L’"expropriation" des épargnants français est très improbable (à un horizon prévisible), car politiquement beaucoup plus ardue que d’autres pistes

La base taxable est très large en France (et beaucoup plus aujourd’hui qu’il y a 20 ans, cf. le patrimoine national) : si on voulait rétablir les comptes publics, il suffirait de la taxer (par exemple un impôt à taux bas et assiette large, maintenu sur longue période), il n’est nul besoin d’exproprier qui que ce soit.

Bien sûr une hausse des prélèvements obligatoires, alors que nous en sommes déjà les champions du monde, se heurterait à de fortes résistances politiques, une fuite des capitaux les plus mobiles, et des impacts économiques négatifs dans un contexte déjà morose.

Tout le monde à la tête de l’État est d’accord sur ce qu’il faut faire : c’était déjà ce que m’enseignaient il y presque 20 ans mes profs Inspecteurs des Finances à Sciences Po : réduire la dépense publique, comme l’ont fait avec succès la Suède, le Canada, l’Allemagne, le Danemark - des États qui ont maintenu un niveau de services publics comparables au nôtre (avec une efficacité supérieure). C’est juste une question de volonté politique, et aujourd’hui elle est totalement absente (et quand on voit que les leaders de l’opposition s’appellent Le Pen et Mélenchon, on se dit que ce n’est pas demain la veille que les finances publiques seront gérées correctement).

Malheureusement, cette situation est aujourd’hui possible en raison du contexte déflationniste et du QE. Mais rien ne dit que cette situation perdurera, et ce jour-là je crains qu’il y ait une note salée à payer pour la France.

6) Non, le FMI ne recommande pas la ponction des comptes bancaires ou des assurances vie : c’est une fake news

@Ours, les articles que vous citez sur cette supposée "recommandation" du FMI datent d’octobre 2013. Il est toujours bon face à ce genre de news inquiétante de remonter à la source primaire. La source primaire dans le cas d’espèce, c’est le "Fiscal Monitor" d’octobre 2013, publié par le FMI, et plus particulièrement la "Box" 6 :

Tout part d’une mauvaise traduction / compréhension par un journaliste de la presse généraliste (Le Parisien), qui titre : "Le FMI préconise une super taxe de 10% sur l’épargne" (Le Parisien, 10 octobre 2013).

Pourtant, le FMI dit exactement le contraire : la Box 6 dit que les études empiriques sur les mesures de ponction sur l’épargne montrent qu’elles sont inefficaces pour abaisser l’endettement public, car elles conduisent à des fuites de capitaux et de l’inflation.

Ce journaliste a sans doute mal compris, de bonne foi (il est bien connu que la plupart des journalistes économiques français ne comprennent pas l’anglais, qui devrait pourtant être requis dans ce domaine compte tenu de son usage dans 99% des sources primaires).

Mais ensuite, il y a tout un réseau de spécialistes des fake news, vendeurs d’or, experts en camelote catastrophiste, qui prennent le relai et diffusent massivement cette fake news, y compris à la TV (j’ai vu par exemple Emmanuel Lechypre sur BFM-TV, relayer cette idiotie)… pendant des années.

Sans même devoir creuser les sources primaires pour débusquer les fake news, il y a un principe simple qui s’applique : quand la BCE ou le FMI ont quelque chose d’important à dire, alors c’est le chef qui le dit, pas un grouillot de base de mon genre dans une "Box" d’une obscure publication. ça devrait être évident pour tout le monde. Donc je pense qu’il y a beaucoup de mauvaise foi et de volonté de nuire dans la diffusion médiatique de ce genre de fake news anxiogènes.

J’en profite pour tuer (en tout cas, essayer de tuer, car elles ont la peau dure) 2 autres fake news diffusées par les mêmes idiots (car en général, les 3 vont ensemble).

7) Non, les déposants garantis (<100k€) n’ont pas été ponctionnés à Chypre : c’est une autre fake news

Cet article d’un blog du Monde explique que tous les déposants, y compris les dépôts garantis (<100k€ par déposant et par banque) ont été ponctionnés à Chypre en 2013. Il est diffusé massivement, depuis des années, sur les sites d’extrême-droite, anti-européens et/ou conspirationnistes.

C’est une fake news. Ici, l’entourloupe est double :

a) faire passer un article d’un blog du Monde (où l’auteur s’exprime librement, sans engager en rien le journal et sans vérification éditoriale) pour un article du Monde ;

b) l’article est daté du 17 mars 2013. Or, le programme UE/FMI et les mesures qui l’accompagnaient, dont le bail-in des dépôts de 2 banques systémiques du pays, ont été annoncés par les autorités chypriotes le 25 mars 2013 (voir par exemple le communiqué de la BCE).

Ici, les conspirationnistes jouent sur la première version du sauvetage de ces banques, envisagée par les Chypriotes : il s’agissait d’une taxe sur tous les dépôts (garantis et non garantis). Mais l’UE et la BCE n’étaient évidemment pas enthousiastes sur cette idée (car dès lors il y aurait pu avoir contagion sur les dépôts garantis dans d’autres pays européens), et elle a évidemment été rejetée : la garantie des dépôts de 100k€ a été strictement respectée à Chypre (et dans tous les pays de la zone euro), malgré une situation budgétaire extrêmement tendue à l’époque.

Donc là encore, le vrai message de l’UE est exactement l’opposé de celui que font circuler les vendeurs d’or, anti-Européens, experts en effondrement et autres neuneus : le message, c’est qu’en Europe, la garantie des dépôts est sacrée et sera toujours respectée - même dans les circonstances les plus difficiles.

8) Non, les élites mondiales ne préparent pas un "Grand Reset" pour voler les petits épargnants : c’est encore une fake news

Des leaders comme le chef du World Economic Forum (WEF) et la directrice générale du FMI ont parlé de "Great Reset". Les vendeurs d’or et les collapsologues ont immédiatement sauté sur leurs claviers pour annoncer la fin des devises fiat et une expropriation massive des épargnants… sans même prendre le temps de regarder ce qui avait été dit (car là encore, leur objectif c’est de faire peur, pas de dire la vérité).

La réalité, c’est ça :

Le "Grand Reset", pour le FMI ou le WEF, c’est l’idée de rendre la croissance mondiale plus "verte" et plus "sociale" - en rupture avec le modèle ultra-consumériste dominant jusqu’à présent. C’est-à-dire de regarder la qualité et la soutenabilité de la croissance économique, et non simplement son volume.

Franchement, je connais des idées plus controversées que ça. Perso, ça me fait plutôt penser à une bouillotte tiède qu’à un désastre imminent. Mais là encore, peu importe la réalité pour les spécialistes des fake news.

En résumé : il n’y a nulle part de plans cachés contre notre épargne ; la vraie menace, c’est la continuation indéfinie de l’irresponsabilité budgétaire qui domine en France depuis des décennies, avec l’assentiment des électeurs, à chaque fois qu’ils ont l’opportunité de voter. C’est ça le risque, et ce risque se matérialisera par des impôts toujours plus pesants, une dégradation de la compétitivité de notre économie, et à terme une souveraineté de plus en plus relative. Uniquement par notre propre faute, comme citoyens/électeurs - et pas par celle d’"élites" technocratiques machiavéliques, qui n’existent nulle part ailleurs que dans l’imagination de ceux qui trouvent plus facile de chercher des coupables que de s’interroger sur leurs errements et leurs responsabilités.

Joyeux Noël à tous !

Dernière modification par Scipion8 (07/03/2021 04h11)

Bonjour,

Dans ce message, je donne mon point de vue sur les perspectives boursières 2021, je publie mon portefeuille européen (Saxo) et je reviens sur les questions techniques (TRI vs. TWR et questions de Peakykarl).

1) Perspectives boursières 2021 : risques, scénarios et stratégie

D’un point de vue économique, les pays occidentaux traversent une récession violente, conséquence directe de la pandémie et des mesures pour limiter ses dégâts humains. Mais de mon point de vue, malgré la violence assez exceptionnelle de cette récession, elle ne devrait pas durer : c’est le cas, généralement, des récessions liées à des facteurs exogènes, par exemple une catastrophe naturelle. C’est ce qu’on observe généralement, pour des raisons diverses :

a) Un facteur exogène causant une crise économique est généralement plus facilement identifiable/compréhensible pour les agents économiques qu’un facteur endogène, et la confiance des agents économiques revient dès qu’il disparaît (et cette pandémie, d’une façon ou d’une autre, sera réglée à plus ou moins court-terme). Par exemple, il est plus facile pour une entreprise de planifier des investissements après une pandémie que d’évaluer la durée de l’apurement des bilans bancaires après une crise comme celle de 2008.

b) Les périodes post-guerre (par exemple après les 2 guerres mondiales) ou post-catastrophe naturelle (par exemple après le tsunami au Japon en 2011) sont généralement marquées par un fort rebond de l’activité en raison (i) d’un retour rapide de la confiance (soulagement, volonté redoublée de profiter de la vie) et (ii) d’une forte réponse budgétaire et monétaire par les autorités, que les conditions dramatiques vécues par la population incitent à maintenir durablement (à tel point qu’un risque inflationniste peut apparaître en conséquence d’un "surdosage" budgétaire et/ou monétaire).

c) Contrairement à la crise systémique de 2008 ou la crise de la dette souveraine de 2011-2012 dans la zone euro, la crise actuelle (comme celle de 2000) n’est pas la conséquence d’un endettement excessif. Les crises résultant d’une accumulation excessive de dette (par les États, les entreprises et/ou les ménages) nécessitent souvent un deleveraging très graduel et douloureux, qui explique pourquoi les crises endogènes sont souvent plus durables que les crises liées à des déclencheurs exogènes.

