Alstom : fleuron industriel français

bonjour,

je ne trouve pas qu’un niveau de dette nette rapporté aux fonds propres de 46% soit très élevé (il était de 67% en 2012).

Alstom est je trouve dans une configuration assez intéressante :
le CA est assez stable autour des 20MM€ alors que le résultat, après une chute importante entre 2010 et 2011 est passé de 462M€ en 2011 à 732M€ en 2012 et 802M€ annoncés (cf. Morningstar) pour 2013 sur fond de réduction importante du résultat financier (réduction de la dette nette, du gearing et renégociation des intérets payés sur la dette, du beau boulot à ce que je vois).

le tout avec un P/E de 10 et un cours quasiment sur les plus bas historiques.

effectivement, je trouve que cela mérite que l’on s’y intéresse de près.

Kiceca, je ne vous arrête pas car vous ne vous trompez pas. Quant à votre stratégie, je la comprends et la respecte tout à fait.

Si toutefois vous me permettez de détailler un peu plus ma pensée, et ainsi de justifier ma négative appréciation d’Alstom, j’aimerais ajouter que dans toute opération d’investissement, le risque s’évalue par rapport:

(1) aux caractéristiques opérationnelles et financières de l’actif;

(2) au prix demandé pour acquérir ce dernier.

Crédit Agricole et Mittal, les deux exemples que vous citez, cumulaient effectivement les handicaps: leviers déraisonnables, activités cycliques, erreurs grossières dans l’historique de l’allocation du capital, etc.

Cependant, le prix demandé par le marché pour ces deux actifs était à l’époque très bas, soit moins de la moitié de la book value - concept dont je reconnais volontiers les limites, mais je fais bref.

Que voit-on avec Alstom? Les mêmes risques que sur les deux dossiers précédemment évoqués, mais couplés à un prix qui n’offre pas le Saint-Graal de l’investisseur défensif - c.f une marge de sécurité.

Alstom est une valeur industrielle dont le bilan présente un actif net tangible négatif. A presque 2x la book value, je considère - mais je raconte peut-être n’importe quoi, ou suis trop sévère - que le prix est élevé et le risque substantiel.

Je peux tout à fait me tromper. Comme précisé plus haut, je suis paranoïaque et parfaitement disposé à sacrifier un hypothétique profit à une optimale sécurité.

Vous dites aussi que la société a, je vous cite, "quand même cumulé 4.3 Milliards d’euros de bénéfices sur les cinq dernières années." Je vous réponds que peut-être, mais pas en cash, puisque le solde des free cash flow sur ces cinq derniers exercices est négatif.

Ces considérations, bien entendu, sont étrangères au savoir-faire d’excellence que le monde entier reconnait à Alstom.

JesterInvest a écrit :

Pour Alstom, le Book to Bill est supérieur à 1 et on devrait avoir des commandes sur l’année à un volume correct.

De ce que j’ai compris de la call conf (j’y faisais moins attention avant considérant les prévisions de cash flow de la direction), c’est que l’absence de gros contrat pénalise fortement le cash flow. Un gros contrat c’est d’abord du cash puis des dépenses (si on raisonne en solde annuel). En temps normal, les nouveaux contrats financent les dépenses des anciens contrats.

On peut suivre cela dans le bilan avec la ligne "Construction contracts in progress, liabilities" qui est (je peux me tromper) du cash reçu, mais le chiffre d’affaire pas encore reconnu (le chiffre d’affaire est reconnu étapes après étapes dans l’avancement des travaux). En un an elle est passé de 9.6Md€ à 8.6Md€.

La question est de savoir ce qu’il se passe si l’afflux des gros projets qui augmentent cette ligne et donc le cash flow reste faible. Disons qu’il n’y a plus que du service et des mini projet et que Construction contracts in progress devienne 0 (passif et actif du coup). On prend aussi le net entre Trade receivables et Trade payables et la position cash. On voit qu’il manque 2.2Md€.

