Orchestra Premaman : vêtements pour enfants

Bonjour à tous,
comme promis vous trouverez la suite de la lettre envoyée à l’AMF et à l’expert indépendant.
La lettre avec AR a été envoyée ce midi.
Un mail a été envoyé à l’ADAM et j’en un envoi un à Investir. Un mail sera également envoyé à Orchestra pour la bonne forme.
Au final, nous sommes 21 actionnaires détenant 16 629 actions et représentant 13,59% du flottant de l’entreprise.
Un grand merci à Serge,Sylvain et Geronimo pour leurs très grandes aides précieuses. Cela a bossé dur!
Je remercie aussi tous les actionnaires qui se sont manifestés et qui m’ont tous transmis leurs prénoms et noms! C’est courageux de votre part et chaque action compte!
Il n’y a pas l’annexe 1 (qui identifie les actionnaires et le nombre d’actions détenues car il s’agit d’informations confidentielles que seul l’AMF et l’expert indépendant ont).
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.
Je vais fêter l’envoi de la lettre avec une tasse de thé vert!

Annexe 2 : arguments et valorisations pour contester le prix proposé

Note préliminaire :
L’année 2012 reflète l’exercice 2012-2013 et l’année 2013 reflète l’exercice 2013-2014.

1.    Le pitch de l’analyse d’Orchestra-Premaman

•    Groupe en croissance (externe et organique) dans un secteur flat, voire en décroissance.
•    Leader local dans les zones périurbaines, bénéficie certainement d’effets d’échelle.
•    Bon allocateur de capital et entrepreneur au management.
•    Prix de l’action inférieur à l’estimation de valorisation (multiple des FCF hors investissements de croissance).


2.    Le positionnement et les principales marques du groupe

Orchestra cherche à proposer une expérience aux enfants dans ses magasins. Ce sont d’abord des succursales et franchises dans les centres villes ; mais cela a vite évolué vers les périphéries des villes avec le concept « Grand Orchestra ». Là, l’univers, c’est l’enfant ! Orchestra y vend des vêtements pour enfants de 0 à 14 ans. On trouve même une aire de jeux, un coin dessin, des projections de dessins animés ! Depuis l’acquisition du groupe Premaman en 2012, le groupe entre également dans le marché de la puériculture et la maternité. C’est malin, puisque dans les premières années, ce sont surtout les parents qui habillent leurs enfants.

Les principales marques du groupe sont :
•    Orchestra, leader de la mode enfantine, aujourd’hui surtout présent en France. Il y a presque 500 magasins.
•    Babycare, racheté en Suisse en 2002. Ce sont des équipements pour bébé.
•    Premaman, spécialiste de la puériculture et de la maternité. Il y a plus de 200 magasins dont la moitié au Bénélux.

Le groupe Orchestra n’est bien sûr pas le seul sur ce créneau. Ses concurrents magasins spécialisés sont notamment :
•    Petit Bateau – groupe Yves Rocher
•    Sergent Major, Natalys – famille Zemmour
•    Tartine et Chocolat, Katimini – groupe Zannier
•    Okaïdi, Jacadi – Idgroup
•    Vertbaudet – anciennement groupe Kering, plus orienté sur la vente par correspondance.

Le plus proche concurrent semble le groupe Idgroup (Okaïdi / Okaïbi…). Toutefois, les marques du groupe sont distinctes : Okaïdi (enfants), Okaïbi (bébés), Véronique Delachaux (maternité), etc. Et à notre connaissance, il n’y a pas de stratégie inter-marque directement visible pour les clients.

Les « Grands Orchestra » proposent tout un univers pour l’enfant. Et depuis 2012, on trouve dans les magasins des vêtements des collections Premaman. Le positionnement est intéressant : en ciblant les futures mamans, Orchestra – Premaman se construit une base de clients et peut tenter de les fidéliser pour leurs bébés / enfants.

Enfin, d’un point de vue marketing, Orchestra a lancé un concept génial : Orchestra le Club. C’est un programme de fidélité assez original, à comparer par exemple aux cartes plus classiques.
Pour 30€ par an, 50% offerts sur tout le magasin, toute l’année !

3.    1er avantage concurrentiel : Parts de marché local

Orchestra est majoritairement présent en France (70% du chiffre d’affaires en 2012, un peu plus de 250 millions d’euros, moins en 2013 grâce à une internationalisation).
Le marché de l’habillement pour enfants représente un peu plus de 4 milliards d’euros par an en France. Orchestra en a donc un peu plus de 6%. Dans leur ensemble, les magasins spécialisés sont à environ 23%. Là-dedans, on retrouve Orchestra, Okaïbi, Du Pareil Au Même, Z, Zara (partie enfants), H&M (partie enfants), etc. Ça signifie qu’Orchestra truste un quart du marché habillement enfants parmi les chaînes spécialisées. Avec cette part de marché, Orchestra bénéficie certainement d’effet d’échelles par rapport à ses concurrents.

6% de parts de marché sur le territoire national, c’est une moyenne. Nous pensons qu’elle cache de grandes disparités. Dans les grandes villes, il y a tellement de choix de magasins que le chiffre est difficilement « challengeable ».
Par contre, on apprend dans la liste des magasins qu’il y a des enseignes Orchestra dans des villes de 20 à 60 000 habitants (ex : Vierzon, Nevers, Châtelerault dans le Centre).
Certes, ce n’est pas le « Grand Orchestra », mais le maillage est vraiment important. Et il y a peu de chance que les concurrents y soient tous présents. Dans les zones périurbaines, la part de marché d’Orchestra doit donc y être bien plus importante.
Ce modèle de développement rappelle celui choisi par Wal-Mart pour son implantation aux US, avec le succès qu’on lui connait.