Aujourd’hui beaucoup d’États occidentaux ont un endettement important, mais aucun souci d’accès au marché obligataire. Les banques ont globalement des bilans relativement sains, conséquence d’un deleveraging massif et d’un resserrement considérable de la régulation bancaire depuis 2008. Les ménages américains et européens se sont globalement enrichis sur la dernière décennie  - même si les inégalités créent des risques sociaux et politiques. L’endettement des entreprises peut éventuellement poser question mais (i) les entreprises technologiques désormais dominantes sont souvent cash-rich et (ii) il n’y a pas aujourd’hui de problème d’accès au marché obligataire pour les entreprises qui ont recours à l’endettement. Bref, tout n’est pas rose et nous verrons peut-être (et même sans doute) un jour une nouvelle crise résultant d’un excès de dette, mais de mon point de vue, ce n’est pas pour maintenant.

Dans ce contexte, quels sont donc aujourd’hui les principaux risques pour les marchés boursiers ?

Les réponses des investisseurs aux enquêtes donnent éventuellement une indication de ce qui est pricé :

Cette enquête menée par Deutsche Bank en décembre suggère que les principales inquiétudes des investisseurs restent liées à la pandémie : (a) le risque de mutations du virus rendant les vaccins inefficaces, (b) le risque que les vaccins aient des effets secondaires sérieusement néfastes, et (c) le risque qu’une proportion trop importante de la population refuse de se vacciner, prolongeant ainsi la pandémie. De ces 3 risques, on peut dire a priori que le marché, peu compétent en la matière, doit sans doute les pricer de façon assez aléatoire et imprécise.

De mon point de vue (et évidemment sans plus de compétence que l’investisseur lambda), cela me suggère que la dissipation (probable ?) de ces 3 risques pourrait continuer à soutenir les marchés boursiers pendant la phase finale de la pandémie.

D’autres risques dans cette liste m’inquiètent beaucoup moins que les investisseurs :

d) le risque que les banques centrales et les États retirent leur soutien à l’économie trop vite : pour le coup, je suis a priori un peu plus expert sur ce point, et je serais très surpris de voir les banques centrales manquer à leurs engagements de maintenir les taux ultra-bas et de continuer le QE tant que l’économie souffre ;

e) le risque d’un Brexit désordonné a enfin disparu (à peu près ?) depuis l’accord trouvé ces derniers jours ;

f) le risque d’une polarisation politique aux USA conduisant à de sérieux troubles sociaux me semble exagéré ; Biden est un centriste manifestement soucieux de réconcilier le peuple américain, le Parti Républicain va se débarrasser du clan Trump discrédité plus encore par sa défaite que par son comportement, et les extrémistes des 2 bords, s’ils sont vraiment décidés à causer du désordre, iront à la case prison ;

g) le risque que les Démocrates remportent la majorité au Sénat via un succès électoral en Géorgie est important (apparemment c’est du 50/50 pour le moment), mais cela ne m’inquiète guère : d’une part, cela placera l’aile droite du parti démocrate (au moins autant pro-business que les Républicains) en contrôle du Sénat, l’aile gauche restant marginalisée ; d’autre part, le système politique américain est bien fait et toute déviation excessive à gauche du pouvoir démocrate serait lourdement sanctionnée lors des mid-terms dans 2 ans, alors que les Démocrates auront de nombreux sièges dans la balance.

Bref, sur ces 7 des 9 risques principaux, je suis plutôt confiant - en tout cas bien plus que le marché.

Il reste 2 risques principaux, plus sérieux à mon sens :

h) le risque d’un rebond surprise de l’inflation, conséquence de la politique monétaire ultra-accommodante des banques centrales : je suis a priori très sceptique sur ce scénario, car je considère l’environnement mondial fondamentalement déflationniste (vieillissement démographique, mondialisation et digitalisation de l’économie, contrôle des processus démocratiques par la bourgeoisie). Je suis donc convaincu que les banques centrales vont (très) durablement maintenir des taux bas et des QE. Mais comme on dit vulgairement, inflation is a bitch, et une surprise inflationniste est toujours possible. Pour mon portefeuille orienté croissance (un style très favorisé par les taux bas et le QE), ce serait un contre-pied complet, avec des conséquences potentiellement dévastatrices. Je pourrais être aussi touché sur mon portefeuille français, moins orienté croissance, car un choc inflationniste obligerait la BCE à remonter ses taux d’intérêt et à arrêter son QE, avec comme conséquence probable une hausse brutale des coûts de refinancement de l’État français et une dégradation soudaine de l’équation de soutenabilité de la dette publique. Les actions françaises ne seraient sans doute pas immunes à de tels développements. En bref, ce risque est de mon point de vue à faible probabilité mais à très fort impact sur mon portefeuille.

i) le risque d’un éclatement de la (supposée) bulle sur les valeurs technologiques : de mon point de vue, il n’y a pas aujourd’hui de "bulle" à proprement parler, mais la "distance" à un tel scénario se réduit rapidement :

- la prime de risque du marché actions US (évaluée par exemple par Aswath Damodaran) est passée de quasiment 8% en mars 2020 (un niveau historiquement élevé) à 5% actuellement : cela reste au-dessus de la moyenne de long-terme (4,2%), mais si elle baisse sous les 4% (ce qui, à ce rythme, pourrait être le cas dans quelques mois), ce serait pour moi un clair signal d’alerte ;

- les comportements typiques de toutes les bulles se multiplient rapidement : discours sur de "nouveaux paradigmes" justifiant des valorisations absurdes, succès d’actifs à la valeur incertaine très douteuse (cryptos) ou au minimum incertaine (certaines entreprises des secteurs verts et SaaS sans perspective crédible de profitabilité), achat d’entreprises "à l’aveugle" (SPAC), rejet des approches habituelles de valorisation (alors que je pense que mes ancêtres gaulois utilisaient déjà le DCF pour valoriser les vaches sur le marché), trading massif sur les options à très court-terme, entrée massive d’amateurs inexpérimentés sur le marché boursier (à l’occasion du krach de février/mars 2020 et du confinement)…

Bref, de mon point de vue, la casserole ne déborde pas encore, mais elle commence à bouillonner sérieusement. Cela dit, elle peut encore bouillonner un bon moment - la fin de la partie dépendra d’un déclencheur aujourd’hui inconnu (mais en toute probabilité, ce ne sera pas les banques centrales, de mon point de vue).

De mon point de vue, le risque d’un violent retour de bâton sur les valeurs technologiques, entraînant avec elles l’essentiel de la cote, est un risque à probabilité élevée et à impact modéré sur mon portefeuille : l’impact sur mon portefeuille devrait être important au moment du choc, mais il devrait graduellement se résorber, si mon analyse fondamentale quant à la qualité des entreprises se vérifie (ma calibration prudente des lignes les plus risquées devrait aider).

Outre ces risques identifiés par les participants de marché (les known unknown de Rumsfeld), il y a tous les risques aujourd’hui inconnus (les unknown unknown).

Globalement, je perçois donc 2021 comme une année boursière dangereuse, malgré les nuages macro qui se dissipent (pandémie, Trump etc.).

Quels scénarios boursiers pour 2021 ?

Sur la base de mon appréciation (personnelle) des risques, je définis différents scénarios typiques, avec des probabilités différentes pour chacun. Il ne s’agit pas de prévision mais d’une structuration de l’avenir possible pour ""stress-tester" le portefeuille et réfléchir à la stratégie :

- Scénario A : une bulle se forme, prolongeant les tendances des dernières années très favorables aux valeurs de croissance : un principe important de mon point de vue, autant dans le contexte de la pandémie (malheureusement) que pour la bourse, est la loi de Hofstadter :

It always takes longer than you expect, even when you take into account Hofstadter’s Law.

Il faut toujours plus de temps que prévu, même en tenant compte de la loi de Hofstadter.

Entre le moment où l’on commence à parler de bulle et le moment où elle éclate, l’attente peut être très, très longue (je m’en souviens distinctement en 1998-2000, quand j’étais élève ingénieur). La formation de la bulle pourrait être favorisée par la fin de la pandémie, le maintien (probable) de taux ultra-bas et des QE, en l’absence de toute surprise inflationniste. C’est un scénario clairement possible à mes yeux : probabilité 40%.

Dans ce scénario, on pourrait (et même devrait) voir des corrections de l’ordre de -10% à -20% (du type de la correction du 4e trimestre 2018), mais pas de nature à stopper la tendance haussière. Au contraire, chaque correction surmontée renforcerait la tendance des investisseurs à "acheter le creux" (buy the dip - une stratégie déjà gagnante en 2018 et 2020), accélérant la formation de la bulle. La prime de risque du marché actions US baisse à 3%, le VIX baisse sous les 15% et le S&P500 dépasse les 5000 points en 2021.

- Scénario B : une correction majeure met fin à la tendance haussière, initiant une période volatile: pour mettre fin à la mentalité "buy the dip" aujourd’hui très prévalente et "rincer" définitivement ceux qui surfent aujourd’hui sur les secteurs "bullesques" du marché (EV, énergies renouvelables, SPAC, SaaS, cryptos), il faudrait de mon point de vue une correction très sévère. Si elle ne l’est pas, la tendance haussière reprendra rapidement, comme on l’a vu depuis mars/avril 2020 (pourtant dans un contexte de pandémie !).

Toute la question est de savoir si une telle correction (de l’ordre de -30/-40%) est possible sans déclencheur spécifique. De mon point de vue, sans déclencheur "sérieux", une telle correction est improbable sur les niveaux actuels. Il faudrait (i) soit un déclencheur très sérieux (plus sérieux qu’une pandémie…) pour "casser" la mentalité haussière aujourd’hui très dominante, (ii) soit des niveaux de valorisation beaucoup plus élevés qu’aujourd’hui.

