Phillips 66 : spin-off de ConocoPhillips

Sylvain · #1

Dans la file sur la présentation de Sergio :

Sergio8000 a écrit :
Dernière idée, un spin-off, Phillips 66, dont l’analyse n’est pas simple, mais l’idée est que leur book value telle qu’écrite dans le bilan est "fausse" : je pense que leur vraie book value est au moins deux fois supérieure à ce qui est indiqué dans le bilan parce qu’une partie d’une de leurs participations est côtée en bourse à un prix bien supérieur à ce qui est dans leur bilan, et que c’est l’un des actifs qui rapportent le moins. Par investigation et déduction, on arrive aussi à la même conclusion pour à peu près toutes leurs participations… Et, comme si cela ne suffisait pas, ce business est également fortement bénéficiaire et se transige à un multiple ridicule de ses profits générés sur 5 ans (7 fois) !

Suite aux derniers messages, nous avons échangé par mail avec Sergio : je ne comprenais pas d’où venait la sous-évaluation de Phillips 66 dont parlait Sergio. J’ai creusé et j’ai trouvé pelle-mêle : du gaz, des produits pétroliers et une bonne dose d’excitation !
Un grand merci Sergio pour le partage d’infos et les suggestions.

Histoire et activité
Pour l’histoire (onglet Our history), Phillips 66 existe depuis près de 100 ans. Sur les marchés, Philipps 66 est un spin-off de ConocoPhilipps, coté depuis le 1er mai 2012.
Phillips 66 est positionnée sur le raffinage, transport (pipelines), marketing&produits chimiques (dérivés pétroliers), midstream. C’est un acteur mondial avec des implantations en Amérique (Nord et Sud), Europe et Asie et environ 14 000 employés & 10 000 points de vente.
D’après ce document, je comprends que Phillips 66 a des réserves « atteignables » (crude processing capacity » de 2200 millions de barils. Au cours actuel, c’est 200 milliards de dollars.

Volonté du management
Pour la vision d’entreprise, cette présentation aux investisseurs (juillet 2012) en apprend beaucoup :
- Éliminer les « di-synergies »
- Verser des dividendes croissants (à ce jour 0,8$ annuel, 0,2$ trimestriel, soit 2.5%)
- Procéder à des rachats d’actions si approprié (j’apprécie la nuance)
- Se tourner vers des activités à fort retour (chimie et midstream) comparé au raffinage et marketing. Il y a en effet un réel décalage entre l’intensité capitalistique et les revenus pour les branches d’activités de Phillips 66 :

Valorisation par les actifs
Pour un calcul de valorisation, je commence par un calcul de valeur intrinsèque à partir des actifs. C’est une sorte de valeur de mise à la casse, un peu similaire aux calculs de Valeur de Mise en Liquidation Volontaire des Daubasses.
Les idées de base de sous-évaluation m’ont été soufflé par Sergio.

Voici les éléments repris à partir du Form 8k pour le spin-off de CoconoPhillips, en avril et 1er mai 2012. C’est le seul document où j’ai pu trouvé des données rétrospectives à 5 exercices. Merci Sergio !

- Les stocks : inscrits au bilan 2011 pour 3 500 M$. Ce sont à plus de 90% des stocks de produits pétroliers comptabilisés selon la méthode LIFO (last in, first out). Concrètement, cela induit que les stocks sont comptabilisés au bilan selon la valeur du premier entré. Je ne montre pas de graphique du cours du baril sur une période assez longue, mais il y a de bonnes chances que les stocks soient sous-estimés.

J’ai pris plusieurs hypothèses : de 3 500 M$ à 10 000 M$

Au passage, je me demande si Total, Siplec, Esso & BP ont a la même méthodologie, vis-à-vis de leur nouvelle taxe sur les stocks de produits pétroliers. Quelle est l’assiette de cette taxe ?

