Entreprise cotées acquéreurs en série : de bons allocateurs de capital ?

Bonjour à tous, je me suis récemment beaucoup intéressé aux compagnies qui font des acquisitions en série, et je me demandais si d’autres sur le forum avaient déjà fait ce genre d’étude.

Vous savez probablement que la plupart des acquisitions ne créent pas de valeur pour les actionnaires. Elles ont même tendance à détruire de la valeur, et ce pour plusieurs raisons (souvent de mauvais critères de compensation pour le CEO). C’est ce que Buffett qualifie souvent "d’impératif institutionnel."

En revanche, j’ai remarqué qu’une minorité de compagnies créent au contraire beaucoup de valeur pour les actionnaires, et ont souvent tendance à suivre la même recette.

Je parle par exemple de Constellation Software et de son récent spinoff (Topicus), Judges Scientific PLC, SDI Group PLC, Heico, beaucoup d’entreprises Suédoises comme Lifco AB, Addtech, AddLife AB…

Au lieu de faire des grosses acquisitions et de parier l’avenir de l’entreprise dessus, elles font beaucoup de petites acquisitions (d’où le nom d’acquéreur en série) avec beaucoup de points communs.

Ces compagnies partent souvent d’un "bloc de base", c’est à dire un petit business ayant les caractéristiques suivantes:

1. Le business opère dans un marché de niche. Souvent, plus petite la niche est, le mieux c’est.
Par exemple:
- Pour Constellation Software le bloc de base est un éditeur de "Vertical Market Software", c’est à dire des logiciels spécialisés dans des industries spécifiques (tout le contraire d’Excel quoi). Ca serait le cas d’un logiciel de gestion de transports en commun pour une municipalité, ou de la gestion d’une pharmacie, ou de la gestion des positions dans un établissement financier…
- Pour Judges Scientific, le bloc de base sont des entreprises spécialisées dans les instruments scientifiques de mesures pour les universités, ou les capteurs utilisés à des fins d’optimisation.
- Pour Heico, le bloc de base est une compagnie faisant certaines pièces de rechange pour un avion particulier
- Pour Lifco, le bloc de base est une compagnie faisant la distribution de matériel dentaire et de machines pour les dentistes.

2. Le bloc de base bénéficie est l’acteur principal dans sa niche, il domine le marché. Ses clients ont des coûts de changement élevés, et ne souhaitent pas changer de fournisseur.
3. Comme le marché de la niche n’est pas très gros, il y a très peu de compétition.
4. En conséquence, ces "blocs de base" sont souvent des vaches à lait, ils ont un très haut rendement sur capital investi et génèrent beaucoup de cash. Par contre, comme le marché de niche est restreint, le "bloc de base" n’a pas une grosse croissance organique". Les cash flows ne croissent pas beaucoup.
5. Ces blocs de base sont en général de toutes petites compagnies (souvent le prix d’achat est de moins de 20 millions de dollar), ce qui fait qu’il y a très peu de compétition pour les acquérir.

Comme ces blocs de base ne croissent pas beaucoup, les "acquéreurs en série" vont alors se mettre à acheter beaucoup de ces blocs de base. Ils utilisent les cashflows des blocs existant pour acheter de nouveaux blocs. Là encore, il y a beaucoup de points en commun:

1. Les acquéreurs en série bénéficie d’une industrie très fragmentée.

2. En revanche, leur stratégie est très différente d’un rollup. Les rollups sont souvent une acquisition en série de petites entreprises familiale, qui sont ensuite intégrée au business principal pour bénéficier d’économies d’échelle et de coût unitaires plus bas. Ici ce n’est pas le cas. Comme avec Berkshire Hathaway, les entreprises acquises ne sont pas intégrées: il y a une décentralisation très marquée des opérations. Les blocs acquis sont laissés en l’état, il y a souvent juste un changement de propriétaire, et les blocs renvoient leur cash flows à la maison mère.

3. Les acquéreurs en série sont très attentifs à l’allocation de capital, et font excessivement attention au prix qu’ils payent pour leurs acquisitions. Constellation Software paie rarement plus de 1x les revenus pour les logiciels qu’ils acquièrent. Judges Scientific paie 3 à 6 fois l’EBIT et emprunte 2.5 fois EBITDA pour un investissement en général remboursé en 3 ans.

4. Comme ces acquéreurs font énormément d’acquisitions (Constellation en a fait plus de 600 depuis sa fondation en 1995), ils profitent de pouvoir partager les best practices entre chaque compagnies acquises (qui sont libre ou pas de les utiliser, rappelez-vous que les opérations sont décentralisées). Avec un tel historique d’acquisitions, ces compagnies sont aussi capable d’avoir de très bonnes statistiques sur les hypothèses qu’elles font lors de l’acquisition et de savoir dans quelle mesure l’acquisition sera probablement une réussite pour la compagnie.

5. La compensation de l’équipe de direction des entreprises acquises est souvent modifiée post-acquisition, et les dirigeants sont évalués sur une base de rentabilité sur capital investi et de croissance (très similaire à Buffett: si le dirigeant ne peux pas investir son capital dans des opportunités de croissance profitable, il doit renvoyer son capital à la maison mère ou son bonus va en pâtir…)

6. Enfin, devant un tel nombre d’acquisition, la M&A devient souvent le goulot d’etranglement pour pouvoir croitre… Le CEO ne peut pas gérer tout seul toutes les transactions. Dans le cas de Constellation Software, ils sont allé jusqu’à décentraliser les activités de M&A. Le cheminement de pensée est que les dirigeants des "blocs de base" sont souvent ceux qui connaissent le mieux leur industrie, et savent quels sont les entreprises dans l’industrie qui vaudraient le coup d’être acquises. Les CEOs des blocs de base sont donc formés à devenir des allocateurs de capital pour pouvoir décentraliser la M&A…

Ce genre de stratégie semble particulièrement bien fonctionner. Constellation a rapporté 35% par an à ses actionnaires depuis son IPO en 2006-2007. Judges Scientific a rapporté 27% par an depuis 2003. Lifco, un peu plus jeune, a rapporté 28% depuis sa deuxieme IPO en 2014. Heico a aussi fait le  bonheur de ses actionnaires.

Est-ce que certains d’entre vous suivent aussi ce genre de compagnies?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : acquisitions, action, allocation de capital