Cryptomonnaies : Bitcoin, Ethereum, Monero, Litecoin…

Scipion8, le 21/06/2021 a écrit :

Heureusement, ces investissements ne sont plus considérés comme "douteux/risqués" ici, mais simplement "exotiques". Perso ce n’est pas ma vision de l’exotisme.

Ce n’est pas la mienne non plus.

Ce sont les discussions sur les "crypto-actifs" que j’ai déplacées de la rubrique "douteux" à la rubrique "exotiques", à la demande de plusieurs membres du forum.

Mais les sociétés ou organismes "bidons" qui gravitent autour des "crypto-actifs" sont toujours dans la rubrique "douteux".

Je me permets aussi de rappeler que vous avez indiqué dans un de vos reportings que vous aviez une exposition, certes faible, au bitcoin, après en avoir dit pis que pendre.

Moi (et bien d’autres sur le forum) continuons à penser que ces "crypto-actifs" ne sont que spéculation, et refusons d’en avoir dans notre patrimoine. J’aime aussi y voir une forme de cohérence et d’exemplarité.

@IH : Oui, je suis bien conscient que c’est à la suite de demandes de nombreux membres du forum que la catégorie a été reclassifiée en "exotiques".

De mon point de vue, c’est difficile d’essayer de différencier les projets / offres d’investissement cryptos "valables" des scams / Ponzi, ou les cryptos supposément solides des "shitcoins", car sur un horizon suffisamment long tout cela ira à zéro. Donc la catégorie "risqués/douteux" me semble plus adaptée.

Je ne pense pas avoir fait changer mon discours sur les cryptos depuis mes premières interventions en 2017 - un discours que j’ai gardé dans les phases montantes comme descendantes de cette bulle :

1) les cryptos ne valent rien, parce qu’elles ne servent à rien : ce ne sont pas des monnaies (trop volatiles pour être des unités de compte et des moyens de paiement, sans valeur intrinsèque donc pas des réserves de valeur), et ce sont des actifs sans valeur intrinsèque (pas de création de valeur/utilité sous-jacente)

2) sur un horizon suffisamment long, elles vont donc à zéro (sans parler des divers risques : écologiques, réglementaires, technologiques etc.)

3) sur fond de liquidité globale extrêmement abondante (conséquence des QE), il y a un appétit important des investisseurs amateurs pour des actifs sans valeur intrinsèque (meme stocks, cryptos), i.e. un appétit pour jouer à des jeux redistributifs à sommes nulles (ou en l’occurrence négatives compte tenu des coûts de transaction), des jeux de type greater fool / chaises musicales (le dernier à acheter avant que ça baisse a perdu)

4) au bout du compte, on trouvera sans doute la répartition habituelle perdants/gagnants dans ce type de jeux (Forex, options binaires), i.e. 90/10 : la bulle cryptos aura servi à orienter l’épargne des petits épargnants naïfs vers les poches (i) d’épargnants plus malins, (ii) des plateformes de transaction et autres insiders, et (iii) d’acteurs mafieux

5) je vois les cryptos comme un enfant maudit du QE, à la fois parce que les incompréhensions autour du QE ont servi l’argumentaire (faux) de ceux qui voient les monnaies fait comme sans valeur et des pseudo-monnaies privées supposément déflationnistes comme la solution, et parce qu’une partie croissante de la liquidité très surexcédentaire va se placer sur des actifs sans valeur intrinsèque

6) c’est ce dernier argument qui m’a conduit à constituer une position GBTC (pas BTC, je n’ai jamais investi directement en cryptos) à des fins purement spéculatives à l’automne 2020, parce que je considérais (comme je l’ai souvent expliqué ici) que les QE allaient continuer. C’est une position purement spéculative, que je gère de façon dynamique et sans aucune conviction positive sur la valeur intrinsèque de l’actif sous-jacent - contrairement aux 99% de mon portefeuille boursier que je gère passivement, en buy & hold, avec le plus souvent une conviction minimale sur les fondamentaux des entreprises. Je ne pense pas (ou en tout cas je n’espère pas) avoir causé de confusion chez les lecteurs par cette stratégie spéculative - d’ailleurs validée par le marché (le seul juge de paix, en investissement) puisque largement en PV. J’avais allégé de 50% ma position GBTC après le tweet de Musk en mai "découvrant" la nature extrêmement polluante du BTC, et je vais probablement continuer mes allègements, éventuellement à l’occasion d’un rebond technique (j’ai aussi une position MicroStrategy, qui continue d’acheter des BTC en s’endettant, une approche très périlleuse).

Pour info, je joue parfois au loto ou aux paris sportifs (avec des montants très modestes), donc même si mon approche de l’investissement est essentiellement fondamentale et de long-terme, je peux pratiquer à la marge des investissements ultra-spéculatifs.