- Les créances clients pour 10 000 M$. Forfaitairement, je compte 90%, soit 9 000 M$

- Les investissements pour 10 000 M$. Phillips 66 a des participations dans plusieurs entités : CPChem, DCP Midstream, des pipelines (Rockies Express…), raffineries, etc.
Ces mêmes investissements ont rapporté pour près de 3 000 M$ de résultat en 2011. Cela revient à un équivalent de PER de 3,3, très faible au regard de la rentabilité des activités concernées : Midstream et chimie (ROCE respectivement de 30 et 28%). C’est un peu moins vrai pour les pipelines et raffineries.
J’ai fait plusieurs hypothèses avec un équivalent PER compris entre 3,3 (actuelle book value), 7, 10 et 12. Cela donne une valeur globale des participations respectivement de 10 000 M$, 20 000 M$, 28 000 M$, 34 000 M$.
Par contre, cela suppose ici que ces actifs soient parfaitement liquides. Ce n’est pas incohérent dans la mesure où il s’agit de participations et non d’installations détenues en propre.

De plus, une des participations (DCP Midstream) est une joint venture à 50%/50% avec Spectra Energy. Cette participation est estimée à 1 000 M$ dans le Bilan de Phillips 66.

DCP Midstream possède des parts de DCP Midstream Partners, société cotée.
DCP Midstream Partners possède environ 6000 miles de pipelines, pour une capitalisation de 2000 M$.
C’est un peu réducteur d’évaluer uniquement DCP Midstream Partners à ses pipelines.
Mais DCP Midstream en possède près de 60 000 miles. En faisant une règle de trois, on arrive à une valorisation de DCP Midstream à 20 000 M$. Donc 10 000 M$ correspondant à la participation de Phillips.
Comme me dit Sergio :

Sergio8000 a écrit :
En tout cas, c’est plus qu’un milliard ! A vous de prendre vos hypothèses pour arriver à un juste milieu entre 1 et 10

Je le vois comme un autre argument pour souligner que les participations de Phillips 66 sont évaluées de manière très conservatrices dans le bilan.

- Propriété, centrales et équipements pour 15 000 M$ Forfaitairement, je compte 30% (illiquidité,…) de la valeur inscrite au bilan, soit 4 500 M$
- Intangibles et goodwill que je retiens forfaitairement à 0

J’enlève toutes les dettes, comptabilisées à un peu moins de 20 000 M$.

Selon les hypothèses, on s’approche d’une valeur comprise entre 7 milliards (toutes hypothèses basses) et 38 milliards (toutes hypothèses hautes).
Côté marché, Phillips 66 cote 35$, pour 636,5 millions d’actions, donc une capitalisation de 22 000 M$.

Si les estimations d’évaluations des actifs sont justes, cela signifie que d’après ces calculs, à 35$ l’action, on achète pour quasiment rien (30%) les équipements, centrales et propriétés. Et pour rien du tout :
- Les intangibles et goodwill
- La croissance future.

Valorisation par DCF
J’ai donc essayé un calcul de valorisation de la croissance future, avec la feuille de calcul de Damodaran.
J’ai repris les éléments du bilan et compte de résultats du Form 8K.
Pour ne pas surcharger le post, voici les hypothèses principales pour calculer les « costs of equity & capital » :
- Beta non-leveragé à 0,65, (Source : moyenne industrie « Oil&gas ») ;
- Taux sans risque à 3,1% retenu par Phillips 66 dans ses propres calculs (Source : Form 8k)
- Prime de risque à 6,11% (source : Damodaran)
- Coût de la dette à 7%, correspondant à des émissions d’obligations à maturité longue (Source : Form 8k)
- Taxation à 38,25% (Source : Form 8k)

Pour la croissance future, j’ai fait quelques simulations : 2%, 5% et 7% pendant 2 ans, 5 ans, 10 ans.
Sauf erreur de calcul, on retrouve des conclusions similaires : au cours actuel, on ne paye pas pour la totalité des actifs. C’est sans dire que la croissance estimée future est offerte.
Pour le détail du résultat, j’obtiens entre 70$ (valeur sans croissance) et 100$ (croissance significative).

Gérants value
Berkshire Hathaway a initié une position, mais ce n’est pas la seule holding « value ».
D’après Dataroma, on retrouve aussi Tweedy Brown Value et Legg Mason Value Trust. Tweedy Brown Value s’est également renforcé (plus conséquemment) dans ConocoPhillips.

