Tarkett : un français parmi les leaders mondiaux des revêtements de sol

Merci Maxicool pour cette très belle présentation, propriétaire de titres Tarkett à 17.50 euros, j’attends la suite avec impatience

Content d’avoir fait rentrer cette valeur en portefeuille sur mon PEA à ce cours en tout cas.

Oui, pas rentable (malgré X tentatives de réduction des coûts depuis 2011) selon la direction de Tarkett.

LES EFFETS DE CHANGE, LA CHUTE DU ROUBLE ?

Il faut bien prendre en compte que la zone CEI apporte à Tarkett 50% de son Ebitda.

Résultats semestriels le 30.9.2013

« La hausse des prix de vente dans les pays de la CEI ne compensent pas encore totalement l’impact négatif de la baisse du rouble à la fin du 1er semestre ».
INFO - COURS ROUBLE : 1 € = 40 R. de janvier à mai 2013 // 1 € = 43 R. en juin 2013 = dévaluation de 7,5% 
Les prix de vente avaient pourtant été augmentés de 5% en juin 2013 afin de réagir à la dévaluation du rouble.
Par la suite, ils le seront à nouveau en octobre 2013 (+5%).

Résultats trimestriels du 1er trimestre 2014

CA total : -5,4%
CA de la zone CEI : -12,3%
Impact important sur la marge d’Ebitda (- 8,5 millions €) à cause de l’impact devises en CEI
Effet retard sur les ventes nettes de -11,9 millions €
INFO - COURS ROUBLE : 1 € = 45 R. en novembre 2013 // 1 € = 49/50 R. en mars 2014 = dévaluation de 9%
On peut lire dans le rapport : « les effets de change vont continuer à peser sur le rentabilité. Nous restons prudents sur les perspectives en CEI ».

Résultats semestriels du S1 2014 (publiés le 31.07.2014)

CA total : -5,4%
CA en hausse partout sauf en CEI : -7,6 %
Effet retard sur les ventes nettes de -17 millions €
INFO - COURS ROUBLE : 1 € = 50/51 R. en mars 2014 // 1 € = 47 R. en juillet 2014, soit + 6% 
Résultat net dilué de 0,48 (en 2013 : 1,58 sur l’année, soit 0,79) : en baisse de 25%
On peut lire dans le rapport : « contexte très difficile en CEI : nous restons prudents. Objectif 2014 : maintenir une marge d’Ebitda au-dessus de 12 % »

Résultats trimestriels du 3ème trimestre 2014

CA total : -3,3%
CA de la zone CEI : -11%
INFO - COURS ROUBLE : 1 € = 47 R. en juillet 2014 // 1 € = 49 R. en septembre 2014 = dévaluation de 4%
On peut lire dans le rapport : « gestion des coûts et du Cash-Flow. Objectif : protéger la marge d’Ebidta », mais l’objectif de « 12% » (cité 3 mois auparavant) a disparu. Ca n’augure rien de bon…

Le « problème » est que le Rouble s’est effondré depuis octobre 2014…
INFO - COURS ROUBLE : 1 € = 49 R. en septembre 2014 // 1 € = 72 R. en décembre 2014 = dévaluation de 47%
Même avec X augmentations de prix, je ne vois pas trop comment Tarkett aura pu maintenir ses prix en CEI, et par là préserver sa marge d’Ebitda (je rappelle que la zone CEI intervient pour 50% dans cette marge).



Petit récapitulatif rapide :
En 2013, 310 millions € d’Ebitda. Avec 50% pour la CEI, ça fait 150 millions (ou 150/4 = 37,5 par trimestre).
1T 2014 : Impact de la CEI sur l’Ebitda (noté dans le RT) : -8,5 millions, donc 37,5 – 8,5 = 29 millions
1S 2014 : Ebitda « presque stable » avec - 7,5 millions au total (noté dans le RS)
3T 2014 : Ebitda totale sur 9 mois : - 12 millions (238 M), donc au 3T : - 4,5 millions (avec une dévaluation de 4%)
4T 2014 : ? (avec une dévaluation de 47% sur 4 mois…)

INCIDENCE DES PRIX DU PETROLE SUR LES COUTS DE PRODUCTION ?

J’ai bien essayé de calculer l’incidence de la baisse des prix du pétrole sur les coûts de production du linoleum et du vinyle, mais sans succès. Je ne parviens pas à trouver le coût de la résine, dérivée du pétrole, dans la fabrication.
J’ai seulement pu lire que les additifs (voir plus haut) représentent jusque 60% du poids de la résine…

En 2013, les coûts de production totaux étaient de 248,8 millions €, pour l’ensemble des produits.
Petit calcul rapide, sans doute fort inexact…
Part du linoleum/vinyle dans le CA : 60%
Part du linoleum/vinyle dans les coûts de production : 60%, donc 248,8 x 60% = 149,28 millions
Coût de production annuel : 149,28 millions €, donc sur 4 mois (baisse du prix du pétrole) : 149,28/4 = 37,32
Part du pétrole dans ces coûts = la moitié au hasard : 37,32 /2 = 18,66 millions €
Baisse du prix du pétrole – 50% (à la louche aussi) : 18,66 / 2 = 10 millions € (j’arrondis !)
   