Pour Orchestra, l’intérêt est évident : le groupe bénéficie d’effets d’échelle sur les achats et acheminements. Orchestra est certainement compétitif sur ses coûts de vente des produits vendus.
Hélas, vu que les concurrents d’Orchestra ne sont pas cotés ou dans des groupes, c’est difficile de faire une comparaison des marges brutes.

Chez Orchestra, la marge brute est supérieure à 50% sur les derniers exercices, même avec une partie des ventes réalisée avec un discount de 50%…! A titre indicatif, pour des groupes d’habillement généralistes :
•    Inditex : chiffre d’affaires : +15 milliards €, marge brute +55%/60%.
•    H&M : chiffre d’affaires : +15 milliards €, marge brute +55%/60%.
•    GAP : chiffre d’affaires 15 milliards $, marge brute 40%.
•    ETAM : chiffre d’affaires +1,2 milliards €, marge brute +55%.

Nous en concluons qu’Orchestra est plutôt très bien placé au regard de sa modeste taille !

4.    2ème avantage concurrentiel : fidélisation

Le concept « Orchestra – le Club » a un effet fidélisant indéniable. Pour un prix modique (30 euros par an), l’avantage offert est énorme : 50% de remise toute l’année. Ce chiffre est à mettre en parallèle de la marge brute toute juste supérieure à 50%.

Ce nouveau système de vente / système de fidélisation est intéressant :
•    Il y a des revenus récurrents générés par l’adhésion au Club : 30€ par membre.an. Pour le calcul, considérons qu’Orchestra vend des articles à prix coûtant avec le Club. Ça signifierait que les profits qui en découlent sont uniquement liés à l’adhésion. Je considère aussi que les coûts de gestion du Club sont nuls. C’est en réalité faux, mais c’est certainement un coût fixe assez réduit. A l’opposé, avec à la grosse louche une marge bénéficiaire entre 5 et 10% sur la vente classique de textile pour enfants, il faut un chiffre d’affaires respectivement entre 600 et 300€ par membre du Club pour réaliser un niveau de profit équivalent. Hors, les dépenses d’habillement par enfant en France sont estimées autour 335€ par an.
•    Il y a des revenus liés aux achats après adhésion au Club. La marge brute du groupe est de 50%. C’est une moyenne, donc elle intègre le fait qu’une partie des ventes est réalisée avec 50% de réduction. La marge brute des produits vendus avec 50% de réduction est encore supérieure à 0. La direction indique que la hausse du chiffre d’affaires du groupe est en bonne partie due au concept Club.

L’effet réseau du concept Club est évident car il est très attractif. Le groupe le renforce d’ailleurs dans ses dernières opérations : sur plusieurs magasins tests, des bornes interactives sont disponibles pour permettre aux membres du Club de commander des articles indisponibles. Ça aussi, c’est bien pensé :

•    Cela donne une image de privilèges aux membres du Club, bon pour l’effet réseau.
•    Cela décharge le personnel du magasin et leur évite de passer du temps pour les commandes de clients. Un peu comme chez Ikea où l’on va soit même au dépôt.

5.    Méthode d’évaluation principale : capacité bénéficiaire hors croissance

La politique affichée du groupe Orchestra-Premaman est « le développement en France, dans les zones de périphérie, au format « Grand Orchestra » ainsi qu’à la poursuite de l’accroissement de la rentabilité et de la réduction de l’endettement, ainsi que le redressement du Groupe Prémaman ».

Le développement des magasins au format « Grand Orchestra » a évidemment un impact sur les besoins d’investissements. D’ailleurs, les FCF sont négatifs. Cependant, les ventes par magasin augmentent.
Il y a un intérêt à chercher à isoler les investissements liés à l’augmentation du parc de magasins (investissements de croissance) de ceux liés au maintien de l’activité (investissements de maintien).

De plus, la lecture des publications d’Orchestra montre qu’il y a des éléments exceptionnels dans les résultats 2012 : un badwill lié à l’acquisition de Premaman, le déménagement du siège d’Orchestra, une provision pour restructuration, etc.
Il y a donc de nombreux retraitements à faire pour obtenir une estimation de la capacité bénéficiaire hors investissements de croissance.

 
5.1    De nombreux éléments qui masquent la véritable capacité bénéficiaire

Par retraitement, nous corrigeons des éléments non récurrents / ponctuels qui masquent la capacité bénéficiaire réelle de l’entreprise.