@BriochePainPerdu : Je pense que c’est une illusion de penser qu’on peut maîtriser le risque sur des investissements en cryptos, car les couches de risques sont très nombreuses (avec la DeFi, on les empile même) et absolument rien n’est régulé :
- risque sur l’actif sous-jacent (pas de valeur intrinsèque)
- risque sur le cours de l’actif (aucune protection contre les manipulations de cours par les insiders)
- risque sur les plateformes (entièrement non régulées et souvent basées dans des paradis réglementaires)
- risque sur la conservation des actifs
- risque de hacking, de perte de la clef privée etc.
- risque de disruption technologique (e.g. quantum computing), réglementaire etc.

Quand je lis les discours de certains ici, je note le même discours exagérément enthousiaste ("c’est la révolution, c’est l’avenir etc.") que celui des promoteurs de RR Crypto, sans vraie réflexion sur le fait que pour l’heure, les cryptos privées, au-delà de leur nature de jeu spéculatif, ne créent aucune valeur dans la vraie vie des vrais gens qui existent vraiment (au contraire d’une entreprise qui propose des biens et des services, par exemple) - et que c’est pour cela que ça ne vaut rien.

Un autre article intéressant sur l’affaire RR Crypto : quel roman !

@Yamcha : In the short run, the market is a voting machine, but in the long run, it is a weighing machine. (Graham) Si les cryptos ne restent (comme actuellement) qu’un véhicule de spéculation, sans être des monnaies (puisqu’elles sont inutilisables comme moyens de paiement et unités de compte) ni des actifs générateurs de richesse, alors tôt ou tard elles convergeront vers leur valeur intrinsèque, zéro. C’est pourquoi je suis réticent à établir des hiérarchies entre supposés shitcoins et "projets" supposément "fiables" (le mot "projet" est toujours une alerte pour moi s’agissant d’investissement…).

@Bibike : Il faut se figurer le système économique / financier comme un système fermé, dans lequel une mesure monétaire (comme le QE) va forcément avoir un impact, plus ou moins direct, plus ou moins important, sur l’ensemble des investisseurs, donc des actifs, par le jeu des perceptions, des incitations et des flux.

A priori les canaux de transmission entre les QE et les cryptomonnaies sont les suivants :

1) Perceptions (fausses) que les QE massifs risquent de dévaloriser massivement les devises fiat (hyper-inflation) + recherche de réserves de valeur alternatives : par le QE, la banque centrale cherche à réancrer les anticipations d’inflation (qui menacent de se décrocher "par le bas" = craintes d’une déflation) autour de sa cible. Le QE permet de rééquilibrer les anticipations d’une déflation et les anticipations d’une inflation excessive, en réduisant les premières et en renforçant les secondes (même si ce n’est évidemment pas un objectif de la banque centrale de faire peur aux épargnants).

Les anticipations d’inflation de la population sont évidemment très hétérogènes : chez les épargnants les plus soucieux d’inflation, le QE peut alimenter les craintes d’une hyper-inflation, les conduisant à rechercher des réserves de valeur alternatives, comme l’or ou le Bitcoin (dans la mesure où ils croient au discours promotionnel et faux présentant le Bitcoin comme un "or numérique").

2) Incitations à la prise de risque + effondrement des espérances de rendement sur les actifs conventionnels : le QE (associé aux taux directeurs nuls voire négatifs) "écrase" le rendement des actifs "sans risque" ou peu risqués, comme le cash, les obligations souveraines (sous leurs formes diverses, par exemple dans les fonds €), les titres de créances négociables et obligations émis par les banques et entreprises non-financières de qualité etc.

Face à des anticipations d’inflation qui remontent, l’épargnant se retrouve face à un dilemme :
- soit il garde une part importante de son patrimoine sur des actifs peu risqués désormais avec des rendements faibles, voire négatifs, et il accepte donc la perspective de voir son patrimoine s’éroder au fil du temps par le jeu de l’inflation ;
- soit il réoriente une partie de son patrimoine vers des actifs plus risqués (obligations HY, actions, immobilier locatif, crowdlending, private equity etc.) présentant une meilleure espérance de rendement sur le long-terme (un rendement de long-terme supérieur à l’inflation)

Plus la banque centrale maintient durablement son QE, plus les valorisations des actifs risqués augmentent, et plus les rendements futurs attendus baissent. Si on regarde par exemple les marchés boursiers, un PER de 25 correspond à un earning yield de 4% - plus si loin de la cible d’inflation de la banque centrale (et les anticipations d’inflation remontent !). Donc pour un épargnant soucieux du risque inflationniste, acheter des actions à un PER > 30 ne protège plus forcément du risque inflationniste perçu, sur le long-terme.