Par définition, je ne peux aujourd’hui imaginer un déclencheur sérieux (unknown unknown) pour une telle correction - car si je pouvais l’imaginer, alors sans doute d’autres investisseurs aussi et il serait partiellement pricé.

J’ai tendance à voir une telle correction plutôt pour le 2e semestre, car pour le 1er semestre, la fin de la pandémie, les QE encore à plein régime, combinés à des niveaux de valorisation encore "raisonnables", ne me semble pas vraiment propice à une correction aussi violente.

De mon point de vue, le niveau de valorisation des marchés (par exemple la prime de risque) reflète le degré d’aridité de la forêt. Plus elle est aride, plus il devient probable que la moindre étincelle mette le feu à la forêt. Aujourd’hui, seuls quelques secteurs de la forêt sont très secs. Mais si la tendance actuelle continue, cela pourrait rapidement changer, et la forêt pourrait alors s’enflammer. Pour 2021, je donne à ce scénario une probabilité de 30%.

- Scénario C : les marchés boursiers ralentissent naturellement, via des "respirations" régulières : dans ce scénario les marchés "s’assagissent" après 2 très belles années pour les valeurs de croissance (2019-2020). On voit des corrections / respirations de l’ordre de -10/-15% (du type de celle du 4e trimestre 2018). Le VIX se maintient autour de 20%, reflétant la prudence des participants de marché sur les risques d’hiver. Les bulles "locales" (SaaS, EV, cryptos etc.) éclatent, mais sans entraîner vraiment l’ensemble de la cote. On voit une rotation sectorielle et une "normalisation", avec un retour du value et des valeurs de rendement, au détriment des valeurs de croissance.

Le S&P500 fait une performance annuelle 2021 entre -15% et +5%. L’année boursière 2021 ressemblerait ainsi à 2018 ou 2015.

Ce scénario, qui, sur le papier, semble le plus "raisonnable", me semble moins probable que les scénarios A et B, parce que les marchés ne savent généralement pas freiner "en douceur", surtout quand des comportements "bullesques" se multiplient. Je donne donc à ce scénario pourtant "raisonnable" une probabilité de 20%.

- Scénario D : un risque macro (choc inflationniste, repricing du risque souverain) cause un choc boursier majeur : ce serait une variante du scénario B, mais avec un déclencheur connu (known unknown), comme le risque d’un choc inflationniste (craint par certains investisseurs en raison des QE massifs) ou une crise de dette souveraine, "après-choc" de la pandémie, comme en 2011-2012 dans la zone euro.

Perso je suis moins inquiet sur l’inflation que sur le risque souverain, mais pour des raisons liées notamment à la politique monétaire de la Fed et de la BCE, ce genre de scénario me semble prématuré pour 2021. (A plus long-terme, c’est différent, comme expliqué dans mon message précédent sur le risque souverain en France.) Pour 2021, je ne donne donc à ce scénario qu’une probabilité de 10%.

Comment performerait mon portefeuille dans ces différents scénarios ? Des ajustements à ma stratégie sont-ils nécessaires ?

- Le scénario A serait très favorable à mon portefeuille IB, lourdement chargé en valeurs de croissance. Malgré mon jugement très défavorable sur l’avenir des cryptos "anarchiques" actuelles, j’ai même pris quelques positions indirectes sur cet univers (MicroStrategy, GBTC, Silvergate Capital) afin de me "couvrir" contre un risque de bulle. J’ai aussi pris quelques SPAC (avec des calibrations très prudentes). Pas besoin d’autres ajustements dans ce scénario, mon portefeuille devrait s’envoler s’il se concrétise.

- Le scénario B serait fortement défavorable pour mon portefeuille IB, alors que mes autres portefeuilles (France, Europe) résisteraient un peu mieux : afin de réduire un peu l’impact de ce scénario sur mon portefeuille, je pourrais limiter mes futurs investissements sur des valeurs d’ultra-croissance (risque important de surévaluation) et au contraire renforcer des investissements GARP + qualité, a priori plus résilients dans ce type de scénario, et value, plus décorrélés des indices.

Surtout, pour me préparer à ce scénario, il me faut baisser le levier sur mon portefeuille IB de 1,37 actuellement à 1,2-1,3. Je suis confiant dans ma capacité technique et psychologique à gérer une correction majeure avec un levier 1,2 (c’était le cas pour moi début février 2020) - beaucoup moins serein au-delà.

- Le scénario C pénaliserait aussi mon portefeuille IB, mais profiterait à mes portefeuilles français, fortement pondérés sur des valeurs de rendement : je suis assez serein face à ce scénario, quelques renforcements vers des valeurs de rendement et du value devraient suffire. Mon portefeuille global est en effet bien plus équilibré que mon portefeuille IB (très offensif).

- Le scénario D serait le plus dévastateur pour mon portefeuille, car il me pénaliserait à la fois aux USA (valeurs de croissance) et en France (risque souverain) : face à ce risque à faible probabilité mais fort impact, il n’y a pas 36 couvertures possibles : je vais augmenter (raisonnablement) mon allocation or, sous diverses formes (ETF, minières - mais pas d’or physique, pour des raisons de sécurité).

En bref, ma stratégie pour 2021 consistera à diversifier mes renforcements, sans vendre aucune ligne existante : mon portefeuille gardera ainsi sa nette orientation croissance - car c’est justifié par l’environnement de taux ultra-bas - mais j’augmenterai le poids des valeurs GARP (Growth at Reasonable Price) et qualité, c’est-à-dire que je serai plus exigeant sur les fondamentaux et les valorisations. Je continuerai à investir sur des valeurs de croissance, mais avec plus de modération (en % de mes renforcements) et d’exigence (sur les fondamentaux). Je réduirai mon usage du levier. Enfin, je renforcerai mes petits "moteurs auxiliaires" value et or, au cas où les moteurs principaux de mon avion (croissance et qualité) s’éteignent.

Évidemment, la définition de la stratégie boursière sera différente pour chaque personne, selon son portefeuille de départ, sa tolérance au risque, et son appréciation des risques. Mais je pense opportun pour chacun de réfléchir en termes de scénarios et de tester sa résilience technique et psychologique aux scénarios les plus critiques.
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Je publie maintenant l’intégralité de mon portefeuille européen (Saxo).

Sa composition est assez originale, car il a été construit par "vagues" irrégulières : d’abord début 2018, avec une méthode de stock-picking assez originale (une sorte d’approche value + dividendes qui a donné des résultats assez mitigés, voire parfois désastreux), puis en 2020 avec une approche croissance qui a beaucoup mieux fonctionné. Globalement je suis satisfait de sa performance, surtout en 2020. Je ne vends jamais rien, donc toutes les lignes restent. Il faut donc vraiment se méfier si l’on veut y piocher des idées, car mon stock-picking début 2018 était assez olé-olé (j’espère avoir progressé depuis).

Ce portefeuille comprend aussi quelques OPCVM, avec des résultats très mitigés (le point d’entrée était certes très défavorable), qui justifient ma préférence pour faire le travail de stock-picking moi-même.








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@JeromeLeivrek : Merci, je ne savais pas que la performance de la "valeur de la part" et le TWR étaient la même chose, ça clarifie les choses. (Bon, je vais continuer à parler de TWR - time-weighted return, je trouve ça plus clair.)

@Carignan : Comme dit par JeromeLeivrek, les 2 mesures (MWR = TRI et TWR = valeur de la part) sont intéressantes, et complémentaires.

Je préfère le TWR sur une base infra-annuelle (et c’est l’indicateur que je rapporte sur ce forum en général). Car :

- sur une base infra-annuelle, les résultats de TRI.PAIEMENTS sont parfois un peu surprenants, je trouve

- beaucoup de gens calculent des TRI annualisés sur une base infra-annuelle et perso, je n’y comprends plus rien (alors que je suis censé maîtriser les bases mathématiques) : quand je vois des TRI annualisés (sur base infra-annuelle) stratosphériques, je me pose des questions existentielles sur la méthode d’annualisation utilisée…

Perso, je déteste ça (ça trouble toutes les comparaisons), et je n’utilise l’annualisation que sur des périodes pluri-annuelles.

Sur une base infra-annuelle, je préfère donc le TWR. Cette préférence pour le TWR est justifiée la plupart du temps pour moi, car je suis toujours 100% investi, généralement avec un rythme d’investissement régulier ("DCA"). Je n’ai pas de gros bonus à investir.

Mais les 2 sont utiles. Je trouve intéressant de comparer le TWR et le MWR (TRI) en fin d’année. Pour moi en 2020, le TRI est supérieur au TWR car j’ai beaucoup renforcé dans le creux en février/mars 2020, puis je n’ai plus pu renforcer en juin-octobre, quand les marchés étaient plus hauts, faute de revenus professionnels.

Cette comparaison TWR/TRI est encore plus pertinente pour ceux qui gardent des liquidités et les gèrent de façon dynamique.
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@Peakykarl : 1) Je n’ai pas trouvé le fonds JPMorgan que vous mentionnez sur le site que j’utilise pour comparer les performances des fonds. Je l’ai remplacé par un fonds Goldman Sachs a priori comparable :

En 2020, mon portefeuille IB (+70%) bat nettement les 2 fonds (Morgan Stanley +55% et Goldman Sachs +46%), mais c’est largement dû à l’utilisation de levier.

Si j’applique le beta moyen en 2020 sur mon portefeuille IB (1,36 - qui correspond peu ou prou au levier moyen) à la performance du S&P500 en 2020, cela me donne (à la grosse louche) la décomposition suivante de ma performance annuelle (+70%) : +25% pour la performance indicielle amplifiée par le beta, et +45% pour l’alpha. (L’alpha par rapport au NASDAQ serait évidemment bien moindre.)

Cela dit, mon portefeuille IB est en EUR, alors que le S&P500 et les 2 fonds sont en USD. L’effet de change a été très négatif pour moi en 2020 (environ -9%), ce qui compense en partie l’impact du levier.