Par ailleurs, on notera que le management a clairement indiqué qu’il avait pour objectif prioritaire de réduire son endettement financier ce qui vient mécaniquement réduire la valeur d’entreprise (VE) :

•    2012 a été marquée par 5 MEUR de plan de réduction d’actifs du Groupe Orchestra Prémaman. Cet élément était présent en autres charges opérationnelles. En 2013, il n’y aura plus cet élément propre à la restructuration du groupe Prémaman= 5 MEUR de charges en moins =  moins de dépenses = plus de cash à activité constantes.
•    Environ 1 MEUR de dépenses liées au nouveau siège social = 1 MEUR de dépenses en moins. Il s’agit d’une dépense ponctuelle qui ne se répétera pas en 2013 = plus de cash à activité constantes.
•    Un formidable produit (la carte Orchestra) qui permet de faire travailler la trésorerie alors que le produit a été encaissé mais la prestation pas nécessairement fournie : en 2012, il y 11,6 MEUR de produits constatés d’avance liés à la carte Orchestra. Ce chiffre devrait progresser car le management a clairement indiqué qu’il souhaite voir un taux de fidélisation qui aille au-delà de 50% = l’entreprise bénéficie d’une certaine manière d’une avance de trésorerie qu’elle peut faire travailler.
•    Un BFR qui devrait se normaliser en 2013. 2012 a été marqué par une variation de BFR négative de 6,1 MEUR (due en grande partie à - 29,6 MEUR de variation de stock suite au rachat du groupe Prémaman) = avec l’intégration de Prémaman et l’optimisation et la mise en commun des stocks, le BFR en 2013 devrait se normaliser et on peut penser qu’il sera divisé par 2 (voire 3) = le BFR devrait être négatif de 3,05 au lieu de 6,10 en 2012. On aura ainsi un cash-flow opérationnel qui augmente de 9 MEUR,
•    La dette financière devrait baisser très rapidement. Elle a été souscrite pour notamment financer le rachat de Prémaman et le management fait de la réduction de la dette une de ses priorités. Une importante opération de croissance a été réalisée, le temps est désormais venu de gérer l’ensemble. L’impact est que, progressivement, la dette va diminuer et ainsi la VE (Valeur d’entreprise) progresser. On peut conservativement estimer qu’elle diminuera de 5 MEUR en 2013 (on pourrait même penser que cela sera plutôt 10 MEUR). Cette diminution de la dette se répétera chaque année (sauf nouvelle opération de croissance externe impliquant un retour sur investissement supplémentaire),
•    Une grande partie des investissements sont des investissements de croissance (mise à niveau des magasins récemment acquis) et ainsi les investissements de maintenance peuvent-être évalués aux alentours de 10 MEUR. Les investissements devraient diminuer progressivement (diminution de 5 MEUR en 2013, diminution 10 en 2014 en étant conservateur) pour se rapprocher progressivement des investissements de maintenance estimés à 10 MEUR. Ainsi, on aura moins de Capex et plus de cash.
•    L’ensemble des magasins rachetés va bénéficier d’une remise à niveau (l’historique de management plaide en sa faveur). Le CA progressera, les dépenses seront optimisées et on aura une meilleure gestion des stocks.
•    Le développement dans la puériculture est très pertinent car il permet d’élargir la clientèle visée sur des produits où l’on peut penser que la marge est plus élevée que sur le textile: plus de CA et plus de marge avec moins de BFR donnent nécessairement plus de cash.
•    Un excellent positionnement d’Orchestra dans les villes de 20 à 60 000 habitants qui contribue à son positionnement et avantage concurrentiel majeur. Ils sont les seuls de leur secteur à servir les petites agglomérations, et aucun concurrent n’ira les concurrencer dans leurs fiefs.
•    Orchestra procède en France avec une stratégie comparable à Wal-Mart aux USA et connaîtra a priori encore des années de croissance avant de saturer le territoire. Le modèle est réplicable en Europe. Nous ne tenons cependant pas compte de croissance dans l’estimation de valorisation.

5.2    Valorisation par EV / (EBITDA – Capex de maintenance) : un prix vraiment faible

Plusieurs hypothèses d’EBITDA:
•    Hypothèse 1 : L’EBITDA 2013 en année pleine en prenant l’hypothèse que le second semestre est aussi important que celui du 1er semestre: 49,6 MEUR (Pour mémoire l’EBITDA du 1er semestre 2013 était de 24,8 MEUR),
•    Hypothèse 2 : L’EBITDA 2013 en année pleine en prenant l’hypothèse que le second semestre ne représenterait que 50% de l’EBITDA du premier semestre (24,8 MEUR pour le 1er semestre et 12,4 MEUR pour le second semestre) nous donne un EBITDA de 37,2 MEUR. C’est une hypothèse très conservatrice. On notera que l’on aurait pu prendre 55,7% (pour représenter l’apport du second semestre) car le 1er semestre 2013 représentait 44,3% des ventes de l’année 2013,
•    Hypothèse 3 : un EBITDA 2013 qui progresse de 20% par rapport à celui de 2012: 42,5 MEUR.

Le Capex de maintenance s’établit à 10 MEUR.

La Valeur d’Entreprise est de 199 MEUR (3 144 863 actions, prix de l’action de 37,75 euros (prix de l’OPR), dettes financières long terme de 84 MEUR, dettes financières court terme de 22,8 MEUR , trésorerie 26,5 MEUR) .

Avec le prix proposé pour l’OPR, on a un ratio VE/(EBITDA-capex) de:
•    5 avec l’EBITDA de l’hypothèse 1.
•    5,3 avec l’EBITDA de l’hypothèse 2.
•    6,1 avec l’EBITDA de l’hypothèse 3.

