Unibail-Rodamco-Westfield : un géant mondial des centres commerciaux

ArnvaldIngofson a écrit :

Mais ça ne va pas se "déleverager tout seul".

S’ils ne versent pas de dividende (ou pas la totalité des revenus) mécaniquement, c’est bien pourtant ce qu’il va se passer.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

corran a écrit :

A toutes fins utiles, je rappelle que la décote sur ANR avant la mise en faillite d’Intu devait approcher des 90%. Une bien belle "marge de sécurité", n’est-ce pas.

Sur la base de quel taux de capitalisation hors droits calculent-ils l’ANR ? L’information ne saute pas aux yeux quand on la cherche et pourtant tout le sujet est la ! Il faut toujours se faire sa propre idée de la valeur pour challenger les valeurs que l’on obtient des analystes ou du management des foncières. 

Loyers nets 2020 : 1 790 m
Taux de capi à la louche : 5%
Patrimoine brut : 35 800, arrondissons à 36 000 m
Dette nette 2020 : 25 000 m dixit Zonebourse
Patrimoine net : 11 000 m vs capitalisation boursière de 8 000 m

Il y a bien une décote entre la capitalisation et mon estimation rapide du patrimoine net suite à ce calcul rapide, mais les loyers 2021 pourraient continuer à décroître et le taux de capi pourrait augmenter à 5,5% pour pricer le risque et surtout le manque de visibilité sur la génération de loyers des actifs sous jacents. Il faudra surveiller le trend des loyers nets sur Q1 2021 et Q2 2021.

Quand je divise la dette nette par le patrimoine brut, le % est élevé (69%) et je comprends mieux pourquoi il n’y aura pas de dividendes pendant 2/3 ans. La société doit se désendetter. La voie royale serait de réussir à augmenter les loyers nets à iso périmètre (sans accroître le nombre d’actifs détenus) mais vu le contexte, pas facile.

Céder des actifs n’est pas une bonne ni une mauvaise nouvelle en soi. Tout dépend de l’analyse qu’on fait sur combien de cash cela rapporte (baisse de la dette nette) et combien de loyers nets cela enlève (baisse de la valeur du patrimoine brut). Seuls les chiffres diront si cela a été bien fait ou pas.

Dernière modification par levovitch1988 (13/02/2021 10h01)

RadioInvest, le 12/02/2021 a écrit :

Comment un investisseur individuel "intelligent" peut-il estimer que les fondamentaux pré et post-covid 19 n’ont pas évolué ou dans quelle proportion ceux-ci l’ont été ?

Le cours actuel est un bon point d’entrée comparativement à la valorisation pré-covid mais qui nous dit que la véritable valeur d’URW n’est pas proche du cours actuel (et qu’elle ne retrouvera jamais les 240 €). Pourquoi continuer à penser que le cours remontera alors qu’il baisse de façon quasi-continue depuis 2016 ?

Je ne parlais pas ici de l’écart de valorisation pré- et post-covid, uniquement de l’écart entre avant et après l’annonce des résultats, entraînant une baisse immédiate du cours de 13%. Si on explique cet écart par uniquement l’annulation du dividende sur 3 ans, et non pas de mauvais résultats financiers non anticipés, c’est potentiellement un bon point d’entrée pour celui qui croit un peu dans cette valeur. D’ailleurs la cotation du lendemain indiquerait que je ne suis peut-être pas le seul à penser comme tel.

Mais je suis d’accord avec vous sur le fait qu’à l’heure actuelle, juger de la valorisation réelle post-covid de la valeur est un exercice de voyance extra-lucide. Mais qu’est-ce que la bourse, sinon un jeu de voyance? :)

Veuillez me pardonner, je n’avais pas compris que les 36Mds de valeur du patrimoine évoqués dans votre message découlaient d’un calcul (basé sur une hypothèse de taux de capi de 5%).

Il y a la question du taux et de la valeur de référence à laquelle on l’applique. La question est de savoir si l’évaluation de la valeur du patrimoine brut doit se baser arithmétiquement sur le montant de loyers nets d’une unique année écoulée et marquée par une pandémie. Si oui, le taux "implicite" de 3,2% pose effectivement question (bien qu’intervenant dans un univers de taux 0, voire négatif, pour le sans risque).

Je pense pour ma part qu’une juste valorisation se construit sur une hypothèse "normalisée" de loyers nets futurs à moyen terme, qui doit se situer, sur le périmètre actuel, quelque part entre 1,790Mds (loyers 2020) et 2,490Mds (loyers 2019).

Je me suis beaucoup intéressé à la notion de décote sur actif lorsque j’ai commencé à m’intéresser aux foncières. Et notamment regardé comment ce ratio avait réagi lors de la crise de 2007-2008.

Je peux fournir ceci, que j’avais partagé ici en avril dernier : on voit pour Unibail (dans la seconde partie du message) une évolution de de la NAV de -10% en 2008 et -15% en 2009 alors que les RN récurrents continuaient de croître à un rythme de 7-8% sur la période.