Cette économie de 10 millions € sur le prix du pétrole (à condition qu’elle puisse avoir une quelconque valeur intellectuelle… à mon avis, NON) me semble bien peu importante, en tout cas, comparée à l’impact négatif de la chute du rouble.

Dernière modification par maxicool (23/12/2014 23h17)

pvbe a écrit :

Bravo pour cette présentation, je me souvient pas d’en avoir vue une autre aussi complète sur ce site.

Je détiens moi même Tarkett et pense me renforcer, quand il y aura une éclaircie dans la politique de Poutine.

Les résultats  2014, seront publié le 18 février et montreront probablement que l’action a été injustement massacrée.

Merci Pvbe. Ce me fait plaisir (vu le temps passé à mettre en forme cette présentation).
Je pense que Tarkett a effectivement un intérêt mais il y a quand même encore beaucoup d’incertitudes avec le Rouble et les troubles Ukraine-Russie, où se situe son marché principal…

Pour ma part, je met TKTT en White List, et j’attends un peu.

Bonsoir Maxicool et bravo pour votre analyse. C’est très complet, très intéressant.

Je voudrais mettre l’accent sur quelques points pour alimenter le débat :

* Dans la mesure où Tarkett réalise de nombreuses acquisitions (un peu moins de 20 en 7 ans), on peut considérer que le capital investi dans ces acquisitions comme du capex. Vous dites que Tarkett a des dépenses d’investissement plus light que ces concurrents. Peut-être que, du coup, ses concurrents réalisent moins d’acquisitions ?

* Travailler avec Ev/Ebitda pour ce type d’entreprise peut fausser la vraie valeur. En effet, Tarkett intervient dans un secteur industriel, capitalistique qui nécessite des investissements relativement lourds (usines, machines). Aussi, il me semble qu’il serait préférable de travailler avec EV/(Ebitda - capex).

* Concernant l’Ebitda, avez-vous travaillé avec les chiffres donnés par le groupe ou les vôtres ?
Je pose cette question car le groupe donne un EBITDA ajusté quelque peu flatteur à mon sens. Ainsi, il ne tient pas compte notamment des éléments suivants :
- les charges de restructuration et les frais éventuels liés aux opérations de croissance externe ( commissions, honoraires).
- les plus-values et moins-values significatives réalisées sur des cessions d’actifs.
- les dépenses liées aux paiements en actions et sans contrepartie en trésorerie.

* Le groupe a un niveau conséquent d’engagements de retraites qui ne sont pas comptabilisés dans les dettes financières.
Chacun jugera, personnellement, je préfère les considérer comme telles.
Cela modifie à la fois les ratios de couverture de dettes et surtout la valeur d’entreprise.

Bien à vous.

Salut à tous,

C’est mon premier post sur ce forum, même si je le connais depuis un petit moment déjà.

Je me suis intéressé à Tarkett suite à ce topic et j’avoue ne pas arriver à percevoir l’intérêt pour cette entreprise pour un investisseur.
C’est pour cela que je souhaite partager avec vous ma (très courte) analyse en espérant apprendre des gourous ici présents.

J’ai calculé rapidement quelques ratios a partir des états financiers consolidés 2012 à 2014 et en prenant un cours a 15€ chaque année, et voilà mes conclusions:

1/ Prix surévalué (même à 15€):
- pas de décote sur actifs (VANN, VANT ou même VAN): par exemple ratio VE/VANT >3
- pas de décote sur bénéfices (EBE ou FTD= flux trésorerie disponible): par exemple ratio VE/(EBE-CAPEX) > 20
- la VAN vaut 17€ par action (la VANT vaut donc encore moins)

2/ Rentabilité faible
- ROE (calculé à partir des FTD) entre 1 et 8%
- ROIC (calculé à partir des FTD) entre 1 et 5%

3/ Solvabilité acceptable
- ratio courant > 1.5
- dette financière nette / VE < 50%
- cependant, dette financière nette/EBE > 5
- capitaux propres /(passifs - cash) < 40%

4/ Compétitivité moyenne
- 30% d’intangibles
- MB/CA=25%< 40%
- seules satisfactions: les délais de paiement des créances et de rotation de stock qui sont plutôt courts < 100 jours

Qu’en pensez vous?

Dernière modification par sheiko (19/05/2015 07h30)

Bonjour Sheiko,

Oui Tarkett est très chère par rapport à ses fondamentaux actuels mais peut-être faut-il revenir à l’origine : l’IPO ?
KKR,  l’un des plus grands fonds d’investissement du monde, spécialisé dans le private equity, était propriétaire de 50% du capital depuis 2006.
C’est sa participation qui a été mise sur le marché. Assurément, ils ont voulu faire monter les enchères et les banques d’investissement qui se sont occupées du dossier n’ont surtout pas voulu les contrarier !
L’IPO était donc déjà biaisée.
Les événements en Russie n’ont pas amélioré la situation du groupe mais la baisse du cours n’a pas suffit à mon sens à retrouver une valorisation plus raisonnable.