Quelles que soient les hypothèses retenues, on a des ratios extrêmement faibles pour :
•    Une entreprise qui bénéficie d’un excellent entrepreneur (capacité à racheter à bas prix des concurrents pour ensuite faire remonter les marges au niveau de celle du groupe Orchestra),
•    Ayant une croissance du bénéfice de plus de 25% par an sur les dernières années,
•    Bénéficiant d’un avantage régional (Orchestra est présent dans des villes tant de petites tailles que de tailles moyennes en France à la différence de ses concurrents ce qui lui procure un avantage concurrentiel),
•    De la réduction programmée de l’endettement (objectifs cités plusieurs fois par le management),
•    Baisse des investissements de croissance,
•    Et de catalyseurs «défensifs» très intéressants (normalisation du BFR, disparition cette année des frais de déménagement dans le nouveau siège social…).

De tels éléments justifient un ratio VE / (EBITDA-CAPEX) de 12 voire même 14 pour une telle entreprise.

Ainsi, un prix plus pourrait être déterminé avec un ratio VE/(EBITDA-Capex) de 12 représentant un prix de 71 euros en prenant l’hypothèse la plus conservatrice : un EBITDA-Capex identique à celui de 2012 (hypothèse 1 ci-dessus)
Pourtant, il nous semble peu probable que l’EBITDA 2013 reste au même niveau que celui de 2012, ne serait-ce que par l’évolution du chiffre d’affaires et des résultats du premier semestre 2013.

Ce prix de 71 euros représente un écart entre le prix offert et la valeur intrinsèque de 88,08%.

5.3    Valorisation par les FCF : uUn taux de rendement FCF et un FCF par action élevé

Nous estimons le FCF par action 2013 autour de 15 MEUR (18 MEUR de CFO au 1er semestre + 7 MEUR supplémentaire (pour prendre une hypothèse conservatrice) au 2ème semestre moins 10 MEUR de Capex de maintenance).

Cela donne un FCF par action de 4,7 euros et un taux de rendement FCF de 12,45%. Ce chiffre ne tient pas compte de la potentielle (certaine) croissance avec l’augmentation du CA et de la mise aux normes des magasins des enseignes récemment acquises.

Valorisation par le P/FCF : un ratio de 7,9 faible eu égard à un FCF qui va progresser mécaniquement avec la croissance des flux de trésoreries issues des activités opérationnelles (qui suit la croissance du CA) et à une diminution des investissements de croissance
En prenant la capitalisation boursière au prix de l’OPR, on a un prix de 118,7 MEUR. Comme vu auparavant, le FCF estimé de manière conservatrice pour 2013 à 15 MEUR nous donne un P/FCF de 7,9.

Nous pensons qu’un multiple de 15 fois ces FCF est plus juste pour une entreprise de la qualité du groupe Orchestra-Premaman. Nous obtenons une valorisation autour de 70€ par action.

5.4    Valorisation par le PER : une offre à un prix inférieur au taux de croissance du CA et très faible pour une entreprise en croissance

En prenant le résultat net (RN) part du groupe 2012 (19,3 MEUR) et le prix de l’OPR, on obtient un PER de 6,1 pour une entreprise qui va connaître certainement une croissance à deux chiffres en 2013, bénéficie d’un excellent positionnement concurrentiel et rachète à un excellent prix des concurrents (pour preuve les badwills lors des acquisitions qui démontrent la très bonne capacité du dirigeant à acquérir au meilleur prix des concurrents).

En estimant de manière conservatrice le RN part du groupe 2013 à 21,2 MEUR (hypothèse très conservatrice de progression de 10% du résultat net alors que le CA au premier semestre progresse de 32,8%), le PER s’établit à 5,5.

Ce ratio démontre combien l’offre est inacceptable : personne n’a jamais retiré une entreprise bénéficiaire de la cote avec un PER de 5,5 à notre connaissance.

5.5    Valorisation par le P/S : une offre qui valorise très faiblement le CA

Avec un CA 2012 de 371,9 MEUR qui devrait progresser de 25% en 2013 (soit un CA estimé à 464,8 MEUR), le ratio P/S s’établit à 0,3 avec le CA 2012.

L’estimation de progression du chiffre d’affaires nous semble raisonnable car :
•    Progression de 32,8% au premier semestre
•    Progression de 18,1% au troisième trimestre
•    Le dernier trimestre comprend la période d’hiver (Noël) et les soldes de début d’année.

L’hypothèse d’une progression de 25% du CA est raisonnable et nous donne un P/S de 0,26.

Ce type d’activité dans le textile se valorise avec un P/S de 0,8 et ce d’autant plus que l’activité vise une clientèle qui est prête à dépenser pour ses enfants. Des sociétés avec une croissance nettement inférieure s’échangent régulièrement à plus d’une fois les ventes.

5.6    Valorisation par les capitaux propres : non appropriée

Enfin, l’utilisation de la valeur comptable par action ne saurait trouver son application au cas d’espèce du fait de l’importance des retours sur capitaux investis qui se traduit par un FCF très élevé et des intangibles (excellent entrepreneur, la puissance de la marque, l’importance de la carte Orchestra, le positionnement unique  des magasins Orchestra dans les villes de tailles moyennes…) qui ne sont pas reflétés dans les capitaux propres.

5.7    Valorisation par les transactions réalisées entre les familles fondatrices : non appropriée

Les transactions réalisées entre les familles actionnaires majoritaires se sont effectués à un prix de 30,18 euros soit  24,9% de moins que le dernier cours côté. Il est tout de même surprenant qu’une transaction entre les familles fondatrices soit réalisée avec une telle décote alors que l’exercice 2013 devrait être celui de chiffres records comme l’attestent les éléments suivants:
•    Le chiffre d’affaires (CA) du 1er semestre 2013 a progressé de 32,8% et,
•    Le CA du 3ème trimestre 2013 est en hausse de 18,1%.

