Phillips 66 : spin-off de ConocoPhillips

Dans la file sur la présentation de Sergio :

Sergio8000 a écrit :

Dernière idée, un spin-off, Phillips 66, dont l’analyse n’est pas simple, mais l’idée est que leur book value telle qu’écrite dans le bilan est "fausse" : je pense que leur vraie book value est au moins deux fois supérieure à ce qui est indiqué dans le bilan parce qu’une partie d’une de leurs participations est côtée en bourse à un prix bien supérieur à ce qui est dans leur bilan, et que c’est l’un des actifs qui rapportent le moins. Par investigation et déduction, on arrive aussi à la même conclusion pour à peu près toutes leurs participations… Et, comme si cela ne suffisait pas, ce business est également fortement bénéficiaire et se transige à un multiple ridicule de ses profits générés sur 5 ans (7 fois) !

Suite aux derniers messages, nous avons échangé par mail avec Sergio : je ne comprenais pas d’où venait la sous-évaluation de Phillips 66 dont parlait Sergio. J’ai creusé et j’ai trouvé pelle-mêle : du gaz, des produits pétroliers et une bonne dose d’excitation !
Un grand merci Sergio pour le partage d’infos et les suggestions.

Histoire et activité
Pour l’histoire (onglet Our history), Phillips 66 existe depuis près de 100 ans. Sur les marchés, Philipps 66 est un spin-off de ConocoPhilipps, coté depuis le 1er mai 2012.
Phillips 66 est positionnée sur le raffinage, transport (pipelines), marketing&produits chimiques (dérivés pétroliers), midstream. C’est un acteur mondial avec des implantations en Amérique (Nord et Sud), Europe et Asie et environ 14 000 employés & 10 000 points de vente.
D’après ce document, je comprends que Phillips 66 a des réserves « atteignables » (crude processing capacity » de 2200 millions de barils. Au cours actuel, c’est 200 milliards de dollars.





Volonté du management
Pour la vision d’entreprise, cette présentation aux investisseurs (juillet 2012) en apprend beaucoup :
- Éliminer les « di-synergies »
- Verser des dividendes croissants (à ce jour 0,8$ annuel, 0,2$ trimestriel, soit 2.5%)
- Procéder à des rachats d’actions si approprié (j’apprécie la nuance)
- Se tourner vers des activités à fort retour (chimie et midstream) comparé au raffinage et marketing. Il y a en effet un réel décalage entre l’intensité capitalistique et les revenus pour les branches d’activités de Phillips 66 :



Valorisation par les actifs
Pour un calcul de valorisation, je commence par un calcul de valeur intrinsèque à partir des actifs. C’est une sorte de valeur de mise à la casse, un peu similaire aux calculs de Valeur de Mise en Liquidation Volontaire des Daubasses.
Les idées de base de sous-évaluation m’ont été soufflé par Sergio.

Voici les éléments repris à partir du Form 8k pour le spin-off de CoconoPhillips, en avril et 1er mai 2012. C’est le seul document où j’ai pu trouvé des données rétrospectives à 5 exercices. Merci Sergio !

- Les stocks : inscrits au bilan 2011 pour 3 500 M$. Ce sont à plus de 90% des stocks de produits pétroliers comptabilisés selon la méthode LIFO (last in, first out). Concrètement, cela induit que les stocks sont comptabilisés au bilan selon la valeur du premier entré. Je ne montre pas de graphique du cours du baril sur une période assez longue, mais il y a de bonnes chances que les stocks soient sous-estimés.

J’ai pris plusieurs hypothèses : de 3 500 M$ à 10 000 M$

Au passage, je me demande si Total, Siplec, Esso & BP ont a la même méthodologie, vis-à-vis de leur nouvelle taxe sur les stocks de produits pétroliers. Quelle est l’assiette de cette taxe ?

- Les créances clients pour 10 000 M$. Forfaitairement, je compte 90%, soit 9 000 M$

- Les investissements pour 10 000 M$. Phillips 66 a des participations dans plusieurs entités : CPChem, DCP Midstream, des pipelines (Rockies Express…), raffineries, etc.
Ces mêmes investissements ont rapporté pour près de 3 000 M$ de résultat en 2011. Cela revient à un équivalent de PER de 3,3, très faible au regard de la rentabilité des activités concernées : Midstream et chimie (ROCE respectivement de 30 et 28%). C’est un peu moins vrai pour les pipelines et raffineries.
J’ai fait plusieurs hypothèses avec un équivalent PER compris entre 3,3 (actuelle book value), 7, 10 et 12. Cela donne une valeur globale des participations respectivement de 10 000 M$, 20 000 M$, 28 000 M$, 34 000 M$.
Par contre, cela suppose ici que ces actifs soient parfaitement liquides. Ce n’est pas incohérent dans la mesure où il s’agit de participations et non d’installations détenues en propre.

