Prodware : éditeur et intégrateur de solutions informatiques

oliv21 a écrit :

Votre analyse semble exhaustive … mais IMO passe pourtant totalement à côté du sujet !

que répondre à çà….empreinte d’humilité et de courtoisie

1/ le ratio de capitaux propres tangibles est utilisé pour les institutions financières et non pour les entreprises non financières. Je ne comprends pas très bien la logique de l’utiliser pour une ESN. N’est-il pas normal qu’une ESN, qui développe en propre ses logiciels, voit ses immobilisations incorporelles augmenter puisqu’en comptabilité les coûts en développement sont prioritairement immobilisées ? Je dis clairement dans l’analyse que "Les CP augmentent d’année en année mais que néanmoins, les actifs du bilan sont principalement constitués d’immobilisations incorporelles (logiciels) valorisées par l’activation des coûts de développement des logiciels développés en interne. Leur valorisation ne reflète donc pas une valeur patrimoniale mais plutôt le coût nécessaire à leur développement."

2/ La DFN diminue au S1 2020, contrairement à ce que vous annoncez, c’est l’endettement brut qui augmente…

3/ Les FCF étant proches de zéro, effectivement, l’entreprise ne dégage pas de cash (en y regardant de plus près, la CAF augmente depuis 2016 et est proche de 30 M€). Comme expliqué dans l’analyse, ceci est dû en partie à un surinvestissement (entre 10 et 15 M€ par an pour la refonte des SI groupe) pour une période de 3 ans. Cette période se terminant en 2021, nous devrions voir d’ici fin 2021 ou au S1 2022 un FCF positif (entre 15 et 20 millions), une baisse de l’endettement brut par le cash dégagé, et une augmentation des marges issues de ces investissements…

4/ Que fait le CA depuis 3 ans? Ben, il augmente! Il ne faut pas non plus oublier que PRODWARE est en train de changer de modèle vers le mode SAAS qui grève par nature la croissance du CA.

Au plaisir d’échanger…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonsoir, je trouve l’exercice de comprendre le problème de cette société intéressant.
J’ai eu en portefeuille cette société il y a des années avec un PRU de 5 ! Quelques années après, je constate que le cours n’a pas changé. Curieux pour une société dite de croissance.

D’ailleurs, je ne constate pas vraiment de croissance du chiffre d’affaires, ou alors à un rythme très lent.

En reprenant le rapport de 2019, je note que :
- la production immobilisée représente 23 M€, soit plus du tiers de la masse salariale totale !
- la marge brute est de 17 M€, inférieure à la production immobilisée
- la CAF hors variation du BFR et hors IFRS 16 est inférieure aux CAPEX
Pour moi, la société perd de l’argent et sans une production immobilisée aussi élevée, cela serait flagrant.

Ensuite :
- un poste actif intangibles à 170 M€, à peu près le niveau du chiffre d’affaires (la capitalisation est de 38 M€)
Avec un "faux" ROA de 2%, je doute que la vraie valeur de ces actifs soient de 170 M€… Cela mérite une dépréciation.

Et enfin :
- les créances sont stables
- une dette hors IFRS 16 à 195 M€ (je rappelle que la capitalisation est de 38 M€)
Forcément, vu que la société ne gagne pas d’argent, il faut financer la R&D. Ca passe donc par la case emprunt. Et ça grossit vite, très vite.
La société n’a pas d’argent à recevoir de ses clients, donc tout ce qu’elle doit percevoir en cash est déjà réglé. Il n’y aura pas d’encaissement l’année prochaine pour soulager la dette.

Mon scénario est donc le suivant :
Prodware est une société qui grossit peu et qui est même contrainte d’investir pour préserver son chiffre d’affaires. Malheureusement, cela se fait à perte (même en comptabilisant la R&D, le ROA est de 2%).  La société emprunte donc davantage chaque année puisque incapable de générer du cash. C’est un cercle vicieux qui perdurera tant que la société affichera artificiellement un bénéfice et que les banquiers prêteront.

Je parle de dette totale à 195 M€ et vous me parlez de dette financière à 118 M€. Si en effet vous ne comparez pas les mêmes notions, vous n’obtiendrez pas les mêmes chiffres.

Donc au final si vous admettez que la société n’est pas en croissance, dépense plus que ce qu’elle ne gagne et continue d’investir à perte tout en faisant croire qu’elle gagne de l’argent en gonflant ses bénéfices en usant d’artifices comptables, alors nous sommes d’accord.

A partir de ce moment-là, en investissant dans Prodware, on sait à qui on s’associe. Et SAAS ou pas, c’est sans moi :-).

Investir75 a écrit :

je ne comprends pas comment vous obtenez vos 195 M€. Mais peu importe, prendre les "dettes totales" qui englobent, si je comprends bien la dette d’exploitation, n’a aucun sens puisque cette dernière est entièrement couverte par les créances!