D’emblée, nous souhaitons préempter, anticiper et contester l’argumentaire fondé sur le fait que le prix de l’OPR est supérieur à celui de la transaction réalisée entre les familles fondatrices. Cet argument n’est pas recevable au regard des plus hauts historiques récemment atteints. De plus, les familles fondatrices échangent des quantités d’actions largement supérieures au flottant restant et une décote sur un tel volume se justifie eu égard à la faible liquidité du titre, mais une telle décote n’est absolument pas justifiable sur une quantité de titres aussi faible que le flottant restant.

Le prix de transaction entre les familles Mestre et Gotlib ne saurait servir de référence pour justifier le prix de l’OPR qui en apparence semblerait être généreux. Les transactions entre actionnaires historiques ne sauraient constituer un élément objectif de valorisation de l’action Orchestra car il s’agit de transactions intragroupes où les prix peuvent être librement fixés entre les parties.

5.8    Valorisation : Comparable avec Camaïeu

Le retrait de Camaïeu s’est fait à 7,3 fois l’EBITDA dans un contexte boursier beaucoup moins favorable, qui était mûr et qui avait des perspectives de croissance nettement moins favorables qu’Orchestra (cette dernière bénéficiant en outre d’un positionnement sur un segment de marché attractif : vêtements pour nouveaux nés, jeunes enfants et d’une taille plus petite, donc d’un potentiel de croissance plus grand).

Néanmoins, un prix similaire aurait conduit à une offre entre 60 et 83 euros par action (selon l’hypothèse retenue sur la base des comptes 2013 pas encore publiés)

6.    Divers

6.1    Des cotations historiquement élevés entre le 18 février et le 14 mars 2014.

On observera que le prix de l’action a atteint un plus haut historique de 45 euros le 19 février 2014.  Depuis le 14 mars 2014, le prix a diminué progressivement pour s’établir à un prix proche de l’OPR. (Vous trouverez en annexe 3 l’évolution des prix de ce dernier mois).

6.2    Un plus haut historique atteint le 19 février 2014

Un prix moyen sur le dernier mois à 38,7 euros contre une offre de retrait à 37,75 euros. Le prix de l’offre est ainsi inférieur au prix moyen constaté lors du mois précédent le dépôt de l’offre. On a ainsi déjà un écart de prix de - 2,52%.

6.3    Une offre qui prive les actionnaires de dividende en juillet 2014.

Cette offre (avec les éléments disponibles à la date de rédaction de cette lettre) prive les actionnaires du dividende qui est habituellement versé au mois de Juillet. Pour mémoire, le dividende de l’année précédente s’élevait à 1,85 euros et le prix de l’action se situait plus ou moins dans la fourchette des 30 à 35 euros. On peut penser qu’un dividende similaire aurait été versé cette année.

Le flottant étant extrêmement réduit (3,89%) suite à l’OPRA de début 2013 et à des achats récents par les propriétaires sur le marché, nous souhaiterions éviter un abus de majorité.

6.4    Publication prochaine des résultats

L’OPR est lancée quelques semaines avant la publication des résultats annuels 2014. Hors éléments exceptionnels, nous pensons qu’ils devraient établir de nouveaux records en suivant la tendance du 1er semestre 2014.

 
Annexe 3 : évolution du prix de l’action Orchestra sur le dernier mois.

Date    Cours de clôture en euros
le 31 mars 2014    37,71
le 28 mars 2014    37,71
le 27 mars 2014    37,51
le 26 mars 2014    37,63
le 25 mars 2014    37,81
le 24 mars 2014    37,99
le 21 mars 2014    38,17
le 20 mars 2014    38,36
le 19 mars 2014    38,48
le 18 mars 2014    38,51
le 17 mars 2014    39,4
le 14 mars 2014    40,18
le 13 mars 2014    41,55
le 12 mars 2014    41,17
le 11 mars 2014    38
le 10 mars 2014    38
le 7 mars 2014    38,21
le 6 mars 2014    38,6
le 5 mars 2014    37,56
le 4 mars 2014    40,03
le 3 mars 2014    40

La lettre mensuelle de Vernimmen revient sur l’OPAS: Vernimmen.net : La Lettre Vernimmen.net (il faut s’enregistrer gratuitement pour avoir accès aux lettres mensuelles). L’article est intéressant, même s’il reprend pas mal d’arguments déjà avancés notamment par l’équipe de l’IF.

Voici un petit historique du dossier pour remettre les choses en perspectives :

- Mi-2014, Yeled, souhaitant profiter de la sous-valorisation de KAZI, tente de tout racheter les minoritaires à prix d’ami (vers les 9€ corrigée de l’opération du split). Il s’endette et lance une OPR.

Début 2015, l’opération est bouclée. Le rachat obligatoire a été interdit, le cours de KAZI commence à monter.

- Mi-2015, il fait monter les cours vers les 24€ - soit +160% par rapport à sa tentative d’OPR).

- Mi-2016, il effectue une AK vers 15€ pour augmenter le flottant et convaincre ainsi le board de Destination maternity d’accepter son OPE. Orchestra n’a besoin de trop de liquidité, il doit revendre une partie de ses actions pour réduire sa participation. Pour l’instant, il voit de la valeur dans KAZI et préfère conserver un maximum de titre.