Pour l’éthique ( ?), Phillips 66 se positionne sur les schistes bitumineux et gaz de schiste.
D’autres avis sur ce titre ?
Pour ma part, je continue de creuser dans les autres participations : CPChem en priorité.

AMF : 23 juillet 2012 : pas de titres, ni produits dérivés

Dernière modification par Sylvain (23/07/2012 20h16)

Mots-clés : conocophillips, phillips 66, valorisation

HuntR · #2

Je m’en étais débarrassé au moment du spin-off, mais je crois que c’était une erreur. Je pense que je vais passer à l’achat…

sergio8000 · #3

Très très beau travail Sylvain !
Vous avez tous mes encouragements et félicitations pour votre démarche d’analyse :-).

En termes de catalyseurs pour débloquer la valeur réelle à long terme, je vois plusieurs choses :
- Maintien des profits dans le temps
- Augmentation du dividendes ou rachats massifs d’actions (si opportun comme vous le dîtes si bien)
- Garland devrait chercher à vendre pas mal d’actifs non productifs pour les "monétiser". Le produit des ventes pourra être investi pour 3 choses : le désendettement (qui boostera donc la valeur à la casse), la croissance par investissement dans les activités à gros ROCE, le rachat d’actions ou un dividende exceptionnel

Honnêtement, je ne vois pas comment un business de cette qualité, qui génère autant de cash flow, peut côter en dessous de 15 fois son FCF… Enfin bref, à nous d’en profiter.

@ HuntR : moi je me serais débarrassé de COP, mais c’est vrai que la plupart des investisseurs ne partagent pas cet avis aujourd’hui, principalement à cause du dividende yield très haut chez COP qui a tendance à faire croire qu’il y a plus de valeur là-dedans.

Sylvain · #4

En complément (en anglais) de ce que dit Sergio, voici un papier de Seeking Alpha sur ConocoPhillips et Phillips 66.

Quelques extraits :
Sur le Moat de ConocoPhillips

Seeking Alpha a écrit :
We believe ConocoPhillips maintains a narrow economic moat after the spin-off. We previously only attributed a portion of its moat to the chemical and midstream assets, while concluding that its refining assets were not moatworthy. Re-examining ConocoPhillips using our E&P moat framework based on asset quality -- resource potential and production costs -- we think a narrow moat is justified, given the firm’s ability to continue generating returns in excess of its cost of capital. The company benefits from a large resource base, with proved reserves of 8.4 billion barrels of oil equivalent (58% liquids), a relatively high portion of which is developed (71%).

Phillips 66 a des actifs "chemical" & "midstream" et veut en faire à terme la moitié de son allocation d’actifs. Un bon point pour un potentiel "moat".
De plus, Phillips 66 a plus de 2,2 milliards d’équivalent barils accessibles.
ConocoPhillips en a 8,4 milliards.
Si on fait basiquement une règle de 3 entre la capitalisation de ConocoPhillips et Phillips 66, ~~les réserves~~ les capacités de raffinage rapportées à la capitalisation sont sensiblement les mêmes. C’est un des deux points cités pour justifier d’une moat sur le raffinage.
Il serait intéressant de comparer les coûts de production.

Seeking Alpha a écrit :
To Phillips 66’s benefit, the refining segment is currently producing strong earnings, thanks to a relatively healthy operating environment. While we expect conditions to moderate and earnings to return to midcycle levels, Phillips 66 is in the process of selling underperforming assets on the East Coast and Gulf Coast and initiating improvement plans that should bolster its overall competitive position. At the same time, invested capital will decline in the refining segment and grow in the midstream and chemical segments, allowing those segments to become larger contributors to company-wide performance. Phillips 66 also sets itself apart with strong cash flow generation, one of the higher dividend yields in its peer group, and the potential for share repurchases.
Overall, we think the return improvement initiatives--selling underperforming assets, increasing cost-advantaged feedstock processing, and increasing exports--should eventually improve Phillips 66’s competitive position.