Il me semble qu’il y a une difficulté supplémentaire, le faible historique en bourse qui ne nous permet pas d’avoir suffisamment de données passées.
Travailler sur trois années me semble un peu court pour arriver à déterminer une capacité bénéficiaire normalisée.

sheiko a écrit :

4/ Compétitivité moyenne
- 30% d’intangibles
- MB/CA=25%< 40%
- seules satisfactions: les délais de paiement des créances et de rotation de stock qui sont plutôt courts < 100 jours

En quoi le % d’intangibles influe-t-il sur la compétitivité ?

Concernant la marge brute et le taux de rotations des stocks, je ne crois pas qu’il faille leur accorder beaucoup de sens dans l’absolu.
Seule une comparaison avec ses concurrents peut être révélatrice. Quelle est la norme dans ce secteur ?

Mohawk est effectivement une entreprise intéressante mais le prix l’est beaucoup moins.

Tarkett a un niveau d’intangibles assez élevé du fait de nombreuses acquisitions réalisées dans le passé. On peut d’ailleurs se questionner sur leur pertinence et leur qualité ?

Concernant les ratios, quels qu’ils soient, une valeur absolue n’a justement pas de valeur.

Si une entreprise dégage 60% de marge brute, cela peut paraître très bien si l’on s’en tient au critère de 40%…mais si tous ses concurrents font 80%, la société en question ne vous apparaîtra-t-elle pas comme une mauvaise élève ?

En l’occurrence, dans ce secteur, aucun acteur ne dépasse un niveau de marge brute de 40%. Est-ce à dire qu’il n’y a que de mauvaises entreprises ?
Par exemple, Mohawk, le leader mondial a une marge brute de 25/28% et bénéficie d’un effet d’échelle sans doute plus important que Tarkett (ils réalisent trois fois plus de ventes), ce qui devrait se traduire par une meilleure marge brute. Ce n’est pas le cas.
A contrario, Forbo, un acteur suisse, qui ne réalise qu’un peu plus d’un milliard de CHF de ventes a une marge brute qui frôle les 40%.
(Dans le post #9 de cette file, Maxicool propose un effet tableau récapitulatif très utile (merci à lui)).

Concernant l’évolution des actifs courants, effectivement importante à étudier dans un tel business, il me semble primordial d’observer la situation d’une année sur l’autre. Aussi, on constate une évolution à la hausse de ces deux postes (stocks et créances) en 2014 alors que le chiffre d’affaires a reculé.

Cette hausse de BFR n’est pas grave en soi si conjoncturelle mais si le groupe connaît la même situation pendant quelques trimestres, il faudra s’en inquiéter sérieusement.

Tout n’est pas si évident qu’il y paraît quand on calcule un ratio…

Bonjour Sheiko,

j’avais lu votre intervention de 07h00 en prenant mon café ce matin, sans avoir le temps de vous répondre. Vous parliez de Tarkett, avant d’éditer 30 minutes plus tard, comme "une entreprise non-décôtée", et donc "sans intérêt pour tout investisseur dans la valeur".

Mais Tarkett n’est pas une daubasse ;-)

Cdt,
Frédéric

Je n’ai pas fait de "copier coller" de votre message de ce matin, ce sont des souvenirs.

"je ne vois pas l’intérêt pour un investisseur dans la valeur"

ou

"sans intérêt pour tout investisseur dans la valeur"

pour moi, c’est la même chose…

Enfin, ce n’est pas très grave.

PS : vous devriez vous présenter dans la section appropriée.

sheiko a écrit :

Par ailleurs j’en profite pour signaler que dans les comptes de résultats consolidés il n’y avait pas mention des dotations aux amortissements et dépréciations ainsi que du coût de l’endettement financier, ce que j’ai trouvé étrange…

Bonjour Sheiko,

Où regardez-vous habituellement pour trouver ces informations ?

Pour l’année 2014, nous voyons que Tarkett a enregistré 100M€ de D&A et que les intérêts de la dette s’élèvent à 14M€.

sheiko a écrit :

Raskol,
Pourriez vous expliquer brièvement "la profondeur" dont vous parlez?
Arrivez vous a trouver une marge de sécurité sur ce titre au cours actuel?

Oui je peux!

C’est vrai que "profondeur" peut évoquer une chute probable ou possible des cours, mais je me suis une nouvelle fois laissé submerger par le vocabulaire footballistique où profondeur veut dire : possibilité d’aller loin, vers l’avant et rapidement, donc capacité à surperformer le secteur en traduction boursicotrice.

Je précise que je n’ai aucune compétence analytique en bourse. J’ai plus une approche comportementale des choses et je me dis - sans doute de façon simpliste - qu’un titre en retard sur certains ratios (le P/E si j’ai bien compris), finit souvent par rattraper ce retard, surtout quand un horizon important se dégage pour lui (la situation à l’Est dans son cas).

Autre (re)précision d’importance, je suis intéressé par Mahawk et très très marginalement par Tarkett.

Sinon, je ne vois aucune marge de sécurité à Tarkett, mais là encore c’est une perception de vieux birbes boursiers qui a croisé bon nombre de Titanic.

Bien à vous.

Gérard Michu