- Fin 2016, la fusion est acceptée par le board de DEST. Certains actionnaires minoritaires Américains voient d’un mauvais oeil cette opération. Ils vendent massivement des titres DEST.
Je ne comprends pas trop leur réaction car elle représente bien un intérêt stratégique pour les 2 groupes. Si certains actionnaires de DEST jugent l’offre d’Orchestra pas assez généreuse, ils auraient plutôt intérêt à racheter des titres DEST pour faire pression sur Orchestra et espérer une revalorisation de l’offre.
DEST baissant fortement, la décote entre la parité de DEST et KAZI atteint 25%
KAZI baisse dans un deuxièmement temps à cause des arbitrageurs qui jouent sur une réduction de la décote.

- Début 2017 (soit exactement 2 ans après l’OPR …), Yeled a besoin de liquidité pour refinancer sa dette suite à l’OPR. Cela n’est pas le bon moment pour lui car le cours est déprimé (11,5€) à cause des arbitrageurs. Il ne veut pas vendre à ce prix-là sur le marché. Il émet une obligation convertible sur 5 ans à 13,5€.
L’opération est astucieuse pour les 2 parties :
- Côté Yeled, si le cours de KAZI remonte fortement dans les 2 ans, il pourra revendre une partie de ses actions à un prix bien supérieur pour rembourser cette obligation convertible.
- Côté CIC, ils prennent moins de risque qu’un achat direct. Si la fusion tourne mal, ils pourront demander le remboursement en cash dans 5 ans !

IMO, Yeled considère que KAZO est toujours sous-évalué.

Je suis actionnaire KAZI

Alexis92 a écrit :

IL n’y a pas eu de spécifications seulement la parité qui a été précisée.

La question que je me pose est pourquoi aucune petite SICAV agile comme amiral ou meme Yeled ne joue le rattrapage de Dest ?

Kirao a investi sur DEST depuis quelques mois.
Voilà le dernier reporting le prouvant.

Suivant ce fonds dans les lettres mensuelles, c’est la première fois, avec mars 2017, que DEST a été évoqué.   
Ce fond possède aussi des KAZI.

#Macois, Pas forcément, mais :

- entre le passif de Mestre, qui a essayé de nous exproprier il y a 3/4 ans
- les erreurs comptables de l’an dernier
- le dernier report du seul CA annuel en avril, annoncé 3 jours avant
- la fusion qui traîne depuis bientôt 1 an et demi
- la découverte d’une autre société avec un potentiel défensif intéressant
- la PV non négligeable suite à la revalorisation récente du cours

Je préfère retirer mes billes et prendre le temps de voir venir.

Après que AJE m’ait parlé de cette fusion (DEST/KAZI) et de l’éventuel arbitrage possible, j’ai jeté un œil sur le sujet.

Il y a eu pas mal de messages les 21 et 22 mai au sujet de l’écart important entre les 2 prix. Il est vrai que cet écart a explosé à cette période. Il s’est à nouveau néanmoins réduit juste après (sans que je sache si la discussion ici et/ou l’article SeekingAlpha mentionné y sont pour quelque chose. En tout cas, ça colle au niveau dates)

J’ai extrait les données pour avoir une vision de l’évolution jusqu’à vendredi dernier, voilà ce que ça donne:

La formule est: Prix KAZI / (Prix DEST / EUR.USD / 0,5150)
On est à environ 1,30 ou 30% à vendredi.

Par contre, si on croit à l’opération et qu’on veut faire un arbitrage pur et dur, ça n’est pas possible actuellement (en tout cas chez IB). Cette image devrait parler d’elle-même:


Il est certain que si on croit que cela va se faire et qu’on est détenteur de KAZI, ou qu’on veut le devenir, il est sans doute intéressant d’arbitrer ses KAZI pour des DEST, ou d’acheter des DEST. Le tout avec le risque que ça ne se fasse pas.
Déontologie: Je ne suis personnellement pas dans l’un de ces deux cas (actuellement).

Dernière modification par Mevo (05/06/2017 03h41)

Plutôt qu’essayer d’expliquer la chute du cours pourquoi ne pas détailler les calculs de valorisation avec ces données ?

Sur la filiale Orchestra (hors périmètre Destination Maternity).
L’objectif de Mestre est 1 000M € de CA.
Avec une marge EBE à 9%, cela donne 90M d’EBE.
J’avais calculé 2.3% de capex de maintenance, c’était de l’ordre de 13M pour 562M€ de CA.
Arrondissons à 2.5%.

Donc avec une EV à 270M pour un cours à 7.8€ (125.5M de dette).
On arrive à un earning yield de 24% horizon 2020. (65M/270M).

Ca c’est le scénario objectif ou bullish.

Ensuite, si vous n’êtes pas confiant sur les prévisions, vous pouvez modifier les différents paramètres pour avoir une marge de sécurité. Car nous le savons tous, le retail devient de plus en plus compétitif : la croissance de la partie textile (à forte marge) diminue, croissance de la puériculture (moindre marge vs textile).
Donc effectivement, on peut douter sur l’exécution d’un objectif de 9% d’EBE à cause du nouveau mix textile/puériculture mais l’effet d’échelle devrait améliorer les marges (Mestre met en concurrence des centaines de sous traitant en Inde).

Une fois que vous avez fait une évaluation (la plus pessimiste possible), comparez la avec le prix de l’action spot.