J’en fait clairement une interprétation, mais c’est à se demander si le qualificatif de narrow moat n’est pas employé uniquement parce que l’activité indépendante de Phillips 66 n’a que peu d’antériorité. Si ces éléments sont faits (cession d’actifs, baisse des coûts…), cela reviendrait au deuxième critère nécessaire au narrow-moat.

Sur le dividende

Seeking Alpha a écrit :
The relatively low capital spending and strong cash flow generation should ensure the dividend remains intact in the event of a drop in refining margins, while allowing management to increase it at about 5% per year.
[…]
Meanwhile, share repurchases will be the preferred mechanism to return excess cash to shareholders when the refining environment is particularly strong.

Des réserves quant aux marges

Seeking Alpha a écrit :
Considering the notorious volatility of refining margins and that the refining segment contributes the bulk of Phillips 66’s earnings, our fair value uncertainty rating is very high.

EDIT : formulation de "réserve" fausse, remplacée par la capacité de raffinage.

Dernière modification par Sylvain (30/07/2012 23h09)

jay · #5

Sylvain, vous mentionnez 2200 MMbbl de réserves de pétrole, mais il s’agit en fait de capacité de raffinage (2200 MBD - million barrels/day) - à ma connaissance PSX n’a pas de réserves de pétrole dans le sens habituel du terme

Sylvain · #6

Je ne crois pas… ou alors je dis une énormité : la consommation journalière de pétrole dans le monde est tout juste inférieure à 100 Millions de barils. Si PSX a une capacité de production journalière plus de 20 fois supérieure à la consommation mondiale journalière, c’est la fin du problème énergétique ;-)

jay · #7

En effet 2200 mbd soit 2.2 million barrels/day - mais il s’agit de capacité de raffinage - je voulais vous le préciser au cas où vous auriez pris en compte des réserves de pétrole dans votre valorisation

Sylvain · #8

Le titre Phillips 66 monte depuis le début de ce topic, aujourd’hui à la faveur des objectifs de cours des analystes, de 40 USD à 43 USD.
Pour Barclays, l’objectif est même passé à 60 USD !

J’essaie d’affiner un peu des éléments de valorisation : je ne suis pas entré sur la valeur et ai un peu l’impression de voir la marge de sécurité esquissée plus haut s’évaporer avec les jours.

J’aurais besoin d’un petit coup de pouce de traduction pour cette phrase issue du Form 8k de Phillips 66.

Form 8k a écrit :
Inventories valued on the LIFO basis totaled $3,046 million and $3,724 million at December 31, 2011 and 2010, respectively. The estimated excess of current replacement cost over LIFO cost of inventories amounted to approximately $8,600 million and $7,000 million at December 31, 2011 and 2010, respectively.

La première partie du paragraphe, pas de soucis : c’est l’estimation de la valeur des stocks selon la méthode LIFO.
Pour la deuxième, je ne suis pas certain de la nuance, est-ce :
- Le coût de remplacement des stocks estimé à 8 600 MUSD pour 2011. En gros, les stocks mis sur le marché valent 8 600 MUSD au moment de la publication du Form 8k ?
- Le coût de remplacement des stocks est estimé à 8 600 MUSD de plus que la valorisation donnée par la méthode LIFO, soit près de 12 000 MUSD de valorisation probable ?
- Autre ?

Pour ouvrir le débat, voici quelques articles sur Seekingalpha à propos de Phillips 66 :
- Deux catalyseurs pour Phillips 66 : l’annonce d’un plan de rachat d’actions et la séparation des activités de transport dans une entité (Master Limited Partnership), permettant une visibilité et valorisation plus aisée.
- Différentes valorisations : dont une valorisation à partir des participations et basée sur des multiples par secteur (raffinage, chemical, midstream, etc.)
- Evolution des marges de raffinage : la thèse soutenue est que l’offre de raffinage n’a pas pu faire face à la demande et l’évolution favorable du cours des produits pétroliers rendent les marges de raffinage très élevées actuellement, situation qui pourrait évoluer à la baisse dans les trimestres à venir.
Ici, l’évolution sur 2 ans de marges de raffinage de Total, on voit clairement la hausse au second trimestre 2012.
Le même calcul par l’UFIP sur une plus longue période. Là encore, les marges sont historiquement hautes.
Aux USA, quelques données dans le Form 8k, en page 134. Cela reste léger, mais on comprend bien que les marges sont hautes.
J’aimerais trouver des données historiques de marge de raffinage aux USA.