R3dSqu4re, le 25/04/2020 a écrit :

Bonjour,

Je partage avec vous une petite analyse personnelle de l’évolution du ratio LTV (dette/actifs fonciers) d’Unibail en fonction de scénarios de baisse de la valorisation de ces actifs fonciers.

Baisse des actifs fonciers par rapport valo 12-2019 / Ratio LTV
Actuel / 37,2%
-5% / 39%
-10% / 41%
-15% / 44% (note du 13/02/2021 : nous en sommes à -13,8% à fin 2020, pour un ratio LTV à 44,7%)
-20% / 47%
-25% / 50%
-30% / 53%
-35% / 57%

A partir de -40% de baisse des actifs fonciers, on passe au-dessus des 60% de LTV

-40% / 62%
-45% / 68%
-50% / 74%

Je suis allé fouiller dans les présentations de résultats des années 2008-2009-2010, qui avaient vu des baisses de valeur des actifs.

Elles sont présentées en pourcentage de baisse de la NAV (net assez value, donc valeur des actifs moins la dette), contrairement à mes chiffres du dessus qui parlent bien des impacts d’une baisse de valorisation des actifs (hors dette).

J’ai placé à côté l’évolution du résultat par action :

Année / Evolution de la NAV vs. n-1 / Evolution du résultat par action vs. n-1
2008 / -10,7% / +8,4%
2009 / -15,2% / +7,1%
2010 / -1,3% / +0,9%

Conclusion : en 2008, 2009 et 2010, on constate une baisse de la valeur nette des actifs, malgré des augmentations de revenus par action. La baisse de la valeur des actifs aura néanmoins été moins forte que les pourcentages affichés (puisque les pourcentages sont ceux de l’évolution de la valeur nette).

Celui qui sait dire à quelle baisse s’attendre sur la valorisation des actifs suite à l’épisode COVID, sait calculer la future NAV, et donc évaluer l’éventuelle décote / le risque d’augmentation de capital.

Personnellement, je n’ai aucun ordre de grandeur, d’où le scope assez large "de -5% à -50%" de ma modélisation.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Comme disait récemment Mark Cuban, quand on est propriétaire et qu’on veut acheter encore plus de parts de la société, on a envie que le prix soit bas… (Serge Voltz likes this).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour à tous;

Le véhicule est une option type SWAP.

Je pense que l’idée de base de XN était d’avoir des actions calculé entre un strike a une échéance en fonction de la différence d’un taux d’intéret (Type Euribor 3 m + prime) et le dividende de l’action, contre le versement d’une prime.

Ex:
Il paye une prime X pour le produit et reçoit (R-t)/S en nombre d’action à terme.

Il vient d’acheter un SWAP pour faire un Call synthétique je pense.

Le nouveau produit c’est plutôt une option normale de type Call avec paiement en action au terme.

C’est ce que je comprends.

L’action n’ayant plus de dividende.

Concernant Goldman et (JP) je pense que leur position sont des positions de couverture de short.
En d’autres terme, plus ils en ont plus leurs clients shortent la valeur.

Ou plutôt l’autre inverse : plus leurs clients achètent via dérivés, plus ils doivent acheter en physique pour couvrir leurs ventes face à leurs clients en dérivés, non ?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour à tous,

Dans le contexte actuel de hausse des taux (le taux de l’OAT 10 ans est repassée brièvement positif cette semaine, le US 10 ans au-dessus de 1.50%), je suis (agréablement) surpris que le titre tienne aussi bien. Car même qu’il n’y a actuellement pas urgence grâce aux lignes de RCF et au cash engrangé suite aux dernières cessions, et même si on anticipe des rentrées de cash associées aux cessions à venir, il y a quand même théoriquement 4.4 milliards d’euros à refinancer dans les 2 ans. Qui dit hausse des taux dit hausse des frais financiers (pas facile de trouver une fenêtre de tir obligataire dans les conditions actuelles) … sans parler de l’augmentation des taux de capi qui viendront faire pression sur les valos.

Est-ce à dire que le marché anticiperait une reprise forte qui aurait un poids supérieur à ces apparents vents contraires ? Time will tell

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Et si les OAT 10 ans France atteignait les 2% ? Est ce que cela aurait impact à moyen-court terme ? Vu la vitesse à laquelle remonte les taux, difficile de ne pas se projeter dans cette situation.

Pour Rescue, cette remontée des taux aux US n’a eu aucune incidence sur les REITs US, qui sont pourtant les premières concernées. Au contraire, leur performance globale sur février est positive, et, de manière étonnante, tirée par les "fragiles" (bureaux, diversifiées, retail) pourtant beaucoup plus dépendantes du coût de leur dette. L’amélioration des perspectives économiques pèse donc bien plus qu’une remontée encore modérée des taux.

Personne ici pour calculer l’impact sur le FFO d’une augmentation, par exemple de 1%, du taux des emprunts à refinancer ?

Plutot que de discuter dans le vide, ca permettrait de réaliser l’impact réel éventuel (à mon avis : faible, surtout comparé à d’autres aléas que la fonciere pourrait avoir à gérer : difficultés lors des cessions des actifs US, renégociations de certains baux, potentielles vacances, fermetures de centres pour raisons sanitaires, …).