Avec une marge de 7% sur les nouvelles commandes (on peut imaginer vu que c’est assez stable), l’entreprise génère avec ces nouvelles commandes annuelles (prenons 20Md€ stable aussi) environ 1.4Md€ de cash. Il faut y retrancher les intérêts, le capex et les dividendes (mais ça ce sera coupé). Intrinsèquement, c’est facile d’être positif avant impact de la variation du besoin en fond de roulement, je dirais au bas mot 0.5Md€.

Avec quelques cessions, c’est gérable.

Alstom est profitable, mais souffre d’une tension sur la liquidité (ça se voit grossièrement avec current assets < current liabilities). C’est le coté pro-cyclique de la chose.

Pas totalement OK

Le cash reçu par l’entreprise est défini dans les contrats qui lient l’entreprise à ses clients (en général des états, villes, ou gros groupes privés).

Le chiffre d’affaires déclaré n’est pas égal à ces jalons, ou vraiment très rarement. Ils sont déclarés sur la base de jalons internes et/ou externes.

Par exemple, on construit une centrale, on peut être payé à l’avancement (on peut avoir un décalage entre les jalons de paiement avec le client et les jalons de chiffres d’affaires - pire, ils peuvent être différents). On peut se retrouver dans la situation où la plupart du chiffre d’affaire est déclaré, mais le client ne paie pas tout (et/ou fait appel à la garantie/caution).

Si une tâche est découpée en 4 tâches. On peut déclaré le 2ième tâche comme avancement physique pour le chiffre d’affaire (on estime que c’est la tâche la plus difficile et la plus facilement mesurable). Le client peut choisir la même, ou une autre différente.

Ensuite, sur les sorties de cash, elles dépendent des contrats qui lient l’entreprise avec ses sous-traitants et fournisseurs. Si ils sont en oligopole ou en monopole, ils peuvent être très défavorables à l’entreprise.

Sur la situation actuelle, un mauvais cash peut dire plein de choses :
- le cash part trop vite chez les fournisseurs,
- le cash vient trop lentement des clients (mauvais profil de cash des contrats en exécution, mauvaise exécution des contrats, on n’’arrive pas à faire reconnaître au client l’avancement, ou pire pas d’avancement alors que le chiffre d’affaire a été déclaré !).

Ensuite, sur le carnet de commande, c’est bien beau d’en avoir un gros, mais si c’est avec des marge faible et des profils de cash mauvais, c’est pas la joie ! Je ne parle pas de la qualité des clients, à savoir si ils ont plein de thunes ou pas, ça change beaucoup sur le profil de cash et la marge…

Tres cher Huit,
Il convient de regarder les 2 ratios, ils couvrent des choses tres differentes.
Le RoE est le rapport du Resultat Net sur les encours de Fonds Propres (en theorie les fonds propres moyens sur l’exercise, mais comme nous sommes plus ou moins faignants, moi le premier, on utilise souvent les fonds propres de fin d’exercice comme proxy). Cela reflete la rentabilite des capitaux propres de la boite en fonction de sa rentabilite operationnelle et de sa structure financiere (dette/ FP). Mais elle s’appuie sur deux notions comptables, tres sensibles aux regles comptables et decisions du Board (Ex: depreciation d’ actifs, goodwill, etc.)

Le Free Cash Flow yield reflete la generation de cash flow operationelle, defalquee des investissements nets, relative a la market cap de la boite. La capitalisation par definition est une donnee de marche; le Free Cash Flow represente des flux nets de tresorerie reels generes (ou consomes) par l’entreprise. Donc un indicateur qui a pas mal de vertus, notamment celui d’etre difficilement "pilote" par la direction, pour ne pas dire pire. En revanche, une societe rentable mais qui exige des investissements lourds pour financer sa forte croissance, sera punie si vous l’analysez seulement a travers le prisme du Free Cash Flow Yield. NB: Il n’est pas rare de reperer des pepites de croissance, au FCF negatif, mais alors assurez vous que les Cash Flows Operationels (CFO) sont excellents. En gros, considerez que les CFO representent la marge brute d’autofinancement (exploitation) moins la variation du besoin en fds de roulement (en general en forte hausse due a la croissance de l’activite).