Dernière modification par Sylvain (31/07/2012 09h27)

sergio8000 · #9

Sylvain a écrit :
Pour la deuxième, je ne suis pas certain de la nuance, est-ce :
- Le coût de remplacement des stocks estimé à 8 600 MUSD pour 2011. En gros, les stocks mis sur le marché valent 8 600 MUSD au moment de la publication du Form 8k ?
- Le coût de remplacement des stocks est estimé à 8 600 MUSD de plus que la valorisation donnée par la méthode LIFO, soit près de 12 000 MUSD de valorisation probable ?
- Autre ?

J’aimerais trouver des données historiques de marge de raffinage aux USA.

Hello Sylvain,

La deuxième interprétation est la bonne, car on parle bien d’excès en termes de coût de remplacement sur la valeur telle que portée dans le bilan.

Pour les données historiques de marges, je vous recommande d’aller regarder chez les concurrents, Tesoro et Marathon Petroleum Corp par exemple.
Il faut toutefois bien comprendre que les raffineurs "pure play" ne doivent pas être côtés aussi haut que PSX (mais je pense que vous comprenez déjà bien ce point).

60$ est pour moi le seul objectif de cours à peu près réaliste donné jusqu’à présent. Il est possible que les analystes ré-évaluent au fur et à mesure vers cet objectif. Le retour sur capitaux propres du business est phénoménal, et 60$ n’est que la valeur de remplacement des actifs… un premium n’est pas forcément à exclure, surtout si la société commence à racheter agressivement ses actions.

pvbe · #10

La comparaison avec les pure player du secteur du raffinage correspond pour PSX à la marge de sécurité.
Dans les prochaine années la part du raffinage va décroître, le Midstream et le Upstream va se développer.

Développement de la gazo-chimie, le gaz est beaucoup moins coûteux que le pétrole. Construction de la plus grande usine d’Hexane et d’un cracker d’éthanol. Le coût de la matière 1ère pour faire de l’éthylène à partir du gaz est de +-33% par rapport au pétrole soit une belle augmentation des marges.

Sylvain · #11

Merci Sergio !

PSX publie aujourd’hui ses résultats trimestriels, très bons notamment du fait des marges de raffinage élevées.

sergio8000 · #12

De rien Sylvain.

Désolé si je fais rabat joie : des résultats trimestriles ne veulent malheureusement pas dire grand chose. Ils ont toutefois le mérite de démontrer une certaine capacité bénéficiaire qui justifie que la société ne soit pas vendue en-dessous de la valeur de remplacement de ses actifs nets de dettes : si c’est ce que vous sous-entendiez, là-dessus, je suis parfaitement d’accord avec vous :-).

Sylvain · #13

Notamment, ce qui confirme que la marge de sécurité peut ne pas s’évaporer si PSX était déficitaire.

J’ai lu l’entête du transcript et j’ai aussi vu une annonce de rachat d’actions pour 1 milliard
Côté entreprise, j’espère que le management a le même genre de réflexion que nous concernant la valeur de Phillips 66, au regard de son cours boursier. Et donc qu’ils sauront faire des rachats d’actions efficaces.
Côté marché, ça peut booster le titre à court terme. Là, hélas :-)

J’ai également cru comprendre la cession d’une raffinerie, pour exploiter au mieux le différentiel de cotation Brent / WTI.

Sylvain · #14

Berkshire Hathaway avait annoncé il y a quelque temps avoir acquis des titres Phillips 66. La position a été annoncée aujourd’hui : plus de 27 millions d’actions, soit pour presque 1 milliard de dollars au cours actuel.

jean · #15

Peut-être serait il utile d’ouvrir un topic dédié aux mouvements sur le portefeuille de BERKSHIRE.