Mestre reste un entrepreneur au track record impressionnant et il est actionnaire à hauteur de 68% du capital. Dans une certaine mesure, il a ses intérêt aligner avec les minoritaires au niveau opérationnel. D’un point de vue financier, il a donné trop d’objectif de prévision (plutôt bullish) pour imaginer une spoliation des minoritaires à court terme (bon ça l’empêche pas de magouiller un peu comme l’histoire de transfert de propriété des actions DEST)

Bien que l’entreprise soit bien endetté, les échéances sont assez éloigné.


Je ne crains pas une banqueroute à court terme.

Edit
@Ours évidemment, les performances du passé ne présagent pas les performances du futurs ou le fait de regarder dans le rétroviseur est souvent plus clair que ce qui se passe au niveau de pare brise.

Personnellement, j’aime bien l’histoire de Mestre (en tant qu’entrepreneur), on peut en voir un extrait dans cet article (datant d’hier).
A t’il pris la grosse tête et perdu sa magic touch ? C’est également une possibilité.

Et puis pour la provoque , sur SHLD, le ex futur Warren Buffett de l’époque [Lampert] est bien actionnaire à ~50%, et cela n’empêche pas l’action de sous performer.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Zera (30/06/2017 15h26)

C’est ce que je pensais mais c’est bien 1 000 M€ de vente en comprenant la fusion Destination Maternity.
A la base Mestre voulait acheter DEST, puis est parvenu à négocier une fusion tout en gardant le contrôle.

Pour mesurer la croissance projetée, on peut se référer à son objectif des 45 000 m² de surface de vente supplémentaires par an jusqu’à fin 2019.
Pour le moment le premier trimestre est à 9 000 m² soit 20% de l’objectif.

De toute façon, réaliser des ventes sans faire de profit ne sert à rien. La publication des résultats du premier semestre sera déterminant pour valider la stratégie de Mestre.

Jeyfox a écrit :

Internet: la croissance est flat je m’attendais à plus car c’est un axe prioritaire.

Je confirme, je trouve Orchestra plutôt à la ramasse sur les ventes online. Quand on compare MotherCare aux UK et The Children’s Place aux USA, je trouve qu’il y a un sacré gap.

Edit : Après, il faut avouer que l’entreprise n’est pas chèrement valorisée à cause des risques intégrés dans le cours (endettement important, grosse fusion, bénéfices qui se transforment en perte, beaucoup de gros chantier en cours, actionnaire majoritaire douteux envers les minoritaires etc.)

@ Mestra > On est à une EV de 0.41 des ventes.

Rapport Financier 2016-2017 a écrit :

La dette financière nette consolidée au 28 février 2017 s’élève à 125,5 M€ (contre 144,8 M€ au 29 février 2016).
Elle est principalement constituée :
 des émissions obligataires d’un total arrondi à 100 M€ (20 M€ à échéance 2020, 41,5 M€ à échéance 2021 et
38,5 M€ à échéance 2022),
 des tirages du crédit syndiqué à hauteur de 46 millions d’euros (lignes amortissables et crédit revolving, à
échéance 2019),
 de financements bilatéraux d’un montant de 66,4 M€ (incluant les comptes courants passifs des parties liées
pour 20,9 M€ et des leasings pour 3,7 M€),
 de comptes courants actifs sur parties liées pour 11,1 M€,
 de trésorerie et équivalents de trésorerie d’un montant de 75 M€.
Les covenants financiers relatifs au contrat de crédit syndiqué et aux émissions obligataires sont tous respectés au 28 février 2017.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Zera (12/07/2017 19h43)

valeurbourse a écrit :

Je n’oublie pas que les derniers résultats de DEST ont été bien mauvais et que si pour une raison x ou y elle ne se faisait pas, je me retrouverais bien embêté avec une boîte américaine en pertes en pleine crise du retail. Pour ma part, n’ayant pas pris le temps d’étudier DEST, je ne "charge" pas, le pire pouvant trop facilement se produire.

Malheureusement pour moi et pour d’autres, le pire s’est finalement produit.

En tant qu’actionnaire, je m’interroge donc sur mon attitude à adopter face à cette chute brutale. Comme toujours, je me tourne vers les fondamentaux. Et autant je n’étais pas prêt à renforcer à 4 USD, autant à 1,80 USD, la donne change un peu :
- FP / action : 4,36 USD
- Actifs Nets Tangibles / action : 4,24 USD
- Solvabilité (= FP / Actifs) : 35%
- CFO / action (Cash Flows Opérationnels = Cash Flows - Capex) : 0,165 USD

Ainsi, à l’heure où j’écris ces lignes, on paye 10 fois les CFO d’un business assez pourri, mais qui cote le tiers de ses fonds propres et avec un endettement qui sur le papier a l’air soutenable.

Donc, on peut toujours spéculer sur "la baisse est exagérée, ça va remonter" ou "les spéculateurs ont tout balancé, j’attends le retour des investisseurs", fondamentalement, et au vu des rations assez basiques, l’affaire ne semble plus si horrible que cela. Je garde donc mes titres, et me laisse un peu de temps pour me décider à me renforcer… ou pas.

Hello,
stand still jusqu’au 30 avril 2018.
Informations dans le 8k du 27 juillet 2017 de Destination Maternity.
Cheers
Jeremy
Pas d’actions Orchestra et pas d’actions Destination Maternity.