Effectivement, vous ne comprenez pas. Ce que j’essaie de mettre en exergue, c’est que d’une part le levier est important (le ratio actifs / capitaux propres) et d’autre part la dette nette est trompeuse.

En reprenant le bilan de 2019 :
- 195 M€ de dettes totales (calculées comme l’ensemble du passif - dette IFRS 16 = 215 - 20)
- 170 M€ d’actifs intangibles
- 170 M€ d’autres actifs (dont créances)
- 145 M€ de fonds propres

Donc pour simplifier, votre levier est :

             Levier = (170 + 170) / 145 = 340 / 145 = 2,3

Les actifs tangibles, qui ne sont que le cumul de la R&D capitalisée "gonflée" (comme vous l’avez mentionné) devraient être dépréciés. Or, ils représentent quasiment autant que la dette ! Si vous les diminuez de moitié (ce serait à mon avis le minimum), votre levier explose :

             Levier = (85 + 170) / 60 = 255 / 60 = 4,25

Et là, vos créances ne vous sauveront pas.

en fait, PRODWARE semble être un habitué des plateformes de crowdfunding…

- mai 2018 sur october.eu : prêt de 3,6 M€ sur 60 mois pour financer l’achat de serveurs, espaces de stockage,etc.
Prodware SA finances its growth on October !

- un second (postérieur au premier) sur la même plateforme (je n’ai pas trouvé la date) de 960 K€ sur 60 mois (taux 3,6%) pour des travaux et l’achat de matériels pour le siège social.

- en octobre 2020 sur crédit.fr : prêt de 1,25 M€ sur 48 mois (taux 3,2% dont 1,12 M€ est financé par le fonds Tikehau)  pour financer les activités du groupe : investissements en R&D, couverture des délais de règlements clients & développement des différentes filiales…

- novembre 2020 sur lookandfin.com (celui trouvé par pbve) : prêt de 1 M€ (taux 5,8%) sur 36 mois pour financer son BFR.

quelques points intéressants sur la fiche de présentation du projet sur lookandfin :
- le sur investissement entre 2017 et 2020 est dû à la création d’un nouveau modèle en cloud = Évolution de la proposition de valeur du groupe avec un accompagnement de A à Z allant du business consulting aux services managés.

- Parmi les clients les missions les plus récentes on peut noter : Manutan, le Creuset, Mercedes Benz, Schindler mais aussi des clients publics telle que la ville de Jérusalem

Réponse de Stéphane Conrard (que j’a contacté par mail) à ce sujet : "Prodware est passée via cette société de CROWD FUNDING en Belgique (Lookandfin), comme il l’a déjà fait en France, avec LENDIX ou CREDIT.FR, pour des raisons de notoriété et de buzz. C’est du marketing pour le Groupe. Cela permet de mettre la société en avant, et intéresser des nouveaux investisseurs pour devenir des nouveaux actionnaires en Bourse. En aucun cas pour d’autres sujets."

Libre à chacun de se faire sa propre idée. Je trouve pour ma part le rapprochement des deux derniers prêts (octobre et novembre) assez surprenants et ne comprends pas pourquoi le groupe n’a pas souscrit au PGE ou tiré sur ses lignes de crédit (lignes de crédit non tirées pour environ 20 ME)…A moins que ce ne soit qu’une question de buzz ?!

En tout cas, je surveillerai cela de prêt pour être sûr que le groupe ait les reins assez solides pour atteindre ma thèse en 2021/2022.

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Dernière modification par Investir75 (27/11/2020 11h58)

je me demande en quelle langue je dois m’exprimer pour que mes propos soient compris et pas déformés!

Un investissement dans Prodware est-il risqué? Oui bien entendu.
Tous les risques ont été identifiés dans l’analyse et ont été pris en compte (encore aurait-il fallu la lire avec attention) :
- valeur des actifs au bilan = mentionné dans l’analyse ;
- dilution = pris en compte à 100 % alors que de nombreux droits ne seront jamais exercés ;
- endettement = mentionné dans l’analyse ;
-etc.
Par ailleurs, je ne crois pas à un risque de crédit à CT pour le groupe même si je suivrais de près l’évolution des prêts en crowdfunding.

Ma thèse d’investissement (contrairement à d’autres qui pensent que le groupe va continue à couler) est que la société est enfin arrivée au creux de la vague et que ses résultats devraient s’améliorer à/c 2021 eu égard à une amélioration sensible de ses FCF (surinvestissement de 3 ans qui se termine).

Avec des résultats normalisés, mes estimations sont à minima à plus du double du cours actuel. J’estime donc que ma marge de sécurité est suffisante pour rester encore actionnaire.