Donc globalement, je dirais qu’il y a eu match en 2020 entre mon portefeuille IB et ces 2 fonds, mais (après compensation des effets du levier et du change) je pense être devant. Les mesures de risque (maximum drawdown) et de performance ajustée du risque (ratios Sharpe et Shapiro) ne sont pas vraiment comparables, car celles que me donnent IB sont sur la base de données journalières, alors que celles données par le site de comparaison de fonds sont sur la base de données mensuelles, ce qui atténue significativement la violence du krach de février/mars 2020.

2) Je dois passer en moyenne 1 heure par jour sur la "recherche" boursière, mais ce n’est pas de la recherche à proprement parler, mais plutôt la consultation aléatoire de différentes sources (presse financières, forums, Seeking Alpha etc.), qui me permet de mettre à jour un fichier Excel de stock-picking, sur lequel j’ai une simple liste d’environ 3000 actions américaines et quelques centaines d’actions européennes.

Si je lis quelque chose d’intéressant sur une valeur (par exemple un article très positif, de bons résultats publiés, ou un investisseur de référence qui l’a achetée), je l’indique par un code couleur : par exemple une valeur passe de "blanche" (neutre) à "jaune" (intéressant). Si une autre nouvelle positive survient plus tard, je la passe de jaune à orange. Puis de orange à rouge. En revanche, si un signal négatif à mes yeux survient, la valeur passe de jaune à beige, puis à blanc (= elle ne m’intéresse plus).

Quand je dois faire un renforcement (chaque mois), je regarde ma liste de valeurs "rouges". Pour chacune, je regarde rapidement les fondamentaux, l’évolution du cours, les dernières nouvelles, et je prends une décision rapidement, avec une calibration plus ou moins prudente selon mon degré de conviction. ça me prend 10 minutes par action, en moyenne.

Mais j’ai désormais bien quadrillé la cote américaine. Sur 3000 valeurs, j’en ai éliminé plus de 2000 et celles-là, sauf très rares exceptions, je ne m’y intéresserai plus, elles ne correspondent pas à ce que je recherche. J’ai 500 valeurs américaines en portefeuille, que je ne suis pas vraiment, sauf quand le cours décroche brutalement dans un sens ou dans l’autre. Mon attention se porte principalement sur la "watchlist" de valeurs jaunes/oranges/rouges dans mon fichier Excel : "seulement" 150 aux USA et 200 en Europe, donc un champ très réduit par rapport à mon univers initial d’investissement.

A côté de ce monitoring quotidien (mais assez aléatoire), je conduis annuellement (ou au maximum 2 fois par an) un exercice de screening, qui me prend plus de temps, mais connaissant désormais mieux la cote, je pense que l’utilité marginale de nouveaux screenings se réduit au fil du temps.

Dernière modification par Scipion8 (07/03/2021 03h56)

Merci à tous pour les messages de sympathie et de soutien. Franchement, j’étais (et je reste) écœuré par le comportement de certains ici : je trouve ceux qui se sont réjouis des insultes, leur ont attribué des "+1", plus médiocres encore que celui qui les a proférées. Ceux-là peuvent aussi m’oublier définitivement et s’abstenir d’intervenir sur mes files - j’ai bonne mémoire, et jamais je ne les aiderai, jamais je ne répondrai à leurs questions. Pour tout dire, ça me gêne de publier des contenus éventuellement utiles surtout parce que ces personnes tellement médiocres y auront accès.

L’attitude hypocrite d’IH et de GBL, tellement intransigeants envers toute critique quand elle les touche, et tellement indulgents envers les insultes contre autrui, ne vaut pas beaucoup mieux à mes yeux. La neutralité est immorale quand elle présente comme juste l’équidistance entre l’offenseur et l’offensé. Pour ma part, au-delà des inévitables divergences de vues, j’ai toujours été d’une loyauté sans faille envers ceux dont je trouve qu’ils apportent quelque chose d’utile à la communauté (c’est le cas d’IH par la mise en place de ce forum et de GBL par ses apports et son travail de modération), je marche à la loyauté, dans tous les domaines de ma vie, et je méprise ceux qui ne comprennent pas le concept (ou font semblant de ne pas le comprendre).

Chapitre clos, les choses sont dites et claires, je ne souhaite pas en discuter davantage.

Dans ce contexte, j’ai préféré réduire mes apports ici, d’autant plus que j’ai beaucoup de travail. Cela continuera sans doute d’être le cas à l’avenir, mes contributions seront plus épisodiques. Si c’est possible techniquement, j’essaierai de republier mes messages effacés, car certains m’avaient effectivement demandé pas mal de travail.
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@MrDividende : Le contexte de marché est effectivement intéressant. Je commence par un point sur (1) mon portefeuille, avant de (2) me poser la question si la hausse du taux sans risque aux USA est totalement reflétée ou non par les indices, (3) comparer les anticipations de politique monétaire du marché par rapport à celles de la Fed, et (4) réfléchir à la stratégie boursière dans ce contexte.

1) Point d’étape sur le portefeuille :

Comme vous l’avez bien compris, l’impact de la rotation sectorielle en cours sur mon portefeuille américain IB, fortement orienté croissance et technologie, a été très brutal : en 3 semaines, il a perdu plus de 16%, effaçant presque totalement sa très bonne performance du début d’année. Heureusement, mon portefeuille français, beaucoup plus défensif, a joué son rôle habituel d’amortisseur. Au total, depuis les plus hauts de mi-février, le portefeuille global a perdu 10% et -140k€, alors qu’il avait accumulé +160k€ de plus-values depuis le début de l’année… il n’en reste donc plus que +20k€. Le portefeuille global, à +1,7% YTD, sous-performe légèrement un ETF World :

Mon portefeuille IB a perdu toute sa belle avance du début d’année sur le S&P500 et le NASDAQ :

Je n’ai fait aucun apport depuis le début de l’année, car le rythme de la croissance des marchés américains me semblait excessif et j’anticipais une correction significative. J’ai donc accumulé mes flux d’épargne professionnelle sur mon compte bancaire US (environ 25k€ actuellement), afin de constituer une force de frappe si la correction devait s’accentuer (sans devoir mobiliser mes fonds €, qui n’ont pas pour vocation d’intervenir en soutien de mon portefeuille boursier).

Je vais continuer d’accumuler des liquidités en prévision d’une correction plus sévère. Même si cette poche de liquidité augmente rapidement (environ +6k€ tous les 15 jours), elle reste en effet modeste en comparaison de mon levier important sur mon portefeuille IB : j’utilise la marge pour 290k€ actuellement.

La dépréciation de mes titres (surtout évidemment dans le secteur technologique) a fait mécaniquement augmenter le levier de mon portefeuille IB, de 1,37 à 1,46 actuellement (1,23 sur le portefeuille global). Le levier joue évidemment son rôle d’accélérateur, à la baisse comme à la hausse. Si j’injectais ma poche de liquidités, cela ferait baisser instantanément le levier à 1,42. Pour l’instant je suis assez serein, car un scénario de correction graduelle ou de bear market m’est bien plus favorable qu’une baisse très brutale comme celle de février/mars 2020 (j’avais alors perdu jusqu’à 350k€, sur un portefeuille nettement plus petit qu’aujourd’hui), en raison de ma capacité à injecter régulièrement des liquidités si besoin (j’ai une visibilité bien meilleure sur le plan professionnel aujourd’hui).

Pour l’instant, je juge la correction beaucoup trop modérée pour renforcer significativement mon portefeuille : je garde donc ma poudre au sec et j’attends que l’ennemi se rapproche beaucoup plus de ma tranchée avant d’ouvrir le feu (j’y reviendrai plus bas dans la discussion sur la stratégie).

2) La hausse du taux sans risque américain est-elle déjà reflétée par les marchés boursiers ?

Comme vous le notez MrDividende, il est clair que la hausse des rendements obligataires souverains américains est l’élément déclencheur majeur pour la correction boursière. Il faut à mon avis distinguer 2 questions :
- Cette hausse des rendements obligataires souverains américains est-elle justifiée par le contexte économique et monétaire ?
- A quel point cette hausse des rendements obligataires souverains américains est-elle déjà prise en compte (ou non) par les marchés boursiers ?

Je commence par la seconde question (et je ne fais que retracer ma réflexion, sans évidemment prétendre apporter une réponse définitive ou une vérité incontestable).

Perspective empirique : Comme d’habitude, Ploutos, sur SeekingAlpha, apporte des éléments intéressants, dans cet article : il compile toutes les hausses d’au moins 100 points de base (= 1 point de pourcentage) du rendement obligataire à 10 ans américain et il regarde l’évolution des indices boursiers américains sur la période immédiatement suivante :

Il trouve qu’en moyenne, sur tous ces épisodes de hausse significative des rendements obligataires US, les marchés boursiers US ont progressé dans la période immédiatement suivante. Il n’y aurait donc pas un lien systématique entre une hausse des rendements obligataires entraînant nécessairement une baisse des marchés boursiers.

Perspective "théorique" : J’utilise la formule très simple de Gordon-Shapiro (une simplification de l’approche DCF, avec un rythme constant de croissance des cash-flows) pour évaluer "l’élasticité" des valorisations intrinsèques à un "choc" sur les rendements obligataires.

Je trouve qu’aux niveaux actuels du taux sans risque et de la prime de risque du marché actions US (telle qu’estimée par Aswath Damodaran), et avec une hypothèse à mes yeux réaliste sur le taux de croissance perpétuelle des profits, une hausse de 100 points de base du rendement obligataire à 10 ans américain devrait faire baisser le S&P500 d’environ -23%, toutes choses égales par ailleurs : on en est très loin !

