Valeant Pharmaceuticals : l'opportunité value 2015 chez les bigs pharmas ?

Pour ceux que cela intéresse un long post avec tout plein de liens et assorti de nombreux commentaires sur ce blog (pub désintéressée de ma part) :
brontecapital.blogspot
Voir aussi les articles des jours suivants et pour l’anecdote celui du 5 octobre à propos du hedge fund Pershing Square qui possède également des actions Valeant.
En résumé l’auteur est à la vente.
Personnellement, ayant assez peu de sympathie pour Big Pharma, je préfère rester à l’écart.

Le cabinet Citron Research d`Andrew Left n`est pas un cabinet indépendant oeuvrant pour le "bien" de l`investisseur ou de l`industrie tel un chevalier blanc. Non, leur activité préférée est le short-selling.

Suite aux allégations et au massif short-selling, Andrew Left a été interviewé sur BNN. J`avais trouvé ses réponses assez moyennes.

Maintenant, Citron a clairement ouvert une porte.
Interview d`un analyste et comptable chez Veritas que je trouve plus argumenté.

Concernant les pratiques de Valeant, je me demande si augmenter le prix des médicaments de 500% ne serait pas préjudiciable pour l`entreprise sur le long terme.
Les assurances nord-américaines ont cessées de couvrir Glumetza; un médicament utilisé par les diabétiques pour normaliser leur taux de glucose sanguin.

Pour les investisseurs intéressés aux entreprises pharmaceutiques canadiennes, Concordia Healthcare Corp a aussi été entraîné dans la tempête.
La valeur de l`action est passé de $110 à $41 en un mois. Et au contraire de Valeant, Concordia distribue un dividende.

Too hard pile

Je suis cette entreprise depuis peu ; il y a comme souvent une très bonne file sur le forum canadien Corner of Berkshire and Fairfax (seulement 350 pages… je n’ai pas tout lu !).

Je ne serais jamais devenu actionnaire aux valorisations antérieures : il y avait un effet de mode, et la supposition d’une grosse croissance très profitable.

Quelques informations glanées ça et là :
- Le CEO actuel a été recruté par le fonds "value" et activiste ValueAct. Il est intégralement payé en actions/options disponibles seulement après plusieurs années ; pour l’instant, il n’en a vendu aucune. Difficile de faire mieux pour aligner ses intérêts avec ceux des actionnaires.

- Le modèle, en caricaturé : Valeant rachète une petite boîte de pharma avec un ou plusieurs bons produits, qui si possible ne dépendent pas d’un brevet (donc pas de grosse chute de revenus à une date donnée dans 10-20 ans).
L’acquisition se fait surtout avec de la dette (pas chère), éventuellement une petite émission d’actions.
Ils taillent dans les coûts, augmentent le prix des médicaments s’ils peuvent se le permettre (aux USA, les prix sont bien moins régulés que dans la plupart des autres pays développés), et profitent au passage du fait d’être basé au Canada pour payer moins d’impôts (si la boîte était américaine), notamment grâce à leur endettement monstre. Ah oui, et ils font bénéficier au nouveau produit de leur réseau de distribution ce qui produit de la croissance organique - si ça marche bien, ce dont je ne suis pas certain.
L’effet de levier joue à plein si les cash flows sont prévisibles (voir aussi le modus operandi de Malone dans le câble…) ; le management prétend qu’ils le sont.

- La réponse de l’entreprise aux allégations des vendeurs à découvert me paraît globalement assez cohérente. Il n’y a pas de fraude comptable ici. Il y a peut-être des activités en zone grise vis-à-vis des régulateurs américains / des lois de certains Etats : mais la pseudo-filiale[1] de Valeant en jeu, Philidor, représente envion 7% du CA. Même si Valeant s’en sépare, et se ramasse - par exemple - quelques centaines de millions d’amendes, ses cash flows continueront à la porter de l’avant.

- Attention toutefois, vu la taille de la dette, si un cygne noir survient Valeant vaut peut-être 0 !

- Etant très endettée et subissant la défiance du marché, Valeant ne va pas pouvoir faire de grosses acquisition tout de suite : le désendettement sera sans doute une priorité, tant mieux.
Peut-être également des rachats d’action (200 000 actions lundi… mais 20 M$, ce n’est rien au regard de la capitalisation).

- Le dossier est très complexe, comme souligné ci-dessus. Ne pas hésiter à passer son chemin pour se pencher sur des entreprises plus simples !

J’ai investi dedans vendredi dernier, au travers :
- un très faible nombre de calls, spéculatifs
- un montant conséquent de vente de puts hors la monnaie, pour profiter de la volatilité implicite énorme (> 100%). Je n’étais pas certain - je ne le suis toujours pas - de la valeur de l’entreprise, mais l’acquérir pour ~50 $ / action (si le cours chute et le put est exercé) ou recevoir un premium conséquent me paraissait être une bonne manière de m’exposer
Lundi, j’ai également initié une petite position en actions (2%), après avoir parcouru les planches du management. Je renforcerai peut-être à mesure que ma compréhension du dossier s’améliore.

[1] pseudo-filiale car Valeant ne la possède pas en propre, mais a acheté en 2014 une option pour pouvoir l’acquérir pour 0 $ dans les 10 années à venir. Elle est d’ailleurs consolidée au plan comptable.

J’ai des actions et options VRX.