Analyse Boursier.com

Boursier.com a écrit :

Orchestra-Premaman Regroupées : les doutes persistent

Séquence. Décidément, le dossier Orchestra connaît une séquence bien compliquée. Tout semblait pourtant réussir au spécialiste des vêtements pour enfants jusqu’à la levée de fonds effectuée en 2016. Réalisée à 15,65 Euros par action, cette augmentation de capital devait contribuer à financer la croissance. Elle s’est accompagnée d’un placement de 29,5 ME de la part du couple Mestre avec un prix unitaire équivalent, soit 15,65 Euros. Les investisseurs qui ont participé à ces opérations ont le sentiment d’avoir été trompés… Les résultats relatifs à l’exercice 2016/2017 sont en effet ressortis nettement en deçà des attentes. La hausse du Dollar face à l’Euro a renchéri le coût des approvisionnements. Les grandes succursales ont réalisé des performances moins bonnes qu’attendu. D’autres éléments ont pesé avec des litiges avec les fournisseurs, une réorganisation interne, des investissements dans la logistique…

Pertes. Conséquence de cette accumulation de déboires, le résultat net s’est établi à -33,6 Millions d’Euros sur 2016/2017. La trajectoire de croissance rentable ayant méchamment dévié, le cours de bourse a vite perdu de la hauteur… Prenant acte de l’ampleur de la tâche à accomplir en interne, Pierre et Chantal Mestre ont abandonné l’idée d’acquérir Destination Maternity aux Etats-Unis. Cette opération aurait permis au groupe d’accéder au rang de numéro 1 mondial de la mode enfantine mais elle est devenue trop risquée. Les analystes ont applaudi à cette annonce avec une belle hausse du titre Orchestra le jour de sa parution. Mais l’enthousiasme est vite retombé avec un titre qui semble plombé ces derniers jours autour de 5,40 Euros. En baisse de 55% depuis le début de l’année, la valeur semble ne plus intéresser grand monde.

Espoirs. Il nous semble tout de même que cette défiance pourrait bientôt s’atténuer. La remontée de l’Euro face au billet vert constitue une bonne nouvelle pour Orchestra car elle diminue le prix de revient des vêtements achetés essentiellement en Asie. La stratégie de développement en franchise permet de réduire les investissements et la prise de risque. Au vu des derniers chiffres de ventes, Orchestra continue de surperformer son marché de référence. Et puis surtout, la capitalisation revenus à 100 Millions d’Euros est bien faible pour une entreprise qui réalise plus de 600 Millions d’Euros de chiffre d’affaires annuel. Contrairement à certaines rumeurs, la situation financière est convenable avec une dette nette de 111 ME alors que les capitaux propres sont de 135 ME. On conservera les titres acquis précédemment en attendant un retour à meilleure fortune… On patiente…

domtomh a écrit :

Message n°802 (27/05/2018)

Entrer sur cette valeur signifie acheter :
* des résultats pitoyables,
* des charges opérationnelles importantes
* mais aussi une dette de 11,25 € par titre (vs. 10,35 € il y a un an).

Entrer maintenant requiert un sens de l’équilibre suffisamment affûté… Comme je ne suis pas funambule, je m’abstiendrai.

Comment donc le management pourrait-il aujourd’hui être suffisamment fou pour racheter des parts d’une société aussi plombée par la dette ?

Qui plus est, si des résultats décevants ne permettent pas son remboursement ? On est bien parti pour, sur l’exercice 2017… Ce qui, dans ce cas, gonflerait encore la dette…?

Un cours bas n’est en soi pas un critère suffisant pour décider d’investir. D’ailleurs, à mesure que le cours dégringole depuis un an, beaucoup disaient avoir atteint un plancher. A 8, 7, 6, 5 €… N’est pas devin qui veut …

Perdre plus de 80% de sa valeur en un an pour atterrir aujourd’hui à 2 € n’est pas commun. De là à dire que c’est une affaire, je ne m’y risquerai pas…

(non actionnaire, pas d’intention d’achat sur ce titre)

Commentaires après publication des Résultats Annuels
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* Dette colossale qui représente désormais 84% du bilan (ce qui pourrait normalement signifier un dépôt de bilan/cessation de paiement)

* Capitaux propres en nette diminution (99 M), soit 16% de l’actif total.

* Résultats à nouveau catastrophiques (mais on s’en serait douté)… avec cependant une diminution des dotations et des frais financiers (44M vs 63M)

* Un CA en augmentation de SEULEMENT 0,7% alors que la surface de vente est, elle, en hausse de 6,5 % ! Autant dire un CA proforma en DIMINUTION de 5,8 % !

* des immobilisations INcorporelles en augmentation notable (+ 18,6 M), qu’on peut assimiler comptablement à du goodwill, ce qui est un point particullièrement négatif…

* Un stock en augmentation de 17 millions (= produits fabriqués mais invendus !)

* Et pour couronner le tout, une augmentation de capital à venir hyper dilutive pour les actionnaires (mais une aubaine pour les créanciers si toutefois il n’y a pas dépôt de bilan les années à venir)

* Un point positif pour les actionnaires actuels ? Je n’en vois aucun.

=== DOSSIER HYPER SPECULATIF ===

Conformité AMF : non actionnaire et toujours aucune intention d’être à l’achat, même après une chute de 30% en 1 mois (depuis mon post du 27 mai), à 1,40 euros.

Bon courage aux actionnaires et/ou aux téméraires qui souhaiteraient quand même tenter le coup.

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NB : assemblée générale le 28 août.
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Dernière modification par domtomh (28/06/2018 21h29)