Dans la réalité, la hausse du rendement obligataire à 10 ans américain depuis septembre s’est accompagnée d’une baisse de la prime de risque du marché actions US, qui en a absorbé une bonne partie (la moitié, en gros), et probablement d’une révision à la hausse de l’anticipation du marché pour la croissance perpétuelle des profits.

Note : ERP = equity risk premium = prime de risque du marché actions US (S&P500), estimée par Aswath Damodaran

Dès lors se posent 2 questions :

a) La prime de risque du marché actions US est-elle trop basse ? A 4,6% (selon Damodaran), elle reste supérieure à sa moyenne de très long-terme (4,2%), ce qui tend à invalider la thèse d’une "bulle" (même si on en voit de nombreux indices comportementaux depuis plusieurs mois). Mais ce niveau ne protège certainement pas l’investisseur contre le risque d’une forte baisse des marchés actions : début 2007, la prime du marché actions US était à 4%, avant une correction très significative - mais avec un déclencheur majeur, la crise des subprimes s’étendant au système bancaire mondial.

b) L’anticipation du marché pour la croissance des bénéfices est-elle trop optimiste ? C’est ce que suggère (à mon avis) l’écart entre le niveau actuel des PER américains (27,8 pour le S&P500, 34,8 pour le NASDAQ 100) et celui que j’estime quand j’applique un taux de croissance perpétuelle des profits égal à la croissance potentielle du PIB américain (environ 2%) : environ 24. Cela correspond à une surévaluation d’environ 14% du S&P500, si l’on considère (a) la prime de risque actuelle et (b) le niveau actuel du taux sans risque comme appropriés.

Autant le niveau actuel de la prime de risque ne me choque pas particulièrement, compte tenu de l’environnement économique et politique mondial (bien au-delà de la pandémie), autant on peut s’interroger sur le niveau des rendements obligataires souverains US. C’est la question suivante.

3) La hausse des rendements obligataires souverains américains est-elle justifiée par le contexte économique et monétaire ?

Jusqu’à présent, nous avons considéré le rendement obligataire américain à 10 ans comme variable exogène dans notre évaluation des valeurs intrinsèques. Mais on peut éventuellement s’interroger sur la pertinence du niveau actuel, compte tenu de l’ampleur de la hausse observée ces derniers mois.

Je vais surtout me focaliser sur les anticipations du marché pour la politique monétaire de la Fed, qui sont un déterminant essentiel (mais pas le seul !) pour les rendements obligataires souverains américains.

Pour évaluer les anticipations du marché pour les taux directeurs de la Fed, je regarde les futures Eurodollar, qui sont des contrats qui permettent de prendre position sur le niveau futur des taux monétaires américains. Le prix du contrat reflète, pour chaque maturité, l’équilibre du marché, c’est-à-dire le résultat des anticipations moyennes du marché pour les taux monétaires américains. En comparant les prix des contrats à différentes dates par rapport au premier contrat (qui reflète les taux directeurs actuels de la Fed), je peux déduire le timing des mouvements de taux de la Fed, tels qu’ils sont anticipés par les participants de marché (en moyenne). (Quand le prix du contrat baisse de 25 points de base, c’est que le marché anticipe une hausse de 25 points de base du taux monétaire sous-jacent.)

Voilà ce que cela donne :

Les marchés anticipent 3 hausses et demie de 25 points de base chacune, par la Fed, d’ici début 2024.

Comparons ces anticipations du marché avec les anticipations des dirigeants de la Fed - les membres du FOMC (Federal Open Market Committee) :

Dans leur grande majorité, les membres du FOMC n’anticipent aucune hausse des taux directeurs de la Fed avant 2024 !

Il y a donc un écart considérable dans les anticipations de hausse de taux par le marché et par la Fed. L’un des 2 se trompe, et pas qu’un peu. Il s’agit de prévision macroéconomique : en la matière, ni le marché obligataire ni la Fed ne sont infaillibles. Mais j’ai tendance à penser que le marché, excité par la fin prochaine de la pandémie, a peut-être chaussé un peu trop vite ses lunettes roses s’agissant de la conjoncture économique.

Voici ce que la Fed dit à propos des facteurs qui vont guider ses décisions futures sur ses taux directeurs :

A mes yeux il y a là 2 facteurs majeurs qui vont nécessairement retarder la hausse des taux de la Fed :

a) La Fed va délibérément laisser l’inflation dépasser sa cible de 2% pendant un certain temps, afin de compenser la période d’inflation faible. A mes yeux, le marché sous-estime la détermination de la Fed et sa volonté de combattre le risque déflationniste - bien plus dangereux dans l’environnement actuel que le risque inflationniste. (Les banques centrales sont structurellement bien mieux équipées pour faire face à une inflation excessive qu’une déflation.)

b) La Fed va attendre un retour au plein emploi avant de remonter ses taux : un choc économique majeur comme la pandémie, entraînant des changements structurels sur le marché de l’emploi (changements des modes de consommation et de travail etc.), va nécessairement avoir des effets durables sur le marché de l’emploi ("effets d’hystérèse") : certains travailleurs vont par exemple devoir se réorienter professionnellement, développer de nouvelles compétences (jobs en ligne, freelance etc.) - cela va prendre du temps.

A ces raisons économiques s’ajoutent des considérations politiques (même si en théorie cela ne devrait pas influencer la Fed) : dans 2 ans auront lieu les mid-terms. Avec une société américaine durablement impactée (>500k morts, chômage massif) par la pandémie, j’ai du mal à croire à un scénario de hausse rapide des taux de la Fed.

Donc perso, pour ces raisons-là, je penche nettement pour le scénario de la Fed (pas de hausse avant 2024) plutôt que pour celui du marché (3,5 hausses avant 2024).

Ainsi, le marché boursier a-t-il peut-être raison de n’intégrer que très partiellement la hausse des rendements obligataires souverains, si le marché obligataire devait corriger son erreur (éventuelle) et se rapprocher du scénario de la Fed. Cela dit, il est toujours dangereux de penser que le marché (obligataire, en l’occurrence) se trompe, et une surprise inflationniste est toujours possible.

4) Stratégie boursière :

Perso, je reste sceptique sur le scénario d’une poussée inflationniste et d’une remontée assez rapide des taux des banques centrales. J’ai plutôt tendance à penser que le marché se laisse guider par une euphorie excessive liée aux progrès rapides de la vaccination, et surestime fortement la rapidité d’un retour à la normale.

Je maintiens mon scénario principal de long-terme - le maintien de taux durablement bas, pour des raisons économiques (pressions déflationnistes persistantes), mais aussi politiques (endettement public massif). Cet environnement devrait être structurellement favorable aux valeurs de croissance.

Cela dit, les valorisations des valeurs de croissance étaient excessives, le rythme de hausse était clairement insoutenable, et il y avait (et il y a toujours) des signes évidents de comportements de bulle. Donc la correction sur les valeurs de croissance est parfaitement justifiée, et plutôt saine. Je pense qu’elle pourrait s’amplifier car les niveaux de valorisation des valeurs technologiques restent très élevés et il y a un besoin d’assainissement du marché (par l’élimination des acteurs aux comportements les plus risqués).

Par conséquent :

- Je maintiens toutes mes positions et l’orientation croissance de mon portefeuille.

- Je constitue une poche de liquidités pour faire baisser mon levier d’un coup si nécessaire, et pour tirer avantage des opportunités éventuelles en cas de correction plus prononcée.

- A priori je n’envisage pas de renforcement de mon portefeuille tant que le S&P500 reste au-dessus de 3500. Mon estimation (grossière) de la valeur intrinsèque du S&P500 est d’environ 3300. La zone 3200-3500 correspondra donc à ma zone d’intervention (massive) en cas de correction plus significative.

- Pour ces renforcements, je ciblerais des valeurs de qualité/GARP pour rééquilibrer (un peu) mon portefeuille. Sur ma liste : Alphabet, Abbott Labs, Sherwin-Williams, Berkshire Hathaway, Caterpillar, Northrop Grumman, Prologis, American Tower, UnitedHealth, Dollar General, Deere, S&P Global, Merck, Home Depot, Lowe’s, Fastenal (je suis déjà actionnaire de la plupart).

- Si je me trompe et que cette correction plus significative n’a pas lieu, ce n’est pas grave : avec un levier de 1,46 sur mon portefeuille IB (1,23 sur le portefeuille global) je profiterais pleinement d’un retour de la hausse.

- Je ne crois pas a priori à un élargissement de l’écart déjà très grand entre le marché obligataire et la Fed, s’agissant de la trajectoire des taux de la Fed. Au contraire, j’anticipe une convergence, ce qui devrait aider les valeurs de croissance.

Jusqu’à présent, j’ai donc été très passif face à cette petite correction. Je considère que c’est une rotation sectorielle temporaire, comme on en a connu plusieurs ces dernières années (par exemple lors de l’annonce des vaccins en octobre 2020).

Le seul renforcement que j’ai fait ces derniers jours (je n’en suis pas fier) a été l’achat de 200 parts du Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), pour porter ma position à 700 parts (valorisées actuellement 30k$). Quoique sceptique sur le long-terme sur le Bitcoin et les autres cryptos "anarchiques", j’ai voulu tirer parti d’une prime exceptionnellement négative entre la part GBTC (qui représente actuellement 0,00094680 BTC) et le Bitcoin : cette prime est descendue jusqu’à -12% vendredi, alors qu’elle tourne habituellement autour de +10/+20% : en d’autres termes, on se fait payer pour détenir du BTC via ce fonds plutôt que directement !

J’y ai vu l’opportunité d’acheter du BTC à bon compte, car j’anticipe un retour de la prime à son niveau historique à plus ou moins long-terme. (L’une des raisons pour cette prime négative serait l’introduction d’ETF Bitcoin au Canada, qui a encouragé certains investisseurs à y réorienter leurs positions BTC.)