De plus, une des participations (DCP Midstream) est une joint venture à 50%/50% avec Spectra Energy. Cette participation est estimée à 1 000 M$ dans le Bilan de Phillips 66.

DCP Midstream possède des parts de DCP Midstream Partners, société cotée.
DCP Midstream Partners possède environ 6000 miles de pipelines, pour une capitalisation de 2000 M$.
C’est un peu réducteur d’évaluer uniquement DCP Midstream Partners à ses pipelines.
Mais DCP Midstream en possède près de 60 000 miles. En faisant une règle de trois, on arrive à une valorisation de DCP Midstream à 20 000 M$. Donc 10 000 M$ correspondant à la participation de Phillips.
Comme me dit Sergio :

Sergio8000 a écrit :

En tout cas, c’est plus qu’un milliard ! A vous de prendre vos hypothèses pour arriver à un juste milieu entre 1 et 10

Je le vois comme un autre argument pour souligner que les participations de Phillips 66 sont évaluées de manière très conservatrices dans le bilan.

- Propriété, centrales et équipements pour 15 000 M$ Forfaitairement, je compte 30% (illiquidité,…) de la valeur inscrite au bilan, soit 4 500 M$
- Intangibles et goodwill que je retiens forfaitairement à 0

J’enlève toutes les dettes, comptabilisées à un peu moins de 20 000 M$.

Selon les hypothèses, on s’approche d’une valeur comprise entre 7 milliards (toutes hypothèses basses) et 38 milliards (toutes hypothèses hautes).
Côté marché, Phillips 66 cote 35$, pour 636,5 millions d’actions, donc une capitalisation de 22 000 M$.

Si les estimations d’évaluations des actifs sont justes, cela signifie que d’après ces calculs, à 35$ l’action, on achète pour quasiment rien (30%) les équipements, centrales et propriétés. Et pour rien du tout :
- Les intangibles et goodwill
- La croissance future.

Valorisation par DCF
J’ai donc essayé un calcul de valorisation de la croissance future, avec la feuille de calcul de Damodaran.
J’ai repris les éléments du bilan et compte de résultats du Form 8K.
Pour ne pas surcharger le post, voici les hypothèses principales pour calculer les « costs of equity & capital » :
- Beta non-leveragé à 0,65, (Source : moyenne industrie « Oil&gas ») ;
- Taux sans risque à 3,1% retenu par Phillips 66 dans ses propres calculs (Source : Form 8k)
- Prime de risque à 6,11% (source : Damodaran)
- Coût de la dette à 7%, correspondant à des émissions d’obligations à maturité longue (Source : Form 8k)
- Taxation à 38,25% (Source : Form 8k)

Pour la croissance future, j’ai fait quelques simulations : 2%, 5% et 7% pendant 2 ans, 5 ans, 10 ans.
Sauf erreur de calcul, on retrouve des conclusions similaires : au cours actuel, on ne paye pas pour la totalité des actifs. C’est sans dire que la croissance estimée future est offerte.
Pour le détail du résultat, j’obtiens entre 70$ (valeur sans croissance) et 100$ (croissance significative).

Gérants value
Berkshire Hathaway a initié une position, mais ce n’est pas la seule holding « value ».
D’après Dataroma, on retrouve aussi Tweedy Brown Value et Legg Mason Value Trust. Tweedy Brown Value s’est également renforcé (plus conséquemment) dans ConocoPhillips.

Pour l’éthique ( ?), Phillips 66 se positionne sur les schistes bitumineux et gaz de schiste.
D’autres avis sur ce titre ?
Pour ma part, je continue de creuser dans les autres participations : CPChem en priorité.

AMF : 23 juillet 2012 : pas de titres, ni produits dérivés

Dernière modification par Sylvain (23/07/2012 20h16)

Mots-clés : conocophillips, phillips 66, valorisation