Buffett’s Berkshire Slashes Consumer Stock Holdings

Les membres du forums pour en être informés et bien sûr les commenter, faire part de leurs analyses…

que penser des allègements conséquents sur JNJ, KRAFT, et PG? (3 valeurs du portefeuille qui fait de notre hôte?)

Jean

Dernière modification par jean (15/08/2012 09h20)

Sylvain · #16

Phillips 66 cote désormais à 45 $, contre 35 $ à l’ouverture de ce sujet (+30%).
Nous avions estimée la valeur autour de 60$.

Le 3 octobre, le dividende trimestriel a été augmenté de 25%, passant de 0,2 à 0,25 $.

sergio8000 · #17

Elle était plutôt à 30 (et même un peu en-dessous par moments !) lorsqu’on en parlait sur la file de ma présentation, donc +50% pour les lecteurs avant ce post :-). A long terme, ça ne change pas grand chose, mais ça me ferait tellement plaisir d’avoir eu une action à son minimum une fois dans ma vie (cela n’est encore jamais arrivé et ce ne serait bien entendu que le fruit du pur hasard).

sergio8000 · #18

http://www.marketwatch.com/story/philli … 2012-10-31

Donc le marché proposait il y a quelques mois à 20 milliards soit moins de 30 USD par action (la moitié de la valeur de remplacement des actifs, assez facilement calculable par un analyste désireux de le faire vu la qualité des infos fournies par la boîte dans ses formulaires) une compagnie qui a été capable de produire plus de 3 milliards de bénéfices en 9 mois, et 4 milliards en ajusté. Cette compagnie dispose de plus d’avantages concurrentiels majeurs dans son secteur… Voilà ce que l’on appellera peut être vaincre sans péril.

Bravo à cette magnifique boîte ennuyeuse, et vive les spin-offs dans le raffinage (Marathon Petroleum ayant été tip-top aussi, mais je n’en ai plus aujourd’hui après doublement du cours rapide) !

Sylvain · #19

Oui,

Pour le coup, même à 30Mds$, ça reste encore assez raisonnable !

sergio8000 · #20

Il me semble. Après, je ne vais pas m’attendre à de gros multiples non plus parce que l’entreprise est mature et l’industrie est cyclique… mais tout de même, quel cadeau de James Mulva avant son départ à la retraite (un grand manager s’il en est) ! Ca fait toujours plaisir.

Sylvain · #21

Les analystes de Tudor Pickering Holt considèrent Phillips 66 comme une opportunité d’achat.
A +6% aujourd’hui, il faut croire qu’il y du monde pour suivre !

sergio8000 · #22

Vous connaissez beaucoup de sociétés dont les indicateurs sont autant au vert ? PSX, c’est un peu l’action parfaite de Lynch non ?

Après, c’est sûr qu’en dessous de 30 USD, c’était plus sympa !

spiny · #23

il ne manquerait qu’un secteur un peu pourri et là ce serait parfait !

sergio8000 · #24

La raffinerie, c’est vraiment un secteur pourri Etienne :-). C’est pas de la matière première, ça fait pas l’hunanimité, au point que beaucoup disaient au moment du spin-off que COP s’est "débarassé" de PSX et a viré un biz pourri.

pvbe · #25

Ce qui est intéressant c’est que PSX utilise son FCF pour se diversifié dans le gaz, gazoduc et surtout la gazochimie et profite ainsi du gaz à bas prix.

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Phillips 66 : spin-off de ConocoPhillips

10 #1 23/07/2012 19h07

Sergio8000 a écrit :

Sergio8000 a écrit :

#2 23/07/2012 20h27

#3 24/07/2012 12h38

#4 24/07/2012 15h39

Seeking Alpha a écrit :

Seeking Alpha a écrit :

Seeking Alpha a écrit :

Seeking Alpha a écrit :

#5 25/07/2012 10h42

#6 25/07/2012 12h03

1 #7 25/07/2012 15h47

#8 30/07/2012 23h05

Form 8k a écrit :

#9 31/07/2012 09h55

Sylvain a écrit :

#10 31/07/2012 11h53

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