Cette poche de BTC dans mon portefeuille me permet aussi d’avoir une poche de "liquidités" (certes très volatiles) dans mon portefeuille IB, que je pourrais liquider rapidement sans remords en cas de besoin (car je ne crois pas à ce produit sur le long-terme, alors que j’ai foi dans la plupart de mes entreprises en portefeuille). Mais je n’encourage certainement personne à faire cela - je m’autorise des paris spéculatifs parce que la diversification de mon patrimoine et de mon portefeuille me le permet.

Dernière modification par Scipion8 (07/03/2021 11h00)

@Carabistouilles : Je vous réponds en détail sur l’inflation car les mêmes interrogations/angoisses reviennent souvent.

1) La première question à se poser est : Pourquoi la stabilité des prix est importante ? Tout le reste découle de ça.

La stabilité des prix est cruciale parce qu’une monnaie instable perturberait de façon significative les choix de consommation et d’investissement des agents économiques :
- stockage de denrées dont on anticiperait des hausses de prix importantes
- surconsommation à court-terme (puisqu’on anticiperait que la monnaie perd continuellement son pouvoir d’achat)
- surpondération des couvertures (réelles ou supposées) contre l’inflation (l’or, par exemple) dans les portefeuilles d’investissement, au détriment des investissements productifs dans l’économie
- renchérissement des conditions financières des prêts aux entreprises et aux ménages, pour intégrer une prime de risque reflétant le risque inflationniste auquel s’expose le prêteur ; ce renchérissement conduirait (toutes choses égales par ailleurs) à l’exclusion de projets pourtant productifs pour l’économie

Tout cela conduirait à une situation économiquement très sous-optimale de (a) sous-investissement dans l’économie réelle, (b) un surinvestissement dans des actifs improductifs, (c) surconsommation de biens parfois superflus - au détriment du long-terme.

Ce n’est pas une situation théorique : c’est ce que doivent affronter chaque jour beaucoup de pays pauvres dans le monde. (C’est pour ça qu’on paie des experts comme moi pour essayer peu à peu de rendre leurs monnaies plus solides, plus crédibles.) Il y aurait énormément de projets productifs en Afrique (par exemple) mais ils ne sont pas financés pour cause de prime de risque trop importante - notamment pour des raisons d’inflation.

2) Ce sont les anticipations d’inflation qui influent sur les choix des agents économiques - pas l’inflation courante. Quand vous conduisez votre voiture, vous regardez la route devant vous, les virages à venir, les obstacles éventuels etc. ; vous ne placez pas un miroir sous votre voiture pour examiner la route sous votre voiture. C’est pareil pour les agents économiques : ce qui détermine leurs choix de consommation et d’investissement, ce sont leurs anticipations d’inflation, pas l’inflation courante !

Donc la banque centrale (dont l’objectif est d’assurer une stabilité monétaire propice à un bon fonctionnement de l’économie) est focalisée sur les anticipations d’inflation, bien plus que sur l’inflation courante (naturellement volatile).

Imaginez une banque centrale qui suive à la trace les prix du pétrole, du blé ou du palladium : sa politique monétaire serait absolument instable, illisible, difficilement prévisible (autant que ces marchés de matières premières) et contribuerait à créer une prime de risque dans l’économie, avec les mêmes effets délétères que l’inflation !

Les banques centrales se focalisent donc sur les anticipations d’inflation à moyen-terme. Elles croisent plusieurs mesures pour cela : le pricing de l’inflation par les produits financiers indexés sur l’inflation future (OATi/TIPS, swaps d’inflation), des enquêtes auprès des agents économiques, des prévisions économiques. Par exemple la Fed regarde particulièrement l’inflation à 5 ans dans 5 ans, c’est-à-dire l’inflation pricée sur la période 2026-2031 (actuellement) par les TIPS et swaps d’inflation.

3) L’objectif essentiel de la banque centrale, c’est "l’ancrage" des anticipations d’inflation de moyen/long-terme à un niveau proche de sa cible. Dans la zone euro, cette cible est définie par la BCE comme une inflation annuelle harmonisée (HICP) inférieure à, mais proche de, 2%.

Tant que les anticipations d’inflation à moyen-terme restent ancrées à un niveau suffisamment proche de cette cible, la BCE va considérer que la stabilité des prix n’est pas en risque. La politique monétaire de la BCE vise à essayer d’équilibrer, avec un horizon de moyen-terme, les risques inflationnistes et les risques déflationnistes - un peu comme le capitaine d’un gros navire essaie de définir le cap optimal pour rester à égale distance de Charybde et Scylla (sauf qu’en l’occurrence pour la banque centrale, il ne s’agit pas d’un détroit, mais d’un couloir sans fin entre ces 2 risques).

4) L’inflation courante n’est pertinente que dans la mesure où elle influe sur les anticipations d’inflation. C’est généralement le cas, mais cette transmission de l’inflation courante aux anticipations d’inflation se fait très progressivement : par exemple les anticipations d’inflation à moyen-terme dans la zone euro semblent suivre la moyenne de l’inflation passée sur les 25 dernières années (cf. mon post précédent sur cette file) : donc un choc inflationniste temporaire (comme la petite poussée actuelle) a un impact généralement très atténué sur les anticipations d’inflation à moyen-terme.

5) Les hausses de prix sur les matières premières ont généralement une transmission très limitée aux anticipations d’inflation à moyen-terme.

Les cours de beaucoup de matières premières sont très volatils : ils peuvent s’effondrer en cas de récession, et s’envoler (comme actuellement) au moindre rebond de l’économie.

Cette volatilité reflète l’équilibre délicat entre offre et demande sur chaque matière première, et surtout la rigidité de l’offre face aux évolutions de la demande : ça prend du temps et de l’argent de trouver et d’exploiter un gisement de palladium ou de pétrole, ça ne se fait pas en 2 minutes.

Un autre facteur de volatilité des cours de matières premières, c’est leur substituabilité limitée : on peut parfois substituer le pétrole (par exemple) par une autre source d’énergie, mais là encore, ça prend du temps et de l’argent de faire les ajustements.

Pendant cette période transitoire où l’offre s’adapte à la demande et/où la demande s’adapte à l’offre, l’ajustement se fait par une fluctuation souvent prononcée du cours de la matière première. Mais il s’agit bien d’une phase transitoire, et tous les agents économiques, et donc naturellement la banque centrale aussi, le savent bien. Une fois cette phase transitoire d’ajustement terminée, les cours des différentes matières premières convergent vers leur nouvel équilibre, avant le prochain choc d’offre ou de demande.

C’est la raison pour laquelle les fluctuations des cours des matières premières ont généralement très, très peu d’impact sur les anticipations d’inflation, et donc sur la conduite de la politique monétaire.

Beaucoup de banques centrales se focalisent d’ailleurs sur des mesures d’inflation excluant les cours de l’alimentation et de l’énergie (comme le "Core CPI" très important pour la Fed), afin d’éliminer le "bruit" lié à la volatilité des cours des matières premières. Si vous vous focalisez uniquement sur le bruit, forcément vous n’allez jamais être d’accord avec les choix de la Fed ou de la BCE…

La BCE a des économistes qui suivent les évolutions des matières premières, mais le cœur de leur travail est d’évaluer la transmission (passthrough) de ces évolutions à l’économie réelle (par exemple, dans quelle mesure une hausse des cours du pétrole se transmet-elle aux salaires ?). C’est cette transmission, bien plus que les fluctuations des cours, qui va éventuellement avoir un impact sur la politique monétaire de la BCE.

6) D’ailleurs, les anticipations d’inflation à moyen terme dans la zone euro sont très stables - et pour certaines mesures nettement en-dessous de la cible de la BCE.

En témoigne par exemple l’enquête trimestrielle de la BCE auprès des prévisionnistes (ECB Survey of Professional Forecasters) (on pourrait regarder les anticipations d’inflation pricées par le marché - qui confirment aussi cette stabilité) :


Vous voyez que :
- la tendance de long-terme est à la baisse des anticipations d’inflation de long-terme dans la zone euro…
- … avec un risque déflationniste bien réel : un désancrage à la baisse des anticipations d’inflation de long-terme, bien en-deçà de la cible de la BCE

Cela justifie une politique monétaire très accommodante de la BCE, donc un taux directeur très bas (0% actuellement) et une poursuite du QE. C’est ça la réalité économique de la zone euro, pas ce que vous lisez dans les gazettes.

Là encore, la déflation n’est pas une situation théorique : un scénario à la japonaise est un risque bien réel pour la zone euro (certains le pensent même inévitable - comme vous le voyez sur l’enquête qui montrent que 40% des prévisionnistes anticipent un désancrage important à la baisse de l’inflation : < 1,5%).

7) Les "bulles" sont un effet secondaire des taux bas et du QE ; leur importance est de tout, tout second ordre par rapport à l’objectif de stabilité de prix. Une bulle est un jeu à sommes nulles qui accélère simplement le transfert de richesse des investisseurs imprudents/impatients vers les investisseurs plus prudents - c’est dommage pour ceux qui s’appauvrissent dans ce processus, mais quelque part c’est mérité (c’est la sélection naturelle, appliquée au domaine financier). C’est la responsabilité de chaque investisseur de maîtriser correctement son risque, et d’analyser la réalité et la qualité des actifs. Nous vivons dans une société libérale où le principe de responsabilité doit s’imposer. Je pense qu’il y a suffisamment d’avertissements sur les bulles en cours (cryptos, SPACs) ; les adultes raisonnables doivent a priori les comprendre, les autres apprendront avec le temps.