Cet écrasement des rendements de long-terme attendus sur tous les actifs conventionnels (qu’ils soient peu risqués ou plus risqués) conduit une part croissante des épargnants à rechercher des rendements plus élevés. Comme ceux promis par la DeFi ou RR Crypto ;-)

L’incitation à la prise de risque par les épargnants est un objectif délibéré du QE : car sous leurs différentes formes conventionnelles (immo locatif, actifs, obligations HY, crowdlending…) ces placements risqués contribuent au financement de l’économie réelle, donc à réduire le risque déflationniste.

Mais on voit qu’avoir laissé prospérer une sphère (certes modestes) d’actifs risqués improductifs conduit à un effet pervers de cette incitation à la prise du risque, puisque les actifs placés en cryptos sont détournés de l’économie réelle et donc réduisent l’efficacité du QE face au risque déflationniste.

3) Effets de flux (effets d’éviction du QE) : Les achats de la banque centrale sont largement concentrés sur des actifs peu risqués : obligations souveraines (partout), MBS (Fed), ABS, covered bonds, obligations d’entreprises de qualité (BCE).

L’"offre" (i.e. l’émission) de ces produits peu risqués est limitée par les besoins de financement des émetteurs (qui ont certes beaucoup augmenté, s’agissant des Etats, pendant la pandémie), alors que la banque centrale n’a pas de contrainte sur le volume de ses achats. Dans le cadre de la phase initiale d’un QE (comme actuellement), la banque centrale est uniquement à l’achat et elle est typiquement buy & hold, elle garde les titres jusqu’à maturité sans rien revendre (même si elle en a la possibilité technique). De plus la banque centrale est typiquement price-insensitive, c’est-à-dire qu’elle cherche généralement à atteindre un volume cible d’achats mensuels, quel que soit le prix (mais en mettant en concurrence ses contreparties lorsqu’elle achète, afin d’acheter à un prix de marché et non un prix subventionné).

Les achats massifs et insensibles aux prix d’actifs peu risqués de la banque centrale ont ainsi mécaniquement un effet d’éviction sur les autres investisseurs actifs sur ces marchés. Aussi pour rechercher des rendements meilleurs (l’effet (2)), ils sont forcés de graduellement se déplacer vers des actifs plus risqués, où ils ne sont plus en concurrence directe avec la banque centrale. Ils évincent à leur tour d’autres investisseurs sur ces marchés (un peu à l’image des invasions barbares à la fin de l’empire romain : les Huns chassent les Ostrogoths qui chassent les Wisigoths qui chassent les Vandales etc.).

Le marché des cryptos, le plus risqué de tous, se trouve au bout de cette chaîne et reçoit mécaniquement la frange des investisseurs les moins réticents au risque, qui pratiquaient auparavant les actions les plus spéculatives (biotechs etc.), les options ou le forex. (On peut d’ailleurs constater cette migration sur ce forum… même si certains passent directement du Livret A au Dogecoin.)

Il y a sans doute d’autres canaux de transmission entre QE et cryptos, mais ce sont a priori les principaux. J’ai des collègues économistes spécialisés dans l’étude de ces canaux de transmission, et qui essaient de calibrer leur importance relative (cela peut varier d’un pays à l’autre) - même si leurs travaux sont évidemment focalisés sur les marchés conventionnels (actions, obligations, immo) plus que sur les cryptos.

2 intéressantes lectures :

Taleb : Bitcoin, Currencies, and Fragility,

Nassim Nicholas Taleb - Bitcoin, Currencies, and Fragility a écrit :

In its current version, in spite of the hype, bitcoin failed to satisfy the notion of "currency without government" (it proved to not even be a currency at all), can be neither a short nor long term store of value (its expected value is no higher than 0), cannot operate as a reliable inflation hedge, and, worst of all, does not constitute, not even remotely, a safe haven for one’s investments, a shield against government tyranny, or a tail protection vehicle for catastrophic episodes.

Furthermore, bitcoin promoters appear to conflate the success of a payment mechanism (as a decentralized mode of exchange), which so far has failed, with the speculative variations in the price of a zero-sum maximally fragile asset with massive negative externalities.

Going through monetary history, we show how a true numeraire must be one of minimum variance with respect to an arbitrary basket of goods and services, how gold and silver lost their inflation hedge status during the Hunt brothers squeeze in the late 1970s and what would be required from a true inflation hedged store of value.

Financial Times : Tether: the former plastic surgeon behind the crypto reserve currency

Le pedigree du type qui imprime les Tethers pour faire gonfler la bulle des cryptos, Giancarlo Devasini (aka "Merlin"), donne vraiment confiance. Vendez tous vos euros, les Tethers, ça c’est du sûr !