Dernière modification par namo (28/10/2015 22h34)

Investisseur Heureux a écrit :

Valeant Pharmaceuticals International est une compagnie pharmaceutique canadienne capitalisant $40 Md dont le cours s’est complètement envolé en 2013-2014-2015, porté notamment par les nombreux gérants value stars au capital.

Ce n’est pas une boite pharmaceutique traditionnelle, on est plus dans une boite d’ingénierie financière et d’optimisation fiscale (Canada). En gros, pour compléter ce qu’en a dit Namo et de ce que j’en comprends (et je n’en comprends pas grand-chose), ils s’endettent, rachètent des boites à un prix élevé, nettoyent le personnel, optimisent fiscalement et augmentent les prix des médicaments rachetés… C’est très moyen comme façon de procéder, et même si c’est légal et que çà passe, c’est limite.

Le coup de gueule récent d’Hilary Clinton récent faisait d’ailleurs référence à Valeant, sur certains produits, ils ont augmenté les prix de 1000 %. À présent, non seulement on apprend qu’ils augmentent les prix, mais qu’en plus ils vendent en direct à des pharmacies qu’ils possèdent. Bien sûr, ces pharmacies acceptent les nouveaux prix sans broncher, et c’est le consommateur qui trinque. Donc non, les shorts ne délirent pas, on est en zone très grise avec Valeant.

Franchement pas une boite dans laquelle j’aimerais investir, même si c’est légal et qu’au final, çà "passe". D’ailleurs, je ne comprends pas vraiment Ackman sur ce coup-là, çà fait des années qu’il bassine tout le monde avec Herbalife (qui vit sur la misère humaine d’accord, mais personne ne force ces gens à acheter), et il supporte Valeant… Les goûts et les couleurs…

Il faut comme d’habitude se méfier de l’exagération qui prévaut dans ce genre de situation : Valeant a effectivement fait subir à certains produits des augmentations de prix démentes… mais sur la très grande majorité de ses produits, les augmentations sont faibles.
Lors de la présentation des derniers résultats, ils ont révélé que la croissance organique (5 à 8% de mémoire, je peux me tromper) vient pour moitié des augmentations de prix et pour moitié des augmentations de volume.

Autre point : les augmentations sont visibles parce que ce sont des augmentations (il y a ancrage sur le prix précédent). Mais aux USA, certains produits pharma sont proposés dès le début à des prix délirants.

Geoges a écrit :

Quand on augmente les prix : est-ce que l’on cherche à se faire plus de marge, ou à rattraper le prix auquel aurait du être le produit pour devenir rentable ?

Juste une question de réflexion, pas un avis.
Je suis actionnaire et je le reste. S’ils vendent des produits si chers que ça, je ne doute pas qu’un concurrent pourra y trouver son affaire.

Je ne connais pas précisément le cas Valeant, mais pour Turing Ph. le prix du médicament était autour de 13$ /pilule et est passé à 750$ sans aucune raison. Ils étaient les seuls sur le marché américain.

Pour comparaison, une molécule équivalente (dosage différent) est vendue 0,46€  par BASF sur le marché européen.

Turing Ph. a d’ailleurs été bien puni par une petite boîte qui va commercialiser des médicaments repackagés européens pour 1$.

namo a écrit :

Je ne suis pas allé écouter l’enregistrement pour vérifier !

Il me semble l’avoir vu en interview le dire, mais je ne sais plus où. Il l’a bel et bien dit, maintenant, reste à savoir s’il aura raison ou pas ; le problème étant qu’il est difficile à notre niveau, ou même je pense à n’importe quel niveau, d’y voir clair dans Valeant. C’est d’ailleurs pour çà que je préfère rester très loin à l’écart : vous avez peut-être raison, et c’est peut-être une bonne affaire (quoique… Comment peuvent-ils continuer sur ce modèle avec leur taille ?) ou tort et on va à quasiment zéro.

Et de toute façon, même si c’est légal, ce qu’ils font est, à mon humble avis, malhonnête du point de vue intellectuel ; et d’ailleurs, ils risquent de s’attirer les foudres des autorités réglementaires. C’est bien gentil d’exploiter les trous dans les réglementations, mais que va-t-il se passer si les autorités américaines décident de les reboucher ?

Dernière modification par Wawawoum (30/10/2015 09h04)

Morningstar a revu le dossier et a reduit la fair value a 160 USD.

Morningstar a écrit :

We are lowering our fair value estimate to $160 after cutting the portion of the firm’s sales tied to specialty pharmacies, primarily in the dermatology segment, and raising our cost of capital as management currently faces more distressed financing options. Our new fair value estimate, derived by our discounted cash flow model, implies an 11 times multiple on our estimate of the firm’s 2016 EPS.

Bonjour Namo,
Je pense avoir compris ce qui vous a conduit à acheter (je ne me prononce pas sur la pertinence ou non de cette décision mais vous l’avez expliquée et on peut adhérer ou non), mais ne comprends pas ce qui vous pousse soudainement à vendre, qui plus est précipitamment.

Pourriez-vous préciser le raisonnement qui vous conduit à cette décision svp ?

Le célèbre Sequoia Fund, qui détient une participation importante dans Valeant, a publié cette lettre.

Elle permet de mettre les éléments en perspectives.

Sergio8000 a écrit :

Sanofi n’est pas morte du scandale Mediator

Heureusement, car c’est Servier qui est concerne par Mediator.