Compte tenu de la détention limitée d’actifs spéculatifs dans la zone euro - on parle de moins de 10% de la population qui joue sur les actions et les cryptos - ces bubulles opèrent un transfert monétaire entre bourgeois (les bourgeois les plus malins s’enrichissent au détriment des plus naïfs). Ce jeu redistributif entre bourgeois qui y participent volontairement et en toute responsabilité n’est pas un enjeu de politique publique.

L’enjeu de la politique monétaire est beaucoup plus important : c’est la stabilité de la monnaie. C’est un objectif important pour 100% des agents économiques - ménages et entreprises. C’est à la seule aune de la stabilité monétaire que l’on doit juger une banque centrale : pour l’instant la BCE fait correctement le job, mais il y a un risque déflationniste bien réel - qui justifie a priori de faire davantage (et pas moins !).

8) L’impact éventuellement inégalitaire du QE, via le gonflement des prix des actifs (dont la détention dans la population est très inégale), est en revanche un enjeu de politique publique. C’est à l’État de s’en occuper, notamment par la fiscalité: par exemple une fiscalité plus lourde sur les revenus du patrimoine, à l’image de ce qu’envisage Biden et à l’inverse de ce qu’a fait Macron, serait logique en période de QE. La banque centrale n’a ni le mandat, ni la légitimité démocratique, ni les outils pour faire de la redistribution. C’est le rôle de l’État.

9) Le risque inflationniste est bien plus réel dans les pays "jeunes", pauvres ou émergents, que dans notre vieille Europe. On voit effectivement des pressions inflationnistes dans certains pays émergents - sans commune mesure avec la zone euro. Les banques centrales prennent donc les mesures appropriées (hausses des taux directeurs, levée des mesures de soutien prises pendant la pandémie etc.).

Je conseille actuellement plusieurs banques centrales dans ces pays pour leur stratégie d’"exit" des mesures de politique monétaire non-conventionnelle prises pendant la pandémie, précisément parce que l’inflation remonte (avec un impact sur les anticipations d’inflation) et ces banques centrales doivent ajuster leur cap. C’est assez compliqué techniquement, car la pandémie n’est pas terminée (plus encore dans ces pays malheureusement victimes d’un accès limité aux vaccins), et elle fait peser une menace sur la reprise économique. Mais en fin de compte c’est l’objectif de stabilité des prix qui doit déterminer les décisions de politique monétaire.

10) Les particuliers - et notamment ceux qui ont les moyens d’investir - ont une compréhension économique asymétrique, beaucoup plus sensible au risque d’inflation qu’à celui de déflation ; la banque centrale doit en revanche avoir une attitude symétrique.

Après avoir un peu trop forcé sur les vidéos Youtube anxiogènes, l’épargnant inquiet regarde fiévreusement ses euros dans son portefeuille en se demandant ce qu’ils vaudront demain, dans ce nouveau monde où la "planche à billets" fonctionne à plein régime.

Il est aveugle aux grandes forces structurelles qui, depuis des décennies voire des siècles, poussent irrésistiblement le taux d’intérêt naturel de l’économie (celui qui équilibre offre d’épargne et demande d’investissement de façon non inflationniste et avec le plein emploi) de plus en plus bas, et désormais à des niveaux négatifs dans la zone euro. Ces forces structurelles déflationnistes sont la démocratie moderne, le capitalisme, le vieillissement démographique, la technologie, la mondialisation. Ce ne sont pas de petits détails, et ces facteurs expliquent pourquoi le principal danger reste aujourd’hui la déflation alors même que les "experts" de Youtube hurlent à un danger inflationniste imminent depuis 20 ans…

Une déflation est très destructrice, presque autant qu’une hyper-inflation, mais ses effets se font ressentir graduellement : un salaire qui n’évolue plus du tout au fil de la carrière (j’ai discuté avec des banquiers japonais, c’est déprimant), une multiplication des entreprises zombies, une perte de sens du travail, un déclassement international, une accentuation des inégalités, et une "génération perdue", comme au Japon… La déflation à laquelle certains bourgeois ne trouvent, bien égoïstement, que des avantages, n’est une proposition désirable pour aucun pays.

Si le particulier a souvent des angoisses asymétriques, la banque centrale doit avoir une réponse symétrique aux risques monétaires. En particulier, si la banque centrale est incapable de suivre la baisse structurelle du taux d’intérêt naturel de l’économie (désormais cela veut dire des QE à répétition, voire permanents), c’est la déflation assurée.

C’est un exercice compliqué pour la banque centrale : une mesure comme le QE a des effets secondaires sur la discipline budgétaire, la prise de risques sur les marchés financiers, etc. Certains peuvent être traités (par la banque centrale ou par l’État), d’autres non. L’exemple du Japon montre à quel point il est dangereux pour une banque centrale de laisser une déflation s’installer (les anticipations déflationnistes sont auto-réalisatrices et s’enracinent toujours plus au fil du temps), si elle répond de façon trop timide.

11) En revanche, les banques centrales sont très, très bien outillées pour tuer dans l’œuf tout risque d’hyper-inflation. La lutte contre l’inflation est le bread & butter de tout banquier central, et depuis les années 1980 avec Paul Volcker à la Fed, on a le manuel. On a des dizaines et des dizaines d’exemples réussis de "ré-ancrage" de l’inflation, on sait faire. Évidemment, on applique régulièrement ces recettes au niveau mondial : si la volonté politique est là, on trouve toujours des solutions face à une inflation excessive.

Le grand public ignore les jeux internes à la BCE, mais pour en faire une sociologie très simplifiée et un peu caricaturale, il y a à la BCE :

- d’un côté, des "opérationnels" (comme moi) qui ont un intérêt de "geek" pour la politique monétaire non-conventionnelle (notamment le QE), et ont (peut-être) tendance à souligner le danger déflationniste (perso j’ai fait un long stage sur le QE à la BoJ, ça m’a évidemment bcp marqué) ;

- de l’autre, des macroéconomistes plus orthodoxes (et qui vous expliqueraient bien mieux que moi les tenants et aboutissants de l’inflation), et qui attendent l’hydre de l’inflation comme les soldats du fort attendent un ennemi qui n’arrive jamais dans Le Désert des Tartares.

Les biais nationaux peuvent jouer : les Franco-italiens s’inquiètent de la déflation, les Allemands bien davantage de l’inflation. Ces 10 dernières années, les "stars" à la BCE (jusqu’alors dominée en interne par des économistes largement allemands) ont été les opérationnels - en raison du QE et de toutes les autres mesures non-standard face aux crises successives.

Mais si un jour le monstre de l’inflation lève à nouveau sa tête hideuse en Europe, alors n’ayez nulle crainte : une valeureuse légion de chevaliers teutoniques n’attend que ça pour enfin dégainer leurs glaives (je le dis avec ironie, mais en tout cas ils sont très compétents, j’ai beaucoup appris au contact de mes collègues allemands).

Bon, moi, personnellement, quand je pense au risque inflationniste dans la zone euro, c’est surtout Le Désert des Tartares et Zangra qui me viennent à l’esprit (même si dans les 2 cas, l’ennemi finit par arriver après une très, très longue attente).

Dernière modification par Scipion8 (08/05/2021 11h51)

Bonjour,

Alors que s’achève pour moi une courte semaine en France (en Aveyron, après une belle découverte de Besançon), un point sur mon portefeuille :

Tout se passe correctement pour mon portefeuille cette année (+23,2% YTD) - sans plus, mais je ne me plains pas après une année 2020 exceptionnelle. Les différentes poches de mon portefeuille battent leurs indices de références respectifs, à l’exception de mon CTO France (légèrement orienté rendement, +19,5% YTD).

Le style en vogue cette année est clairement le value, ce qui permet une belle surperformance à mon PEA-PME (+45,5% YTD), qui a cette orientation factorielle. Je suis très satisfait de la performance de mon portefeuille européen Saxo (+25,4% YTD), que je prévois de renforcer significativement ces prochains mois.

Mon portefeuille américain IB (+22,8% YTD) ne bat le S&P500 et le NASDAQ que de peu, malgré son levier. En gros, les lourdes pertes que j’ai essuyées sur beaucoup de valeurs technologiques à l’occasion de la rotation sectorielle de février-mai 2021 ont été peu à peu épongées par l’effet d’accélération du levier lors des phases de rattrapage. La performance ajustée du risque pour 2021 va être médiocre, mais je vois cela comme une correction normale après une grosse surperformance de ce portefeuille orienté croissance l’an dernier.


Le levier de ce portefeuille IB a baissé à 1,37, à la fois grâce à l’investissement partiel des renforcements en liquidités, et à la hausse des valorisations. Ce niveau de levier me semble approprié dans la perspective d’une correction possible cet automne, qui me semblerait dans l’ordre des choses après une hausse assez linéaire des indices depuis la fin mars 2020.
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Renforcements en juillet-août :

J’ai ajouté un bon nombre de lignes à mon portefeuille IB en juillet-août, afin d’épuiser presque complètement ma watchlist américaine : SentinelOne (cybersécurité), LegalZoom (digitalisation de services juridiques), EastGroup Properties (REIT industriel), Global-e Online (plateforme israélienne d’e-commerce), IDEX Corp (systèmes hydrauliques), Middlesex (eau), Novavax (vaccins), Skyworks Solutions (semiconducteurs), VTEX (e-commerce en Amérique Latine), CD Disco (digitalisation de services juridiques), Doximity (réseau pour les médecins), Comfort Systems (installation / réparation de climatiseurs), T-Mobile US (leader sur la 5G aux USA), Perkin-Elmer (diagnostics et tests), Cryoport (logistique, chaîne du froid), 1-800-Flowers.com (livraison de fleurs), 1stdibs (puces en ligne), Clear Secure (biométrie), Confluent (plateforme pour le développement de solutions logicielles pour les entreprises), Agilysys (software pour le secteur hôtelier), Torrid Holdings (vêtements pour femmes curvy), Robinhood (plateforme low-cost de trading), Manhattan Associates (solutions pour les chaînes d’approvisionnement), Marqeta (cartes de paiement), Sight Sciences (équipements pour les ophtalmos), Tattoed Chef (plats préparés vegan), Monday.com (plateforme pour le développement d’apps professionnelles), Progyny (solutions pour les problèmes de fertilité), Duckhorn (vins californiens), Pentair (traitement des eaux / fluides).

