Investissement Value vs investissement Growth

A nouveau une intéressante analyse d’Aswath Damodaran :

- la baisse des marchés déclenchée par la pandémie a touché bien davantage les actions à PER faibles (typiquement ciblés dans le cadre des approches value) que les actions à PER élevés (typiquement des valeurs de croissance et/ou de belle qualité)

- même observation si l’on regarde le ratio price-to-book value

- les valeurs à dividend yield faible (typiquement des valeurs de qualité bien valorisées) ont mieux résisté que les valeurs à dividend yield élevé

Je suis bien d’accord avec son point de vue sur l’investissement value dans le contexte actuel :

Aswath Damodaran a écrit :

I believe that value investing has lost its way, a point of view I espoused to portfolio managers in Omaha a few years ago, in a talk, and in a paper on value investing, titled Value Investing: Investing for Grown Ups? In the talk and in the paper, I argued that much of value investing had become rigid (with meaningless rules and static metrics), ritualistic (worshiping at the altar of Buffett and Munger, and paying lip service to Ben Graham) and righteous (with finger wagging and worse reserved for anyone who invested in growth or tech companies). I also presented evidence that it was bringing less to the table than active growth investing, by noting that the average active value investor underperformed a value index fund by more than the average growth investor lagged growth index funds. I also think that fundamental shifts in the economy, and in corporate behavior, have rendered book value, still a key tool in the value investor’s tool kit, almost worthless in sectors other than financial services, and accounting inconsistencies have made cross company comparisons much more difficult to make. On a hopeful note, I think that value investing can recover, but only if it is open to more flexible thinking about value, less hero worship and less of a sense of entitlement (to rewards). If you are a value investor, you will be better served accepting the reality that you can do everything right on the valuation front, and still make less money than your neighbor who picks stocks based upon astrological signs, and that luck trumps skill and hard work, even over long time periods.

Pour ajouter des arguments plus personnels, je pense que les QE à répétition, la montée de la gestion passive, et peut-être aussi les algos, ont fondamentalement changé la pertinence relative des approches growth vs. value, à l’avantage des premières et au détriment des secondes (notamment par l’évaporation progressive des micro-inefficiences de marchés). Perso je vois le QE comme un "test" qui peut aider l’investisseur à séparer le bon grain de l’ivraie - comme l’on peut séparer des fruits bons ou pourris en les plongeant dans une bassine d’eau : si le QE n’a aucun effet sur la valorisation d’une entreprise, j’aurais tendance à penser (hors situations particulières et nano caps) que la faible valorisation reflète le plus souvent une faiblesse structurelle de l’entreprise - bien plus qu’une éventuelle "inefficience" de marché.

Dans ce contexte, l’utilisation préalable de filtres value ou dividendes (sans vérification préalable de la qualité de l’entreprise) est le plus souvent destructrice de performance pour l’investisseur, car elle conduit à une sélection adverse d’entreprises fragiles. Lorsqu’une crise économique survient, ces entreprises souffrent plus que les autres. C’est bien ce que l’on observe à l’occasion de cette pandémie.

Excellent papier, je n’en ai pas exactement la même lecture.

Le value se concentre sur les actifs actuels, le growth sur les actifs futurs. ( Damodaran le dit dans son interview)

Je vous invite à regarder comment travaille Barrage Capital, et leurs performances.Ils ont récemment fait (Avec succès) du value sur Facebook en déterminant que l’utilisateur Facebook, un des actifs de l’entreprise était sous évalué au moment de l’investissement.

Les approches ne sont en réalité pas si éloignées, ce qui créée la différence de performance provient à mon sens plus des secteurs sur lesquels sont positionnés les gérants value.

Benjamin Graham a fondé son approche sur une décote des actifs de la société, et à l’époque la décote était plus facilement visible car les bilans étaient constitués d’actifs tangibles (Machines, Immobilier, etc).Aujourd’hui les actifs technologiques sont bien plus complexes à évaluer, donc la décote est elle aussi complexe à évaluer. Le point clé de l’article est pour moi celui-ci :

Damodaran a écrit :

I also think that fundamental shifts in the economy, and in corporate behavior, have rendered book value, still a key tool in the value investor’s tool kit, almost worthless in sectors other than financial services, and accounting inconsistencies have made cross company comparisons much more difficult to make.

La plupart des investisseurs Value ne se sont pas remis en question et continuent à travailler sur des décotes de book value, si les actifs technologiques étaient bien "pricés" dans les bilans ca aurait toujours du sens, malheureusement c’est rarement le cas. Barrage Capital c’est du Value Moderne (Peut-être un peu d’habillage également qui sait), à contrario William Higgons est toujours sur une approche "à l’ancienne".
Warren Buffet également a mis du temps à faire évoluer son schéma de pensée avec Apple.

Les chiffres sont parlants mais constater une sous-performance au travers des PE, Price to Book, et Dividend Yield n’a aucun sens si on ne sous-divise pas l’analyse par secteur.

Quand vous dites

Scipion8 a écrit :

la baisse des marchés déclenchée par la pandémie a touché bien davantage les actions à PER faibles (typiquement ciblés dans le cadre des approches value) que les actions à PER élevés (typiquement des valeurs de croissance et/ou de belle qualité)

La conclusion est en réalité peut-être beaucoup plus simple c’est que la pandémie a bien plus touché les secteurs traditionnels que les secteurs technologiques, qui ont par ailleurs pour la plupart constaté une accélération de leurs usages, le QE, les ratios, les approches Value versus Growth n’ont (peut être )rien à voir la dedans.

Hors sujet mais ce qu’il manque à cette interview c’est la question fiscale car sur les valeurs qui ont énormément progressé ces dernières années (Dans les services, valeurs technologiques et financières pour la majorité) se pose la question de réinvestissement de profits beaucoup moins taxés que ceux des secteurs traditionnelles sur lesquels le value se positionne. En 20 ans même 2-3% de différence de taxation sur la réinvestissement des profits c’est énorme. Plus facile d’échapper à l’impôt quand on s’appelle Google que pour Trigano.

Message édité par l’équipe de modération (14/05/2020 19h21) :
- correction de balises Quote

La surperformance des actions "croissance" sur les actions "valeur" est franchement marquée depuis 2017, et est très en avance par rapport aux profits :


Source : 2Q 2020 GMO Quarterly Letter

Le commentaire fait une comparaison avec 1999, mais note aussi qu’il y a plus de "trappes à valeurs" dans les actions "valeur" que par le passé :

GMO a écrit :

Value provides more current income, a cheaper and therefore more resilient asset, and lowers the duration of your equity portfolio. This sounds pretty good to us, but given Value’s performance, we clearly stand in the minority. There is an aura of invulnerability for Growth stocks and a revulsion for Value stocks today that rivals 1999, but there are some important differences between today’s Growth and Value environment and what we saw then. There are portions of Growth, specifically large cap Technology, that are vastly more profitable than what we saw during the TMT Bubble.13 But there remains a sizeable portion of the Growth universe that is very expensive, low quality, and, in many instances, quite levered. There are also considerable risks to parts of Tech that are vulnerable to increased regulation relating to their dominant positioning within their markets and increasing media content.

Value is also more complicated than it was in 1999. Traditional value tools such as Price/Book and ROE have been distorted by the growth of intangibles on the balance sheet and capital-light businesses. We have made significant adjustments to our valuation framework to keep pace with these changes. The simple Value factor has more “value traps” than it did 20 years ago, requiring investors to be more discerning as to what true fundamental “value” for a company is today. This is something our Global Equity and Emerging Equity teams have spent years researching, and we have made significant changes to how we define book value and ROE today versus the recent past