Je ne vois pas comment être plus clair!

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Autant je bearish sur Prodware, autant je suis pas spécialement "inquiet" par un financement de seulement 1M€ … même si celui-ci est largement plus onéreux qu’un PGE.
Il faut quand même remettre cette nouvelle obligation (1M€) par rapport à la (montagne) de dette de la société (83M€).

La réponse du PDG indiquant que c’est une opération marketing peut se comprendre… même si je trouve la démarche très curieuse :
- Quel est l’intérêt de se faire connaitre auprès des petits préteurs ? (alors que la société n’a aucune business BtoC)
- Est-ce que cette population a réellement vocation à s’intéresser aux actions un jour ? (catégorie de risque bien différente et dividende bien plus bas)
- Quel serait l’intérêt in fine si par exemple 10% des souscripteurs de l’emprunt se mettait à acheter autant d’actions ? ca représenterais seulement 100k€ … soit 1 ou 2 jours de liquidité. Aucune chance que cela ai un impact sur la revalorisation de l’action…

Au delà de ces futilités, il y a quand même de vraies questions de fond à quand même se poser :
- Est-ce ce genre d’opération "boiteuse" ne révèle pas la mauvaise gestion générale du groupe ?
- Pourquoi le taux proposé de 5.8% est supérieur aux opérations suivantes (plutôt vers 3,5%) ? A moins que cela soit un geste de générosité à l’aune de Noel, c’est quand même louche … non ?

MartyFunkhouser a écrit :

Cher Investir75, j’ai le sentiment que l’on risque de nous accuser de non assistance à personne en danger à votre égard. En effet vous avez devant vos yeux :
Une société non benificaire, qui s’endette, et dont le management dont la probité smne semble pas à toute épreuve s’enrichit sur votre dos . Les banques ont coupé le robinet, c’est l’explication la plus probable pour le crowd lending.

Il y a six mois je publiais sur mon blog un article sur une société qui perdait beaucoup d’argent, contrainte d’emprunter à son actionnaire principal (à taux prohibitif), actionnaire dont la "probité" était remise en question, et surtout, dont les comptes annuels n’avaient pas été certifiés par les commissaires aux comptes. Malgré les commentaires négatifs que j’ai pu lire, je me suis accroché, et même renforcé.
Cette société a depuis publié un impressionnant retour à la rentabilité et son cours a été multiplié par quatre.

S’entêter sur un dossier qui "sent mauvais" n’est donc pas toujours faire preuve de syndrome de Stockholm. C’est aussi avoir le courage de s’opposer à la foule en allant chercher de la performance où il peut y en avoir, en voyant au-delà de ce que les autres investisseurs voient. Mais pour cela il faut être sûr de soi et avoir écarté tous les doutes possibles.

C’est parce qu’il y a différents points de vue qu’il y a un marché.
Nonobstant, sur ce dossier le gain me paraît trop hypothétique au regard de la perte sèche probable.

Isee a écrit :

.
Vous avez évoqué la JV Israelienne… aussi vite créée pour soit disant répondre à des opportunités sur le marché nord américain (JV dont le patron était le cousin de M. Bouaziz) … aussi vite arrêtée… JV dont le seul but finalement semble avoir été de minorer l’actif immobilisé du groupe lequel actif est de plus en plus gros… générant ainsi de nombreuses questions…

Bonjour, intéressant retour. Néanmoins, concernant ce point, la JV a bien été arrêtée en 2018. Dans le RA, il est indiqué :

« D’un point de vue organisationnel, notons que Prodware a mis fin à la joint-venture israélienne Retail & Digital Venture et récupéré les actifs apportés à cette société en 2016 majorée d’une légère plus-value. Le Groupe est décidé à poursuivre l’activité Retail et Digital exclusivement au sein du Groupe. »

En regardant le montant des immobilisations incorporelles, elles ont bien été réintégrées au bilan. Il ne semble pas y avoir anguille sous roche de ce côté-là.

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Pour le BFR, lors de crises/récessions les BFR se dégonflent avec la décroissance (c’était déjà le cas pour des tas de sociétés en 2009), cela assainit les bilans.
On encaisse les créances, on écoule les stocks sans regonfler ces postes puisque le CA ne suit pas.

Là Prodware fait l’inverse malgré une baisse du CA ? Ils font "forts"…

En tout cas ça ne donne pas envie d’y mettre un copek.

EDIT : Bonne question sur la comptabilisation des créances SaaS. J’imagine que c’est selon la durée de l’abonnement souscrit, et selon ce que recouvre l’abonnement : droit d’utilisation ou droit d’accès, maintenance, assistance, formation … je n’arrive pas à trouver la réponse précise.

Dernière modification par bibike (18/03/2021 19h47)