Donc beaucoup de jeunes valeurs de croissance avec un profil assez risqué - j’ai calibré ces lignes en conséquence.

Par ailleurs j’ai renforcé Danaher, une valeur très solide dont je souhaite faire un pilier de mon portefeuille.

J’ai vendu Talend (OPA par Thoma Bravo).

En Chine, j’ai constitué des lignes Zai Lab (biotech) et Yum China (fast food), et renforcé mes lignes Alibaba et Tencent, à l’occasion des lourdes chutes dues aux interférences du pouvoir politique chinois. Sur le long-terme, je reste confiant sur la Chine, et je pense renforcer mes lignes chinoises précisément pendant les phases de pessimisme/scepticisme du marché.

En Europe, j’ai constitué des lignes Talenom (Finlande, services juridiques), SeSa SpA (Italie, services IT aux entreprises), Oatly (Suède, lait d’avoine et aliments vegan).

En Belgique (valeurs logées dans mon portefeuille français), j’ai initié des positions sur Warehouses de Pauw, Banque Nationale de Belgique, Xior Student Housing et Brederode.

En France, j’ai renforcé Delfingen.

Enfin, j’ai renforcé avec profit ma position sur Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) (que j’avais précédemment allégée) dès que la "banque centrale" des cryptos, Bitfinex/Tether, a repris son impression d’USDT (non collatéralisés malgré les promesses vides de Tether - cela fait plusieurs années qu’ils sont incapables de faire auditer leurs réserves). L’impression de Tether semble être en effet le premier déterminant des fluctuations du Bitcoin.
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Prochaines étapes :

3 facteurs me conduisent à changer ma stratégie géographique, au moins jusqu’à la fin de l’année (voire jusqu’à la fin du premier trimestre 2022) : je vais basculer l’essentiel de mes renforcements vers l’Europe, alors que depuis 3 ans les USA était mon marché cible préféré :

1) La gestion chaotique des conséquences du Brexit par Interactive Brokers (avec un double transfert qui m’a été imposé, d’abord du Royaume-Uni vers le Luxembourg, puis maintenant vers la Hongrie, avec des changements de règles pénalisants au passage) et le fait que mon exposition sur ce broker approche du million € et 29% de mon patrimoine total, me conduisent à une certaine prudence sur IB - a fortiori dans le contexte réglementaire hongrois. Je ne souhaite donc pas apporter de fonds nouveaux à IB-CE (Central Europe) ; je vais laisser ce portefeuille IB vivre sa vie (je ne ferai des renforcements que si le levier monte de façon dangereuse). Il restera un moteur important de ma croissance patrimoniale.

2) En analysant la qualité respective des dossiers de mes watchlists américaine et européenne, il est devenu clair pour moi que j’ai désormais largement épuisé ma liste américaine. Les dossiers qui y restent me semblent de qualité clairement inférieure à la qualité moyenne de mon portefeuille américain. En revanche, je trouve de nombreuses belles opportunités en Europe (dont beaucoup que j’avais identifiées depuis longtemps et qui se sont bien envolées entre-temps, malheureusement).

3) J’anticipe un resserrement monétaire (tapering du QE puis relèvement des taux) anticipé aux USA par rapport à l’Europe. Ceci est déjà largement pricé, bien sûr. Je suis désormais bien exposé aux marchés américains, notamment à leurs segments les plus dynamiques. Je vais être plus prudent dans mes renforcements américains futurs, en privilégiant la qualité des dossiers.

Donc pour au moins les 4 prochains mois, j’allouerai la quasi totalité de mes flux d’épargne à des renforcements en Europe, sur mon portefeuille Saxo, afin que celui-ci gagne progressivement une capacité d’"effet boule de neige" respectable, à l’image de mon portefeuille IB.

Il s’agira ensuite pour moi de créer un nouveau portefeuille avec un broker américain, d’ici la fin de l’année ou en 2022.
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@IH : A 1,37 actuellement, je ne trouve pas mon levier déraisonnable sur ce portefeuille IB. Il faut apprécier le levier à l’échelle du patrimoine global :

- je n’ai pas d’autre endettement que cette utilisation de la marge IB pour 309k€, pour un patrimoine global approchant les 3m€ : beaucoup trouveraient cette utilisation globale du levier insuffisamment agressive dans ma situation, et ils auraient sans doute raison

- mes autres portefeuilles ne sont pas leveragés, donc je pourrais faire baisser mon levier sur le portefeuille IB en y transférant des titres si besoin

- mes revenus sont corrects et relativement prévisibles (pour au moins 3-4 ans), ce qui me donne un autre moyen de faire baisser le levier assez rapidement

- j’ai quelques lignes sur lesquelles je n’ai aucune conviction (par exemple GBTC), que je pourrais liquider du jour au lendemain si besoin, pour faire baisser le levier

- enfin, j’ai un mécanisme de coupe-feu, mes fonds €, dont le montant dépasse encore mon utilisation de la marge IB. Donc je pourrais éliminer totalement cette utilisation de la marge IB en quelques jours, si le besoin s’en manifestait.

Il est clair que mon portefeuille IB orienté croissance / technologie est vulnérable au risque d’un gros choc inflationniste aux USA (scénario auquel je ne crois pas). Mais sur le long-terme, sur un portefeuille bien diversifié, et tant que le niveau de risque est maîtrisé (notamment le levier), le risque lié à la politique monétaire de la Fed ne doit pas être exagéré : ce qui compte davantage sur un horizon long, c’est la qualité intrinsèque des entreprises en portefeuille, et sur ce point je suis assez confiant.
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@Bibike : Pour le calcul de la surperformance, il vaut mieux faire l’addition de la surperformance estimée de chaque poche, car la surperformance estimée sur le portefeuille globale est imprécise du fait que (i) le benchmark sur le portefeuille global n’est pas exactement la moyenne pondérée des benchmarks utilisés pour les différentes poches, et (ii) les apports et retraits, différents selon les poches, introduisent des biais (le TRI du portefeuille global est différent de la moyenne pondérée des TRI des différentes poches).
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@Peakykarl : Sur l’inflation, j’ai posté récemment un message là. Je ne crois pas à un risque d’inflation élevée en Europe. Aux USA ça se discute davantage, mais les anticipations d’inflation restent très bien ancrées. Charles Gave a fait son temps et n’est pas compétent sur ces sujets macro, il n’a aucune expérience en politique monétaire. Je reviendrai éventuellement plus en détail sur l’inflation dans un autre message.

Dernière modification par Scipion8 (04/09/2021 00h39)

Bonjour Scipion,

Merci pour la mise à jour.

Contrairement à ce que vous pensez, de mon point de vue c’est au contraire le meilleur moment pour mettre à jour une file portefeuille : quand ça sent le roussi. Ce n’est pas de l’autoflagellation et ça répond parfaitement à votre propre objectif je vous cite :

Scipion8 a écrit :

Si je publie mon portefeuille ici, c’est d’abord pour moi – pour marquer les étapes dans ma construction patrimoniale, pour prendre du recul et réfléchir à ma stratégie.

Honnêtement quand notre portefeuille monte en ligne droite, à part prendre la grosse tête on n’apprend pas grand chose, on ne tire pas de leçons de nos succès, on ne réfléchit pas à ce qu’on peut améliorer puisqu’on gagne ! C’est ce qui rend peu instructive l’introspection dans ces phases (de mon point de vue).

Après bien sûr que quand on est en difficulté, ça fait rire les oiseaux, mais vous accordez peut-être un peu trop d’importance au jugement d’inconnus sur le web (?).

Ma stratégie est très différente de la votre mais j’apprécie lire votre file justement pour sa différence et voir comment évoluent nos chemins respectifs dans différentes phases du marché.

Je suis étonné par votre non achat d’Apple pour cause de valorisation. Vous avez maintes fois répété ne pas vous soucier de la valorisation, et cela se voit sur certains de vos achats growth US, mais vous traitez Apple différemment, malgré le moat éprouvé de l’entreprise. Pourquoi cette différence ?

Souvenir de Peter Lynch a écrit :

Service Corporation International (soins funéraires)

La poche CW8 contient 60% d’US quelque chose comme ça, si l’objectif est de vous rapprocher de l’indice et de désensibiliser votre portefeuille à votre exposition US, pourquoi ne pas être plus tranché et prendre un ETF Européen ou même Japonais ?

Effectivement votre niveau de levier + facteurs exposés est élevé mais vous avez largement de quoi éteindre l’incendie. Par contre, regardez quand même dans la FAQ IB ce qu’ils font en cas d’appel de marge. De mémoire Degiro nous laisse 48 heures pour éteindre les premières flammes, il me semble qu’IB est beaucoup moins sympa et procède très rapidement à des liquidations forcées (choses que vous voulez à tout prix éviter il me semble).

PS : sur votre critique envers ceux qui ne publient pas le montant de leur portefeuille, n’oubliez pas que nous sommes en France, dans une communauté d’extra terrestres (ou de sorcières à brûler sur un rond point) et sur un forum public très bien référencé. S’il n’y a aucune gène entre geeks de la gestion patrimoniale/indépendance financière, le forum est consulté par certaines personnes, IRL, qui ont un certain pouvoir de nuisance. Certains sont obligés de changer de pseudo, d’autres préfèrent ne plus parler montant. Malheureusement nous n’avons pas tous un entourage "américain" bienveillant.