Bien a vous
SerialTrader

Roudoudou,
C’est un peu plus complexe, alors je vais detailler mes calculs (chiffres en EUR Mds):

Valo Offre GE sur Alstom Power - basee sur communique Alstom (GE differe)
Equity = 12.35. Net cash = 1.9. Net liab transferred = -0.9 (surtout pension)
EV = 12.35 - 1.9 + 0.9 = 11.4 (arrondi)

Cash residuel post deal pour Alstom:
Net debt 30/09/2013 = -3.6 (j’ai pas plus recent)
Net cash Alstom Power transferre a GE = -1.9
Cash recu (offre GE) = +12.35
Net cash residual post deal = -3.6 - 1.9 + 12.35 = 6.8 (arrondi)

Valo Alstom Transport = 3 (cf plus haut)

Equity Value Alstom post deal = 6.8 + 3 = 9.8 (arrondi)
Share count: 308.7 mio
Value per share = EUR 32 (arrondi)

Serial Trader

Dernière modification par SerialTrader (02/05/2014 18h16)

@roudoudou
Je ne crois pas qu’il y ait un seul admin au CA d’Alstom qui pretende que l’Etat n’ait pas son mot a dire. Pas Kron en tout cas. Les boites publiques SNCF, EDF et les collectivites locales sont de tres gros clients d’Alstom, ca c’est le pan industriel du sujet. En sus, la France veut maintenir sa technologie dans des domaines strategiques tels que le nucleaire, et peut arguer de la necessite de preserver son independence energetique pour bloquer le transfert de certains actifs Alstom Power a GE, mais n’a pas les bases juridiques pour bloquer le deal dans son integralite (Montebourg lui meme le reconnait). Au fond, je pense que les politiques se satisferont d’un engagement fort pour l’emploi + le maintien des centres de decision en France, i.e. le siege europeen de GE demeurera en France. Je suis convaincu qu’Immelt y consentira. Apres, echange d’actifs energie contre transport ou acquisition unilaterale, je ne sais pas. Nous verrons bien. Il ne faut pas sous-estimer Clara Gaymard, elle est capable de faire la synthese des differents interets dans cette affaire et executer le deal.

Serial Trader

Effectivement GE voulait racheter Alstom et après quelques rodomontades médiatiques et le cinéma Siemens  GE va racheter Alstom… En plus quelques vagues promesses qui n’engagent que ceux qui y croient, et l’Etat qui va racheter 20% du Capital, mais il est vrai qu’on a beaucoup trop d’argent en ce moment, il y a des tas de belles entreprises à nationaliser, vive le programme commun.

Le pire est que les gens croient que ces gesticulations sont utiles comme ils croient que l’état est utile dans tous les endroits où il fourre sont nez sans raison.

[Mode ironie on]
Oui mais c’est normal Sarkozy c’est un truand et Hollande c’est un gentil, c’est pour ça que sous Hollande tout ce qui s’apparente à du népotisme et copinage ne l’est pas.
Et puis la gauche c’est le bien et la tolérance d’autrui, la droite c’est les riches et les racistes qui s’en foutent de pauvres ;-)
[Mode ironie off]

La probabilité d’une recapitalisation, et sa dilution mécanique, augmente fortement avec une société qui n’arrive pas à redresser son Free Cash Flow.
Quant à attendre, c’est le downgrade dans la catégorie "haut rendement" qui menace.

De Charybde en Scylla.

Un esprit retors ajouterait que les chantres de la croissance verte, comme Alstom, ne font pas recette par les temps qui courent.

On aura les résultats le 15 novembre.

En attendant je reste à l’écart.